次高端白酒看好次高端的本质

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 为什么次高端白酒有景气小周期？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 次高端白酒景气周期有什么特点？ 4 HYPERLINK l _TOC_250007 次高端白酒历史两轮景气周期回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250006 第一轮次高端白酒景气周期（2011-2012 年）回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250005 第二轮次高端白酒景气周期（2017-2019 年）回顾 6 HYPERLINK l _TOC_250004 两轮景气周期中次高端白酒股的股价表现 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250003 第一轮次高端白酒景气周期（2011-2012 年）股价表现 8 HYPERLINK l _TOC_250002 第二轮次高端白酒景气周期（2017-2018 年）股价表现 8高端引领+经济复苏，次高端或进入新一轮景气周期 9 HYPERLINK l _TOC_250001 看好全国化进程中的次高端酒企的本质是什么？ 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 11国信证券投资评级 12分析师承诺 12风险提示 12证券投资咨询业务的说明 12图表目录图 1：高端酒收入先于次高端复苏（收入 YOY） 4图 2：高端酒利润先于次高端复苏（利润 YOY） 4图 3

3、：2011-2012 年茅五泸一批价飞速上涨（元/瓶） 6图 4：2017 年起茅台批价快速上行（元/瓶） 7图 5：次高端批价稳中有升（元/瓶） 7表 1：2010-2012 年次高端业绩高速增长 5表 2：2011 年次高端主要品牌提价动作 6表 3：2012-2014 年次高端收入增长主要由价格贡献 6表 4：2016-2019 年次高端业绩快速增长 7表 5：2017-2020 年次高端收入增长主要由价格贡献 8表 6：2011-2012 年次高端个股业绩高增驱动股价上行 8表 7：2017-2018 年次高端个股业绩估值双升驱动股价上行 9表 8：2020Q2 以来次高端白酒业绩逐季

4、恢复，2021Q1 业绩弹性明显 9表 9：2020 年至今主要次高端品牌提价动作一览 10表 10：重点公司盈利预测及估值（截至 2021 年 5 月 24 日） 11为什么次高端白酒有景气小周期？经济周期、库存周期、供给周期、以及政策周期叠加影响和决定着白酒行业的周期波动；而经济周期又是影响白酒行业需求周期的最重要因素。而在白酒的景气周期中，次高端白酒又有着自身的小周期；其中背后的本质原因我们认为在于两点： 经济周期复苏的特点决定次高端白酒消费需求有着加速升级的小周期。在一轮经济周期启动过程中，往往首先伴随着宽松的货币政策，首先是高端消费群体崛起高端酒复苏并率先进入景气周期；其次是经济增速

5、企稳恢复，经济活动频率增加、居民收入水平提升&消费升级，对应次高端用酒的需求提升次高端酒进入新一轮需求驱动的景气周期。 白酒消费跃迁式升级的特点决定了次高端白酒消费有景气小周期。居民白酒消费往往有跃迁式升级的特点，比如历史上商务宴请用酒主流价格带是从 100 多元的价格带直接升级为 300 多元的价格带，白酒消费升级不是线性匀速升级的过程。因此，历史来看，往往居民消费力达到一定水平后，多个省份都会进入到白酒消费跃迁式升级的发展阶段即对应着次高端白酒加速成长的景气小周期。当次高端白酒景气周期来临，供给端白酒企业的市场策略（推新、提价、消费者教育等工作）又会促进消费升级，加速景气周期。往往当次高端

6、白酒进入新一轮景气周期时，一般伴随着厂家更多新品推出、不断提价等动作又会反过来影响消费者的认知，加速行业消费升级的过程；从而加速景气周期的释放。次高端白酒景气周期有什么特点？从中国白酒历史来看，中国次高端白酒经历过两轮景气周期（在第三节中我们会详细讨论），总结来看我们认为有以下几个特点： 次高端的景气周期时间上往往略滞后于高端。首先，我们上一节中已经讨论了，经济周期的特点决定了在经济周期起点对应的首先往往是宽松的货币政策，先是高端消费崛起；再是经济增速回升，经济繁荣带来的次高端白酒消费需求的提升，因此体现出一定的先后顺序特点。其次，次高端价格的提升往往需要高端价格提升才能打开空间。图 1：高端

7、酒收入先于次高端复苏（收入 YOY）图 2：高端酒利润先于次高端复苏（利润 YOY）全部酒高端酒次高端酒% 100806040200-20-40-6008/03 09/06 10/09 11/12 13/03 14/06 15/09 16/12 18/03 19/06 20/09全部酒高端酒次高端酒% 10008006004002000-200-40008/0309/0610/0911/1213/0314/0615/0916/1218/0319/0620/09资料来源: Wind、整理资料来源: Wind、整理主流价格带不断上移。次高端的景气周期往往是在高端消费崛起和价格上行后才开始，高端酒价

8、格上行带动不仅打开了次高端行业的价格天花板，也带动了整体次高端价盘上移，在消费升级的背景下伴随着酒企纷纷提价推新布局次高端，次高端主流价格带不断上移。次高端白酒历史两轮景气周期回顾历史上来看，次高端白酒经历过两轮景气周期（2011-2012 年和 2017-2018 年）；两轮周期都是在经济繁荣、居民收入水平提升的背景下，白酒消费跃迁式升级带动的：第一轮是 300800 元次高端价格带逐渐形成（高端价格提升后，部分消费者率先从 100200 元价格带升级到 300800 元价格带）；第二轮是次高端主流价格带（销售额最大的价格带）跃迁至 300800 元。第一轮次高端白酒景气周期（2011-20

9、12 年）回顾2011-2012 年，高端政商务需求下移+高端价格上行推动次高端业绩爆发。2011年，随着公务消费逐步受限，政商务群体的白酒消费对象从茅五等高端酒逐渐向下转移，以及高端酒批价上行与中档地产酒价差逐渐拉大，300800 元新次高端价格带形成，各酒企纷纷开发次高端品牌，并在此后两年大幅增长。以酒鬼酒为例，2011-2012 年酒鬼收入增速均超 70%，同时产品提价和费率下降带动利润率快速提升，利润增速高达 150%左右。同时，舍得也受益中高档酒快速增长，2011 年利润增速高达 155%。表 1：2010-2012 年次高端业绩高速增长品牌收入增速利润增速单位：%201020112

10、01220132010201120122013高端酒2945381265355(4)贵州茅台2058441717735214五粮液403134(9)354061(20)泸州老窖235737(10)323251(22)次高端酒283043(26)126870(70)山西汾酒414944(6)395870(28)水井坊9(18)10(70)(27)365(154)舍得酒业244254(28)4215589(97)酒鬼酒547272(59)36143157(107)地产酒9710528(5)7914042(16)洋河股份906736(13)768253(19)古井贡酒40762791248128(1

11、4)老白干酒25211881712122(42)今世缘-16(3)-271迎驾贡酒-161-4(9)口子窖-20(2)-15(13)金徽酒-4212-252资料来源: Wind、整理第一轮次高端景气周期的驱动因素：驱动因素一：政商务主导消费且三公消费受限，政商务群体高端需求下移叠加部分低端需求上移。2003-2012 年宏观复苏和收入提升驱动白酒行业进入黄金发展十年，这期间，中高端以上的白酒消费由政商务主导。随着 2011 年中央政府首次公开三公经费，三公消费逐渐进入大众视野并逐步受限，部分政商务群体的高端消费需求向下转移至次高端。驱动因素二：消费升级，高端酒价格上行拉开层次，次高端价格天花板

12、和市场空间打开。2011 年，飞天茅台价格飞速上涨，批价从年初 900 元左右翻倍上行至 1800 元左右（期间最高突破 2000 元），五泸价格跟随提升，批价从年初的700/600 元左右分别升至 950/920 元左右，为次高端打开了价格空间，300800元次高端价格带形成。这一期间，次高端产品普遍高成长直接带动了公司业绩高增。与此同时，由于当时宏观经济正处于繁荣期，居民收入提升推动消费升级，部分 100 元左右的普通政商务消费也向上升级至次高端。图 3：2011-2012 年茅五泸一批价飞速上涨（元/瓶）飞天茅台 53 500ml经典五粮液 52500ml国窖1573 52500ml20

13、00180016001400120010008006004002002008/72008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/100资料来源: Wind、整理表 2：2011 年次高端主要品牌提价动作品牌2011 年提价动作洋河蓝色经典系列上调约 10%，珍宝坊系列及零星产品上调约 5%。汾酒青花 30 年系列售价上调 20%，青花 40 年、青花 20 年、老白汾系列售价上调 10

14、%。酒鬼封坛系列上调 25%，酒鬼系列上调 10%（上调 50100 元/瓶）。舍得500ml 陶瓶装出厂价上调 70 元/瓶，其他舍得系列出厂价平均上调 15%。资料来源: 搜狐、整理表 3：2012-2014 年次高端收入增长主要由价格贡献品牌销量增速价格增速201220132014201220132014高端茅台21%-2%-4%19%19%6%五粮液15%-1%-21%16%-8%8%老窖35%13%-13%1%-20%-41%次高端汾酒-3%-1%-4%-35%水井坊0%-18%-54%10%-64%63%酒鬼酒111%-24%29%-27%-5%-21%舍得18%-49%3%45%

15、-19%-45%资料来源: Wind、整理第二轮次高端白酒景气周期（2017-2019 年）回顾2017-2018 年，大众消费升级崛起+高端价格引领驱动次高端快速繁荣发展。2017 年起在高端酒高端率先复苏确立行业景气后，和消费升级下大众消费崛起以及高端酒价格上行推动白酒主流价格带上移的大背景下，次高端迎来升级放量期，业绩快速爆发。2017-2018 年山西汾酒和舍得等次高端个股的利润基本都维持 50%以上的增速。以山西汾酒为例，2017-2018 年利润保持 55%左右的增速；舍得 2017-2018 年利润增速高达 79%和 138%。表 4：2016-2019 年次高端业绩快速增长品牌

16、收入增速利润增速单位：%20162017201820192016201720182019高端酒1738281910553221贵州茅台195026168623017五粮液1323332510433830泸州老窖2025262131333633次高端酒1438472645576337山西汾酒737552716565532水井坊38743826156497343舍得酒业261235201,0257913849酒鬼酒934352723622634地产酒8142261318283洋河股份71621(4)91422(9)古井贡酒1516252016384824老白干酒444112484811415今世缘

17、516273010192827迎驾贡酒4311829(2)1719口子窖102718929423812金徽酒841012341425资料来源: Wind、整理第二轮次高端景气周期的驱动因素：驱动因素一：大众消费主导的次高端白酒在消费升级驱动下进入快速增长阶段。自 2012 年限制三公消费禁令出台后，大众消费崛起，白酒行业需求结构逐渐从三公消费转移到大众消费，大众消费开始主导白酒消费，同时伴随居民收入提升，消费能力也逐步增强。2015 年 8 月高端酒提价驱动业绩回暖后，白酒行业迎来触底回升，并掀起新一轮涨价潮，大众消费的快速升级爆发推动次高端业绩步入快速增长阶段。驱动因素二：高端酒价格继续上行

18、引领次高端整体价盘提升，主流价格带上移带来次高端放量。2017 年起，茅台价格快速上行，批价从年初的 1100 元左右上行至 1700 元左右，白酒行业价格上行趋势确立。随着新品牌逐渐的涌入，次高端价格带逐渐成为各地主流价格带，次高端迎来稳健扩容期。图 4：2017 年起茅台批价快速上行（元/瓶）图 5：次高端批价稳中有升（元/瓶）3500300025002000150010005000飞天茅台 53 500ml经典五粮液 52500ml国窖1573 52500ml8006004002002016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/

19、92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/50汾酒青花30年 53 500ml剑南春水晶剑 52 500ml水井坊井台 52 500ml舍得品味52 500ml2021/4/152020/12/212020/9/132020/7/52020/4/262020/1/192019/11/112019/9/22019/6/252019/4/22019/1/1资料来源: 草根调研、整理资料来源: 草根调研、整理表 5：2017-2020 年次高端收入增长主要由价格贡献品牌销量增速价格增速2017201820192020201720182019202

20、0高端茅台63%4%4%-1%-8%22%12%12%五粮液21%6%-14%-3%2%25%45%18%老窖-13%-5%-3%-15%44%32%24%24%次高端汾酒26%38%74%-3%-8%22%12%12%水井坊189%-13%46%-42%2%25%45%18%酒鬼酒-49%-13%6%24%44%32%24%24%舍得-7%18%14%16%9%12%-27%22%资料来源: Wind、整理复盘历史两轮次高端高景气期后可以发现，次高端高景气通常由“经济活跃需求向好”、“收入提升消费升级”和“高端白酒价格上行”驱动，原因在于：1）宏观经济活跃，政商务需求增加，刺激白酒消费，行业

21、景气周期中渠道积极性强，酒企扩张势头好；2）居民收入提升，利好白酒消费升级，价格上涨贡献业绩弹性；3）高端酒价格上行拉升白酒整体价盘，次高端价格天花板上移，性价比凸显利于承接部分高端消费的溢出。两轮景气周期中次高端白酒股的股价表现第一轮次高端白酒景气周期（2011-2012 年）股价表现2011-2012 年，次高端业绩高增驱动股价上涨。2011-2012 年白酒行业整体景气，次高端亦处于高景气，高端价格上行带动白酒整体价盘上移，次高端品牌不断涌现，价格不断上移，带动次高端业绩高增，股价大幅上行。以酒鬼为例，2011-2012 年公司股价累计上涨 50%，主要由业绩增长贡献，期间利润累计上涨

22、524%。表 6：2011-2012 年次高端个股业绩高增驱动股价上行公司股价涨幅（%）超额收益（%）EPS 涨幅（%）PE 涨幅（%）PEG（年末）PE（年末）201120122011201220112012201120122011201220112012高端酒贵州茅27-360.40.32717五粮液-4-1321-204061-29-450.50.22112泸州老窖-7-218-103251-31-350.60.32013次高端酒山西汾酒-73318255870-27-330.70.44127水井坊-4-721-15385-18-280.94.13122舍得酒业

23、-227436715589-52-460.30.35127酒鬼酒8403332140143-13-740.50.17219资料来源: Wind、整理第二轮次高端白酒景气周期（2017-2018 年）股价表现2017-2018 年，次高端业绩估值双升驱动股价上涨。白酒行业经历了 2013-2015年深度调整期之后，2016 年开始逐步复苏。本轮复苏头部效应明显，高端率先复苏，逐步向次高端以下扩散。2016 年高端酒收入增速约 17%，快于次高端 14%的收入增速，2017 年起茅台价格快速上涨推动次高端收入业绩快速增长。这一阶段，次高端个股业绩估值双升，如山西汾酒 2017 年股价上涨 132%

24、，业绩增长 56%，估值上涨 44%。表 7：2017-2018 年次高端个股业绩估值双升驱动股价上行公司股价涨幅（%）超额收益（%）EPS 涨幅（%）PE 涨幅（%）PEG（年末）PE（年末）201720182017201820172018201720182017201820172018高端酒贵州茅台112-149011623042-360.60.83623五粮液136-35115-10433679-540.80.43516泸州老窖104-3782-12293243-551.30.54018次高端酒山西汾酒132-38110-12565444-580.90.45122水井坊148-32126

25、-6497328-611.50.47228舍得酒业107-5185-2679140-1-821.60.213024酒鬼酒34-4113-166226-22-580.90.95624资料来源: Wind、整理高端引领+经济复苏，次高端或进入新一轮景气周期2020 年以来高端白酒持续高景气表现（疫情最严重期间能稳住，疫情恢复后快速复苏业绩超预期）确立了行业需求景气周期持续的判断。去年疫情发生后，高端白酒首先在上半年表现出了很强的韧性；下半年业绩均有超预期的表现，同时全年高端白酒价格不断上移。这均体现了白酒行业景气周期仍在，只是疫情导致短期的消费场景缺失，短期业绩受到影响。然而，中长期由大众消费升级

26、驱动的白酒行业需求景气周期仍没有变化。今年春节白酒公司的亮眼表现进一步确立了行业需求高景气状态。随着今年经济企稳复苏、经济活动繁荣、消费力提升，按照历史经验，我们认为次高端或有望进入新一轮景气小周期，原因如下：高端批价持续上行说明行业景气周期持续，同时打开了次高端提价空间。去年疫情下，次高端白酒需求只是消费场景缺失带来的短期冲击，真实消费需求并没有受到影响；随着疫情恢复将逐渐恢复。随着疫情复苏，经济增速企稳向上，经济活动频繁（次高端用酒需求量提升）、居民收入水平提升（购买力提升），为次高端扩容和提价打开空间。去年酒厂都采取了正确而有效的渠道策略，库存低、价格管控有效，为今年轻装上阵高增长，打下

27、了很好的基础。疫情下，加剧了行业集中度的提升，小酒厂纷纷被淘汰，次高端龙头企业有望实现高于行业的增速。表 8：2020Q2 以来次高端白酒业绩逐季恢复，2021Q1 业绩弹性明显公司收入增速利润增速单位：%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1高端酒1191214171711121813贵州茅台1310813121797207五粮液15101814201910151121泸州老窖(15)61416411323534127次高端酒(7)(2)25268821(14)6370106山西汾酒21926317740226

28、915578水井坊(22)(90)191970(13)(173)3323120ST 舍得(42)191817154(73)6225321,031酒鬼酒(10)13562819032641939179地产酒(18)(12)11722(11)(11)131111洋河股份(15)(19)8814(0)(10)1425(3)古井贡酒(11)(4)15026(19)(17)4(11)28老白干酒(34)(9)16(9)(0)(44)(33)50(40)(15)今世缘(9)4212235(10)2335439迎驾贡酒(34)(17)12849(34)9282858口子窖(43)(25)71051(55)(

29、31)(6)(3)73金徽酒(33)23143048(47)142406099资料来源: Wind、整理表 9：2020 年至今主要次高端品牌提价动作一览提价品牌提价产品提价时间提价类型提价内容茅台系列酒2020/8/1出厂价茅台酱香酒专销产品价格整体上调 10%-20%。自营产品通过减少费用支持变相提价，茅台迎宾酒的门店价达到 425-430 元，专销产品茅台王子酒（黑金）价格超过 1000 元。水晶剑、金剑南 K62020/1/1出厂价水晶剑、金剑南 K6 全系产品出厂价提价 20 元/瓶。2020/3/1出厂价水晶剑（52 度、500ml）出厂价提价 25 元；珍藏剑（52 度、500m

30、l）出厂价提价 30 元。水晶剑、珍藏剑2020/4/1零售价水晶剑（52 度、500ml）终端零售价上调至 489 元；珍藏剑（52 度、500ml）终端零售价上调至 788 元/瓶。剑南春剑南春东方红、东方红 19492020/8/1零售价、团购价剑南春东方红（46 度、500ml）、东方红 1949（46 度、500ml）、东方红 1949（52 度、500ml）团购、零售指导价上调 100 元。金剑南、金剑特曲、银剑南2020/12/4零售价24K 金剑南、金剑南 K6、金剑特曲、银剑南 A9、银剑南 A3 全系产品执行新价格体系。水晶剑、珍藏剑2020/12/20零售价水晶剑（52

31、度、500ml）终端零售价由 489 元上调至 519 元；珍藏剑（52 度、500ml）终端零售价由 788 元上调至 888 元/瓶。水晶剑2021/3/1出厂价水晶剑（52 度、500ml）出厂价提升 20 元，叠加 10 元渠道政策缩紧，共计提价 30 元。洋河梦之蓝 M32020/9/3供货价、终端价四开国缘、对开国缘、单开国缘、国缘 K5、国缘 K3、柔雅2020/2/1出厂价国缘、淡雅国缘梦之蓝 M3 全系产品供价提价 20 元，梦之蓝 M3（40.8 度、500ml）终端建议价提至 420元，梦之蓝 M3（52 度、500ml）终端建议价提至 500 元。四开国缘（42 度、5

32、00ml）上调 20 元/瓶，对开国缘（42 度、500ml）上调 20 元/瓶，单开国缘（42 度、500ml）上调 10 元/瓶，国缘 K5（42 度、500ml）上调 35 元/瓶，国缘 K3（42 度、500ml）上调 20 元/瓶，柔雅国缘（42 度、500ml）上调 10 元/瓶，淡雅国缘（42 度、500ml）上调 5 元/瓶，终端供货价、团购价、零售价同步调整。今世缘四开国缘、对开国缘2020/7/1零售价、团购价四开国缘（42 度、500ml）零售价及团购价上调 15 元/瓶，对开国缘（42 度、500ml）零售价及团购价上调 10 元/瓶，终端供货价、团购价、零售价同步调整

33、。四开国缘2021/1/1出厂价四开国缘（42 度、500ml）出厂价上调 10 元。2021/2/1出厂价四开国缘（42 度、500ml）出厂价上调 10 元。2021/3/1出厂价四开国缘（42 度、500ml）出厂价上调 10 元。酒鬼酒内参2020/1/1战略价内参酒（52 度、500ml）战略价提价 50 元。红坛酒鬼2020/5/26战略价红坛酒鬼酒（高度柔和 52 度 500ml）战略价提价 30 元。紫坛酒鬼2020/6/25战略价紫坛酒鬼酒（柔和 52 度 500ml）战略价提价 40 元。黄坛酒鬼2020/9/1战略价黄坛酒鬼酒（2018 版 52 度 500ml）战略价提

34、价 30 元。黄坛酒鬼2021/1/15战略价黄坛酒鬼酒（2018 版 42 度 500ml）战略价提价 20 元。内参大师2021/1/18战略价、零售价、团购价内参酒（大师 52 度 500ml）战略价提价 100 元，零售价指导价调至 2899 元，团购指导价调至 2580 元。智慧舍得舍得舍之道2020/1/12020/12/1供货价供货价智慧舍得（52 度 500ml6）、智慧舍得（42 度 500ml6）、智慧舍得（38 度 500ml6）供货价格上调 52 元/盒。舍之道系列产品终端门店供货价全国范围内统一上调 10 元/瓶。臻酿八号2020/9/2零售价臻酿八号（38 度和 2

35、4 度）建议零售价均上涨 20 元/瓶。水井坊臻酿八号2020/12/16零售价臻酿八号（52 度 500ml）建议零售价由 478 元/瓶调整到 498/瓶。典藏大师2020/12/31零售价典藏大师版（52 度）建议零售价上调 160 元至 1199 元/瓶；典藏大师版（38 度）建议零售价上调 120 元至 899 元/瓶。资料来源: 微酒、酒业家、整理看好全国化进程中的次高端酒企的本质是什么？上面我们已经讨论了，次高端白酒或进入新一轮的景气周期。那么在次高端新一轮的景气周期中，我们持续看好正在进行全国化布局的优秀次高端酒企，推荐：确定性较强的山西汾酒，看好弹性标的舍得酒业、酒鬼酒、水井

36、坊等。我们认为他们或将具有业绩持续超预期的能力，业绩估值都有较高弹性。核心原因在于：在行业景气周期中，市场扩容、价格提升，酒企只要努力能做出成绩的概率大大增加，因此，正在全国化的公司成功全国化的概率提升。高端龙头茅台、五粮液是已经实现全国化的公司，因此在行业景气周期中，可以享受到市场扩容、价格提升、集中度提升带来的成长。而未实现全国化的公司除了享受行业红利外，还能享受渠道拓张带来的成长弹性。而值得强调的是渠道拓张是最容易快速实现高增长的方式！行业景气周期中，经销商积极性高，经销商数量容易快速扩张（容易招商）；从而实现外延拓张和渠道下沉。在行业景气周期中，价格趋势向上，经销商进货、囤货意愿增强，容