Taper将至影 响几何

1、 疫情之下美国宽松政策火力全开无限量量化宽松因何而起？2020 年 2 月末新冠疫情开始在全球范围内快速扩散，美国也难以“独善其身”。从全球当日新增确诊病例来看，2020 年 2 月 27 日以前全球报告的确诊病例主要来自中国，但在中国有效地控制了疫情之后，其他国家政府的不重视、不作为导致新冠在全球范围内快速传播。在这场全球性的公共卫生危机中，美国自然也无法不受到影响。其当日新增病例在 2020 年 3 月 7 日破百，之后仅耗时 9 天便破千，16 天破万。新冠疫情在美国急剧蔓延，严重威胁到了居民身体健康，并对社会经济发展造成冲击。在此背景下，美国开始考虑采取措施以应对新冠疫情带来的巨大困难

2、。图 1：2020 年 2 月末新冠疫情在全球爆发，美国的疫情于 3 月开始快速扩散（例，7 日平均）美国:当日新增确诊病例全球:当日新增确诊病例10000008000006000004000002000000资料来源：wind，经济领先指标的恶化叠加金融市场的恐慌情绪蔓延，成为美国摁下量化宽松按钮的推手。宏观经济层面，（1）当周初次申请失业金人数出现突变。2019 年全年平均每周有 21.84万人首次申请失业金，而这一指标在 2020 年 3 月 14 日时突然增至 28.2 万人（前值为 21.1万人），一周后（3 月 21 日）该数据更是暴涨至 330.7 万人，表明美国宏观经济或已出现

3、问题；（2）ECRI 领先指标出现明显下滑。该数据为美国经济周期研究所公布的预测美国经济活动的指标，数值上升预示着未来经济的增长。该指标在 2019 年围绕 145.61 点的中枢小幅波动，但 2020 年 2 月 21 日起出现持续下跌，并于 3 月 20 日降至 113.9 点；（3）金融市场的恐慌情绪在快速蔓延。美国股票历史上总计发生过 5 次熔断，其中 4 次发生在2020 年 3 月，短时间内的多次熔断无疑让整个市场都陷入了极度恐慌。以标普 500 波动率衡量的恐慌指数（VIX）自2020 年2 月中旬以来快速上行也印证了市场恐慌情绪的蔓延。图 2：经济领先指标出现恶化（万人，点）图

4、 3：金融市场陷入恐慌350300250200150100500当周初次申请失业金人数美国:ECRI领先指标（右轴）901608014070120601005080406030402020102019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022

5、020-0300恐慌指数(VIX)资料来源：wind，资料来源：wind，从量化宽松到无限量量化宽松2020 年 3 月 3 日-3 月 23 日，三次 FOMC 会议陆续制定多项货币政策以应对危机，涉及降息、购债、建立新的信贷支持计划等多种工具，最终从有限额的量化宽松变为无限量量化宽松并延续至今。2020 年 3 月 3 日 FOMC 会议美联储开始调整利率工具。（1）利率方面。存款准备金利率和超额存款准备金利率下调 50bps 至 1.1%；基准利率（联邦基金利率）的目标区间上下限均下调 50bps 至1%-1.25%；一级信贷贴现窗口利率下调 50bps 至 1.75%。（2）公开市场操

6、作。进行报价利率为 1%的隔夜逆回购协议操作，每天每方交易限额维持在 300亿美元。2020 年 3 月 15 日 FOMC 会议美联储重启“零利率”，并拉开了 7000 亿量化宽松的帷幕。（1）利率方面。存款准备金利率和超额存款准备金利率下调 100bps 至 0.1%；基准利率（联邦基金利率）的目标区间上下限均下调 100bps 至 0%-0.25%；一级信贷贴现窗口利率下调 150bps 至 0.25%。（2）公开市场操作。进行报价利率为 0%的隔夜逆回购协议操作，每天每方交易限额维持在 300 亿美元。（3）资产购买计划。正式推出 7000亿美元的资产购买计划，包括购买 5000 亿美

7、元的国债和 2000 亿美元的 MBS。2020 年 3 月 23 日 FOMC 会议无限量 QE 到来，美联储火力全开。（1）政策目标。提出美联储将通过丰富的政策工具以支持美国经济修复，实现最大就业和物价稳定两大目标。（2）利率方面。维持 3 月 15 日制定的各类利率目标不变。（3）资产购买计划。相关表述变为“依据市场所需金额购买国债和 MBS”，标志着无限量 QE 的开启。当周每天都将购买 750 亿美元国债和 500 亿美元 MBS。（4）其他。建立两种支持向大型雇主提供信贷的机制，预计将提供高达 3000 亿美元的新融资。图 4：2020 年疫情爆发以来，美联储多次使用利率工具（%）

8、一级信贷贴现窗口利率超额存款准备金利率存款准备金利率联邦基金利率2.52.01.51.00.50.0资料来源：wind，图 5：美联储总资产规模快速攀升（百万美元）美国:所有联储银行:资产:总资产9000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000资料来源：wind，无限量量化宽松效果如何？在美联储采取了无限量 QE 后，多项宏观经济指标显示美国经济正在逐步修复。（1）经济景气度。美国 ISM 制造业 PMI 和非制造业 PMI 均于 2020 年 6 月回升到荣枯线以上，表明美国的制造业和服务业持续保持高景气，修复态

9、势强劲；（2）劳动力市场。非农就业人数由降转增，2020 年 5 月新增 283 万人，同时失业率也稳步下降。图 6：制造业和非制造业恢复高景气图 7：就业市场逐步修复（万人，%）ISM:制造业PMIISM:非制造业PMI6560555045405000-500-1,000-1,500-2,000-2,500新增非农就业人数失业率（右轴）161412108642资料来源：wind，资料来源：wind，“大水漫灌”下美股屡创新高，大宗商品市场快速升温。在无限量 QE、大规模财政刺激、疫苗接种率稳步提升等因素的支撑下，美国三大股指在 2020 年内屡创新高，标普500 指数/纳斯达克综合指数/道琼

10、斯指数在 2020 年 3 月 24 日-2020 年 12 月 31 日阶段分别上涨 67.88%/87.86%/64.62%；美国 10 年期国债收益率在 2020 年年内维持低位，12月 31 日录得 0.93%；大宗商品在充裕的流动性和全球持续的供需错配背景下同样表现强劲，作为主要工业原材料的石油、铜、铁矿石等涨势亮眼；美元指数持续走弱，年内低点突破 90 点位，12 月 31 日录得 89.96。图 8：本轮 QE 前后主要资产的涨跌幅（%）2020.01.01-2020.03.242020.03.24-2020.12.311006020-20-60资料来源：wind，当前宽松政策退

11、出期已来临，美联储或将发出 Taper 信号，缩减购债的实际行动将会引发各类资产价格波动。随着美国经济持续修复，同时大宗商品价格暴涨带来了通胀预期的持续上行，2021 年 6 月 FOMC 会议上鲍威尔表示当美联储感到经济取得实质性的进一步进展时，就会缩减购债规模。届时各类资产价格或将出现一定波动，大类资产配置逻辑也将有所调整。接下来我们将回顾上一次 QE 和 Taper 的全过程，从当时的资产价格波动中寻找规律，为后续的资产配置提供参考。 2008 年金融危机后的 QE 与 Taper金融危机后的长宽松周期三轮量化宽松2008 年金融危机之后，美联储在 2008 年 11 月-2013 年

12、12 月期间总计实行了三轮量化宽松：（1）2008 年 11 月 25 日-2010 年 3 月 31 日；（2）2010 年 8 月 10 日-2011 年 6月 30 日；（3）2012 年 9 月 12 日-2014 年 10 月 31 日。表 1：美联储金融危机后的量化宽松节奏QE重要时间节点资产购买计划的具体内容2008.11.25购买至多 1,000 亿美元的与住房相关的政府支持企业债券，以及至多 5,000 亿美元的 MBS，标志着本轮 QE 的开启。2009.03.17-2009.03.18额外购买 7500 亿美元的 MBS,使 2009 年全年 MBS 总购买量达到1.25

13、 万亿美元；额外购买 1000 亿美元的机构债券,使总购买量达到2000 亿美元；未来六个月内购买至多 3000 亿美元的长期国债。第一轮量化2009.08.11-2009.08.12当前的资产购买计划规模无需扩张，也无需收缩。3000 亿美元的国宽松债购买节奏可逐步放缓，完成时间延长至 10 月。2009.09.22-2009.09.23放缓机构债券和MBS 购买节奏，完成时间延长至 2010 年一季度末。2009.11.03-2009.11.041.25 万亿美元的 MBS 购买计划不变，预计 2010 年一季度末机构债购买的最终规模为 1750 亿美元，较之前公布的计划减少 250 亿美

14、元。2010.03.16肯定了三月底完成资产购买计划的合理性。2010.08.10提及购买长期国债的考量。第二轮量化2010.11.02-2010.11.03计划在 2011 年第二季度之前，以每月约 750 亿美元的速度购买总宽松计 6,000 亿美元的长期美国国债。2011.06.21-2011.06.22会议表明应在该月底完成 6,000 亿美元的资产购买计划。2012.09.12-2012.09.13启动每月 400 亿美元的机构 MBS 和每月 450 亿美元的长期国债购第三轮量化宽松2014.10.29买计划。决定于该月底结束资产购买计划。资料来源：美联储官网，多轮的 QE 努力将

15、美国经济从金融危机的泥潭中拉出。（1）经济增长。量化宽松下美国经济逐渐恢复，美国实际 GDP2009 年 Q4 回归同比正增长，2010 年 Q1 起整体保持 1%以上增速。产能利用率也整体保持稳步修复状态，截至 2014 年 12 月全美制造业产能利用率恢复到危机前（2018 年 1 月）的 98.15%水平。（2）就业。第一轮 QE 期间失业率仍然持续攀升，并于 2009 年 10 月达到峰值（10%），同时非农就业人数的减少态势有所遏制。从第二轮 QE 开始，失业率逐步企稳并进入下行通道，新增非农就业人口由负转正，从 2010 年 10 月起持续数月保持正增长。图 9：经济增长逐步恢复（

16、%，%）图 10：就业市场于第二轮 QE 阶段出现复苏（万人，%）产能利用率:制造业(NAICS)美国实际GDP同比（右轴）80437521700-1-265-3-42008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-04201420-40-60-80-100新增非农就业人数失业率（右轴）121086422008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-0

17、12011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-070资料来源：wind，资料来源：wind，由于三轮 QE 的侧重点有所不同，三个阶段对应的资产表现出现分化。第一轮 QE 的主要目的在于为金融市场注入流动性，重振市场情绪。因此这一轮 QE 量大，且涉及国债、机构债、MBS 三类债券，导致同期股票和大宗商品资产价格涨幅最为强劲，美国 10 年期国债收益率同样上行幅度较大；第二轮 QE 更加注重实体经济的刺激，同时增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。购债计划的规模低于上一轮 QE，范围也仅涉及长期国债，因此股票和大宗商品涨幅边际回落。美国 1

18、0 年期国债收益率上涨幅度同样减缓，同时美元指数持续下行；第三轮 QE 的目的则是保持货币政策稳定性和连续性，继续推动经济恢复。当期的股票资产涨幅，除新兴市场外均高于第二轮 QE 期间的涨幅。美债收益率上行幅度显著，主要原因是 2012 年期间美债收益率持续下行。大宗商品价开始下降，黄金降幅最大，为 30.31%。图 11：本轮 QE 前后主要资产的涨跌幅（%）2008.11.25-2010.03.312010.08.10-2011.06.302012.09.12-2013.12.31110805020-10-40资料来源：wind，货币政策连续性和稳定性的前提下开启 Taper2013 年

19、5 月 22 日，时任美联储主席伯南克首次提及未来可能商议削减债券购买量。2014 年 1 月起美联储正式开始执行 Taper，此轮 Taper 以每次减少 100 亿美元购债规模的速度进行，包括 50 亿美元的 MBS 和 50 亿美元的长期国债。经过 10 个月的持续减少后，于 2014 年 10 月 31 日结束第三轮资产购买计划。表 2：2014 年美联储逐步缩减购债计划重要时间节点资产购买计划的具体内容2012.09.12-2012.09.13启动每月 400 亿美元的机构 MBS 和每月 450 亿美元的长期国债购买计划。2013.05.22美联储主席伯南克讲话首次提到未来商议缩减

20、购债规模。2013.12.18将每月购买机构 MBS 资产的速度降至 350 亿美元，购买长期国债的速度降至 400亿美元。2014.01.29将每月购买机构 MBS 资产的速度降至 300 亿美元，购买长期国债的速度降至 350亿美元。2014.03.19将每月购买机构 MBS 资产的速度降至 250 亿美元，购买长期国债的速度降至 300亿美元。2014.04.30将每月购买机构 MBS 资产的速度降至 200 亿美元，购买长期国债的速度降至 250亿美元。2014.06.18将每月购买机构 MBS 资产的速度降至 150 亿美元，购买长期国债的速度降至 200亿美元。2014.07.30

21、将每月购买机构 MBS 资产的速度降至 100 亿美元，购买长期国债的速度降至 150亿美元。2014.9.17将每月购买机构 MBS 资产的速度降至 50 亿美元，购买长期国债的速度降至 100亿美元。2014.10.29决定于该月底结束资产购买计划资料来源：美联储官网，Taper 下的全球经济观察全球主要经济体的经济表现出现波动，经济修复节奏分化再起，全球资本逐步回流美国。2014 年 1 月以来，中国和印度的实际 GDP 增速虽有所放缓，但整体仍然保持 5%以上增长，欧元区经济增速转入正增长，但日本和巴西的实际 GDP 增速在美国 Taper 期间出现下滑，于 2014 年 6 月重回负

22、增长状态。从制造业景气度来看，2014 年全年欧元区、中国和印度的制造业 PMI 均高于荣枯线，日本和巴西则出现多个月份低于荣枯线的情况，经济修复在 Taper 期间并不牢固。全球资本流动方面，在 2013 年 12 月末开启 Taper 后，新兴市场的资本流动出现下降趋势，表明部分资本开始回流美国。图 12：全球主要经济体实际 GDP 增速呈现分化（%）图 13：从制造业 PMI 来看，日本和巴西的经济修复基础不牢固1612840-4-82008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052

23、012-102013-032013-082014-012014-062014-11-12欧元区日本中国印度巴西欧元区日本中国印度巴西605550454035302008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-0925资料来源：wind，资料来源：wind，图 14：Taper 后国际资本回流美国（%，%）资料来源：IMF 注：政策利差为新兴市场与美国之间的利差在修复进程不变的大趋势下，美国经济的结构性问题犹存。

24、2011 年 Q4-2014 年 Q4后，美国实际 GDP 同比中枢上升到 2.61%，增长势头良好。其结构性问题主要反映在就业和通胀两方面，具体来看：（1）劳动力市场延续修复趋势，但劳动力参与率仍处于低位。自 2010 年 11 月失业率高点出现后，美国失业率进入下行通道，Taper 结束后（2014 年 10 月）失业率回落至 5.7%。但由于部分年轻人认为工作机会仍然较差，美国的劳动力参与率仍旧表现疲软，2014 年 10 月降至 62.9%，远低于危机前水平（2008 年 1 月为 66.2%）；（2）通胀率偏低，Taper 期间的通胀预期并无较大变化。一方面，2014 年美国核心 P

25、CE同比中枢为 1.57%，PCE 同比中枢为 1.46%，低于长期 2%的通胀目标；另一方面，2014年 Taper 期间通胀预期整体稳定在 2.16%附近，并未出现大幅波动。图 15：劳动力市场延续修复趋势，但劳动力参与率仍处于低位（%，%）图 16：通胀率偏低，Taper 期间的通胀预期并无较大变化（%，%）劳动力参与率失业率（右轴）6711661065986476366252008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-11201

26、4-042014-09614PCE:当月同比核心PCE:当月同比通胀预期（右轴）53433222101-112008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-09-20资料来源：wind，资料来源：wind，Taper 下的资产表现美股市场总体维持增势下阶段性承压，市场对 Taper talk，以及 Taper 正式执行的初期和尾声阶段反应更为剧烈。随着 T

27、aper 的到来，美股面临一定的调整压力。具体来看， 2013 年 5 月 22 日伯南克提及协商缩减购债问题后，股市出现大幅下跌，标普 500 指数从2013 年 5 月 22 日的 1655.35 点跌至 6 月 5 日的 1608.90 点，跌幅达 2.8%。Taper 启动后，在 2014 年 1 月底的第二次缩减计划发布之前，美股率先抢跑出现了较大回调，标普500 指数从 2014 年 1 月 22 日的 1844.86 点跌至 2 月 3 日的 1741.89 点，跌幅达 5.58%。在 2014 年 7 月底和 9 月中旬的最后两次缩减计划发布前，市场同样提前发生回调，标普500

28、 指数于 2014 年 7 月 24 日-8 月 7 日下跌 3.94%，于 2014 年 9 月 18 日-10 月 1 日下跌 3.24%。图 17：美股对 Taper talk 以及 Taper 正式执行的初期和尾声阶段反应更为剧烈（点）标普500指数2100200019001800170016002013-05-012013-05-172013-06-052013-06-212013-07-102013-07-262013-08-132013-08-292013-09-172013-10-032013-10-212013-11-062013-11-222013-12-112013-12

29、-302014-01-162014-02-042014-02-212014-03-112014-03-272014-04-142014-05-012014-05-192014-06-052014-06-232014-07-102014-07-282014-08-132014-08-292014-09-172014-10-032014-10-212014-11-062014-11-242014-12-112014-12-301500资料来源：wind，美债在 Taper 首次提及后持续上行，随着 Taper 正式落地，通胀预期的回落带动名义利率走低。2013 年 5 月 22 日伯南克提及协商缩

30、减购债问题后，政策收紧预期使得美债10 年期收益率在短期内大幅走高，从 2013 年 5 月 22 日的 2.03%升至5 月 31 日的 2.16%，涨幅达 13bps。等到 2013 年末Taper 正式启动后，美债 10 年期收益率呈现震荡下行趋势，主要原因为大宗商品价格下跌背景下通胀预期回落。图 18：政策收紧推动利率上行，Taper 落地后的通胀预期回落带动利率走低（%）美国:国债收益率:10年通胀预期3.12.92.72.52.32.11.91.72013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-

31、102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-121.5资料来源：wind，政策收紧叠加需求回落，大宗商品价格在 Taper 期间普跌。（1）黄金。2013 年 5 月22 日伯南克表态 Taper 后，金价应声下跌，从 5 月 22 日的 1408.5 美元/盎司跌至 5 月 23日的 1380.5 美元/盎司。随着 Taper 执行后美国通胀预期的下行，黄金的吸引力下降，金价震荡走弱；（2）铜。在 Taper talk 后铜价同样出现大幅下跌

32、，从 5 月 22 日的 7480 美元/吨跌至 5 月 23 日的 7285.5 美元/吨。随着全球主要经济体增速放缓，铜的需求有所下降，价格进入震荡下行区间；（3）原油。2013 年 5 月国际原油价格震荡，Taper 实施阶段全球经济复苏进程走缓，同时美国的页岩油气革命使得全球石油供应增加，供大于求的局面促使原油价格持续走低。图 19：供大于求下原油价格持续走低（美元/桶）图 20：政策收紧叠加需求回落，铜和黄金价格下跌（美元/吨，美元/盎司） 原油:英国布伦特Dtd原油:WTILME铜伦敦金现（右轴）1301201101009080706050850080007500700065002

33、013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-116000180017001600150014001300120011001000资料来源：wind，资料来源：wind，美元指数经历短期震荡后持续上涨，新兴市场货币则在大幅波动后迅速走弱。美联储在 2013 年 12 月 18 日宣布 Taper 后，美元指数整体维持震荡行情，但美国经济复苏以及资本回流等因素已使得美元面临升值压力。2014 年 5 月 27 日-6 月 19 日，EURIBOR 隔夜利率的大幅下行，从最高点 0.

34、47%降至最低点 0.01%。欧美央行间的货币政策差异推动了美元指数快速走高。新兴市场方面，在 2013 年 5 月 Taper talk 后新兴市场主要货币汇率进入大幅波动期，新兴市场国家内部的经济矛盾、资本流出等多个因素推动 2014 年 8月后新兴市场货币指数持续暴跌。图 21：美元指数经历短期震荡后持续上涨（%，1973 年 3 月=100）图 22：新兴市场货币在大幅波动后迅速走弱EURIBOR:隔夜美元指数（右轴）美元兑印度卢比美元兑巴西雷亚尔（右轴）0.70.60.50.40.30.20.10.0-0.12013-012013-032013-052013-072013-09201

35、3-112014-01-0.292709068886686648462826080587856765474522014-032014-052014-072014-092014-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-1172502.92.72.52.32.11.91.71.5资料来源：wind，资料来源：wind，新兴市场股市对 Taper talk 的反应更为剧烈，对后续 Taper 的执行则有所钝化。2013年 5 月 22 日后，出于对 Taper 开启后的资本

36、外流、经济增速放缓等因素考量，MSCI 新兴市场指数出现大幅的持续性下跌，从 5 月 22 日的 47276.95 点跌至 6 月 25 日的 41523.36点，跌幅达 12.17%。随着市场将该消息纳入资产价格后，各国经济基本面对股市的影响重回主导，新兴市场对于 Taper 正式执行后的反应有所钝化。图 23：新兴市场股市对 Taper talk 的反应更为剧烈，对后续 Taper 的执行则有所钝化（点）MSCI新兴市场540005200050000480004600044000420002013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-0720

37、13-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-1240000资料来源：wind， 本轮 Taper 及资产配置展望通胀和就业的双重目标已接近 Taper 条件即便通胀同比指标于今年年中见顶，本轮通胀压力也未必结束，但通胀对美联储是一个模糊的约束。考虑到去年的极端基数效应，通胀同比指标（CPI、PPI、PCE）于今年年中见顶几乎不存在疑问，但是基数效应导致的宏观数据波动是否应作为政策的锚，却需要打个问号。从大宗商品

38、环比价格来看，当前原油、铜和铝等主要商品价格尚未出现牛市终结的迹象。从基本面来看，欧美经济仍然处于疫后解封的过程中，包括服务消费、交运领域在内还有进一步恢复的空间。政策层面，拜登最新和国会协商达成的 1.2 万亿美元基建法案规模虽较前期讨论的规模有所降低，但对未来的通胀仍有拉动。对美联储来说，不论平均通胀目标制如何理解，参考 2013 年以来从 Taper 到加息，再到降息的过程，通胀都难以作为货币政策的精准指示信号，如果确实存在参考的话，那 Taper 出现于通胀高点之后，而加息刚好出现在通胀 3 年短周期的低点位置。图 24：即便通胀同比指标见顶，本轮通胀压力也未必结束（%）图 25：美联

39、储货币政策与通胀的关系6.05.04.03.02.01.00.0-1.0美国PCE同比美国CPI同比美国PPI同比（右）2520151050-52015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-104.03.53.02.52.01.51.00.52010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-

40、012020-090.0美国PCE同比 2%通胀目标2014/1/1开始实质性缩减 QE2014/10/31Taper 结束2019/7/30开始降息，共 5 次降息2013/5/22伯南克释放缩减 QE 信号2015/12/17开始加息，共 9 次加息资料来源：Wind，资料来源：Wind，本轮美国劳动力市场的恢复速度快于上一轮周期，且当前失业率水平已经低于上一轮释放 Taper 信号的时点。与上一轮金融危机是内生因素导致的不同，本轮全球经济波动是疫情的外部冲击导致，随着防疫措施和疫苗的推广，外部约束减退，再加上本轮全球财政和货币政策的响应更加及时，因此恢复速度也显著快于上一轮周期。具体来说

41、，上一轮从失业率最高点 10%降至 5.8%（2021 年 5 月水平）用时 5 年 1 个月，而本轮从失业率高点 14.8%降至 5.8%则只用了 1 年 2 个月，实际上当前美国失业率的水平已经低于上一轮释放 Taper 信号时的 7.3%的水平。从经济周期的角度来说，本轮周期的持续时间短、节奏快，导致大类资产的波动率放大、斜率增大；而与此同时，政策退出的节奏相较经济自身来说则更为滞后，积极财政政策与宽松货币政策持续时间更长，这种错位对于资产价格的影响值得关注。图 26：本轮美国劳动力市场的恢复速度快于上一轮周期（%，万人）新增非农就业（右）2013/5/22鲍威尔释放 Taper 信号当

42、月失业率 7.3%美国失业率161,1001490012700105008630041002-1002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-040-300资料来源：Wind，8 月是讨论 Taper 的重要窗口，最早于明年初缩减债券购买量6 月 FOM

43、C 会议美联储官员对 Taper 仍然犹疑，主要是认为就业仍未恢复至正常水平，本届美联储相较上一次 Taper 时的美联储更加偏鸽，但持续恢复的数据也使得 Taper迫在眉睫。鲍威尔在 6 月 FOMC 会议新闻发布会表示，“就业方面短期供应限制了一些行业的活动，5.8%的失业率低估了就业缺口。长期扩张中的劳动力供应可能超过预期，劳动参与率可能需要一段时间才能回到高水平。我们需要看到更多的数据，需要更耐心一点，预计将在夏季和秋季创造强劲的就业机会。”对通胀而言，鲍威尔表示通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和，长期通胀预期似乎与美联储的目标大体一致，如果通胀预期过高，将准备调整

44、政策，美联储的目标是让通胀率在一段时间内保持在 2%以上。预计美联储最早于 8 月杰克逊霍尔会议上讨论缩减 QE 的时点和节奏，于明年初开始缩减 QE，节奏或为每月缩减 50100 亿美元 MBS/国债购买规模，至明年底基本结束债券购买，早于加息时点。美联储当前关注的重点仍是就业市场，当前就业市场复苏趋势较为确定，但远未恢复到正常时期水平。6 月失业率环比回升，就业继续不及预期。但在 6 月大部分州停发失业救济金后，居民就业意愿逐渐提升，同时叠加 9 月学校复学，看护小孩需求降低，预计就业市场或将在 7、8 月加速修复，届时或将触发美联储对于 Taper 的讨论。参考上一轮美联储从讨论缩减 Q

45、E 规模的时点到实际开始缩减的时滞，预计美联储会在明年初开始实际减少债券购买规模，并留下充足的时间平稳市场预期。当前美联储维持每月以不低于 400/800 亿美元的速度购买 MBS/国债，参考上一次经验，后续预计以每月 50100 亿美元的节奏缩减债券购买，至明年底基本结束债券购买。就此后的加息而言，通胀或成为美联储关注的重点，如果通胀较长时间维持高位，那么不排除美联储在 2022 年底前提前加息。一方面，6 月美联储点阵图显示所有决策者都预计到 2021 年底联邦基金利率将维持在接近零的水平，有 7 位官员预计将在 2022 年加息，13 位委员预计将在 2023 年加息，相比 3 月点阵图

46、，预计 2022 年加息的官员增加 3人，预计 2023 年加息的官员增加 6 人。尽管点阵图和是否加息并无直接联系，但是依然反映出美联储官员对于加息态度的变化。另一方面，在议息会议之后，美联储官员的鹰派声音也明显增加，最具代表性的是以鸽派著称的圣路易斯联储主席布拉德突然转鹰，他表示，连他本人在内的 7 位政策制定者均预计美联储将采取激进的措施来遏制通胀，这是对通胀上升快于预期的自然反应。此外，达拉斯联储主席卡普兰、美联储理事沃勒、里士满联储主席巴尔金近期均发表鹰派言论。根据美联储对于通胀的最新预测以及鲍威尔对于通胀表述的边际变化，如果通胀以及通胀预期持续走高，那么不排除美联储将提前采取行动遏

47、制通胀（即在 2022 年底前加息）的可能。表 3：近期美联储官员的鹰派表述官员时间内容布拉德连他本人在内的 7 位政策制定者均预计美联储将采取激进的措施来遏制通 胀，这是对通胀上升快于预期的自然反应。他目前的预测是今年核心 PCE 通6 月 19 日胀达到 3%，同时在明年这一数值达到 2.5%，这也意味着到明年年底时美国通胀维持在 2.5%-3%区间已经长达两年时间。卡普兰尽早调整政策可能会避免未来采取更激进行动的必要性，如果等待太久才逐6 月 19 日渐 taper，可能就需要在未来采取其他行动。巴尔金美联储朝着通胀目标取得了实质性的进一步进展。预计 8 月和 9 月会有很好6 月 29

48、 日的就业数据，一旦就业形势取得实质性进展，将准备开始缩减购债规模。沃勒美联储最早可能需要在今年开始缩减其大规模资产购买计划，以便在明年晚些时候有升息的选择。失业率必须大幅下降，或者通胀必须继续保持在非常6 月 29 日高的水平，之后我们才会认真考虑在 2022 年加息，但我不排除加息的可能性。卡普兰希望美联储在年底前开始减少对经济的支持，这在一定程度上是为了降低以6 月 30 日后突然收紧政策的可能性。资料来源：Wind，对美债、美元的影响最大，对美股则不悲观这次 Taper 美联储对市场预期管理的重视程度超过上次，市场也对未来的 Taper 进程有所预期，预计市场受到的冲击将减弱。鲍威尔在

49、 6 月 FOMC 的发布会上表示，会尽所能避免市场出现过度反应，在做出任何决定之前会提前告知市场。同时，拉达斯联储主席卡普兰也表示，美联储将逐步减少资产购买，但这次将更加顺利，因为投资者已经知道该措施正被商议中，美联储这次将避免制造 2013 年的“缩减恐慌”。再加上当前市场对于美联储 Taper 的讨论非常之多，预期也详细且集中，我们认为很多判断可能已经事先反映至资产价格中，不能简单套用上一轮 Taper 的经验。对美债利率而言，曲线变平是大概率事件，而长端利率会受到收紧预期和经济走弱两方面的影响，预计上行空间不大，10 年美债利率 2%以上是较好的做多位置。美国在重启经济后长短端利差持续

50、走阔，长端利率交易的是疫后经济恢复，而短端则受制于美联储持续的宽松政策。随着美联储宽松政策的退出，以及疫后经济复苏度过其高点，后续美债利率曲线变平是大概率事件，参考上述对美联储政策节奏的预测，不排除 2023 年前后美债利率再次出现倒挂的情况。而对长端利率而言，将同时受制于收紧的预期和经济走弱两方面因素，我们倾向于认为 Taper 节奏确认以后长端利率仍有上行空间，但至明年市场会开始交易经济预期的走弱，美债利率 2%以上是较好的做多位置。图 27：后续美债利率曲线变平是大概率事件（%）3.53.02.52.01.51.00.50.0美国10年国债-3月国债（右）美国10年国债美国3月国债4.5

51、3.52.51.50.5-0.52015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01资料来源：Wind，另一个受 Taper 影响较大的资产可能是美元，美元指数或结束趋势性下行重新转为强势。同样是从重启经济的时点开始，美元指数趋势性走弱，背后的逻辑是除美国外的其他发达国家复苏弹性高于美国，再加上美联储修改货币政策框架，延长宽松政策的持续时间。但是今年以后市场对于美联储退出宽松的预期不断发酵，美元指数也低位企稳。我们认为进入下半年，随着美联储 Taper 的节奏进一步明确，再加上全球疫后经济复苏临近高点，美元有可能从趋势性下行重新转为强势。且本轮美元指数的上行幅度或可