产业链研究的跬步（二）拨开景气比较的迷雾

1、1、 继续点亮图谱：煤炭、钢铁在产业链研究的跬步系列第一篇中，我们留下了需要继续耕耘的问题：景气的行业间横向比较，而这一问题则依赖于产业图谱中的各个景气节点互相验证，当点亮的节点越多，“景气”的脉络就会更加清晰。于是，在本篇报告中，我们将梳理煤焦钢、煤电化这两条产业链，并对两个节点进行景气判断：煤炭（动力煤、炼焦煤）与钢铁（螺纹钢、热轧卷板与冷轧）。尽管煤炭和钢铁仍然还分别是我国重要的能源和工业品，但提起这两个行业，大多数投资者都会认为它们的标签是“传统”，并且没有“未来”。这一普遍观念与向下的现实方向正好相反，我们发现自 2016 年的供给侧改革以来，煤炭与钢铁产业的资产负债表都出现了明显修

2、复，产品价格中枢上移，企业经营的 ROE 和ROIC 都扭转了此前持续向下的趋势，这些改善似乎并不被认可为可持续的。而这种认知与现实之间的裂口，也许正好可以被我们的产业链景气验证工作所弥补，因为在我们的框架下，景气是纵向可比的，这意味着一些感性的时间类比认知可以得到数据的验证，例如：煤炭、钢铁的景气度比起 2006-2008 年的黄金年代如何？与那时相差有多远？现在最像历史上的什么时候？这是短期景气度，而对于未来的判断，我们将结合财务数据和行业的供需格局，仔细探究煤炭、钢铁是否真的没有“未来”，即使真的没有“未来”，离那个黑洞还有多远。图1：以煤炭为起点，本篇报告主要聚焦煤焦钢、煤电化产业链资

3、料来源：Wind、研究所备注：动力煤下游需求占比分布数据为 2021 年 5 月动力煤消费量数据。图2：煤炭的 ROIC 和 ROE 在 2016 年供给侧改革之后开始抬升图3：钢铁的累计年化 ROIC 和累计年化 ROE 在 20166.53%3.77%年供给侧改革之后开始缓慢抬升25%18%16%20%14%15%12%10%10%8%6%5%4%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020采掘当年ROE采掘当年ROIC2%0%2005 2006 2007 2008 200

4、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021钢铁累计年化ROE钢铁累计年化ROIC数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2、 两大节点的景气度及财务验证、 煤炭、 煤炭景气度指数的构建煤焦钢产业链的景气度指标的构建需要同时考虑量、价变动的影响，因此我们分别利用焦煤、焦炭与动力煤的量价指标构建焦煤与动力煤的类营收性质的指标作为其景气指数的表征，并对其标准化为历史分位数序列。整体而言，近十年来动力煤与 焦煤走势仅在 2015 年与 2016 年出现了一定背离，其余时间段走势基本一致，当前 焦煤与动力煤分别位

5、于历史上 81%与 73%的分位点，均处于景气大幅抬升的过程中，其中焦煤景气度略高于动力煤。图4：当前动力煤与焦煤的景气度均处于上升区间10.90.80.70.60.50.40.30.20.12011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022

6、018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-050动力煤景气指数焦煤景气指数数据来源：Wind、研究所、 煤炭景气度验证指数的构建接下来我们尝试构建煤炭的景气度验证指数，与此前提出的框架一致，我们分别从动力煤和炼焦煤触发，梳理出从上至下完整的产业链，对该类产品和企业而言，下游的需求旺盛将推升其景气，由于煤炭无上游供给，所以我们考虑新能源的替代和其自身的产量及库存情况构成对其景气的抑制指标，与此同时，与其在产业链同一环节的其他能源产品的景气与产业链所处的宏观背景又形

7、成验证。此外，考虑到中外同类品的价差变化可能会改变行业的供需格局，倘若国外同类品价格相较国内大幅抬升，即使扣除运费、关税等各类成本依然能够获得高额收益，国内企业便会有增加出口的动力，在产能有限的情况下甚至会减少国内的供给，这将对行业的景气判断增加扰动，因此我们在此前框架上增加国内外同类品价差维度，用以捕捉国内外产品价差变化对国内行业景气产生的扰动。在数据处理上，考虑到我们的产业链研究的重要目的便是景气度的横向比较，这便要求在数据处理方法上需要尽可能地保持一致，使得最终得到的各条产业链景气结果具备可比性，因此在本文中，我们对各个维度的数据处理方式基本与前文相同，对各个维度下细分指标合成的表征指数

8、标准化后得到的结果，从 0 到 1 均分为 5 个区间，分别对应低温、中低温、中温、中高温与高温区间，同时给予 1，2，3，4，5的分值，也就是说，分值越高，景气度越高。同时，我们也可以将各个验证指数根据与产业链景气的相关程度赋权加总得到综合的景气验证指标。景气验证指数的多维度构建是为了增加景气判断的置信度，这也是我们将其命名为景气验证指数的原因；该指数另一个重要目的是为了更好地捕捉行业未来潜在的景气变化与景气抬升空间的大小，因此我们尽量挑选对该节点的景气具备一定领先意义的指标纳入模型，如此也一定程度上弥补了行业自身景气指标更新落后或只能反映当前和过去，对未来指导意义有限的缺陷。然而需要注意的

9、是，在某些场景下，景气的产业链传导并不是完全畅通的，这便导致了景气指数的走势与验证指数并不完全一致，甚至背离的情况发生，彼时我们需要结合后文所搭建的财务比较框架发出的指示信号综合判断景气的变化方向。图5：产业链构建与景气验证分为三步：梳理、指标构建、景气验证综合指标产业链梳理上游价格：景气抑制价差指数：景气扰动构建国内外价差指标赋权同一环节产验业证景气BCD产业A宏观领先指标：产业链景气景气验证指标下游需求：推升景气主成分法构建下游需求指标构建景气抑制指标主成分法构建中游验证指标资料来源：研究所在上述思路下，我们给出煤炭产业链的景气验证跟踪框架，从需求角度看，焦煤的下游我们主要考虑了炼钢、炼焦

10、油与煤化工，而动力煤的下游主要考虑电力（火电）、冶金、水泥与化工（煤制油品、煤气、乙烯、乙二醇）。在同一环节的其他原材料之中，由于焦煤与铁矿石同为主要下游炼钢所需的主要原材料，因此选择跟踪铁矿石作为焦煤的产业链相同环节的其他原材料品；而动力煤则选择原油与天然气作为动力煤的产业链相同环节的其他能源品。然而焦煤的可替代性较弱，同时处于产业链的最初端，因此其景气抑制因素我们仅考虑自身的供需格局。而动力煤的景气度主要受下游火电的影响（火电对动力煤的需求占比达到约 60%），而其他发电（水电、风电、光伏等）对火电存在一定的挤压作用，从而间接对动力煤的景气产生抑制，因此我们将其他能源的发电量纳入动力煤的景

11、气抑制因素之中，然而由于火电当前发电量占比依然较高，我们认为其他能源发电量变化对动力煤的景气抑制作用相对较小，因此在计算合成过程中对其赋予相对较小的权重。图6：煤炭产业链梳理，并从 5 个角度进行验证产业链景气验证角度板块指标煤炭产业链下游需求指数炼焦煤钢铁产量：粗钢：当月同比（TTM）焦油产量：高温煤焦油：当月同比(TTM)煤化工产量:乙烯:当月同比（TTM）产量:乙二醇:当月同比(TTM)动力煤电力产量:火电:当月同比（TTM）冶金产量:粗钢:当月同比（TTM）产量:十种有色金属:当月同比（TTM）水泥产量:水泥:当月同比（TTM）化工产量:煤制油品:当月同比（TTM）产量:煤气:当月同比

12、（TTM）产量:乙烯:当月同比（TTM）产量:乙二醇:当月同比（TTM）中游验证指数炼焦煤铁矿石产量:铁矿石:当月值进口数量:铁矿石:合计:当月值世界银行:商品价格:铁矿石动力煤石油产量:天然原油:当月值同比(TTM)OPEC:一揽子原油价格天然气产量:天然气:当月值同比(TTM)36城市服务价格:管道天然气宏观验证指数采购经理人指数PMI工业生产者出厂价格指数PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比（TTM）PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比（TTM）PPI:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比（TTM）PPI:电力、热力的生产和供应业:当月同比（TTM）固定资产投资固定资产投资完成额:煤炭

13、开采和洗选业:当月同比(TTM)景气抑制指数炼焦煤产量-库存指数炼焦煤库存:三港口合计产量：炼焦煤（炼焦精煤）：当月值动力煤产量-库存指数重点电厂煤炭库存量：总计产量:动力煤:当月值可替代能源产量:发电量:当月值产量:其他能源发电量:当月值（太阳能、风电、水电等）国内外比价指数炼焦煤出口金额:焦炭及半焦炭:累计值出口数量:焦炭及半焦炭:累计值坑口价(含税):焦煤(A16-23,V24,0.8S,G60):吕梁:孝义动力煤国外动力煤现货均价秦皇岛港：平仓价：动力煤（Q5500K）资料来源：Wind、研究所备注：产量-库存指数的构建过程中，考虑到产量与库存对煤炭景气度的影响并非线性，因此我们采用库

14、存的中位数作为基准，在库存高于中位数时，高产量对煤炭景气度产生抑制；而在库存低于中位数时，高产量对煤炭景气度产生促进作用，即抑制作用减弱。具体做法为：将历史库存按大小排序从 0 至 100 划分 10 档，同时将不同分档下匹配的产量增速放缩至 0 到 10（并不改变相对数值间大小关系）。当库存小于 50 时，产量-库存指数 = 10 - 产量增速 + 历史库存；当库存大于 50 时，产量-库存指数 = 产量增速 + 历史库存。在选择出上述指标之后，我们根据图 1 中的方法，构造出焦煤与动力煤五个景气验证分项指标。可以发现：当前无论是焦煤或是动力煤，下游需求均处于旺盛状态，并得到了宏观指标的验证

15、。对焦煤而言，同类验证指数同样处于高景气区间，而动力煤的同类验证指数则处于不断升温的过程中。值得注意的是，无论是动力煤或是焦煤的景气抑制因素均处于中低温的区间，然而却在不断升温过程中，通过对景气抑制指数构成指标的拆分，可以发现焦煤的景气抑制指数升温的动力来自于库存-产量指数的攀升，而动力煤则是替代能源产量的大幅上行。整体上看，煤炭板块整日期下游需求指数焦煤同类验证指数焦煤宏观验证指数景气抑制指数焦煤中外比价指数2019-01中高温 低温中高温中温中低温2019-02中高温中低温中温中温中温2019-03中高温中低温中高温中温中低温2019-04中高温中温中高温中温中温2019-05中高温中温中

16、高温高温中低温2019-06中高温中温中高温高温中低温2019-07中高温中高温中高温高温中低温2019-08中高温中高温中温中高温中低温2019-09中高温中高温中温中高温中低温2019-10中温中高温中温中高温中低温2019-11中温高温中温高温中低温2019-12中温高温中温高温中低温2020-01中温高温中温高温低温2020-02中温高温中温高温低温2020-03中温高温中温高温低温2020-04中温高温中温高温低温2020-05中低温高温中低温中高温低温2020-06中低温中高温中低温中高温低温2020-07中低温中高温中温中低温低温2020-08中低温中高温中温中低温低温2020-

17、09中温中高温中温低温低温2020-10中温中高温中温中低温低温2020-11中高温中高温中高温中低温低温2020-12中高温中高温中高温低温低温2021-01中高温高温高温低温低温2021-02中高温高温高温低温低温2021-03中高温高温高温低温中温2021-04中高温高温高温中低温中温2021-05高温高温高温中低温中温体仍处于供不应求的状态，然而仍需警惕其不断上行的抑制风险。图7：焦煤景气验证指数各分项所处景气区间资料来源：Wind、研究所图8：动力煤景气验证指数各分项所处景气区间日期下游需求指数 动力煤同类验证指数 动力煤宏观验证指数 动力煤景气抑制指数 动力煤国内外比价指数2019

18、-01中高温高温中温中高温 高温2019-02 中温高温中温中高温中高温2019-03中高温中高温中温中高温中温2019-04中温中高温中高温中高温低温2019-05中温中高温中高温中高温低温2019-06中温中高温中高温中高温低温2019-07中温中高温 中温高温低温2019-08中低温中温中温高温低温2019-09中温中温中温中高温低温2019-10中温中低温中温中高温低温2019-11中温中低温中温中高温低温2019-12中温中低温中温中高温低温2020-01中低温中低温中温中高温低温2020-02中低温中低温中温中高温低温2020-03中低温中低温中温中温低温2020-04中低温中低温

19、中低温中温低温2020-05中低温中低温中低温中温低温2020-06中低温中低温中低温中温低温2020-07中低温中低温中温中温低温2020-08中低温中低温中温中低温低温2020-09中低温低温中温中低温低温2020-10中低温低温中温中温低温2020-11中低温低温 中温中低温低温2020-12中低温低温中高温中低温中温2021-01 中温低温中高温中低温中温2021-02中高温低温高温 低温中低温2021-03高温中低温高温中低温中高温2021-04高温中低温高温 低温中高温2021-05高温 中温高温中低温 高温资料来源：Wind、研究所图9：动力煤的可替代能源产量的大幅上行是其景气抑

20、制指数边际升温的原因1.210.80.60.40.202011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08

21、2020-112021-022021-05-0.2动力煤可替代能源产量:当月值同比(TTM) 动力煤库存-产量指数 焦煤库存-产量指数数据来源：Wind、研究所备注：数据已标准化为历史分位数序列我们最后对景气验证的各个维度表征指数进行合成，最终汇总得到单一的景气验证指数，并将其与景气指数进行比较，从结果上看：当下无论是焦煤还是动力煤，从多维度合成的景气验证视角或煤炭自身景气角度来看，煤炭行业均处于高景气区间。图10：当前阶段，无论是焦煤景气验证指数或其景气指数都处于历史高景气区间10.90.80.70.60.50.40.30.20.12012-092012-122013-032013-0620

22、13-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-030焦煤景气指数焦煤景气验证指数数据来源：Wind、研究所图11：当前阶段，无论是动力煤景气验证指数或其景气指数都处于历史高景气区间10.90.80.70.60.50.40

23、.30.20.12011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-

24、050动力煤景气指数动力煤景气验证指数数据来源：Wind、研究所、 煤炭的财务指标构建及验证（动力煤、炼焦煤）对于财务分析框架的搭建，我们始终围绕的一个思想是：当期盈利是外在环境与企业经营共同决定的结果。于是，财务上的分析我们也分为外生、内生、结果三个部分来描述当前的盈利状态。而企业当期的投融资决策又会决定未来的发展，因此我们也会构建与长期趋势相关的财务指标。我们利用上市公司财报和工业企业利润这两个口径的数据来进行跟踪，并根据主营业务收入划分为动力煤公司或炼焦煤公司。处理这些财务指标时我们也采用与景气验证相同的方法：对历史分位数处于不同的区间赋予不同的分值。投资者回报信用情况产能价值长期趋势表

25、1：当前盈利分为需求、内部决策、经营成果三方面表2：长期趋势分为产能价值、信用情况、投资者回报关注时期当前盈利指标维度需求情况内部决策经营结果具体指标需求带动指标1.运营控费指标1.经营成果指标动力煤价格增速期间费用率净利率毛利增速2.库存周转指标资产回报率（ROA）营收增速存货周转率总资产周转率营收增速存货增速3.应收变现能力指标应收账款周转率 经营性现金流/营收营收增速产能扩张力度指标1.信用风险指标1.分红指标在建工程增速资产负债率当年分红率资本开支增速现金流量利息保障倍数股息率资本支出/折旧摊销财务费用/带息负债资产负债率产能质量指标总资产周转率资产减值损失资本回报率（ROIC）资料来

26、源：研究所资料来源：研究所外在的需求：对煤炭而言，它作为产业链最上游的资源品，不再存在原材料供应问题和与上游企业的博弈，供需方面，我们更多去考虑下游需求对其的拉动，当下游对其需求旺盛的时候，往往出现的情况是产品价格上升，从而毛利率上升企业加大产能开采，从而总资产周转率、营收上升产品供给增加，稳定价格。我们的研究发现，不论是动力煤或是炼焦煤、焦炭的商品价格总是在领先于煤炭企业的营收及毛利率两个季度时相关性最高，达到 0.7 以上。因此，我们以领先两季度的商品价格、营收增速、总资产周转率、毛利率构成需求拉动指标。从结果来看，2021 年一季度财务数据显示动力煤需求目前处于中高温区间，好于自2008

27、 年以来历史上 64%的时间，主要是由于煤价上升（高温）和总资产周转率提高；而炼焦煤需求处于中温区间，焦炭的价格上涨还未传递到焦煤上，且总资产周转率提高幅度也不大。以更高频的工业企业数据来看，煤炭开采和洗选业需求仍在向上。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%94%87%82%52%图12：动力煤需求目前位于中高温区间图13：炼焦煤需求目前处于中温区间90%83%80%80%70%60%50%40%30%20%10%0%75%64%100%100%2008/122009/52009/102010/32010/82011/12011/62011/112012/42012/92

28、013/22013/72013/122014/52014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/12动力煤需求指标炼焦煤需求指

29、标数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图14：工业企业：煤炭开采和洗选业数据显示需求仍在向上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-050%39%97%68%39%需求指标数

30、据来源：Wind、研究所 注：由于数据缺失，中间存在断点内部的决策：包括企业短期的运营控费能力、库存周转情况、应收变现能力，尽管上述指标理论上也是与外界环境相联系并不是完全内生的，但经过我们的复盘，煤炭企业的管理费用率与宏观上的工资水平关系不大，财务费用率又与宏观利率关系不大，所以我们更多把它们认为是企业内生决定的变量，因此对运营控费情况的描述，我们选择了期间费用增速及期间费用率；库存周转情况，通行的库存周期分析方法依据存货增速和营收增速将其划分为四个阶段：主动补库存、被动累库存、主动去库存、被动去库存，其中也纳入了企业的主观判断，我们也采取了这样的做法，并将不同阶段与库存周转率结合起来，判断

31、当前企业库存周转的健康情况，其中，主动补库存好于被动去库，好于主动去库存，好于被动累库存；应收变现能力实际上是企业议价能力的体现，它依赖于公司长期经营中构建的壁垒（产品、客户、供应链等），如果下游需求旺盛、内部降本提效、利润提升，但都只是“账面的钱”，而没有现金流入，也并不是完全健康的情况，我们将应收账款周转率和营收增速结合起来分为四种情形：双升则是经营好，营收变现快；营收升但应收账款周转率下降则是下游客户的付现能力变差；营收降，但应收账款中上升则是大订单减少；双降则是需求缩减，通过赊销吸引客户。不论是动力煤还是炼焦煤的企业，运营控费能力都好于历史上所有时间，拆开来看销售费用率、管理费用率处于

32、历史最低位，是主要的贡献项。动力煤的库存周转情况较好，行业处于主动补库存的区间中，存货周转率较高，但一季度相对有所下滑；炼焦煤库存周转情况属于历史中等偏好的区间，行业处于被动去库存中，存货周转率在一季度相对于 2020 年末有所下滑。动力煤应收变现能力位于历史中高温区间，且一季度相对于 2020 年末下滑较多，弱于运营控费、库存周转指标，可能反映了下游的接受意愿在变弱；炼焦煤应收变现能力位于中高温区间，且一季度相对于 2020 年末仍在上升，与需求、运营控费、库存周转指标都匹配，反映产业链仍在向积极的方向运行。我们利用工业企业的月度更新数据，能够发现煤炭行业整体的各项内部决策指标都处于中高温区

33、间，且在改善之中。 图15：动力煤运营控费能力好于历史上所有的时间图16：炼焦煤运营控费能力好于历史上所有时间100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%2008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/120%动力煤运营控费运营控费数据来源：Wind、研究所数据来

34、源：Wind、研究所96%94%69%图17：动力煤库存周转情况较好图18：炼焦煤库存周转情况位于中高温区间100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120%98%72%75%62%100%80%60%40%20%2008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/120%动力煤库存周转炼焦煤库存周转数据

35、来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图19：动力煤营收变现能力位于中高温区间图20：炼焦煤应收变现能力位于中高温区间00%90%80%92%88%81%81%70% 60%50%40%30%20%10%0%67%00%97%82%84%86%80%64%60%40%20%0%1120%12008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/12

36、2020/62020/12应收变现能力炼焦煤应收变现能力数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图21：工业企业：煤炭开采和洗选业数据显示运营控费位于中高温区间，且仍在改善00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%98%60%12001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-05201

37、9-022019-112020-082021-050%图22：工业企业：煤炭开采和洗选业数据显示库存周转仍位于中高温区间，且仍在改善97%76%59%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-

38、050%运营控费库存周转数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图23：工业企业：煤炭开采和洗选业数据显示应收变现仍位于中高温区间，且仍在改善100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08202

39、1-050%98%71%应收变现能力数据来源：Wind、研究所 注：由于数据缺失，中间存在断点经营成果指标：核心是净利润，以此衍生的指标有净利率、ROA、ROE，它们是上述外部需求和内部决策互动之后的结果，也是最为直接的“盈利”衡量指标。炼焦煤经营成果温度高于动力煤，主要原因是动力煤的净利率历史分位数不及炼焦煤。由工业企业的数据来看，煤炭行业的经营成果接近供给侧改革时的高点，且仍然在改善中。88%66%40%图24：动力煤经营成果位于中温区间图25：炼焦煤经营成果位于中高温区间100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120%88%68%100%80%60%40%20%

40、2008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/120%动力煤经营成果经营成果数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所 图26：工业企业：煤炭开采和洗选业数据显示经营成果接近供给侧改革的高点，且仍在改善中100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001-022001-112002-08200

41、3-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-050%99%79%77%经营成果数据来源：Wind、研究所 注：由于数据缺失，中间存在断点产能价值：对煤炭最大的疑虑就是在新一轮能源革命中，它将被逐渐替代，需求会持续下降，那么当前的产能会变得越来越过剩，失去价值。这是一个重大的假设和结论，我们从财务指标上试

42、图去找到能够印证的 证据，将这个问题分解为两个维度：一是产能扩张力度、二是产能的质 量，也就是产能目前能够提供的回报是怎样的。如果当前产能提供的回 报很高，一般而言企业会选择扩产，但扩产完成之后由于供给增加又会 降低回报率，因此最“甜蜜”的时刻就是扩产刚刚开始的时候，但对煤 炭而言这一规律可能会被打破，即因为“碳中和”无法大规模扩产，因 此这一“甜蜜”时刻被拉长，具体可参考我们此前的报告觉醒年代（二）。我们选择的产能扩张力度指标包括在建工程增速、资本开支增速、资本开支相对于折旧摊销的速度、资产负债率；产能质量指标包括总资产周转率（衡量产能利用率）、资产减值损失、投入资本回报率。动力煤的扩张力度

43、在供给侧改革及之后的 5 年中都维持平稳，而产能质量在 5 年中却在不断改善，于是在 2020 年下半年产能扩张力度重新提高时产能价值大幅提升，已经超过供给侧改革时的水平，接近金融危机后的高点；炼焦煤在 2018 年产能质量改善时，产能扩张力度同步提升，随后产能质量又有所下滑，尽管目前产能质量重新提升，但由于产能扩张力度进一步下滑，目前产能价值低于供给侧改革时期，位于中温区间。以工业企业的数据来看，煤炭行业整体产能价值位于中温区间，数据限制，工业企业口径的判断指标较少，以总资产周转率衡量产能利用效率，以资产负债率衡量扩张力度，会发现主要是受到总资产周转率拖累，其历史分位数在 2020 年降至较

44、低水平，2021 年缓慢回升。图27：动力煤产能价值位于中高温区间，已经超过了供给侧改革时期，接近金融危机后的高点图28：炼焦煤产能价值位于中温区间，低于供给侧改革时期90%80%70%60%50%40%30%20%10%71%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%77%48%100%100%2008-12-012009-05-012009-10-012010-03-012010-08-012011-01-012011-06-012011-11-012012-04-012012-09-012013-02-012013-07-012013-12-012014-05-01201

45、4-10-012015-03-012015-08-012016-01-012016-06-012016-11-012017-04-012017-09-012018-02-012018-07-012018-12-012019-05-012019-10-012020-03-012020-08-012021-01-012021-06-012008-12-012009-05-012009-10-012010-03-012010-08-012011-01-012011-06-012011-11-012012-04-012012-09-012013-02-012013-07-012013-12-01201

46、4-05-012014-10-012015-03-012015-08-012016-01-012016-06-012016-11-012017-04-012017-09-012018-02-012018-07-012018-12-012019-05-012019-10-012020-03-012020-08-012021-01-010%产能扩张力度指标产能质量指标产能价值(结合前两者判断）产能扩张力度指标产能质量指标产能价值（结合前两者判断）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图29：工业企业：煤炭开采和洗选业数据显示产能价值位于中温区间，低于供给侧改革和金融危机前的高点100

47、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-050%65%88%90%49%产能价值判断数据来源：Wind、研究所 注：由于数据缺失，中间存在断点信用风险&投资者回报：2020 年的“永煤违约”事件引

48、发市场对煤炭企业信用风险的广泛关注，深究背后的原因还是在供给侧改革之前的高速扩张导致行业平均意义上的债务负担较重，而煤炭价格又存在周期波动性，当煤炭价格下行与兑付周期重叠时，就引发了个别企业出现信用风险。我们用资产负债率、现金利息保障倍数、带息负债成本的变化来衡量这种信用风险的变化；此外，我们也发现在 2020 年年报披露后，煤炭企业的分红率和股息率都是相较而言很“诱人”的，我们在回归 ROE（二）中提到这种分红也是为股东提供的长期收益率补偿，因此，我们 将当年的分红率和股息率作为行业长期趋势描述的一部分。动力煤和炼 焦煤的信用风险都在减小，目前是供给侧改革后最好的情况，主要依赖 的是资产负债

49、率的降低和现金流情况的改善，但平均负债成本仍然较高。从工业企业口径来看，煤炭行业信贷风险进入 2021 年后有所增大，主要是因为 2020 年在疫情发生后进行了明显的加杠杆行为，这与上市公司出现了差异。从分红来看，动力煤和炼焦煤的公司分红情况在近两年都较好。图30：动力煤信用风险安全性正在改善，处于供给侧改革后最高点，位于中温区间00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%92%49%52%1图31：炼焦煤信用风险安全性正在改善，处于供给侧改革后最高点，但仍是中低温区间00%80%60%48%40%20%0%120%12008/122009/62009/122010/620

50、10/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/12动力煤信用风险炼焦煤信用风险数据来源：Wind、研究所 注：该值越高意味着信用风险越小数据来源：Wind、研究所 注：该值越高意味着信用风险越小图32：工业企业：煤炭开采和洗选业数据显示煤炭行业在疫情后进行了加杠杆，但平均负债成本在降低120%100%80%60%40%20%2001-022001-112002-082003-0

51、52004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-050%财务费用/负债合计历史分位数资产负债率历史分位数信贷风险指标数据来源：Wind、研究所 注：由于数据缺失，中间存在断点图33：动力煤的分红回报位于高温区间图34：炼焦煤分红回报位于中高温区间98%80%89%100%00%90%80%70%60%50%40%

52、30%20%10%0%91%79%58%90%180%70%60%50%40%30%20%10%2008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/120%动力煤投资者回报炼焦煤投资者回报数据来源：Wind、研究所 注：该值越高意味着信用风险越小数据来源：Wind、研究所 注：由于数据缺失，中间存在断点、 煤炭行业中观景气与财务

53、的验证我们将财务指标与煤炭行业景气指标、上述构造的产业链景气验证指标联系起来，能够发现三个指标相互对应，趋势相符。具体而言，焦煤、动力煤景气指数与其财务综合指标的走势相关性较高，仅在 2013 年与 2018 年出现过短暂的明显背离。在疫情后，动力煤与焦煤景气验证指数早于财务综合指标一个季度（早于景气指数两个季度）见底，当前已修复至历史高位，而景气指数修复力度相对落后。图35：焦煤景气指数与焦煤财务综合指标的走势相关性较高1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.102008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-

54、062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021

55、-030.00 焦煤当前财务综合指标焦煤景气验证指数焦煤景气指数数据来源：Wind、研究所图36：动力煤景气指数与动力煤财务综合指标的走势相关性较高1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.102008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015

56、-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-030.00 动力煤当前财务综合指标动力煤景气验证指数动力煤景气指数数据来源：Wind、研究所、 处于历史高位的产能利用率：动力煤的价值正在出现与工业机器人为代表的新兴产业不同，煤炭等传统行业在新增产能受限的场景里，产能利用率的上行往往意味着下游需求的提升或落后产能的淘汰，因

57、此其产能利用状况是衡量行业景气最为初始且直接的指标，从工业企业口径看，煤炭行业的产能利用率已抬升至供给侧改革以来的高点，表明下游需求相较于当下供给水平十分旺盛；而从高频数据看，疫情过后，拥有较多产能的大型焦化企业（大于 100 万吨）开工率修复速度远高于产能低于 100 万吨的小型焦化厂，并在 2020 年末走势发生了较大分化，大中型焦化厂产能利用率修复至往年水平，而小型焦化厂的产能利用率则下滑至历史低点。我们认为，疫情是一场特殊的供给侧改革，小型焦化厂因长期的产能搁置而逐渐退出，随着碳中和力度的逐渐加强，这一产能出清过程将被常态化，大中型焦化厂剩余的产能价值有望得到抬升，而同时具备煤炭开采与

58、焦化的业务一体化程度高的头部公司也将因此受益。图37：从工业企业口径看，煤炭相关行业的产能利用率已抬升至供给侧改革以来的高点图38：2021 年以来不同规模的焦化厂开工率发生分化80.0075.0070.0065.0060.002016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020

59、-102020-122021-0255.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-0550.00产能利用率:采矿业:当季值产能利用率:煤炭开采

60、和洗选业:当季值开工率:焦化企业(100家):产能200万吨:月数据来源：Wind、研究所注：由于数据缺失，中间存在断点数据来源：Wind、研究所注：由于数据缺失，中间存在断点上文中，我们利用财务指标进行了三个分项的判断：产能价值（由产能扩张力度和产能质量决定）、信用风险、投资者回报，综合来看，当前动力煤的长期发展趋势正在改善，并且好于供给侧改革时期；然而炼焦煤的长期发展趋势当下并不如供给侧改革后的高点一般强劲，主要来源于 2018 年的扩产，拖累了产能质量。如果市场认为焦煤的长期产能缺口的机会的显现是正确的，那么这一逻辑需要进一步从预期走进我们能够捕捉到以财务数据、产能利用率所衡量的的现实中