次高端白酒业绩有望加速增长

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250005 一、每一轮白酒牛市的第三年，次高端白酒的业绩往往加速增长 6 HYPERLINK l _TOC_250004 二、次高端白酒业绩加速增长，主要是高端白酒提价后留出较大市场空间 9三、2021 年是第四轮白酒牛市的第三年，次高端白酒业绩有望加速增长 11 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）第四轮白酒牛市中高端酒批价上行，次高端行业有望持续扩容 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）2021 年高端酒批价有望整体过千，次高端业绩弹性将充分释放 14 HYPERLINK l _TOC_250001 四

2、、投资建议 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 30图表索引图 1：自 2004 年开始白酒行业经历 4 轮牛市 6图 2：11 年次高端酒企表现亮眼，酒鬼舍得业绩翻倍 7图 3：11 年次高端酒企业绩弹性凸显，较 10 年加速增长 7图 4：17 年受高端酒批价上行影响，次高端酒企业绩大幅上涨 8图 5：2017 年，次高端酒企较 2016 年业绩加速增长 8图 6：茅五泸批价走势决定了次高端的发展阶段和业绩释放节奏（元/瓶） 9图 7：自 2010 年至 2018 年，白酒各价位段销量分布图 10图 8：自 2010 年至 2018 年，白酒各价位段收入分布

3、图 11图 9：茅台批价已经接近 3000，五粮液国窖 21 年也有望突破千元价格带 12图 10：五粮液终端零售价逼近 1200 元，批价有望破千 12图 11：2019 年我国居民人均可支配收入较 2016 年增长 29.02%（元/人） 13图 12：预计 2015-2030 年我国中产阶级及以上人口(亿)复合增速达 8.99% 13图 13：未来 3 年次高端行业规模复合增速有望达 20% 13图 14：预计 2023 年高端、次高端白酒销量占比将提升至 1.3%、1.5% 14图 15：预计 2023 年高端、次高端白酒收入规模占比将提升至 30%、15% 14图 16：2018 年

4、洋河毛利率在次高端酒企中偏高 16图 17：2021 年汾酒/古井/酒鬼/水井坊/舍得等净利率较低的酒企业绩弹性将更为明显（图中为 19 年数据） 16图 18：2019 年次高端行业 CR5 为 58.33% 16图 19：剑南春为次高端行业最大品牌，水晶剑单品销售收入破 120 亿（单位：亿元） 16图 20：M6+定价更高、品质更优、容量更大 18图 21：但更重要的是 M6+的上市保障了经销商的利润率和利润总额、进而改善了意见领袖口碑 18图 22：营业总收入（亿元），在同期改制的企业当中，洋河前任核心高管张雨柏带领公司取得最佳成绩 19图 23：刘化霜是曾参与打造蓝色经典的元老级高管

5、 19图 24：可考史料证明山西汾酒获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章 20图 25：第一次政治协商会议宴席上汾酒被指定为国宴用酒 20图 26：2019 年酱酒销售额达 1350 亿元，同比增长 23%，占比白酒行业达 24%，酱香白酒收入占比持续提升 22图 27：国台酒业 17-19 年收入和净利润均实现加速增长 22图 28：经销商数量增长迅速，2020 年将同比增长 25% 22图 29：水井坊的产品结构清晰，次高端及以上产品占据收入的 96.31%（2019 年）. 24图 30：水井坊井台系列产品矩阵丰富 24图 31：中粮集团入驻后，公司营收和利润重回正增长 24图 32：201

6、5-2019 年，高档产品占比由 78.33%提升至 88.40% 25图 33：预计 20 年内参占比 40%左右 25图 34：预计 2023 年安徽次高端有望提升至 25%左右 26图 35：预计 2023 年安徽次高端 90 亿，对应CAGR 约 18% 26图 36：对古 16/26 进行包装升级 27图 37：古井费用率高、净利率低，国企注重收入、费用投放积极（2019 年） 27图 38：未来 5 年江苏次高端收入 CAGR 为 20% 28图 39：龙头持续培育，江苏次高端占比持续提升 28图 40：2019 年今世缘江苏省内次高端市占率 19.3%，仅次于洋河 44.9% 2

7、8图 41：洋河、今世缘垄断苏北、苏中次高端；苏南较为开放，低度五粮液、剑南春相对强势 28图 42：2016-2019 年，特 A+类酒、特 A 类酒收入CAGR 分别为 42.69%、17.03%. 29图 43：2016-2019 年，特 A 类及以上酒收入占比由 73.93%提升至 87.08% 29图 44：口子窖自 1999 年便推出了定价 70 元/瓶左右的口子窖 5 年（单位：亿元）. 30图 45：口子窖 10 年及以上次高端产品收入增速高 30表 1：2011 年次高端酒企提价策略（届时三公消费占比高，直接提价较为容易）. 6表 2：2011 年次高端酒企业绩凸显，洋河/汾

8、酒/酒鬼酒/舍得费用率较上年实现下降，毛利率和净利率均较上年实现一定提升（汾酒白酒毛利率提升 1.7pct，整体毛利率下滑主要受配制酒影响） 7表 3：2017 年次高端酒企提价策略 8表 4：2017 年次高端酒企业绩增速领先板块，洋河/汾酒/酒鬼酒/舍得/水井坊业绩增速分别为 13.73%/56.02%/62.18%/79.02%/49.24% ， 毛利率分别提升了 2.56/1.16/2.95/10.46/2.90pct 8表 5：次高端 2012 年较 2010 年收入翻倍左右增长、2017 年较 2015 年低点收入也翻倍左右增长 10表 6：部分次高端酒企 500-600 元价位段

9、产品布局（单位：亿元） 15表 7：主要次高端酒企营收及占比（2019 年，单位：亿元） 17表 8：汾酒是比肩茅台的四大名酒之一 20表 9：青花系列主要产品价格及定位 21一、每一轮白酒牛市的第三年，次高端白酒的业绩往往加速增长复盘 09-12 年、15-18 年两轮白酒牛市，我们发现牛市的第三年（第二轮牛市的 2011年和第三轮牛市的 2017 年）往往是次高端业绩弹性最大的一年：第二轮白酒牛市中的 2011 年，次高端酒企业绩较 2010 年明显加速，其中汾酒/洋河/酒鬼/舍得业绩增速分别为 57.85%/82.39%/142.54%/155.25%；第三轮白酒牛市中的 2017 年，

10、多数次高端酒企业绩实现了加速增长，其中水井/汾酒/酒鬼/舍得业绩增速分别为 49.24%/56.02%/62.18%/79.02%。14000%12000%10000%8000%6000%4000%2000%0%04年初-08年3月第一轮牛市09年5月-12年11月第二轮牛市14年1月-18年6月底第三轮牛市19年1月至今第四轮牛市，有望继续延续图 1：自2004年开始白酒行业经历4轮牛市数据来源：wind，相对累积增幅2011 年次高端酒企业绩普遍加速增长，酒鬼舍得业绩翻倍。2011 年，次高端酒企（主要为洋河、汾酒、酒鬼和舍得四家）量价齐升，较 10 年业绩实现大幅改善。11年次高端酒企普

11、遍采取提价+结构升级策略，幅度在 5%-20%之间，吨价改善明显，同时带来毛利率提升。相较 10 年，12 年洋河、酒鬼、舍得毛利率分别提高 7.24%、 4.45%、16.23%。毛利率的提升同时也带动了净利率的增长，11-12 年次高端酒企业绩表现亮眼。根据 Wind，11 年白酒板块业绩增速达 60.16%，其中酒鬼、舍得、洋河均超过板块。洋河、汾酒、酒鬼酒、舍得收入增速分别为 67.22%、48.78%、 71.61%、41.87%，业绩增速分别为 82.39%、57.85%、142.54%、155.25%。公司2011 年提价策略表 1：2011年次高端酒企提价策略（届时三公消费占比

12、高，直接提价较为容易）洋河股份蓝色经典”系列上调幅度约 10%；“珍宝坊”系列产品以及部分零星产品上调幅度约 5%山西汾酒30 年青花汾酒系列产品对外售价上调 20%；40 年青花、20 年青花、20 年老白汾酒系列产品对外售价上调 10%酒鬼酒封坛系列提价 25%；酒鬼系列提价 20%，涨幅 50-100/瓶瓶舍得500ml 陶瓶装舍得酒出厂价每瓶上调 70 元，其他舍得系列出厂价平均涨幅 15%数据来源：搜狐网，图 2：11年次高端酒企表现亮眼，酒鬼舍得业绩翻倍图 3：11年次高端酒企业绩弹性凸显，较10年加速增长180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%洋河股份

13、山西汾酒古井贡酒酒鬼酒ST舍得业绩增速收入增速200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2009201020112012 洋河股份山西汾酒酒鬼酒ST舍得数据来源：wind，数据来源：wind，表 2：2011年次高端酒企业绩凸显，洋河/汾酒/酒鬼酒/舍得费用率较上年实现下降，毛利率和净利率均较上年实现一定提升（汾酒白酒毛利率提升1.7pct，整体毛利率下滑主要受配制酒影响）公司2011 年收入 YOY2011 年业绩 YOY2011 年毛利率2011 年期间费用率2011 年净利率较上年净利率提升洋河股份67.22%82.39%58.17%13.45%32.4

14、7%2.30%山西汾酒48.78%57.85%76.00%27.41%20.60%0.65%酒鬼酒71.61%142.54%74.53%39.31%20.03%5.97%舍得41.87%155.25%67.05%23.14%15.38%6.84%数据来源：wind，2017 年次高端业绩弹性释放，多数次高端酒企业绩加速增长。次高端各酒企再度纷纷提价，舍得、酒鬼、洋河、水井坊、汾酒毛利率分别提高 10.46、2.95、2.56、2.90、 1.16pcts。毛利的提升带动了次高端酒企业绩的释放，根据白酒（申万）指数，17 年白酒板块归母净利润增速达 44.44%，其中次高端酒企表现尤为突出，水井

15、坊、汾酒、酒鬼酒、洋河、舍得收入增速分别为 74.13%、37.06%、34.13%、15.92%、12.10%，业绩增速分别为 49.24%、56.02%、62.18%、13.73%、79.02%。表 3：2017年次高端酒企提价策略公司2017 年提价策略洋河股份海之蓝产品每瓶上调 2 元，天之蓝产品每瓶上调 3 元，梦之蓝 M3、M6、M9 分别上调 10 元、20 元和 30 元。山西汾酒青花 20 每瓶上涨 20 元，青花 30 的 52 度和 48 度两个产品进行升级；个性化产品上调 3%的价格酒鬼酒红坛酒鬼酒零售价提至 568 元，涨价幅度 70 元/瓶52 度舍得酒终端渠道价为

16、 418 元/盒，零售指导价 568 元/盒；38、42 度舍得酒终端渠道价为 388 元/盒，零售指导价舍得518 元/盒水井坊典藏上调 40 元、井台 30 元、臻酿 8 号及鸿运装 20 元数据来源：微酒，酒业家，图 4：17年受高端酒批价上行影响，次高端酒企业绩大幅上涨图 5：2017年，次高端酒企较2016年业绩加速增长90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%洋河股份山西汾酒酒鬼酒ST舍得水井坊业绩增速收入增速200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2013201420152016201720182019洋河股份山西汾酒酒鬼酒水井坊S

17、T舍得数据来源：wind，数据来源：wind，表 4 ： 2017 年次高端酒企业绩增速领先板块， 洋河/ 汾酒/ 酒鬼酒/ 舍得/ 水井坊业绩增速分别为13.73%/56.02%/62.18%/79.02%/49.24%，毛利率分别提升了2.56/1.16/2.95/10.46/2.90pct公司2017 年收入 YOY2017 年业绩 YOY2017 年毛利率2017 年期间费用率2017 年净利率较上年净利率提升洋河股份15.92%13.73%66.46%19.51%33.23%-0.55%山西汾酒37.06%56.02%69.84%26.69%16.63%2.07%酒鬼酒34.13%6

18、2.18%77.94%36.74%19.83%5.01%舍得12.10%79.02%74.62%47.52%8.67%3.19%水井坊74.13%49.24%79.06%37.39%16.38%-2.73%数据来源：wind，二、次高端白酒业绩加速增长，主要是高端白酒提价后留出较大市场空间次高端白酒 2011/2017 年业绩加速增长，主要是高端白酒提价后留出较大市场空间。之所以在每轮牛市运行两年后次高端出现业绩爆发主要是因为：高端酒的批价走势决定了次高端的发展阶段，高端白酒批价提升后留出较大市场空间，进而决定了次高端的业绩释放节奏，当行业开始上行后高端酒的批价上升到一定高度，如第二轮和第三轮

19、牛市的 2011 和 2017 年，次高端白酒的产品性价比尤为凸显、迅速放量，业绩弹性释放。图 6：茅五泸批价走势决定了次高端的发展阶段和业绩释放节奏（元/瓶）300025002000第二轮白酒牛市，茅台批价上攻，次高端爆发。三公消费导致白酒泡沫急剧破裂，次高端快速萎缩。第三轮白酒牛市，民间消费崛起，茅台价格上攻推动次高端再度爆 发。第四轮白酒牛市，消费升级驱动茅台批价再次上行。15001000第二轮和第三轮牛市的 2011/2017年出现高端酒批价快速上行。50002009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2

20、016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1飞天茅台普五国窖1573数据来源：国酒财经，高端酒批价走势决定了次高端市场空间和业绩释放节奏：（1）第二轮白酒牛市中高端酒批价大幅上行、次高端高速增长，2011 年高端酒批价整体迈过 800 元凸显次高端产品性价比。2009-2012 年第二轮白酒牛市期间，在基建投资驱动下茅五泸批价大幅上行，次高端行业高速增长。茅五泸批价 09 年底为 660/582/540 元，至 12 年最高达到 1875/944/881 元，高端酒规模从 311 亿元升至616 亿元（CAGR：收入 41%，量 17%，价 21%）；

21、高端酒批价快速上涨打开次高端空间，次高端（300-600 元）规模从 10 年的 217 亿元升至 12 年的 660 亿元（CAGR：收入 74%，量 58%，价 10%）。而之所以 2011 年次高端酒企普遍业绩加速增长，主要因为茅五泸批价从 2010 年底的 890/640/631 元快速提升至 2011 年底的 1875/944/881 元，涨幅分别高达为 111%/47%/40%，此时次高端主力价格带多在 300-400 元，茅五泸整体过 800 元后产品性价比凸显。行业调整期高端酒批价大幅下跌、五粮液国窖下跌至 600 元以内，次高端空间被挤压出现断崖式下跌。在 2013-2014

22、 年行业进入调整期，茅五泸批价至 2014 年下降至 850/560/540 元，次高端空间被挤压。茅五泸批价从 12 年的高点降至 15 年最低的 820/530/520 元，高端酒规模降至 512 亿元（CAGR：收入-6%，量-7%，价 1%）；次高端规模降至 155 亿元（CAGR：收入-38%，量-37%，价-3%）。第三轮白酒牛市高端酒批价大幅上行次高端再次迅速扩容，2017 年高端酒批价整体迈过 770 元凸显次高端产品性价比。2015-2018 间消费推动第三轮白酒牛市，次高端价位弹性再次凸显。茅五泸批价从 15 年低点提升至 18 年底的 1740/830/760元，高端酒规

23、模升至约 1074 亿元（CAGR：收入 28%，量 19%，价 8%）；次高端规模升至约 405 亿元（CAGR：收入 38%，量 29%，价 7%）。之所以 2017 年次高端酒企再次迎来业绩释放期，主要因为茅五泸批价从 16 年底的 1060/710/620 元快速提升至 2017 年底的 1640/840/770 元，涨幅分别为 55%/18%/24%，此时次高端主力价格带仍在 300-400 元，产品性价比凸显。表 5：次高端2012年较2010年收入翻倍左右增长、2017年较2015年低点收入也翻倍左右增长20102011201220132014年份2015201620172018

24、2019202012-15CAGR15-1815-1818-20高端收入（亿元）31144361651749651260182610741299146041%-6%28%17%销量（万吨）3.343.894.543.573.633.694.195.396.237.127.3817%-7%19%9%均价（万元/吨）9311413614513713914315317218219821%1%8%7%次高端收入（亿元）217-660-15522330040550260074%-38%38%22%销量（万吨）3.62-9.08-2.312.993.814.966.007.0558%-37%29%19%均

25、价（万元/吨）60-73-67757982848510%-3%7%2%数据来源：Wind，搜狐网，酒说、微酒、酒业家等新闻媒体， 注：数据为测算值，可能存在偏差图 7：自2010年至2018年，白酒各价位段销量分布图数据来源：Wind，搜狐网，酒说、微酒、酒业家等新闻媒体， 注：数据为测算值，可能存在偏差图 8：自2010年至2018年，白酒各价位段收入分布图数据来源：Wind，搜狐网，酒说、微酒、酒业家等新闻媒体， 注：数据为测算值，可能存在偏差三、2021 年是第四轮白酒牛市的第三年，次高端白酒业绩有望加速增长第四轮白酒牛市中的2021年次高端业绩有望加速增长。通过复盘过去十年，我们预测第

26、四轮白酒牛市中次高端将会出现两个重要趋势：（1）第四轮牛市由消费升级驱动，会持续更久远，高端酒批价不断上行，次高端将持续扩容。（2）第四轮白酒牛市中的2021年将是次高端业绩弹性充分释放的一年，除了低基数效应之外，更为重要的原因是随着高端酒批价整体过千之后，次高端将在2021年迎来一次价位升级， 500-600元产品开始放量推动次高端盈利能力提升，业绩弹性将充分释放。（一）第四轮白酒牛市中高端酒批价上行，次高端行业有望持续扩容消费升级驱动的第四轮白酒中高端酒批价上行，次高端将从300-600元价位段扩展至300-800元价位段。当国窖五粮液价格带处在800-900元时，次高端的价格带是 300

27、-600元，其中主力价格带是300-400价格带。由于目前五粮液批价保持稳中有升的趋势且已经接近千元，另外，五粮液表示明年整体方针为稳中有进、推动价格上行，因此我们认为2021年五粮液、国窖批价大概率将陆续过千元。随着高端酒价格带向上提升，600-800价位段出现空白，预计次高端将迎来下一次的主力价格带迁移，次高端的价位段将从300-600元价位段扩展至300-800元价位段，主力价位段将从 300-400元升级至500-600元。图 9：茅台批价已经接近3000，五粮液国窖21年也有望突破千元价格带图 10：五粮液终端零售价逼近1200元，批价有望破千30002500200015001000

28、5000茅台批价(元/瓶）五粮液批价（元/瓶）数据来源：国酒财经，数据来源：京东商城，价位升级叠加放量，预计未来3年次高端行业复合增速有望接近20%。15-20年次高 端白酒出厂口径规模从155亿元提升至600亿元，CAGR为31%，销量CAGR约为23%，均价CAGR约为7%，我们预计未来3年次高端白酒行业收入规模复合增速有望达 20%。我们以两个方法进行预测。方法一：销量方面，预计未来3年复合增速受益中产阶级人口扩容以及次高端酒价格带扩容，增速为10%-15%；价格方面，预计未来 3年次高端白酒价格不低于人均可支配收入复合增速，为8%以上。假设次高端白酒主要消费人群为中产阶级及以上人口，根

29、据中国消费者2030年面貌前瞻，我国中产阶级及以上人口2015-2030年复合增速达8.99%，而前期复合增速应高于整体，假设10%以上；价格方面，2015年至2019年人均可支配收入复合增速为8.76%，2019年同增8.90%，假设未来5年次高端白酒价格复合增速同人均可支配收入增速同为8%，但考虑到价位带的升级，预计速度会更快。方法二：中高端白酒（100-300元）向上升级（300-600）以及次高端价格带扩容（从300-600提升至300-800）推动次高端占比提升，复合增速有望达20%。2015至2020年白酒行业规模复合增速为10.31%，假设未来3年行业复合增速趋缓为10%；次高端

30、收入占比从2015年的4.24%提升至2020年的10.06%，年均提升1.16%，在不考虑价格带变宽的情况下，假设未来3年保持同样增速，则2023年次高端行业占比有望达到13.54%，规模有望达到约 1100亿元，加上价格带变宽带来的增量，未来3年次高端市场收入复合增速有望达20%。图 11：2019年我国居民人均可支配收入较2016年增长29.02%（元/人）图 12：预计2015-2030年我国中产阶级及以上人口 (亿)复合增速达8.99%3500030000250002000015000100005000020152016201720182019全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配

31、收入:名义同比10%6 9%58%7%46%5%34%3%22%1%104.801.3220152030中产阶级及以上人口数据来源：wind，数据来源：经济学人智库中国消费者 2030 年面貌前瞻，图 13：未来3年次高端行业规模复合增速有望达20%14001200100080060040020002018201920202021E2022E2023E次高端收入（亿元）YOY40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind，搜狐、酒说、微酒、酒业家等新闻媒体， 注：数据为测算值，可能存在偏差图 14：预计2023年高端、次高端白酒销量占比将提升至1.3%、1.5%数据来源：

32、Wind，搜狐网，酒说、微酒、酒业家等新闻媒体， 注：数据为测算值，可能存在偏差图 15：预计2023年高端、次高端白酒收入规模占比将提升至30%、15%数据来源：Wind，搜狐网，酒说、微酒、酒业家等新闻媒体， 注：数据为测算值，可能存在偏差（二）2021 年高端酒批价有望整体过千，次高端业绩弹性将充分释放高端酒批价整体过千以及次高端龙头洋河主推600元价位段新品，将触发次高端酒企在2021年密集进行产品升级。过去次高端酒企虽然均在500-600元价位段有产品布局，但并不是主推产品，但随着五粮液/国窖今年有望陆续过千元后，该价格带空间被打开；另外一方面，次高端龙头洋河率先将M6+定价在500

33、-600价位段并作为主推产品，随着洋河率先入场，预先给消费者做好次高端提价认知，其余次高端竞争对手为防止自身品牌掉队，后续也必然加大对500-600元价位段的产品推广力度，主动培育消费者升级。根据测算，18/19/20年500-600价格带白酒规模约为76/106/148亿元（重点统计9家品牌），19/20年增速分别为49%/39%，远高于次高端整体增速（15-19年CAGR34%）。因此，我们预计2021年将是众多次高端酒企密集加快产品升级的一年。表 6：部分次高端酒企500-600元价位段产品布局（单位：亿元）次高端酒企500-600 元价位段产品布局18 年规模19 年规模20 年规模洋

34、河股份梦之蓝 M6+26.430.030.0山西汾酒青花 30（老版）10.615.020.0全国性品牌国台水井坊国台 15 年水井坊井台1.410.04.012.56.511.0舍得智慧舍得、舍得老酒2.15.08.1习酒窖藏 198816.825.446.5今世缘国缘 V 系-1.0地产省级龙头古井贡酒年份原浆 16/201.83.55.6金沙酒业摘要6.510.719.1合计75.6106.1147.8YOY40%39%数据来源：Wind，搜狐网，酒业家等新闻媒体， 注：数据为测算值，可能存在偏差2021年将是500-600元价位产品高速增长的一年，结构提升有望推动次高端酒企毛 利率增长

35、。由于绝大多数酒企并不披露分产品的占比和毛利率情况，我们以曾经在2018年网络投资者交流会上披露过分产品收入占比的洋河为例，参考2018年的收入，在同等规模下，模拟产品结构升级带来的毛利率提升：假设1：我们将洋河的各个产 品对标同等价位的上市酒企，并模拟出来海之蓝、天之蓝、梦之蓝（包括M3/6/9）的 毛利率；假设2：我们假设在2018年收入规模下，仅考虑产品结构变化带来的毛利率 提升；假设3：我们假设蓝色经典系列收入占比从2018年的75%略有提升至80%左右，结构升级后，海之蓝、天之蓝、梦之蓝占比白酒收入分别从2018年的30%、21%、 29%变化为22%、18%、40%，其中M6将取代

36、M3，成为梦之蓝中最大单品，占比梦 之蓝为50%，M9仍为10%左右。通过测算，参考2018年洋河的收入，同等规模下，如果产品结构在以上假设下得到改善，相应毛利率将在18年的基础上提升2.6个PCT（之所以对标2018年，是因为2019-2020年洋河处在渠道改革中，兑付折扣多，毛利率不真实，2019年毛利率甚至较18年下降了2.35PCT），而以上假设我们仅考虑了产品结构提升，并未考虑直接提价的效应，因此可以认为是毛利率提升的下限。洋河本身的毛利率/净利率在次高端酒企中偏高，其余净利率更低的次高端酒企业绩弹性会更大。图 16：2018年洋河毛利率在次高端酒企中偏高图 17：2021年汾酒/古

37、井/酒鬼/水井坊/舍得等净利率较低的酒企业绩弹性将更为明显（图中为19年数据）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%古井贡酒口子窖洋河股份今世缘ST舍得 山西汾酒40%35%30%25%20%15%10%5%0% 数据来源：wind，数据来源：wind，四、投资建议次高端分为全国性和地产酒两大阵营，2021年升级红利期到来竞争将有所缓和、共同推进产品升级。经历过17年次高端的发展红利期，18-20年三年次高端白酒竞争有所加剧，新兴酱香酒和地产酒不断布局次高端，目前次高端行业逐渐形成了全国性品牌和地产酒区域化品牌两大阵营。全国性次高端品牌主要包括洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍

38、得、酒鬼酒及以茅台系列酒、郎酒、习酒、国台等为代表的酱香酒企。地产酒次高端品牌主要是地产酒旗下重点推出的升级款产品，主要品牌为古井贡酒、今世缘、口子窖等；至2019年，次高端行业CR5为58.33%。我们预计2021年随着五粮液价格过千元后，各次高端酒企将共同进行产品升级，次高端价位段从300-600元延伸至300-800元，次高端竞争有望趋缓，费用率预计整体也会处在稳中趋降的趋势，借鉴11年和17年的经验，价格升级利好下各次高端酒企均会有所受益。图 18：2019年次高端行业CR5为58.33%图 19：剑南春为次高端行业最大品牌，水晶剑单品销售收入破120亿（单位：亿元）6.60%0.78

39、%5.98%1.28% 1.99%3.78%8.44%4.25%6.25%1.39%23.90%14012010080604020012.95%3.98%2.00%3.77%4.87%1.00%6.79%剑南春洋河股份 泸州老窖 水井坊古井今世缘舍得口子窖酒鬼酒贵州茅台 郎酒习酒 国台酒钓鱼台金沙珍酒山西汾酒 其他数据来源：wind，数据来源：wind，表7：主要次高端酒企营收及占比（2019年，单位：亿元）公司香型次高端产品销售收入总收入次高端占比剑南春浓香型120150.0080.00%洋河股份浓香型65231.2628.11%泸州老窖浓香型20158.1712.64%水井坊浓香型34.0

40、735.3996.27%古井浓香型5104.174.80%今世缘浓香型24.4448.7450.14%舍得浓香型18.9326.5071.43%口子窖浓香型746.7214.98%酒鬼酒浓香型10.0515.1266.47%贵州茅台酱香型31.4888.543.53%郎酒酱香型21.3183.4825.53%习酒酱香型42.3780.0052.96%国台酒酱香型1918.88100.64%钓鱼台酱香型10-金沙酱香型6.4115.2642.01%珍酒酱香型3.910.0039.00%山西汾酒清香型30118.8025.25%合计502数据来源：Wind，搜狐网，酒说、微酒、酒业家等新闻媒体，

41、注：数据为测算值，可能存在偏差全国性品牌建议关注洋河股份、山西汾酒、国台酒业、水井坊、酒鬼酒和舍得:洋河股份M6+的成功验证了新任管理层调整思路的正确性。公司自19年以来推进各项调整措施，核心是以M6+新品为契机重新梳理渠道，构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，提升经销商的积极性。M6+自19年底上市，但受新冠疫情的影响，直到20年中秋国庆旺季才正式上市，经过了旺季的检验，销量情况均较为理想，基本宣告了上市成功，验证了新任管理层调整思路的正确性。M6+产品本身虽然较之前品质、容量、定价等均有所提升，但更重要的是，通过M6+这个新品公司重新挑选了一次经销商，保障了渠道的利润率和利润总额，经

42、销商在赚钱效应下主动宣传推广新品，意见领袖的口碑在经销商的引导下也逐步改变，更加认可洋河的产品品质。因此，从 M6+的上市成功基本可以认为公司在经营上逐渐步入一个正循环。图 20：M6+定价更高、品质更优、容量更大图 21：但更重要的是M6+的上市保障了经销商的利新经销商主动宣传引导升意见领袖M6+产品品质、容量提认可度提升“洋河”品牌润率和利润总额、进而改善了意见领袖口碑数据来源：京东商城，数据来源：借鉴M6+的经验，M3及海之蓝、天之蓝有望依次升级成功。公司调整思路正确、且有M6+成功经验可循，预计今年11月推出的M3水晶版上市成功概率高，M6+和M3水晶版有望带动梦之蓝未来3年重回20%

43、+高增长。预计后续可能对天之蓝、海之蓝也进行升级，有望止住下滑。对于酱香崛起，我们认为白酒是有差异化的消费品，公司有自己的市场空间;公司亦可以推出其他香型或浓香老酒产品来应对竞争。优秀管理层是核心优势，股权激励将进一步改善机制。洋河是好行业中的好公司，近十年平均ROE达33%、仅次于茅台，优异的财务数据源于优秀的管理层。公司自 21世纪初改制以来，就解决了激励机制问题，后在张雨柏率领下在10年内实现百亿的收入体量，并成为全国化酒企，增速在同期同样改制的公司中排名第一。同时，从历史来看，公司在渠道管理上学习进化能力非常强，体现在两个方面：（1）学习和总结能力。酒店盘中盘和团购盘中盘本身都不是公司

44、所开创，但却是被公司学习并发扬光大，公司甚至将团购盘中盘总结成了43和5382策略并将其模板化。公司也是白酒行业近20年来唯一一家成功全国化的地产酒龙头；（2）进化能力。随着行业发展阶段变化，公司也在不断调整自己的渠道策略。我们预计公司此次在元老级高管刘化霜的带领下也有望“二次创业”成功。图 22：营业总收入（亿元），在同期改制的企业当中，洋河前任核心高管张雨柏带领公司取得最佳成绩图 23：刘化霜是曾参与打造蓝色经典的元老级高管200180160140120100806040200洋河郎酒剑南春沱牌舍得酒鬼酒水井坊数据来源：wind，数据来源：深交所，产品升级叠加渠道利润率恢复，2021年将是

45、洋河业绩弹性充分体现的一年。公司自 2018年以来产品结构升级速度加快，海之蓝天之蓝下滑，梦之蓝增长，同时梦之蓝中M6+将取代M3水晶版成为公司主推产品，但自18年以来洋河的毛利率并未出现明显提升，净利率也停滞不前，主要是洋河采用折扣价计入报表，19-20年公司处于渠道改革阶段，对部分经销商兑付折扣使得产品结构升级的作用并未体现在毛利率上。随着公司渠道改革梳理完毕，渠道利润恢复，我们预计公司对渠道的折扣也将恢复到一个正常的水平，叠加产品结构近几年一直在升级，预计毛利率将出现明显的提升。风险提示:管理层改革进度不及预期，产品升级不及预期，食品安全。山西汾酒：汾酒是有千年底蕴的古老名酒，近现代是比

46、肩茅台的四大名酒之一。（1）汾酒的起源更悠久。根据汾酒集团官网信息，6000年前仰韶文化时期杏花村地区已经开始酒类酿造，汾酒的概念于南北朝时期出名，竹叶青酒在唐朝也已名扬四海。而根据五粮液官网，五粮液发源地宜宾酿酒历史仅可追溯至秦代，远晚于杏花村地区，五粮液前身“杂粮酒”更是到于明初才逐渐成型；茅台镇最早开始进行酒类生产是在汉代，到唐宋以后茅台镇出产的酒品才逐渐为世人所知，现代茅台的雏形更是直到清代才成型。（2）汾酒品牌与文学诗词的联系更加紧密。历史上几乎没有和五粮液和茅台相关的知名诗句流传，但是汾酒产地杏花村却多次被写入诗中，竹叶青酒也频繁出现于古代文人雅士笔下，这些诗句和历史记载被历代传颂

47、，如唐代诗人杜牧的“牧童遥指杏花村”载入小学教科书，可免费、持续宣传，达到其他任何白酒品牌都无法达到的宣传效果，使得汾酒天然就是具有全国化基因的品牌。表 8：汾酒是比肩茅台的四大名酒之一年份称号获奖品牌1952四大名酒茅台、汾酒、泸州老窖、西凤1963八大名酒五粮液、古井贡、泸州老窖、全兴大曲、茅台、西凤、汾酒、董酒1979八大名酒茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡、洋河、董酒、泸州老窖1984十三大名酒茅台、汾酒、五粮液、洋河、剑南春、古井贡、西凤、泸州老窖、全兴大曲、双沟、黄鹤楼、郎酒 数据来源：酒业家，图 24：可考史料证明山西汾酒获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章图 25：第一次政治协商

48、会议宴席上汾酒被指定为国宴用酒数据来源：酒界，数据来源：财经早报道，引入战略投资者华润，加快向现代化消费品公司转型。汾酒集团将其持有的山西汾酒11.45%的A股股份转让至华润集团旗下的华创鑫睿，华创鑫睿成为上市公司第二大股东。同时，华润集团还外派了部分高级管理人员入驻山西汾酒，如担任汾酒副董事长的华润创业CEO简易、担任汾酒董事的华润雪花啤酒投资公司总经理侯孝海等，旨在深度参与汾酒的经营管理和发展战略制定。一方面，战略投资者的进入分散了公司过度集中的股权结构，引入制衡力量，优化公司治理。外派高管的入驻使具有国际化视野、经营手段先进的外部力量进入公司决策层，具有变革性的决议将更容易被通过，从而推

49、动公司整体改革的步伐。另一方面，华润是拥有雪花啤酒等多个食品饮料品牌的大型公司，在消费品领域具有丰富的运作经验，将其作为战略投资者引入可以起到利益绑定的作用，从而使汾酒能够在管理、财务、渠道、营销等方面学习华润的经验。原先的汾酒本身具有浓厚国企气息，运营风格偏保守落后，通过对华润的借鉴或将大幅提升内部效率。以复兴版上市为标志，高端化进程加速。公司于2020年9月9日发布了青花汾酒 30复兴版，定价1099元/瓶，根据公司董事长所述，将复兴版定位为“汾酒实现复兴征程中高端产品的突出代表”，并将“为高品质生活代言”定义为品牌诉求。我们基于汾酒目前所处的内外部环境，预计青花复兴版有望成功进军高端酒阵

50、营：外部机遇：高端酒行业的高景气；内部优势：足够深厚的品牌底蕴、差异化的香型、完善的激励机制、具有战略高度和落地执行能力的管理层。我们预计青花30复兴版价格企稳可期，未来将能顺利放量，将原先归属于青花30普通版的收入成功转化从而成为高端价格带全新大单品，预计至2025年可达大几十亿元。另外，由于公司管理层表示后续将继续对青花20等价格稍低的产品进行提价，青花30复兴版还将起到带领公司全产品体系价格带上涨的拉动作用，而不仅仅是一个带来收入增长的单品。我们预计随着复兴版直接定价千元价格带，公司将会对青花20改版升级或以推出新产品的形式进入500-600元价位段。表 9：青花系列主要产品价格及定位产

51、品规格电商终端价位（元/瓶）产品定位42 度青花 20500ml479商务宴席用酒，具有一定性价比53 度青花 20500ml51848 度青花 30500ml929面向高端客户，商务团购为主53 度青花 30500ml97953 度青花 30 复兴版500ml1099千元以上高端新品青花 50、青花 40、青花汾中国装/1600+超高端形象产品，小众消费数据来源：京东、风险提示: 南方市场扩张不及预期，高端产品青花复兴版打造不及预期，食品安全。国台酒业茅台带动酱香热，国台有望持续增长为全国化次高端龙头。茅台带动酱香热，19年酱酒收入1350亿元，同比增长23%，远高于白酒行业增速。在茅台带动

52、下，消费者逐渐形成酱酒高价高质的认知，旺盛的需求吸引渠道和资本方加入，趋势被进一步强化，我们预计2020-2024年酱酒行业收入CAGR有望达15-20%，至2024年酱酒行业收入占比整个白酒行业达35%-40%。香型变迁有望改变白酒行业竞争格局，酱香在次高端及以上价位段有望成为主流香型。我们预计次高端酱香酒企可能会重演15- 20年次高端白酒企业的发展路径：先共同成长、后逐渐分化。具备独特优势的国台有望在竞争中胜出，实现持续性增长。图 26：2019年酱酒销售额达1350亿元，同比增长23%，占比白酒行业达24%，酱香白酒收入占比持续提升700060005000400030002000100

53、060%50%40%30%20%10%00%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019酱香型白酒销售额（亿元）白酒行业总销售额（亿元）酱酒销售额增速（右）白酒行业销售额增速（右）酱酒在白酒行业占比（右）数据来源：智研咨询，权图工作室，国台具备产区优势和机制优势，有望在次高端酱香酒企中脱颖而出。品牌优势：除郎酒外的酱酒品牌均非老名酒，品牌力来源于茅台品牌价值的溢出，在品牌建设的过程中需要与茅台产生关联；国台地处茅台镇核心产区，且目前在品牌力上已经具有一

54、定的先发优势，是第四大酱香酒品牌。产品优势：国台酒与茅台酒同产区、同原料，学习茅台的酿造工艺并且基酒储备充足；国台在头部酱酒品牌中最接近飞天茅台的口感，且核心单品定位次高端性价比高。机制优势：公司作为民营企业，不仅管理层激励充足，且给予了100余家经销商股权，进行利益绑定；另外，公司通过国台大健康体验馆探索新渠道模式。我们认为国台酒业竞争优势明显，有望在次高端酱香酒企中脱颖而出。图 27：国台酒业17-19年收入和净利润均实现加速增长图 28：经销商数量增长迅速，2020年将同比增长 25%20181614121086420201720182019300%250%200%150%100%50%

55、0%1200100080060040020002017201820192020E100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速业绩增速公司签约经销数量（家）YOY数据来源：国台酒业招股说明书，数据来源：国台酒业招股说明书，需求旺盛下公司产能有限，预计2021年将通过提价+结构升级实现收入增长。国台酒业刚刚步入成长期，处于加速扩张阶段，与其他酱香酒企相比，国台酒业目前的营收规模较小，产能产量上也稍显薄弱，在酱香热带动的旺盛需求下，产品供应出现缺口。根据酒说等媒体，自2020年12月1日起，国台十五年供货价上调100元/瓶（500ml）

56、，国台国标酒（500ML含雅鉴版）供货价上调60元/瓶，国台国标酒(375ML)供货价上调45元/瓶，且从2020年11月1日起不再接收国台十五年订单，订单接收时间从2021年1月份开始，公司总体限量供应，订单先到先得，总体配额售完即不再接受订单。在供需失衡的背景下，我们预计21年公司将继续通过提价+结构升级的方式来实现收入的增长。风险提示:行业竞争加剧，产品升级不及预期，疫情反复影响渠道恢复情况。水井坊水井坊在优势市场重点布局，并逐渐向周边扩散形成汇量式增长。和汾酒和洋河不同，水井坊并没有像山西和江苏一样的基地市场，而且公司整体规模仍较小，因此公司采取的是通过在较开放的市场选择重点城市进行布

57、局，依赖这些重点城市的下沉和扩张在全国实现汇量式的增长。公司采取的直控终端的模式，将经销商的功能弱化，由厂家派出人员对接核心门店（或联盟体），通过不断纳入核心门店来实现渠道扩张，同时公司在部分市场采取了老省代制度，一定程度上依托部分大商资源进行市场开拓。外资背景体制灵活，良好的激励机制构建公司长期竞争力。作为纯粹的一家外资控股的白酒龙头，公司在用人上不拘一格，并给予充足的激励。前几年引入具有啤酒背景的范祥福，其对水井坊的渠道营销模式进行了革新，推出核心门店制度，以蘑菇战略扩张市场，带领水井坊从濒临退市到18年实现5.8亿元的归母净利润。但目前来看公司所开创的渠道模式已经逐渐被竞争对手模仿，渠道

58、创新的边际红利衰减。公司在19年7月引入具有洋酒背景的危永标担任总经理，并同样给予充足的激励，并于同月推出限制性股票激励计划。我们认为公司灵活的体制，良好的激励机制构建了公司长期的竞争力。我们期待公司能够继续在渠道模式上有所创新。聚焦次高端，持续加码产品矩阵占领优势价格带。水井坊的产品线较为清晰，基本完全聚焦在次高端产品上，2019年次高端几以上产品收入占比高达96.31%，核心产品包括水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号。为了夯实次高端产品矩阵，实现对次高端优势价格带的饱和式占领，公司陆续推出了“水井坊井台丝路版”、“水井坊臻酿八号禧庆版”、“水井坊井台珍藏”等战略单品。

59、预计随着21年次高端主流价格带的跃迁，公司也将持续加大500-600元价位段产品的推广力度（主要为井台系列），并不断完善升级价格带的产品布局。此外，根据微酒等媒体，2020年12月31日，公司高端产品水井坊典藏大师版宣布提价。我们认为，水井坊高端产品的提价也为后续次高端产品的升级释放出一定的利好。图 29：水井坊的产品结构清晰，次高端及以上产品占据收入的96.31%（2019年）96.31%3.69%次高端及以上产品其他产品图 30：水井坊井台系列产品矩阵丰富数据来源：wind，数据来源：京东商城，风险提示:行业竞争加剧，产品升级不及预期，疫情反复影响渠道恢复情况。酒鬼酒酒鬼酒为90年代第一高

60、价酒，15年中粮入驻后管理层趋于稳定、品牌价值逐渐回归。酒鬼酒品牌历史悠久，前身可追溯至1956年湘西州成立的第一家作坊酒厂。根据搜狐、新浪财经等媒体，90年代酒鬼酒的售价曾一度高于茅台和五粮液，是全国第一高价酒。1996年，作为较早上市的一批白酒企业，酒鬼酒前期的营收和利润规模均位于行业前列。1998年，公司归母净利润高达1.96亿元，略高于茅台1.47亿。其后至2014年，由于公司控股股东及经营团队频繁变更，导致酒鬼酒战略方向和政策难以持续，外加股东抽逃资金、塑化剂超标等负面事件影响，公司品牌价值受损，发展起伏不定。2014年，公司营收、归母净利润分别为3.88、-0.97亿元，甚至低于1