ESG策略与银行资管机会

1、正文：引言：ESG 策略是当前资管创新的最热赛道之一ESG（Environmental（环境）、Social（社会）和 Governance（治理）投资是长期关注对企业环境、社会、治理绩效而非仅限于财务绩效的一种投资理念1，属于广泛的可持续投资理念一类。欧美发达国家自 20 世纪 6、70 年代起，基于宗教理念广泛传播，人权意识、环境保护意识兴起，投资者逐渐重视长期可持续发展对企业价值的重要性，并应用于投资策略。21 世纪以后，国际组织、评级机构、国际交易所等制定量化标准的评价体系和具体指标，将该投资理念以标准化的方式展现出来，更有利于投资者、企业进行衡量和管理。图表 1： ESG 投资理念在

2、 2000 年以后具体量化指标资料来源：GSIA，汇丰中国，在 2015 年以后，拥有数据基础和研究评价框架的 ESG 投资在美国等发达市场规模持续扩张。根据 US SIF 统计，2020 年末美国责任投资规模近 17.1 万亿美元，同比增长 42%，占美国资产管理规模约 33%。图表 2： ESG 投资 2010 年以后在美国等发达市场发展迅猛1 中国上市公司ESG 评价体系研究报告 2019中国证券投资基金协会（万亿美元）美国责任投资规模1816141210864201995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20

3、19资料来源：US SIF Foundation，2020 年全球 ESG 投资发展报告，ESG 投资在我国刚处在布局伊始期。本篇报告中主要基于海外研究文献以及市场实践经验，来探讨 ESG 投资策略在资产端投资运用效果、研究机构端融资偏好的原因，以及在产品端设计特点，为国内资管业务发展相关产品总结经验启示。一. ESG 策略有超额收益吗？理论分析：ESG 活动可以创造价值改善公司基本面从海外长期学界研究来看，ESG 高的公司长周期视角下财务表现更好。尽管有文献认为 ESG 与公司业绩和市场表现无关或具有负向关系，但大部分已有海外文献实证表明 ESG 评级较高的公司，往往面临较低的财务约束（即企

4、业更易获得融资）、更好的业绩表现以及更高的公司价值。图表 3：国外关于 ESG 投资的研究现状研究变量属性关系及符号收入增长率经济后果0财务约束影响因素经济后果ROA经济后果0经济后果自由现金流经济后果长期回报经济后果经济后果短期回报经济后果0托宾 Q 值经济后果0货币价值经济后果ROE经济后果债券价值经济后果债券收益率经济后果注：+正相关，0 无显著影响，-负相关。资料来源：该表摘自 Friede, G., Busch, T., Bassen, A., 2015. ESG and financial performance: aggregated evidence from more tha

5、n 2000 empirical studies. J. Sustain. Fin. Investment 5 (4), 210233.，投资者态度：机构投资者认为长期 ESG 投资理念能产生超额收益。ESG 产品投资规模在近十年大规模扩张，机构投资者对其持有正面态度。从加拿大皇家银行调查报告来看，2019 年末认为 ESG 投资能产生超额收益的机构占比提升 12%至 36%，认为 ESG 对降低风险是否有帮助的机构占比约 58%；持否定态度的机构占比在 20%左右。图表 4： 认为 ESG 投资能产生超额收益的机构占比提升 12%至 36%图表 5： 认为 ESG 对降低风险是否有帮助的机构

6、占比约 58%100%80%60%是否不确定100%80%60%是否不确定40%20%0%30%42%41%46%20%23%24%38%36%20172018201940%20%0%20%19%24%14%32%18%67%48%58%201720182019 资料来源：加拿大皇家银行 2019 年责任投资调查结果，资料来源：加拿大皇家银行 2019 年责任投资调查结果，二. 成熟市场 ESG 策略怎么做？可持续投资规模逐步扩大，策略选择上负面清单制为主流。根据 GSIA 统计，截至 2018 年初全球可持续投资规模超过 30 万亿美元，较 2016 年同比增加34%，地区分布上，欧洲、日本

7、等发达国家为主。具体投资策略上，GSIA 将可持续投资分为七种策略，其中负面/剔除筛选、ESG 整合策略是目前运用最为广泛的两种，产品分别占比 36%、32%。图表 6：全球可持续投资规模超过 30 万亿美元可持续投资规模（万亿美元）30.6822.8413.2618.23353025201510502012201420162018数据来源：GSIA，图表 7： 负面/剔除筛选、ESG 整合策略是目前运用最为广泛的两种产品规模占比（十亿美元）具体解释可持续投资策略分类负面/剔除筛选基金或投资组合按特定 ESG 准则剔除若干行业、公司或业务1977136%正面/领先筛选投资 ESG 表现优于同类

8、的行业、公司或项目18423%按照基于国际规范（例如经济合作与发展组规范筛选织、国际劳工组织、联合国儿童基金会）所制定的最低标准商业惯例筛选投资46798%ESG 整合投资管理人明确、系统地将 ESG 因素纳入传统的财务分析1754432%可持续发展主题投资影响力/社区投资企业参与及股东行动投资与可持续发展相关的主题或资产，例如洁净能源、绿色技术或可持续农业对特定项目进行投资，旨在解决社会或环境问题，也包括社区投资（资金专门用于传统上服务不足的个人或社区），以及向有明确社会或环境目标的企业提供融资借助股东权力影响公司行为，包括透过直接约见公司人员（例如与公司高管及/或董事会话）、提交或共同提交

9、股东建议，以及按全面的 ESG 指引委派代表投票表决10182%4441%983518%注：产品规模及占比数据截至 2018 年初。数据来源：GSIA，投资资产上，可持续投资主要用于权益投资。2018 年初全球可持续投资策略按资产划分，股票资产占比约 51%，固定收益类资产占比 36%。具体从基金产品来看，权益类产品占比为主流。根据 IMF 金融稳定报告中统计的 ESG 基金中以权益类基金为主，权益类基金增长快于固收类基金。图表 8：全球可持续投资策略按资产划分，权益类资产占比约 51%图表 9： ESG 基金中以权益类基金为主权益类固定收益类不动产/房地产PE/VC7%3%3%36%51%其

10、他（万亿美元）0.90.80.70.60.50.40.30.20.10权益固守混合其他数据来源：GSIA，注：2019 年数据截止至 2019 年 9 月数据来源：IMF，具体产品上，ESG 基金中包括开放式基金、ETF、FOF、封闭式基金、年金等多种类型。从策略上区分，有被动投资型、主动投资型。以下重点分析不同策略下获得较高评级结果2的产品以及包含 ESG 理念在内另类股权投资的产品策略。被动投资类 锚定指数的风险收益iShares ESG Aware MSCI USA ETF 是美国市场规模第一大的 ESG 被动指数产品，也是 BlackRock 旗下规模第一大的 ESG 被动指数产品，简

11、称 ESGU，成立于 2016 年 12 月 2 日，跟踪标的为 MSCI 美国扩展 ESG 焦点指数。截至 2021 年 5 月 20 日，该基金的基金规模为 171.84 亿美元，MSCI ESG 等级为A。指数选股策略上为负面/剔除筛选以及正面/领先筛选的综合运用。一是通过负面/排它筛选的策略排除从事烟草行业、有争议的武器生产以及化石燃料等公 司。二是对于每个行业/公司制定了战略和计划来评价 ESG 风险和机会的程度。使用特定行业的关键问题加权模型，公司与行业同行进行评级和排名。个股选择上重仓具有良好 ESG 表现的大盘股。重仓前三名股票均是互联网公司，前三名的份额为 14.41%。在重

12、仓的前十大行业中，ESGU 略偏向于超配信息技术和医疗保健行业，低配能源和原材料行业。份额（%）行业类型股票名称份额（%）图表 10：ESGU 重仓前十大股票名称及份额图表 11： ESGU 重仓前十大行业及份额2 2020 年 11 月，Morningstar 首次公布对市面主流 145 支ESG 基金的评价结果。Morningstar在评价结果中将基金评价结果分为 Leader，Advanced，Basic，Low 四类。苹果5.72信息技术27.14微软5.03医疗保健13.05亚马逊3.66金融11.48ALPHABET INC CLASS A2.25非日常生活消费品11.44Face

13、book1.9通信服务10.08ALPHABET INC CLASS C1.4工业9.78J.P.摩根1.36日常消费品6.03特斯拉1.21房地产2.94强生1.13能源2.84家得宝1.12原材料2.68总计24.78总计97.46注：统计截至 2021 年 1 季度末。数据来源：ishare 官网，注：统计截至 2021 年 1 季度末。数据来源：ishare官网，收益率表现整体略好于市场主要指数表现，贝塔属性明显。由于配置股票集中在美股核心大盘股上，整体美股大盘指数走势基本一致。分年度来看，ESGU收益率自 2018 年起均小幅高于标普 500 指数。由于指数重仓股票和行业与市场核心大

14、盘股成分重叠程度较大，市场下行风险并不能好于市场表现。图表 12：ESGU 与指数的回报率对比2017201820192020全回测期ESGU (%)21.25-4.1432.222.4917.95基准指数(%)21.63-4.0732.5222.6618.185标普 500 指数（%）21.83-4.3831.4918.4差值（%）-0.580.240.714.09数据来源：ishare 官网，主动权益管理类定制全流程的 ESG 整合投资策略Parnassus Core Equity Fund 简称PRBLX，成立于1992 年8 月31 日，是Parnassus Investments 旗

15、下一只开放式股票基金。截至 2021 年 3 月 31 日，PRBL 规模 271 亿美，在 Morningstar 首次 ESG 基金评价结果为 Leader。投资策略上，该公司定制全流程的 ESG 整合投资策略。该基金公司从 1984年起研究 ESG 投资策略，研究出一整套 ESG 整合策略，并应用于全产品线的投资组合。具体流程包括，1.剔除香烟、赌博、核能源、武器业务营收占比超过 10%的企业；2.基于 ESG 三方面因素综合研究行业个股；3.ESG 研究专门团队提出建议；4.CIO 决定投资组合；5.投后 ESG 检测跟踪。具体持仓表现上，低配能源股，高配科技地产。按行业重仓权重来看，

16、截至2021 年 3 月 31 日，PRBLX 在信息技术、工业 及房地产行业的重仓权重均超过标普 500 指数，在能源行业零持股，远低于标普 500 指数。按个股重仓权重，前十大股票中有 3 只是通信服务行业（占比为 12.1%）；持股比例最高的是信息技术行业（即微软公司占比为 6.0%）。 图表 13：PRBLX 与基准指数的重仓前十大行业对比30%16%101%1% 101%1% 913%12%87%6%5%2%03%03%02%9%2735%PRBLX标普500指数30%25%20%15%10%5%0%注：统计截至 2021 年 1 季度末。数据来源：Parnassus Investm

17、ents，收益率表现好于大盘表现，波动要低于大盘指数。以标普 500 指数作为基准，收益分年度来看，自 2011 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，这十年间 PRBLX共有 6 年战胜标普 500 指数，全样本期内年化收益率为 14.52%，超额基准0.04%。风险波动情况来看，近 5 年 PRBLX 夏普比率 1.15 高于标普 500 指数1.03，标准差 13.27%低于标普 500 指数 14.89%。图表 14：PRBLX 与基准指数的收益对比全回2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020测期PRBLX（%

18、）3.1315.43 34.01 14.48 -0.55 10.41 16.58 -0.1830.69 21.19 14.52标普 500 指数（%）2.091632.38 13.68 1.39 11.94 21.83 -4.3831.49 18.4 14.48差值（%）1.04-0.57 1.630.8-1.94 -1.53 -5.254.2-0.82.79 0.04数据来源：Parnassus Investments，主动固收管理类坚持 ESG 与财务因素结合分析Calvert Bond Fund 简称 CBDIX，成立于 1987 年 8 月 24 日，是卡尔弗特研究与管理公司旗下的一只

19、债券型基金。截至 2021 年 4 月 30 日，CBDIX 的基金规模是 22 亿美元，在 Morningstar 首次 ESG 基金评价结果为 Leader。投资策略上，坚持 ESG 投资与对公司财务分析结合。债券投资着重考虑违约风险的衡量，符合 ESG 投资的绿色债券作为无担保债券与同一主体发行的其他债券相比并没有偿债优势。该基金公司投资原则既要考虑 ESG 因素与要考虑到财务因素。从行业、公司、投资多重角度考虑影响财务因素变化的 ESG因素和指标。投资组合搭建上，行业偏好有抵押品的地产基建，品种上偏好 MBS/ABS 等证券化产品。截至 2021 年 3 月末，基金投资级债券/MBS/

20、ABS 分别占比34%/14%/14%。绿色债券/社会债券/可持续债券整体占比 36.2%。从重仓公司来看，CBDIX 重仓的前十大债券主要是与政府或公共事业相关的债券，占比 6%。其中重仓最高的房利美或房地美。图表 15： CBDIX 重仓的前十大债券类型及权重部门分配Q1 2021Q4 2020Q3 2020投资级债券34%39%42%MBS14%14%14%ABS14%15%15%CMBS10%12%12%美国国债11%10%7%与政府相关的债券8%6%6%银行贷款债券3%2%1%高收益的公司债券6%6%5%市政公司债券2%2%2%资产净值1%1%0%CP0%0%1%现金-4%-8%-5

21、%数据来源：Calvert Fund 官网，收益分年度来看，自 2016 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，这 5 年间 CBDIX共有 4 年高于彭博银行和巴克莱银行的美国综合债券指数（基准指数），全样本期内年华收益率为 5%，超额基准 0.52%，整体业绩表现良好。图表 16： CBDIX 与基准指数的收益对比20162017201820192020全回测期CBDIX（%）4.064.560.18.657.655.00基准指数（%）2.653.540.018.727.514.49差值（%）1.411.020.09-0.070.140.52数据来源：Calvert Fu

22、nd 官网，另类资产：影响力投资基金同时追求财务回报与社会影响力公益性质的基建与地产项目满足资金与项目同时追求财务回报与社会影响力 双重目标。成立于 2002 年的英国桥风投基金在业内率先提出影响力投资概念，即投资项目既要获得财务回报，同时具有社会公益性质。针对双重目标，桥风投基金以 4 种投资主题（健康生活、教育与技能、可持续环境、服务不足社区）向养老基金、保险公司、政府机构、慈善基金会等需要考虑社会正能量同时有财务回报底线的机构募资。基于不同出资方的要求、项目主题及收益回报差异，桥风投基金采用多基金投资策略，具体策略共分为四种基金。更侧重财务回报的房地产基金、成长基金，对应有收益率要求的养

23、老基金、保险公司等投资机构。侧重社会效益成果输出的长期资本投资基金、成果合同投资基金，针对政府机构、慈善组织、公益项目募资。3图表 17：桥风基金主要投资策略投资策略投资贡献在投项目房地产基金5.08 亿英镑募集资金；迄今为止的 50 个房地产投资；伦敦目前正在建造 1,500 套新房屋弹性空间（Flexspace）：以灵活的租赁模式运行的小型办公室和轻工业单位伯奇格罗夫（Birchgrove）：针对老年人口增长的新型辅助生活住宿和租金照料模式康耐特（CONNEQT）：在闲置了 50 年的场地上开发混合用途的轻工业和办公场所筹集了 3.21 亿英镑的资金； GEV 风力发电（GEV Wind

24、Power）：支持向可持续能源的过渡支持 41 个成长型企业；影响食品集团（Impact Food Group）：教育饮食的新平台，为成长基金过去两年中整个投资组合的中小学生提供高品质的营养餐EBITDA 复合年增长率为书本世界（World of Books）：“循环经济”技术业务率先重复利44用和回收不需要的书籍为使命主导型企业筹集了敏捷生态（AgilityEco）：燃料贫乏，能源效率和低碳服务的领5100 万英镑；导者长期资本投资 建立第一个英国患者资本工道德住房公司（The Ethical Housing Company）：基金具以支持任务主导型企业；迄今进行了 4 项投资迄今已支持 5

25、2 份成果合同；成果合同投资实现 6800 万英镑的成果付基金款；项目为 29000 人提供了支持购买物业以提供体面和负担得起的房屋出租邵氏医疗（Shaw healthcare）：员工自备养老服务提供者积极家庭伙伴关系（Positive FamiliesPartnership）：支持年轻人及其家人能够使用经过验证的家庭疗法，帮助家庭解决行为和情感问题健康方法（Ways to Wellness）：一项创新计划，旨在为生活长期健康的人们创造持续的生活方式变化并改善他们的自我保健数据来源：桥风投基金官网，三. ESG 策略更受长线投资者青睐机构投资者是进行 ESG 投资的主流。根据 GSIA 统计，

26、截至 2018 年末全球可持续投资规模超过 30 万亿美元，具体投资者类型上机构投资者占比约 75%，零售客户占比约 25%。从 US SIF Foundation 统计的，2020 年初美国 ESG 相关投资中，代表机构投资者的投资规模约 12 万亿美元，占比近 72%。图表 18：全球可持续投资投资者中机构投资者占主流图表 19：美国市场机构投资者的 ESG 投资规模占比近 723 桥风投基金案例分析主要参考可持续金融（邱慈观著）一书。 机构业务零售业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12/1214/1216/12数据来源：GSIA，数据来源：US SIF

27、 Foundation，可持续投资理念匹配长期资金对长期风险问题把控，政策支持 ESG 投资的应用。ESG 投资关注企业长期发展的可持续性，由于养老金等长期资金具有超长久期的考核要求，与 ESG 投资理念契合。叠加政策的积极推动，近年各国养老基金主动增加可持续投资研究、增加相关战略投资。国家/地区机构相关政策图表 20： 可持续投资理念在各国的形成欧洲保险和职业养老欧洲金管理局（EIOPA)英国英国养老金管理会2016 年，发布 IORPII 指令，从三个方面对 ESG 理念在养老金投资中的应用作出具体要求2016、2017 年分别发布针对 DC、DB 计划的投资指引，规定受托人在投资决策中需

28、纳入 ESG 因素美国美国劳工部2015 年，将 ESG 因素纳入受托人进行投资决策的考察因素2015 年，发布养老金福利法案，规定在安大略省注册的加拿大加拿大金融服务监管局（SFS )养老金基金需践行 ESG 理念，并披露其 ESG 投资计划及决策。2014 年发布机构投资者责任投资原则，规定机构投资者日本日本金融服务局（FSA)需将 ESG 纳入投资决策数据来源：2020 年全球 ESG 投资发展报告，ESG 投资代表引领社会先进理念，有助于投资机构打造社会影响力。联合国负责任投资原则倡议（UN PRI）组织作为最具影响力的 ESG 投资推动机构，受到全球投资者积极响应。截至 2020 年

29、底，全球 PRI 签约成员超过 3000 家，中国共有 56 家机构加入了 PRI 组织。图表 21： 主动加入联合国负责任投资原则倡议（UN PRI）组织持续增加（万亿美元）100806040200资产所有者管理资产总额管理资产总额签署方数量资产所有者数量（个）3500300025002000150010005000数据来源：PRI，机构投资者的正面态度，推动给产品贴上 ESG 投资的标签。目前市场对 ESG投资理念的接受并未转化为大规模主题投资，从美国市场看有近 70%的 ESG投资产品并未有明确说明的 ESG 选股策略，仅在投研决策中考虑了 ESG，更倾向于给产品打上 ESG 投资的标签

30、。图表 22：美国 ESG 投资规模中 70%产品没有明确 ESG 投资框架公募基金另类基金其他混合基金18.7%4.3%5.9%1.6%社区投资未披露的投资工具数据来源：US SIF Foundation，四. 国内 ESG 策略如何探索？ESG 投资策略在于满足增加社会影响力和财务回报要求双重目标。从海外发展经验来看，一方面，包含 ESG 投资的可持续投资代表环保、民主、人权意识的兴起，社会公益与正能量的体现；另一方面，投资人有财务回报底线要求。拥有双重目标的投资人存在有不同侧重，针对倾向前者的投资人，需要在渠道端深挖需求，构建相关产品；针对倾向后者的投资人，针对业绩回报的要求，重视在资产

31、端的挖掘。基于此思路，国内 ESG 产品创设以下两个方向的发展路径。路径一：重视主动权益资产/另类资产的挖掘，打造 ESG 精品主题投资。从海外经验来看，ESG 被动投资类产品属性强，主流方式是 smart beta 与主动管理相结合，重视主动权益资产/另类资产的挖掘。从我国权益类公募产品发行来看，目前累积 ESG 一两个领域的环保、低碳等主题的泛 ESG 投资基金是 ESG 基金的主流产品。截至 2020 年 9 月末，累计规模约 771 亿元，占所有 ESG 公募产品约 63%4。同时，ESG 投资框架下的环境、社会、治理均为慢变量，公司超额业绩回报的体现需要时间，这需要融资端长久期资金配

32、合。图表 23：基于“潜在规模-资源禀赋”框架下的 ESG 投资走策略型/项目型资料来源：路径二：重视机构渠道，尤其关注长线资金渠道，吸收家族办公室、捐赠资金、外资等参与。从海外经验来看，机构投资者是进行 ESG 投资的主流。重视机构渠道，针对不同机构的需求定制产品。考虑广泛整合 ESG 投资理念纳入投研流程，给全产品线贴标签，增加出资方选择产品的多样性，吸收家族办公室/捐赠资金/海外资金等。图表 24： 基于“潜在规模-资源禀赋”框架下的 ESG 投资走服务型/产品型4 数据统计来源2020 中国ESG 发展白皮书资料来源：附录：国内 ESG 具体产品设计国内主动权益产品：兴全社会责任基金兴全社会责任基金是一只偏股混合型证券投资基金，合约约定股票资产配置比例在 65%