从汇率的四个事实理解央行官方表态

1、目录一、事实一：汇率短期无法预测 5二、事实二：汇率完全波动，不预设方向 5三、事实三：汇率不是工具 6四、事实四：不应押注，赌汇率方向 6 HYPERLINK l _TOC_250000 五、我们怎么看后续人民币汇率？ 7图表目录图表 1美元兑人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近 5图表 2多数时期逆周期因子一直稳定在退出状态 6图表 3中国中长期出口竞争力稳定，不受汇率波动影响 6图表 42017 年A 股多数行业都出现汇兑损失 7近期市场对人民币汇率存在几个想象：1、人民币汇率看似将开启新的升值周期？有媒体所称的“央行相关人士”话语做保？2、结合当下国际大宗品涨价的压力，汇率作

2、为决策工具有以升值对冲之意图？似乎天时地利？3、当下似乎是押注汇率升值方向进行交易的好窗口？而 2021 年 5 月 27 日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议召开，从会议通稿我们可以看到，针对上述问题，此次会议明确进行了批驳。无论是市场的“想象”还是此次会议的批驳，我们建议资本市场从四个事实出发冷静客观看待当下汇率市场的特征。一、事实一：汇率短期无法预测 “会议认为，当前外汇市场总体平衡。未来，影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然” 全国外汇市场自律机制第七次工作会议针对近期市场关注的人民币汇

3、率快速升值，央行是否有点位控制，在此次会议中明确表示当前外汇市场总体平衡，没有任何人可以准确预测汇率走势。事实上，自 2015 年 811汇改后，美元兑人民币即期汇率的波动率就上了一个台阶，2018 年后波动率已与发达经济体汇率波动性接近，由此也可以看到人民币汇率市场化程度越来越高，短期汇率无法预测。图表 1美元兑人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近各币种30天波动率35302520151052021/012020/082020/032019/102019/052018/122018/072018/022017/092017/042016/112016/062016/012015/0

4、82015/032014/102014/052013/122013/072013/022012/092012/042011/112011/062011/012010/082010/032009/102009/052008/122008/072008/022007/092007/042006/112006/062006/012005/080美元指数美元兑人民币欧元兑美元美元兑日元资料来源：Bloomberg，二、事实二：汇率完全波动，不预设方向 “双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期

5、坚持。” 全国外汇市场自律机制第七次工作会议针对近期市场关注的人民币汇率是否会在中长期升值，在此次会议中也表达了对人民币汇率的中长期走向没有预设方向，不存在中长期升值的政策意图，汇率“双向波动是常态，应当长期坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。事实上，从我们一直计算的逆周期因子估算值也可看到，在多数时期逆周期因子一直稳定在退出状态，只有市场交易惯性比较强的时候，例如 2019 年中间价破 7、2020年 3 月美元流动性危机等事件，造成比较强汇率贬值预期时，才出面做预期指引，通过调整逆周期因子引导人民币中间价位于合理区间。2020 年 10 月，逆周期因子已完

6、全淡出中间价公式。图表 2多数时期逆周期因子一直稳定在退出状态逆周期因子估算（bp）官方中间价，右轴预测中间价，右轴逆周期因子引导汇率贬值逆周期因子引导汇率升值7005003001000-100-300-500-7002018/6/252018/7/252018/8/252018/9/252018/10/252018/11/252018/12/252019/1/252019/2/252019/3/252019/4/252019/5/252019/6/252019/7/252019/8/252019/9/252019/10/252019/11/252019/12/252020/1/252020/

7、2/252020/3/252020/4/252020/5/252020/6/252020/7/252020/8/252020/9/252020/10/252020/11/252020/12/252021/1/252021/2/252021/3/252021/4/252021/5/25-9007.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.0000资料来源：wind，预测三、事实三：汇率不是工具 “在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。” 全国外汇市场自律机制第七次工作会议针对近期市场关于汇率是

8、否能改善出口竞争力，或抵消大宗品涨价的压力，在此次会议中也明确提出“汇率既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响”。事实上，数据也可反映中国中长期出口竞争力稳定，不受汇率波动影响，2016年至 2019 年，我国出口占全球 24 个主要经济体的比重稳定在 17%-18%左右，2020 年起由于疫情冲击海外其他国家生产，我国出口份额提升至 20%以上，但在此之前，2017 年汇率的大幅升值、2018 年的快速贬值均未影响我国出口份额的中长期水平。图表 3 中国中长期出口竞争力稳定，不受汇率波动影响7.307.106.906.706.506.306.1024.0%22.0%2

9、0.0%18.0%16.0%14.0%2016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/0112.0%中间价:美元兑人民币中国出口额/全球24个主要地区出口总额,右轴资料来源：wind，Bloomberg，四、事实四：不应押注，赌汇率方向 “企业和

10、金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业，树立风险中性理念，避免偏离风险中性的炒汇行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。”全国外汇市场自律机制第七次工作会议针对近期市场对汇率短期与长期走势的关注和预测，在此次会议中明确提出“企业需树立风险中性理念，适应汇率双向波动，避免炒汇行为”，由于汇率短期无法预测，也不预设方向，因此线性押注汇率方向的行为本身也是不合理的。事实上，从历史经验来看，线性押注汇率方向可能带来较大的汇兑损失，例如 2017 年初市场普遍预期人民币贬值，大量上市公司根据这一预期进行外汇远期套保，而 2017 年全年美元兑人民币中间价由年初 6.9498 大幅升值

11、至年末 6.5342，并造成全部 A 股上市公司合计汇兑损失 170 亿元，其中家电、电子等海外收入占比较高的行业（占比分别达 34%、43%）合计汇兑损失分别为 42、34 亿元。图表 4 2017 年 A 股多数行业都出现汇兑损失财务费用明细-汇兑损益(合计),亿元交通运输房地产钢铁公用事业银行休闲服务食品饮料非银金融商业贸易计算机 传媒农林牧渔建筑材料纺织服装国防军工医药生物轻工制造通信有色金属电气设备建筑装饰汽车采掘化工机械设备电子家用电器全部A股(150.00)(100.00)(50.00)-50.00100.00150.00200.002018年2017年2016年资料来源：win

12、d， 注：汇兑损益为财务费用细项，为正表示费用增加，即汇兑损失五、我们怎么看后续人民币汇率？短期来说（周度与月度），人民币汇率的准确研判几乎不可能的，就是自由波动，由内外盘定价机制决定。中期来说（一年维度），尽管汇率波动仍难预测，但波动贬值的概率更高，主要原因在于美元指数反弹概率仍较高。随着我国经济先见顶点+美国经济仍有上行空间中美经济周期背离；美国有 taper 的可能性+随着经济动能减弱我国货币政策收紧概率逐渐降低中美货币政策背离，中美进入经济货币双周期背离下，换句话说经济不如美国好，货币不如美国紧，美元一年内有一波反弹的概率依然较高，人民币汇率波动贬值的概率较高，线性外推押注人民币升值要

13、慎重，且出现变化的时间点可能并不遥远，因为美联储 Q3 taper 预期明确的概率不低，美元反弹的时点可能就是未来 2-3 个月。美元指数在一年维度的反弹概率较高的原因有四：1、美国作为单一国家，其举国能力和资源调配上或仍强于欧洲，未来疫苗接种和疫情控制上与欧洲的差距会缩窄。2、美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2 年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强，此后在 3-5 年的大周期中才会迎来美元的大幅走弱行情。考虑到美国未来还有基建计划等新一轮财政刺激计划可能落地，所以一年维度看，财政对经济提振效应带来强美元的动能可能还没消化完毕，当下只是因为疫情反复对这一

14、动能有所冲击。3、去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。目前美德息差处于历史高位，中期维度资本回流美国的动能仍在，未来如果美国疫情、货币政策前景再进一步明朗，那么美元指数反弹的概率较高。4、主要发达国家序列中，美国经济复苏更强劲、通胀水平更高，后续其大概率是最先做货币政策转向的国家之一，其实美国只要比欧洲收紧的早就大概率是美元走强的情景。长期来说（三到五年维度），美元进入偏弱周期的概率更高。美国往往在财政扩张对经济的提振效应过去后，财政赤字对美国经济的透支显现出来，美元信用中长期进入弱周期，而疫情中，我国应对最佳且货币财政空间的使用最为谨慎，美国透支则比较严重， 因此人民币有强势稳定的基础。不过，尽管人民币汇率波动贬值的概率更高，但贬值压力并不大。根据“内外盘联动分析框架”如维持一篮子稳定，假设美元指数主动