产能视角看行业“供需缺口”

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、本轮盈利回升周期特征：产能利用率持续高位 4 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）如何定义产能利用率？ 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）市场更关注产能利用率的边际变化 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）本轮盈利回升周期的特征：产能利用率高位+产能利用率同比底部回升 6 HYPERLINK l _TOC_250012 二、回顾：过去 4 轮盈利回升周期，产能利用率“先上后下” 8（一）总结：盈利回升周期第二年，产能投放弥合供需缺口，产能利用率同比回落 8 HYPERL

2、INK l _TOC_250011 （二）06-07 年：繁荣顶点，产能利用率同比回落 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）09-10 年：“4 万亿”强行重启经济 ，产能利用率“先上后下” 9 HYPERLINK l _TOC_250009 （四）12-13 年：消化过剩产能，产能利用率趋势性回落 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （五）16-17 年：供给侧改革，产能利用率显著抬升 10 HYPERLINK l _TOC_250007 三、展望：21 年产能投放滞后，产能利用率高位回升，供需缺口扩张 12 HYPERLINK l _TOC_2500

3、06 （一）从经典“需求-供给”曲线看企业的产能利用率 12 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）供给收缩常态化，产能利用率持续高位 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）21 年产能投放存在“时滞性”，供需缺口潜在扩张 14 HYPERLINK l _TOC_250003 四、哪些行业的供需缺口潜在扩张？ 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）大类行业：顺周期板块的供需缺口压力普遍较大 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）细分行业：通过产能利用率（同比）视角，寻找潜在供需缺口 18 HYPERLINK l

4、_TOC_250000 五、核心假设风险 19图表索引图 1：工业企业的产能利用率 & A 股剔除金融的在建工程+固定资产周转率 4图 2：总资产周转率&工业企业产能利用率 4图 3：固定资产周转率和工业企业产能利用率 4图 4：产能利用率同比和行业超额收益的相关性更高 5图 5：建筑材料产能利用率（同比）&相对万得全A 超额收益 5图 6：房地产产能利用率（同比）&相对万得全A 超额收益 5图 7：家用电器产能利用率&相对万得全 A 超额收益 6图 8：医药生物产能利用率&相对万得全 A 超额收益 6图 9：A 股盈利回升周期（第二年）&产能利用率（同比） 7图 10：06-07 年的产能利

5、用率（同比） 9图 11：06-07 年的产能扩张周期 9图 12：09-10 年的产能利用率（同比） 9图 13：09-10 年的产能扩张周期 9图 14：12-13 年的产能利用率（同比） 10图 15：12-13 年的产能扩张周期 10图 16：16-17 年的产能利用率（同比） 11图 17：16-17 年的产能扩张周期 11图 18：经典的“需求-供给”曲线（供给滞后于需求） 12图 19：在建工程和固定资产同比增速 13图 20：在建工程和固定资产占总资产比 13图 21：18 年以来，A 股非金融的产能利用率（同比）出现明显背离 14图 22：A 股盈利回升周期&产能周期 15图

6、 23：产能周期：资源行业基本被“熨平” 16图 24：在建工程&固定资产同比增速：上游资源 16图 25：产能周期：中游制造率先扩产 16图 26：在建工程&固定资产同比增速：中游制造 16图 27：产能周期：可选消费“接力演绎” 17图 28：在建工程&固定资产同比增速：可选消费 17图 29：产能周期：必需消费持续扩张 17图 30：在建工程&固定资产同比增速：必需消费 17图 31：产能周期：TMT 产能扩张初期 18图 32：在建工程&固定资产同比增速：TMT 18表 1：从产能利用率（同比）视角看细分行业供需缺口（顺周期） 18表 2：从产能利用率视角看细分行业供需缺口（逆周期）

7、19一、本轮盈利回升周期特征：产能利用率持续高位（一）如何定义产能利用率？A股剔除金融的在建工程+固定资产周转率可以近似看作企业的产能利用率。国家统计局公布了2013年以来的工业企业产能利用率数据，可以直接作为企业产能利用率的直观衡量指标。不过，工业企业的产能利用率数据最早只能追溯到2013 年，仅覆盖了A股1.5轮盈利回升周期（13年&16-17年），无法进行完整的历史比较。我们取A股剔除金融的在建工程+固定资产周转率作为企业产能利用率的替代指标（1）经验数据显示：A股剔除金融的在建工程+固定资产周转率和工业企业的产能利用率高度相关；（2）相比于总资产周转率和固定资产周转率指标而言，在建工程

8、+固定资产周转率也更加符合企业“产能”的定义：总资产周转率更多反映企业全部资产的利用率；同时，企业存在不断的“在建工程转为固定资产”的过程，纯粹的固定资产周转率的波动性较大，对于企业产能的刻画也较为狭隘。图1：工业企业的产能利用率 & A股剔除金融的在建工程+固定资产周转率数据来源：Wind，图2：总资产周转率&工业企业产能利用率图 3：固定资产周转率和工业企业产能利用率数据来源：Wind，数据来源：Wind，（二）市场更关注产能利用率的边际变化产能利用率同比增速和行业的超额收益的相关性更高。我们在1.3迎接“第三波”顺周期行情中指出：产能利用率是衡量行业景气度的最直观指标之一，而产能利用率同

9、比则是景气的边际变化。经验数据显示：产能利用率同比和行业（相对wind全A）的超额收益基本正相关，但产能利用率和行业的超额收益相关性较弱。图4：产能利用率同比和行业超额收益的相关性更高数据来源：Wind，多数行业的超额收益和产能利用率同比（景气边际变化）高度相关。股票市场投资关注的是景气（预期）的边际变化，理论上来说，行业超额收益（行业指数/wind全A的相对走势）一般会领先于景气的边际变化（产能利用率同比）。我们以建材和地产行业为例，这两个行业指数（相对wind全A）的相对走势，基本是领先于产能利用率同比大致1-2个季度的。图5：建筑材料产能利用率（同比）&相对万得全A超额收益图 6：房地产

10、产能利用率（同比）&相对万得全 A 超额收益数据来源：Wind，数据来源：Wind，部分行业的超额和产能利用率（景气水平）的相关性更高。在28个一级行业中，仅食品饮料、公用事业、计算机、家用电器、医药生物等“逆周期”行业的超额收益和产能利用率的相关性相对（产能利用率同比）更高，不过，直观来看（以家电和医药生物为例）：这些行业的超额收益和产能利用率的相关性其实也并不明显，这意味着：部分“逆周期”行业的超额收益更多是由分母端的估值驱动的，而非分子端的景气（预期）驱动的。图7：家用电器产能利用率&相对万得全A超额收益图 8：医药生物产能利用率&相对万得全 A 超额收益数据来源：Wind，数据来源：W

11、ind，（三）本轮盈利回升周期的特征：产能利用率高位+产能利用率同比底部回升21年A股将进入本轮盈利回升周期的“第二年”。2003年以来，A股总共经历过4轮完整的盈利周期，其中，盈利回升周期一般持续2年左右，比如：06-07年是第一轮盈利回升周期、09-10年是第二轮盈利回升周期、12-13年是第三轮盈利回升周期，16-17年是第四轮盈利回升周期。我们判断，20-21年是第五轮盈利回升周期，其中2021年将是本轮盈利回升周期的“第二年”。本轮盈利回升周期的最大特征：产能利用率高位+产能利用率同比底部回升，即潜在供需缺口扩张。受16年以来的“实体供给侧改革”以及随后的“供给收缩常态化”政策影响，

12、本轮盈利回升周期的产能扩张相对比较滞后；而另一方面，得益于20年中国经济率先修复以及较为强劲的外需，当前A股上市公司的产能利用率普遍高位。不过当前A股上市公司的产能利用率同比增速仍处底部回升初期，这意味着：随着21年全球/中国经济（需求）进一步修复，企业的产能利用率还会继续高位抬升，在一定程度上会带来部分行业结构性的供需缺口。图9：A股盈利回升周期（第二年）&产能利用率（同比）数据来源：Wind，二、回顾：过去 4 轮盈利回升周期，产能利用率“先上后下”（一）总结：盈利回升周期第二年，产能投放弥合供需缺口，产能利用率同比回落06-07年以及09-10年是两轮典型的盈利回升周期：（1）盈利回升周

13、期第一年，产能扩张前期，产能利用率（同比）回升06年和09年都是盈利回升周期的第一年，“需求”一般领先于“供给”，企业产能扩张初期，构建资产支付现金流同比显著提升，但在建工程同比增速则相对低位（或回落），供需缺口扩张，企业的产能利用率（同比）明显回升。（2）盈利回升周期第二年，产能逐步投放，产能利用率惯性回升，但产能利用率同比回落07年和10年都是盈利回升周期的第 二年，随着企业产能逐步投放，“供需共振”，供需缺口逐步弥合，企业的产能利用率可能惯性回升，但产能利用率同比则边际回落。12-13年、16-17年是两轮非典型的盈利回升周期：（1）12-13年“过剩产能持续出清”，产能利用率（同比）处

14、于持续回落的大趋势中“4万亿”财政刺激之后，中国经济面临严重的产能过剩，11-15年开启了持续5年的过剩产能持续出清周期，即便12-13年企业盈利阶段性回升周期，上市公司也并未进行产能扩张，企业的产能利用率（同比）也是趋势性回落。（2）16-17年：供给收缩改善产能利用率，但随着产能扩张（投放），产能利用率也是“先上后下”16年供给收缩叠加国内外需求修复，企业产能利用率（同比）在连续5年回落之后向上回升。17年 A股上市公司也开启产能扩张周期，产能利用率惯性回升，但产能利用率同比则高位回落。（二）06-07 年：繁荣顶点，产能利用率同比回落WTO红利带来供需两旺，A股上市公司产能逐步扩张，产能

15、利用率“先上后下”。（1）从需求端来看，得益于加入WTO之后的外需以及国内地产周期“双驱动”，06-07年A股进入“供需共振”的盈利回升周期。（2）从供给端来看，A股上市公司从06年开启新一轮产能扩张周期，构建资产支付现金流同比增速在06年达到高峰，在建工程同比增速在07年也达到高点。（3）从产能利用率（同比）角度出发：A股上市公司的产能利用率（同比）在06年（盈利回升周期的第一年）达到阶段性高点。07年（盈利回升周期的第二年）A股上市公司的产能利用率持续改善，但随着产能逐步投放，作为领先指标的产能利用率同比则高位回落。图10：06-07年的产能利用率（同比）图 11：06-07 年的产能扩张

16、周期数据来源：Wind，数据来源：Wind，（三）09-10 年：“4 万亿”强行重启经济 ，产能利用率“先上后下”金融危机后，“4万亿”强行重启经济，但随着产能逐步投放，产能利用率也 “先上后下”。08年金融危机后，外需和国内地产需求同时“熄火”，产能利用率（同比）也跌落到阶段性低点，A股面临严重的产能过剩问题，企业盈利能力断崖式下滑。08年末开启的“4万亿”投资强行重启经济：（1）从需求端来看，“4万亿”强行激活传统周期性行业的需求（政府投资）；（2）从供给端来看，A股上市公司也从09年初开启新一轮的产能扩张周期，构建资产支付的现金流同比增速在10年初达到顶点，而在建工程同比增速也在11年

17、末达到高点，06-07年的产能周期并未出清的情况下，09-10年的传统周期性行业的产能进一步扩张。（3）从产能利用率（同比）角度出发：“4万亿”强行重启经济，使得A股上市公司的产能利用率（同比）在09年中（盈利回升周期的第一年）触底回升。同时，在“4万亿”刺激下，A股上市公司的产能利用率持续回升到了11年末的历史性高点，但随着产能逐步投放，产能利用率同比则在10年中（盈利回升周期的第二年）就已经高位回落了。图12：09-10年的产能利用率（同比）图 13：09-10 年的产能扩张周期数据来源：Wind，数据来源：Wind，（四）12-13 年：消化过剩产能，产能利用率趋势性回落过剩产能持续出清

18、，需求阶段性回升无法抵抗产能过剩的大趋势。11年开始A股上市公司步入持续的产能收缩周期，即便是12-13年的企业盈利回升周期，A股仍在持续消化过剩产能。（1）从需求端来看，12-13年全球大通缩、“明斯基时刻担忧”以及国内金融去杠杆导致宏观总需求持续回落。（2）从供给端来看，即便是盈利回升周期，企业的产能也没有扩张（构建资产支付现金流同比增速和在建工程同比增速均持续回落）。（3）从产能利用率（同比）角度出发：12年（盈利回升周期的第一年）企业的产能利用率（同比）持续回落，产能过剩严峻，即便需求结构性小幅改善，也无法修复企业的产能利用率。13年（盈利回升周期的第二年）企业的产能利用率（同比）也仅

19、小幅回升（但随即又回落），盈利小周期回升无法抵抗产能周期回落的大趋势。图14：12-13年的产能利用率（同比）图 15：12-13 年的产能扩张周期数据来源：Wind，数据来源：Wind，（五）16-17 年：供给侧改革，产能利用率显著抬升供给侧改革+棚改货币化安置，企业产能利用率再次进入回升周期，但随着17年产能逐步投放，产能利用率也“先上后下”。（1）从需求端来看，棚改货币化安置（地产链）、16-18年全球经济修复周期（外需）拉动国内总需求扩张。（2）从供给端来看，受供给侧改革政策约束，16年（盈利回升周期第一年）A股上市公司产能仍处于持续收缩周期（在建工程同比增速持续回落），直到17年（

20、盈利回升周期第二年）A股上市公司才开启了新一轮产能扩张周期。（3）从产能利用率（同比）角度出发：16年（盈利回升周期的第一年）外需+地产链需求扩张，但企业产能并未扩张，产能利用率（同比）明显回升；17年（盈利回升周期的第二年）随着企业产能逐步投放，虽然A股上市公司的产能利用率仍在持续抬升，但产能利用率同比从17年中开始便边际持续回落。图16：16-17年的产能利用率（同比）图 17：16-17 年的产能扩张周期数据来源：Wind，数据来源：Wind，三、展望：21 年产能投放滞后，产能利用率高位回升，供需缺口扩张（一）从经典“需求-供给”曲线看企业的产能利用率“需求-供给”曲线可以将经济周期分

21、为4个阶段。在经济活动中，需求的变化往往提前于供给，由此产生的“需求-供给”时间差可以划分出4个经济周期萧条：需求和供给同时回落，企业消化过剩的产能；复苏：供给惯性回落但需求优先修复，企业的供需缺口扩张；繁荣：需求和供给同时回升，企业的供需缺口逐步弥合；衰退：供给惯性回升但需求开始回落，企业的产能出现过剩。盈利回升周期通常会横跨“复苏”、“繁荣”两个阶段。一般而言，盈利回升周期第一年通常对应“复苏”期，供需缺口扩张，产能利用率回升；盈利回升周期第二年通常对应“繁荣”期，产能逐步投放，弥合供需缺口，产能利用率同比回落盈利回升周期第一年，经济处于典型的“复苏”期：需求修复一般领先于供给（产能）修复

22、，供需缺口扩张，企业的产能利用率（同比）回升，并且，产能利用率同比（景气变化）的回升一般领先于产能利用率（景气水平）；盈利回升周期的第二年，经济处于典型的“繁荣”期：产能逐步投放，需求和供给（产能）一般共振改善，供需缺口也会得到修复。企业的产能利用率可能惯性回升，但随着供给（产能）投放，产能利用率同比一般会边际回落。图18：经典的“需求-供给”曲线（供给滞后于需求）数据来源：Wind，（二）供给收缩常态化，产能利用率持续高位18年以来“供给收缩常态化”政策下，企业的产能持续收缩。16-17年的“实体供给侧改革”压缩过剩产能，18年开启的“供给收缩常态化”继续压缩企业产能。数据上来看：A股剔除金

23、融上市公司的固定资产同增速持从18年以来持续维持在5%左右的低位，即便17年在建工程同比增速阶段性回升，也并没有转换成固定资产，即企业存在产能“投资”行为，但“投产”行为却被行政性约束。同时，A股剔除金融上市公司的产能（在建工程+固定资产）占总资产的比重也是持续回落，延续了11年以来的过剩产能持续去化的大趋势。图19：在建工程和固定资产同比增速图 20：在建工程和固定资产占总资产比数据来源：Wind，数据来源：Wind，“供给收缩常态化”导致企业产能利用率创历史新高。从在建工程和固定资产周转率的角度出发，“供给收缩常态化”导致A股的产能利用率创历史新高：09年 “4万亿”投资拉动企业的产能利用

24、率持续回升到11年末的235.76%，不过随着“4万亿”产能持续投放，企业的产能利用率也开始见顶回落；而18年开始的“供给收缩常态化”持续约束企业产能投放，使得企业的产能利用率大幅提升到19年末高点的257.62%，即便疫情之后的20Q3的产能利用率248.17%，也显著高于“4万亿”之后的11年末。“供给收缩常态化”也导致企业的产能利用率&产能利用率同比持续背离。根据经典的“需求-供给”曲线，在经济“复苏”期，需求扩张+供给（惯性）收缩，企业的产能利用率持续回升；而在随后的经济“繁荣”期，随着产能逐步投放，企业的产能利用率同比下行。不过，18年“供给收缩常态化”导致产能利用率持续高位，而“紧

25、信用”环境则导致需求下行，产能利用率同比持续回落。18年以来，产能利用率和产能利用率同比已经持续背离接近3年，这意味着：随着21年疫苗逐步接种，国内外需求将进一步修复，而企业的产能扩张具有一 定的时滞性，21年产能利用率同比将开启上行周期，产能利用率则继续高位回升，这会导致部分行业出现结构性供需缺口。图21：18年以来，A股非金融的产能利用率（同比）出现明显背离数据来源：Wind，（三）21 年产能投放存在“时滞性”，供需缺口潜在扩张21年的特征是：持续高位的产能利用率+底部回升的产能利用率同比，随着需求持续修复，容易出现供需缺口。根据经典的“需求-供给”曲线：盈利回升周期第一年经济通常处于“

26、复苏”阶段，需求扩张但产能仍在惯性收缩，企业的产能利用抬升；而盈利回升周期第二年经济通常会进入“繁荣”阶段，产能逐步投放，虽然企业的产能利用率可能惯性抬升，但产能利用率同比则率先回落。不过，受18年以来的“供给收缩常态化”政策扰动，当前企业的产能利用率持续高位，但产能利用率同比则底部回升，这意味着：随着21年总需求继续回升，企业的产能利用率还会继续惯性抬升，但产能利用率同比边际下行的空间比较有限，在一定程度上会对当前的产能形成“透支”，部分行业容易出现结构性供需缺口。同时，企业的产能扩张也存在一定的时滞性，即便21年企业迎来新一轮资本开支周期，“在转固”的天然时滞性也会延后企业的产能投放周期。

27、我们在20.11.4发布的三季报深度分析“结构性”扩产，“出口链”先行中指出：企业开启新一轮产能扩张周期需要同时满足“4个必要条件”+“1个充分条件”。当前企业产能扩张“万事俱备，尚欠东风”，即，产能扩张的“4个必要条件”（三表修复+产能出清）都已经基本满足，但产能扩张的“1个充分条件”（中长期经济增长预期）仍有一定欠缺。我们判断：即便21年企业开启新一轮的产能扩张周期，由于 “投资”到“投产”存在一定的滞后期，企业的产能投放滞后于疫苗接种后的全球/国内总需求扩张，企业的产能利用率还将继续高位回升，而产能利用率同比增速也会继续底部向上，这也会带来部分行业出现结构性供需缺口。图22：A股盈利回升

28、周期&产能周期数据来源：Wind，四、哪些行业的供需缺口潜在扩张？（一）大类行业：顺周期板块的供需缺口压力普遍较大上游资源（顺周期）：行业供给收缩常态化，21年可能产生较大的供需缺口。资源行业的产能周期从2016年以来基本震荡走平，如果21年资源行业的总需求扩张，产能基本无法跟上需求，大概率会带来较大的供需缺口。数据上来看：资源行业17年中的在建工程回升周期，已经在18年末转换成固定资产回升周期，这意味着，21年资源行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改善。图23：产能周期：资源行业基本被“熨平”图 24：在建工程&固定资产同比增速：上游资源数据来源：Wind，数据来源：Wind，中游制造和

29、可选消费（顺周期）：20年率先扩产，但21年仍可能面临一定的供需缺口。大类行业来看，中游制造20年初已经率先扩产，可选消费产能扩张也在“接力演绎”，但由于产能扩张从“投资”到“投产”的时滞性：中游制造的“在转固”大概有2年的滞后期、可选消费的“在转固”大概有1.5年的滞后期。我们判断中游制造和可选消费的产能“投放”至少要等到21年末-22年初，21年“出口链”和“出行链”景气持续扩张，将带来中游制造和可选消费行业的供需缺口。图25：产能周期：中游制造率先扩产图 26：在建工程&固定资产同比增速：中游制造数据来源：Wind，数据来源：Wind，图27：产能周期：可选消费“接力演绎”图 28：在建

30、工程&固定资产同比增速：可选消费数据来源：Wind，数据来源：Wind，必需消费（逆周期）：持续5年扩张，当前产能相对充足。得益于较为强劲的全球/国内需求，必需消费行业从2015年便启动产能扩张周期，至今已经连续产能扩张接近5年。数据上来看，必需消费的“在转固”周期在所有大类行业中相对较短，当前必需消费的在建工程增速仍维持10%以上的相对高增长，21年必需消费行业即便需求扩张，在建工程（产能投资）也能较快速转化为固定资产（产能投放）。图29：产能周期：必需消费持续扩张图 30：在建工程&固定资产同比增速：必需消费数据来源：Wind，数据来源：Wind，TMT（逆周期）：21年初或迎来产能投放高

31、峰期。20年初以来，TMT开启了一轮“在转固”周期：在建工程同比增速持续回落，而固定资产同比增速则从20年初开始持续回升。经验数据显示，TMT的“在转固”一般持续1-1.25年，即固定资产的“投产”高峰期可能出现在21年初（21Q1-21Q2）。较为充沛的产能“投放”下，TMT行业的供需缺口较难出现。图31：产能周期：TMT产能扩张初期图 32：在建工程&固定资产同比增速：TMT数据来源：Wind，数据来源：Wind，（二）细分行业：通过产能利用率（同比）视角，寻找潜在供需缺口在顺周期细分行业中，我们寻找总需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域：（1）产能利用率相对高位，且产能利用率同比底部回升的行业，这些行业的总需求正在改善；（2）最近一轮产能扩张周期中，产能已经“投产转固”（短期无法扩产）或者产能“投产转固”仍需时日（短期也较难扩张），符合这些特征的行业具备潜在供需缺口资源（采掘、有色）、制造（建材、建筑、军工股）、可选消费（轻工制造）。表 1：从产能利用率（同比）视角看细分行业供需缺口（顺周期）板块行业产能利用率（分位）产能利用率同比（分位）“在转固”年限（中位数）在建工程底固定资产底状态上游资源采掘74%51%1.62017 年 12 月2019 年 8 月有供需缺口有色金属98%60%1.32017 年 12 月2019 年 4 月中游