初探中资美元债

1、中资美元债1、 了解全球债券市场全球债券市场可大致分为本国债券和国际债券。本国债券是指在本国国内发行的债券。从 S 国视角出发，S 国企业在 S 国内发行的债券统称为本国债券。本国债券又可分为本国本币债券和本国外币债券。顾名思义，本国本币债券是 S 国企业在 S 国发行以 S 国货币计价的债券；本国外币债券则是 S 国企业在 S 国发行的以 A 国货币计价的债券。通常情况下，本国本币债券占据本国债券的极大部分，而本国外币债券的发行规模微乎其微。国际债券则是指在本国境外所发行的债券。国际债券又可具体分成欧洲债券、外国债券、离岸债券。其中，外国债券所指 Z 国企业在 A 国发行的以 A 国货币计价

2、的债券。离岸债券指的是 Z 国企业在境外发行的以 Z 国货币计价的债券，例如点心债券（例如中资企业在香港离岸市场发行的以人民币计价的债券）。欧洲债券是指 Z 国企业在 H 国发行的以 A 国货币计价的债券，其中，欧洲美元债是欧洲债券最大的品种，而中资美元债正是其重要分支。中资美元债即指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外债券市场发行的、向境外举借且以美元计价、按约定还本付息的债券。由于发行人具有中资企业背景的特征，因此中资美元债在金融行业中又被通俗地称为“功夫债”。离岸债券欧洲债券外国债券国际债券欧洲日元债券图表 1： 国际债券分类20%80%中资美元债券Reg S欧洲美

3、元债债元 A中 1资 4美 4武士债券熊猫债券资料来源：美元债投资实战，王龙，绘制 注：关于 Reg S 和 144A 发行方式的区分详见下文 2.2 节2、 揭秘中资美元债的发行、 发行模式从发行模式上来看，中资美元债的发行可大致分成直接发行、间接发行（担保发行、备用信用证、贷款打包、维好协议和安慰函）及红筹架构发行。目前直接发投资人行与间接发行的模式最为常见。、直接发行直接发行流程相对简单且发行额度也便于监管和控制，但也是门槛最高的发行方式。目前监管机构采用母公司额度方式，即为母公司备案额度，允许母公司或其子公司在此额度内发行美元债。直接发行的最主要优点为结构简单，无需搭建境外子公司，避免

4、跨境担保；且信用度最高，发行利率较低；另外其资金回流经历的监管最少。图表 2：直接发行模式境内境外中资美元债集团总公司资料来源：美元债投资实战，王龙，绘制、间接发行担保发行（onshore parent guarantee）担保发行是指境内母公司在开曼设立 SPV（Special Purpose Vehicle,特殊目的机构/公司）子公司并担任发行主体担保人为其提供直接担保，或者母公司为境外有业务的子公司发债时提供担保的发行模式。是发行中资美元债最常见的一种发债模式。其中，母公司每发一笔债券都需要设立一家 SPV 子公司。母公司为境外有业务的子公司发债时提供担保，那么担保发债就需要作为境内母公

5、司的或有债务。与直接发行一样，在境外有业务的子公司发行中资美元债的时候，必须在监管机构给母公司的备案额度范围内。投资者资金境外使用图表 3：担保发行模式境内境外100%担保中资美元债境外子公司或其下设SPV集团总公司资金境内使用资料来源：美元债投资实战，王龙，绘制备用信用证某些在境内知名、市场份额较大的企业到境外发行中资美元债的时候也会遇到境外投资者不认同的情况。备用信用证是由银行（一般多为中国农业银行、中国银行等；或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行）开具的信用证，为了给某企业美元债的未来偿付进行担保，是一种常用于企业首次发行中资美元债，帮助企业获取投资者的认同感的发行模式。图表 4：备

6、用信用证发行模式境内境外100%使用境内银行总行的信用额度备用信用证中资美元债投资者资金境外使用该银行境外分行境外子公司或其下设SPV境内银行总行集团总公司资金境内使用资料来源：美元债投资实战，王龙，绘制贷款打包贷款打包是境外设立的 SPV 票据公司为发债机构，采取票据融资的方式使得投资者购买票据主体发行的美元债，其融资得到的资金以贷款的名义再放贷给债券发行人的发行模式。虽然贷款打包的法律效应和安全性很高，但是该模式发行的美元债（或票据）流动性一般，因此该发行方式在境外中资美元债市场中很少见。图表 5：贷款打包发行模式资金境内使用集团总公司境内境外担保贷款中资美元债/票据SPV票据（专用）境外

7、发债公司投资者资金境外使用资料来源：美元债投资实战，王龙，绘制维好协议+股权回购协议维好协议是指境内母公司为境外子公司或者境外设立的 SPV 公司发债提供维好协议的发行模式，一般会与股权回购协议（EIPU）一起使用。EIPU 约定境内母公司在发行人出现偿付危机时，通过维好协议中约定的价格购买发行人所持有的境内子公司，并按约定价格向发行人支付股权购买款。所以为了支持股权回购协议的行使效力，境外平台公司需满足：（1）下设境内子公司（2）持有境内资产。图表 6：维好协议+股权回购协议发行模式境内境外100%中资美元债境外子公司或其下设SPV集团总公司资金境内使用维好协议+股权回购协议资金境外使用投资

8、者资料来源：美元债投资实战，王龙，绘制安慰函安慰函是指境内母公司给境外子公司提供安慰的发行模式，一般会附带股权回购协议。且不具备法律效力。图表 7：安慰函发行方式资金境内使用集团总公司安慰函境内+ 股权回购协议境外100%境外子公司或其下设SPV中资美元资金境外使用投资者债资料来源：美元债投资实战，王龙，绘制、红筹架构模式红筹架构模式是指控股公司（实际上是壳公司）在境外，业务和资产在境内的中国企业的一种发行方式，该境外控股公司可以直接发债，也可以作为担保人通过 SPV 发行美元债（该模式不属于 2044 号文中所规定的外债发行模式）。境内境外境外控股公司（壳公司）境外SPV实际资产/业务图表

9、8：红筹架构发行模式担保中资美元债中资美元债投资者资料来源：整理绘制从投资者保护的角度来看，中资美元债的跨境发行方式按保护性由强到弱分别为直接发行、担保发行、备用信用证、贷款打包、维好协议和安慰函（仅针对直接发行与间接发行模式的比较）。、 发行方式及监管政策按美元债现行国际监管要求来看，美元债的发行方式主要包括公开发行与非公开发行的监管条例。前者指美国证监会注册（SEC），后者包括 Regulation S（Reg S）和 144A。从信息披露的角度来看，Reg S 的信息披露要求最为宽松，SEC 最为严格，而 144A 介于两者之间。从发行的票息来看，发行信息披露要求的严格程度与票息成反比，

10、因此 Reg S 的票息最高，144A 其次，SEC 最低。从发行效率来看，Reg S 比 144A 和 SEC 的效率都高；从募集规模来看，SEC 高于 144A高于 Reg S。一般来说，发行人只要按照 Reg S 和 144A 相关要求准备发行流程，即可在国际市场上发行美元债，因此 Reg S 和 144A 更多是一种操作指引条例，类似“软约束”政策。中资美元债的实质风险仍需中国政府和企业来承担，因此中资美元债的“硬约束”其实主要来自于境内机构。由此可见，国际监管政策仅起到引导的作用，而境内的相关政策和规定更为严苛。Reg SSEC 注册发行144A全球机构投资欧洲及亚洲机构投资者美国本

11、土以外的机构投资者者、美国个人投资者、美国和投资者各机构投资者适用通常应用于中小国美元发行全球发行全球发行发行规模2-10 亿美元5-60 亿美元5-30 亿美元年限3-10 年5-30 年5-30 年发行所需时间5-7 周约 8 周6-10 周不需要使用美不需使用美国会不需使用美国会计制度；不需国会计准则；计准则；必须列会计报表要求要列出本地准则和美国准则的必须列出本地出本地准则和美重大差异准则和美国准国准则的重大差则的重大差异异发行利率最高最低中间先例中国海外国开行、百度进出口银行、中、中海油石油披露义务较少的披露义务；较简化的尽职调查严格的披露义务；严格的尽职调查严格的披露义 务；严格的

12、尽职调查审批无需审批无需审批无需审批评级一般需要两家评级机构的评级一般需要两家评级机构的评级一般需要两家评级机构的评级图表 9：注册发行方式对比资料来源：彭博，美国证监会，整理绘制时间政策文件简称发布机构影响2000.03.10国务院办公厅转发国家计委、人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知国办发 2000 23号国家计委和人民银行国务院转发确定审批制度2013.05.02国家外汇管理局关于发布的通知汇 发 2013 19号国家外汇管理局取消部分审批；放松发债2015.09.14关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知发改外资 2015 2044号国家发改委备案制度；放松发债2017

13、.01.12中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知银发 2017 9 号中国人民银行放松发债2017.01.26国家外汇管理局关 于进一步推进外汇管理改革完真实合规性审核的通知汇发 2017 3 号国家外汇管理局放松发债2018.05.11关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知发改外资 2018 706 号国家发改委、财政部警示风险2019.06.06关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知发改办外资 2019 666 号国家发改委收紧发债2019.07.09关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知发改办外资 2019 778 号国家发

14、改委收紧发债图表 10：国内中资美元债政策梳理资料来源：光大证券研究根据各政府部门网站信息整理绘制3、 探寻中资美元债的过去、 发行规模1986-2010 年早期萌芽期第一只中资美元债发行于 1986 年，由中国银行发行，随后中海油、中石油、国开行等大型国企和国有银行在此阶段共计发行983.7 亿美元，330 只中资美元债，由于市场发行量少，外汇管控等限制，在此阶段中资美元债发行并不活跃。图表 11：萌芽期发行规模概览80060040020019861987199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082

15、00920100资料来源：彭博，绘制 统计时间：2021 年 7 月 19 日 单位：亿美元2011-2013 年发展初期在美国、欧洲、日本三大央行实施宽松的货币政策，人民币汇率单边升值，境内流动性环境偏紧的背景下，国内企业在融资刚需和负债外币化套利动机的联合驱动下，加速发行中资美元债。该阶段共计发行 1221 亿美元。发行行业也开始扩张至非主权或类主权板块，此间地产、能源和银行开始放量发行中资美元债，其主要发行人为中石油、中石化、中海油、中国银行、佳兆业、万达、绿地、融创等公司。图表 12：发展初期发行规模概览12001000800600400200200920102011201220132

16、01420150资料来源：彭博，绘制 统计时间：2021 年 7 月 19 日 单位：亿美元2014-2017 年快速增长期此阶段，以 2015 年 9 月关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（2044 号文）正式实施为标志，中资美元债的监管政策进入宽松阶段。中资美元债的发行进入快速增长期。除了地产、能源和银行板块持续成为供给主力之外，平台公司也逐步崛起成为境外美元债供给较大的板块。整体来看，此阶段发行规模突破 5000 亿美元。图表 13： 快速增长期发行规模概览2500200015001000500201220132014201520162017201820190资料来源：彭博，绘

17、制 统计时间：2021 年 7 月 19 日 单位：亿美元2018 年回落期首先，2018 年在打击高杠杆和严控金融风险的大背景下，监管机构对中资美元债发债要求再度升级；其次，中美贸易摩擦导致大众投资热情降温，发行成本上升。此外，2018 年中资美元债市场出现违约高潮，再融资环境恶化，再融资难度和成本明显上升。全年发行规模回落，同比下降 21.5%。图表 14： 回落期发行规模概览2500200015001000500201520162017201820190资料来源：彭博，绘制 统计时间：2021 年 7 月 19 日 单位：亿美元2019 年至今成熟阶段，管控个别行业发债用途经历快速增长和

18、短暂回落阶段后，中资美元债发行开始进入成熟阶段。截至 2019年底，中资美元债的存量规模已逾 7000 亿美元，约占亚洲存量规模 50%。不过，部分中资企业的外债率较高，以房地产为例，外币债券的比率高于公司存量债务的 30%，而 20%的外债比通常被作为国家外债的警戒线（超过 20%被认为外债具有较高违约概率）。因此，2019 年 6 月和 7 月，发改委分别发布关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（666 号文）和关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（778 号文）强调城投和房地产企业境外发债仅限于归还一年内到期的中长期外债。图表 15： 成熟期发行规模概览25

19、0020001500100050020172018201920200资料来源：彭博，绘制 统计时间：2021 年 7 月 19 日 单位：亿美元、 发行利率从发行利率来看，2010 年至 2013 年发行利率波动较大，2014 年至 2018 年利率主要在 3%5%区间呈小幅波动上行态势。2019 年以来，发行利率呈波动下降状态，目前中资美元债发行利率处于历史中枢水平。图表 16： 历史发行利率概览12842010.012010.072011.012011.072012.012012.072013.012013.072014.012014.072015.012015.072016.012016

20、.072017.012017.072018.012018.072019.012019.072020.012020.072021.012021.070资料来源：彭博，绘制 统计时间：2021 年 7 月 19 日 单位：%、 历史违约情况中资境外债券最早从 1998 年开始出现违约，金融危机以来违约金额开始呈波动上升态势，2017 年受供给侧改革影响产能，过剩行业盈利改善、融资环境好转，加之维稳力度较大，境外并未发生违约。2018 年以来去杠杆带来信用收缩、再融资压力提升，境内外违约激增，违约债券支数和违约金额均是 2015 年历史高点的 2 倍以上。2019 年上半年违约暂缓，不过，同年 6-

21、7 月，受结构化爆仓的影响，违约率有所上升。2020 年，受疫情影响叠加中资美元债偿债压力达到历史高峰，其违约规模处于历史最高水平。图表 17： 历史违约统计10080604020199819992000200120022009201020112012201320142015201620182019202020210资料来源：彭博，绘制 统计时间：2021 年 7 月 19 日 单位：亿美元4、 中资美元债的现状、 行业分布从存量中资美元债的行业分布情况来看，中资美元债发行主体行业分布较为广泛（BICS 2 级，因城投具有境内特殊属性，因此不在 BICS 分类范畴）。中资美元债券发行主体行业分

22、布以房地产、银行和金融服务为主。具体来看，房地产行业债券规模最大，占比为 24.79%；银行次之，占比为 13.03%；金融服务行业占比为 11.30 %。图表 18： 现存中资美元债行业分布存量规模（亿美元）占比250030%200024%150018%100012%5006%房地产银行金融服务工业其他互联网媒体勘探及生产商业金融公用设施政府开发银行零售00%资料来源：彭博，绘制 统计时间：2021 年 7 月 19 日 左轴单位：亿美元 右轴单位：%、 评级分布从评级分布来看，中资美元债评级缺失较为严重，现存 2120 只债券中有 1534只未获得评级（采用标普评级），涉及金额占比 58.72%。有评级债券主要分布在 A 级和 BBB 级。此外，有评级债券中，投资