供给侧改革下的经济运行与新均衡的测算-基于AD-AS模型的分析

1、供给侧改革下的经济运行与新均衡的测算基于AD-AS模型的分析摘要2017月，在排除外部价格的影响下，国内经济呈现出供给增加、需求下跌，而价格上涨的异象。实际上，国内经济供求走势的异象自17年初已经有所显现。去年47月，国内投资增长由10.5%持续跌至8.1%,但工业增加值累计同比由5.8%小幅升值6%,而PPI（生产价格指数是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，是反卩譽一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标，也是制定有关经济政策和国民经济核算的重要依据）跌幅由45%收窄至36%。国内经济的供求量价出现趋势性背离的迹象。根据ADAS模型，当前经济的异常走势主要受到短期逆周期的宏观

2、稳增长政策及长期去产能的经济结构调整政策的影响，在供给侧结构转型的背景下，经济将围绕供给收缩T价格上涨T需求下降的逻辑运行，经济运行将由需求主导转变为供给主导。长期看，这种运行方式将持续至新的经济增长动力取代旧的经济增长动力，经济增长结构基本稳定后结朿。而在供给主导的经济运行中，宽松的财政及货币政策可以系统地抬升经济运行的底部区间，但对经济增长的拉动作用十分有限，同时，尽管经济增长预期下行，但价格水平却因供给减少而系统的走高。通过拟合AD曲线方程，假设短期供给曲线不变，可得当前的均衡价格水平应较2012年上涨1.6%,绝对值上接近2014年一季度的价格水平。此外，估算财政与货币政策的影响发现，

3、推动当前价格上涨的主要动力应是由财政宽松政策带来的需求增长，而货币因素对价格的拉动作用相对有限。2017年以来的经济异象2017年7月公布的国内经济数据显示，我国规模以上工业增加值环比增长0.52%,较6月上涨0.02%,国内固定资产投资还比增长0.31%,较6月0.4%的环比增长出现下滑，而国内PPI环比增长0.2%,6月为环比下跌0.2%（见图1）o同时，CRB指数7月下跌6%（见图2），在排除外部价格的影响下，国内经济呈现出供给增加、需求下跌，而价格上涨的异象。图1：7月国内经济出现产出增长投资下降但价格上涨的现象卩O4JQ0.400X)00200.400.60资料来源:VTINDq图厶

4、GRB投数民K线存实际上，国内经济供求走势的异象自年初已经有所显现。环比数据上，今年1月以来，国内PPI环比显著走高，但国内投资环比增长持续走低，而工业增加值则呈现出稳步回升的走势（见图3）。同时，今年二季度以来，投资、产出与工业品价格在累计同比上也开始出现背离迹象，今年4-7月，国内投资增长由10.5%持续跌至8.1%,但工业增加值累计同比由5.8%小幅升值6%,而PPI跌幅由-4.5%收窄至-3.6%。国内经济的供求量价岀现趋势性背离的迹象（见图4）工业增tear25.002.00i.OO20.000.00ICO1S.00-2001GXK)-3X)04.00SOOSjOO工业增竝値笑史图3

5、：今年以来PPI与投资、芒蚩坯比彥装持续背商图4趋势上4月以来PPI累计同比与投资.产出也开始背离屮资料来源：WIN2ppi2=252s5U200a2USsuiw32Mxe.i83252S5=2ss8N资料来源：WIND，1经济异象的AD-AS模型解释loAD-AS模型AD-AS模型即宏观经济中的总需求总供给模型，是用来分析宏观经济总产岀（总收入）和价格水平之间的关系及其决定的模型。其中，总需求（AD）曲线反映产品市场和货币市场同时均衡时，价格水平和国民收入的关系，而产品市场均衡反映了包括居民及企业两部门在内的经济总投资与总储蓄相等时的均衡状态，货币市场均衡则反映了货币供给与货币需求相等时的稳

6、定状态。在以价格水平纵轴、总产出为横轴的坐标象限中，总需求曲线表现为向右下方倾斜（如图5中AD）,而扩张性的财政或货币政策均可以导致总需求曲线向右上方总供给（AS）曲线表示在经济社会资源用于生产时可能生产的总产量（或总产出），长期内，由于假设经济可以自发实现资源的充分利用实现充分就业，因此，在以价格水平纵轴、总产出为横轴的坐标象限中，长期总供给曲线是表现为一条位于潜在产出水平上的垂直线（如图5中LAS）。短期内，总供给曲线受由价格水平变动导致的实际工资变动的影响，表现为一条向右上方倾斜的曲线（如图5中AS）,总供给曲线的移动主要受产能变化和供给冲击的影响，而在其他条件不变的情况下，产量的增加表

7、现为均衡点沿总供给曲线向右上方的移动。2oAD-AS对经济异象的解释20口年下半年起，伴随“四万亿”刺激效果的释放及经济可持续发展压力的增大，国内经济出现趋势性的见顶回落，国内工业品价格出现较为快速的下行调整，至2012年下半年，国内经济投资与产出增长开始止跌，并稳定在一定的区间内震荡，而国内工业品价格增长也在2012年末开始在2%的中枢稳定震荡，国内经济增长此期间则大致稳定在7.8%附近。但2014年，由于制造业及房地产投资的快速回落，国内投资加速下行调整，国内产出跌入更低的增长平台，而PPI脱离原先稳定的震荡区间断崖式跳水，经济增长随之下行。至2015年下半年，稳增长的压力使得财政、货币及

8、房地产政策纷纷放松,国内工业品价格在2015年底见底回升，但投资及产出却出现了年初以来的异常走势。根据ADAS模型，伴随“四万亿”刺激后的经济调整，经济供求及价格在2012年接近供求均衡点E（见图5）,但随后制造业及房地产投资的回落使得产品市场的均衡被打破，经济沿AD曲线向左上方运行，同时，AS曲线由于受到去产能的影响而左移至AS,经济增长出现下行风险（如图5的A点处对应的yl至y2点），而为了防范经济下行风险，当局实施了宽松的财政.货币政策，最终使得AD曲线反而右移至AD,经济新的均衡点由E变为E（见图5）,在点尽管经济产岀较E点回落（如图5的y点至y3点）,但较A点增长，宽松的政策避免的经

9、济快速的回落，但导致价格水平总体抬升（图5中P1至P2）o而由于实体投资持续下滑，经济并没有沿AD曲线达到新的E均衡，而是运行在AD曲线的下方区域的AS上（如图5的A点）,因此，在经济沿AS向均衡点回复的过程中出现了产岀稳定增长而价格走高的情况，而伴随经济向E回复的过程中，对应每一个价格水平，AD曲线上总需求逐渐变小（如图5的B点至B点），经济总体表现出产出增长相对稳定、需求下降而价格上涨的现象，而需求的减少则更多地体现在政府需求扩张对私人需求的挤岀上。此外，由于此区域内的任何一点上均表现出需求大于供给的缺口，因此，短期内，微观市场上会出现供给增长，需求下降的现象，但与长期价格向上恢复的情况不

10、同，短期内供给大于需求的增长将对价格带来下行的压力（见图6中A点至”点的情况，其中D为需求曲线，S为供给曲线）。可见，当前经济的异常走势主要受到短期逆周期的宏观稳增长政策及长期去产能的经济结构调整政策的影响，由于政策稳需求去产能的综合效果，使得经济短期内出现了总需求大于总供给的状态，因此，需求将在现行的价格水平上持续下降至与新产能决定的经济总供给相适应的水平,而在长期，若产能继续收缩，伴随AS曲线继续左移，均衡产出下降，经济总需求将继续收缩以平衡更低的产出，但经济新均衡的价格水平会继续上涨，经济仍可能出现需求回落，而产量增长现象。由以上分析可知，在供给侧结构转型的背景下，经济将围绕供给收缩价格

11、上涨T需求下降的逻辑运行，经济运行将由需求主导转变为供给主导，而通过对投资、产出及PPI数据进行格兰杰因果检验，结果也显示2015年以来，供给对价格及需求的影响程度有所增大（见附录1）o附录1S1:2009年-2015年投资与价格及产岀与价格的格兰杰呂果檢塗“NullHypotnesis*3F-statisticFrobabiiityaTdoesnotGrangerCausePaB2卩446965兴001457PpGoesnotGrangercause239454600233ZdoesnolGrangerCausePu82.73217.0.07133PdoesnotGrangerCauseaC

12、M42330.86752表2:2009年-2015年投空与产出的格兰杰因果检NullHypothesis.-10曲，F-Statistic-Probability*ZdoesnotGrangerCause821.290030.284174*TdoesnotGrangerCauseZq53:2015年-2016年7月投资.产出与价恪的恪兰态因果栓验NullHypothesiseF-StatisticProbabilitypTdo已snotGrangerCauseP*16.66332-0.02086一PdoesnotGrangerCauseTq12.4655-0.0030

13、3aZdoesnotGrangerCausePa10.293d*-0.00586aPdoesnotGrangerCause136229-026136aZdoesnotGrangwCause1.82181*0197124TdoesnotGrangerCauseZ。2.12876衣016512由检验结果可知，2009年以来，我国经济表现出明显的需求驱动特征，表现在需求T对价格P及产出Z的影响较为显著，但2025年以来，需求对价格及产出的影响明显减弱，其中，检验结果显示，在2015-2016年7月间，价格成为需求变动的原因，而产出成为价格变动的原因，需求对产出因果关系显著减弱，需求与产出没有明显的因

14、果关系，经济呈现出产出决定价格，价格决定需求的供给驱动的*寺征。=1nr.长期看，这种运行方式将持续至新的经济增长动力取代旧的经济增长动力，经济增长结构基本稳定后结束，期间，总供给的变化将决定经济增长的变化，其中，产能的去化将对经济增长带来持续的下行压力，而新兴产业成长带来新供给的增长将带来新一轮的经济增长。而在供给主导的经济运行中，宽松的财政及货币政策可以带来需求的系统性扩张，从而系统地抬升经济运行的底部区间，但在供给收缩的条件下，对经济增长的拉动作用十分有限,但同时，尽管经济增长预期下行，但总体价格水平却因供给减少而系统的走高。而对于以去产能为核心大宗商品来说，长期价格的预期较为乐观。3、

15、对经济新的均衡点的估计为大致估算新的经济均衡点的位置，我们通过回归出经济AD曲线并估算其移动距离的方式，估计均衡价格的大体高度。根据定义,AD曲线表示为Y二A+B/P,其中，Y为实际GDP,P为经济总体价格水平，考虑到数据的获取性，我们选取20口年至2015年GDP不变价（以2010年为基期）季度数据和CPI、PPI定基指数（以2010年为基期）季度数据，并对CPI和PPI求简单算数平均,即（CPI+PPI）/2作为国内价格总水平P的衡量指标，同时用GDP不变价作为衡量国民产岀量Y的指标，初步做回归得到我国AD曲线方程为：GDP=764910.9-5971.656P,（推导过程见附录2）。在此

16、基础上，我们计算AD曲线平移的距离。AD曲线水平移动的经济因素是由两部分组成的，一部分是由财政政策中实际政府支出增加引起的“，其对AD曲线的程度为AG/（1-P）（其中，AG表示财政支持增加的额，卩为边际消费倾向）。通过测算，由社会消费品零售总额增量对GDP当季值增量回归得我国的B约为0.1,同时，2012年我国实际财政支出118596.5亿元，2015年实际财政支出167398.1亿元，2015年末相比2012年末政府支出增加AG为48801.63亿元，因此财政扩张对总需求的总影响为Ayl=48801.63/（l-0.1）=54224.03亿元。影响AD曲线平移的另一因素是实际货币供应量的增

17、加Ay2。2012年Ml为297717.4亿元，2015年Ml为387380亿元，因此Ay2=387380.0/104.13-297717.4/105.93=909.62亿元，由此可得，2015年以来，宽松的财政及货币政策使AD曲线右移Ay=Ayl+Ay2=55133.65亿元。根据AD曲线方程，假设短期供给曲线不变（供给移动主要受产能变化或外部冲击影响），可得当前均衡价格应该为107.89,较2012年上涨1.6%,绝对值上接近2014年一季度的价格水平（见附录2表1）。此外，由上分析可见，Ayl/Ay2=59.61,财政政策引起的AD移动距离是货币政策影响的近60倍，因此，推动当前价格上涨

18、的主要动力应是由财政宽松政策带来的需求增长，并非主要由货币因素推动，而货币因素对价格的拉动作用相对有限。:附录2：以GDP对P回归，结果如表2所示,表2GDP对P回归结果口VariablesCoefficientStd.Errort-StatisticProb.3764910.9195679.73.9089940.0009.乂Q-5971.6561855.053-3.2191300.0043.R-squared0.341299Meandependent腹国135104.&AdjustedR-squared0.308364S.D.dependent炖q20849.47.S.E.ofegessio

19、w17339.39AKaikfeinfocriterion22.44586-.Sumsquared漳jg6.01E+09Schwarzcriterion22.54504Loglikelihoods-244.9044Hannan-Quinncritex22.46922F-statistics10.36280Durbin-Watsonstat0.907931.E.C9.b(F-statistic)0.004304p其中X为P,C为常数项。由结果可知，回归方程通过t值检验，系数显著不为零。由此，得到AD曲线方程为：GDP=764910.9-5971.656P附录2：分别对GDP及P进行平稳性检验，通

20、过自相关系数图可知两序列均为平稳序列（见图1、图2）图1：GDP序列的自相关系数图32：P序列的自相关系数图*AutocorrelationPartialCoirelationACPACQ-StatProb1口1-10.3400.340268400.1011Z111202760.18145471010313I1130.120-0.0224.91990.1761=I=40.3590.3280.45740.0761)Iti160.0472008.52090.13011|1160.034Q除55570Q2O011I1170.0180.0308.56830.2851J|11-800780.034879

21、260360111190.0110.C63879760.4561I111100,000-0.0118797605511111110.0000.007S.79760.6411111120.0000Q31879760.720AutocorrfflijtionPartialCorrshhonACPACCShtProb1LJIl10.3420.342270820.1001111【I2O.OS3-0.072277760.24913l1130.1433.30890-3b1耳i1140.103-0.0033.69&90J631I;t150021U0083.61140.607t111160.0570.0483

22、71200.7161111170.0720.02d3.835S0.790iE*1匚18-0111-0.166d33670.8261rT;；119-0.0J20.0724.37890.88511I1100.000-0.0514.370.929111i11000000S2d37880%7ii*1120.000-0.00S4.37880.976资料来源川ND,-律研究常在此基础上，我们计算AD曲线平移的距离。AD曲线水平移动的经济因素是由两部分组成的，一部分是由财政政策中实际政府支出增加引起的其对AD曲线的程度为AG/（l-p）（其中，AG表示财政支持增加的额，B为边际消费倾向）。通过测算，由社会消

23、费品零售总额增量对GDP当季值增量回归得我国的B约为0.2,同时，2012年我国实际财政支出118596.5亿元，2015年实际财政支出167398.1亿元，2015年末相比2012年末政府支出增加AG为48801.63亿元，因此财政扩张对总需求的总影响为Ayl=48801.63/（l-0.1）=54224.03亿元。影啊AD曲线平移的另一因素是实际货币供应量的增加Ay2。2012年Ml为297717.4亿元，2015年Ml为387380亿元，因此Ay2=387380.0/104.13-297717.4/105.93=909.62亿元，由此可得，2015年以来，宽松的财政及货币政策使AD曲线右

24、移厶y=Ayl+Ay2=55133.65亿元。根据AD曲线方程，假设短期供给曲线不变（供给移动主要受产能变化或外部冲击影响），可得当前均衡价格应该为107.89,较2012年上涨1.6%,绝对值上接近2014年一季度的价格水平（见下页）。此外，由上分析可见，/y2=5961,财政政策引起的AD移动距离是货币政策影响的近60倍，因此，推动当前价格上涨的主要动力应是由财政宽松政策带来的需求增长，并非主要由货币因素推动，而货币因素对价格的拉动作用相对有限。2o对投资需求、工业产出及PPI的格兰杰因果检验考虑数据的可获取性，我们选取2011年1月至2016年6月的GDP不变价季度数据和CPI、PPI定

25、基指数月度数据，通过对价粉旨数番篡丕平或变频辱厦数据，然后对CPI和PPI隶平琢即(CPI+PPI)/2柞为物价水平P的初量指标，GDP藪拇彳銚量国民产出量，薮据如丢2所示：illGDP铀楙卵数腳期AGDP不燮价也怜仙F=/2-3011-03QQ,OMZ061Q4.110.5O4t36，105,72011一04115.olOtOO-ioe.402011-12-127.33.CO-106.05-ZO12-03-107*OOZ*3O-1OO.?-ZO1Z-OG-1IS.93G.30*-LOG*47*-2012-Od.124.2IS.4Ck*105.fS2012-12-137.742.20-105.

26、93-2013-03-115*170*2Q-LO*.13-2013-OG-127.94S.40-1OG.33*-SOI3Qg134.061.90*-LOG.ZO13-12*-148.354.OO.-106.了7“201J-O3zi二m-7S7ro-107.32014-06137.517.IO.772014-Oft.-143.did.80.-106.2014-H139.074.40-106.20-2Q15-O3-*132169.S3O.SO-*LO4.13-*后市展望与建议lo品种走势展望由以上估算结果，在政策维持稳健及产能维持不变的情况下，假设各类工业品及消费品变动幅度一致，且期货价格变动幅度

27、与现货价格相同的条件下，我们可以大致估算出未来商品现货及期货价格的均衡波动区间中枢及预期的上涨幅度，见表1、表2：表1:现货均衡价格及上涨空间估算卩m标c单位：元/饨a2012年沟价2014年一李度沟矗2016年均价怙幹均窃帝格估共上涨空问CPI定县描数J106.17-113.4-1101.84109.907.92W-*106031O137门9752*107.73-no.an审心毗长江有色均价257238.5OQ494035336561.38J58154.3159.06%*12（X00-江有色三均幼1662337广1315793-L1SK3816-158：733633.30%*a（i：-K江有

28、色2均价215340.6411392690L334655*155SS.09“16.78%*铸匕江科也三均价21560.08*11S4832815388色2157OT.4432.073偉板（“?长江有色，均价2L25728.3196380.17*71L32Baa127740,4TQ79.级纹钢（KKB4002015全国）.412112Q3373.722377.614418T.06a76.LO%*王魁煤台:均价1355.52Q1003.632.221377.21Q117.84%-级洽竝悭（天津电:字仓揄含晚21&61.921445.59-950.96*1891.T1Q92.84和功尢姚（Q5806

29、（農Si犠：平仓价759.98-*532.12426.15门772.14J&L.19%-如如嫩141.94-126.5660.01-14.4.21140.32ShPTACBP琲海：出厂价28733.557207.424856.0934.25a83.96PLLDPE（k820）（天津联合:岀厂价“10250.?门11236.2L87&6.ff0-L03S4.46心18.?0%-*PWCHS-LOW）K行州华苏:岀厂价2712S.32-57327.59-E9Q7.14724534a22.57V甲孵（西MtaSSft工:比厂价H2718.35-2815.2520W.W2761.84门38.3%*PP

30、（B4808H?mJlS化：出厂价J11673.3711599.14-*8702.?2118SO.15门36.28%-浮法瑪璃佃皿:北京：现6S闵价）15.S1-16.214.叭16.16J10.76%*1天然愎胶（云刚全礼胶SCRTF：出厂价224965.6S47ST3*366S5J58025.T9“5&30V15666.13259，1183515915.66P34.48*-15291.15O46r15020.15535.66H43好铅1W63*139311336215U0.41门68”3726-3352*2213.3785.62八71.06*1555.9.1281.5.913.21680.79?73.10-PTAJ7922661146938048.75P71.&1V