高级管理层激励与经营绩效关系

1、搞活国企的重要一环在于其高级治理者的激励。通过实证考察我 国上市公司高级治理人员激励与经营绩效的关系觉察，高管人员 年度酬劳偏低，其酬劳水平与持股数量只与公司规模正相关，而 与经营业绩不存在显著的正相关关系，现行的激励机制并没有达 到预期的激励效果。如何设计有效的酬劳一一绩效契约以形成高 效的国企激励机制，是国企改革的重要课题。高级治理层激励与经营绩效关系的实证研究中国通商控股研发部 魏刚河南大学经贸学院杨乃鸽当公司经理与股东之间不存在信息的不对称，且他们之间的酬 劳一一绩效契约是完全的，即股东能够告诉他们在每种状态下应 采取的行动，那么激励性契约就没有必要存在了。然而现实的市 场是不完美的，

2、公司经理存在道德风险和逆向选择问题，代理成 本的产生是不可幸免的。关于追求财宝最大化的股东来讲，为了 最大程度减少代理本钱，就要和经理签订酬劳一一绩效契约，从4286.22元；最高收入是446500元，月收入37208. 33元；最低收入3320元，月收入276.67元；前者是后者的134. 49倍（参见表3)o表3上市公司董事长、总经理（总裁）年度货币收入统计结果行业董事常年 均收入董事常年均 最高收入董事常年均 最低收入总经理年 均收入总经理年均 最高收入总经理年均 最低收入董事长未领取 酬劳的公司数总经理未领取酬 劳的公司数电子业34876. 141032001099858894.516

3、800010012125房地产 业70442.291462441700057297. 8390000240001110纺织业40601.43209330830462211. 1444650083592624高科技483601583751600106954.73087367200179公用事 业45935. 8129109527450496.1913100833203615化工业32398.6489887871129639.9112000085642820机械制造业39885. 63130085900033006.2411004290903021家电业55648.1815000015600494

4、50. 213121812000139建材业43331.4200000900031854.51176007856S8交通运输设 备制造业30701.91879681000040592.649737082702013金融业107633.3324110033800908502411003230010农业40851.911286001152068448.633000001044046商业45530. 4113700499055606.46216000138003039食品业56395. 63203300870043293. 5872608630049冶金业34423. 281170311045845

5、848.233660097892813造纸业36948.441761211018819510.3326760970651制药业39395. 23905001183634834.317000010662711综合类55487.86380000298047034.6617000094454851全部样本47713. 75380000160051434.674465003320328264从分行业的统计结果来看（参见表3）,董事长平均年度收入最高的是金融业，为107633. 33元；其次是房地产为，70442. 29元。董事长平均年度收入最低的是交通运输设备制造业，为30701.91元；其次是化工业

6、，32398. 64。总经理平均年度收入最高的是高科技行业，为106954. 7元；其次是金融业，90850元。总经理年度平均收入最低的是造纸业，为19510.33元；其次是化工业,29639. 91 元。从董事长和总经理年度收入的排名结果来看，年度收入最高的 董事长是佛山照明(0541)的钟信才，380000元；其次是深进展 (0001)的许季才，241000元。年度收入最低的董事长是天大天财 (0836)的冠纪淞,1600元；其次是华侨投资(600759)的孙小钢, 2980元。总经理年度收入最高的是海欣股份(600851)的袁永林， 446500元；其次是新华股份(600782)的王维邦

7、，336600元。年度 收入最低的总经理是岁宝热电(600864)的陈景春，3320元；其次 是五粮液(0858)的徐可强，6300元。从中美上市公司老总的年度货币收入比拟来看，我国上市公司 老总的收入实在太低。美国上市公司首席执行长官1997年度薪金 和红利收入最高的是南方保健公司的理查德司夸斯，13399000 美元，按8.28:1的汇率折算，是钟信才的292倍，是袁永林的 248倍。假如加上长期补偿金，收入最高的是旅行者集团的桑弗 德威尔，为230725000美元，折合成人民币，分不是钟信才和 袁永林的5027倍和4279倍。五、酬劳结构不合理，形式单一比拟成熟的美国上市公司高级治理层的

8、酬劳结构中，差不多工资占42%,奖金占19%,股票期权占28%,其他福利占11%。目前 我国上市公司高级治理人员的酬劳结构不合理，形式比拟单一。 从我们的统计结果来看，绝大多数的公司高级治理人员的酬劳是 工资加奖金，实行年薪制的专门少。另外，关于在西方极其普遍 的股权激励的酬劳形式，由于种种缘故在我国尚处于探讨和试点 时期，但即使是在最便于推行股权激励的上市公司中，这种激励 手段仍然处于“真空”状态。六、总体持股数量较少，存在显著的行业差异我国上市公司高级治理人员总体持股数量较少，持股比例偏 低，同时存在明显的行业差异（见表4）o统计结果显示，高级治 理人员总体持股水平在全部样本平均水平以上的

9、行业是纺织业、 金融业、综合业、高科技行业和家电业，最低的是冶金业、造纸 业、机械制造业。总体持股数量占总股本比例最高的是纺织业， 为0.85%；其次是农业和综合类公司，均为0.11%。持股比例最低 的是房地产业、公用事业、金融业、冶金业和制药业，均为0. 04%o 纺织业上市公司高级治理人员不管是总体持股数量依旧所占总股 本比例均是最大的，这要紧是因为国家为了振兴纺织业，对治理 层增加持股比例采取比拟宽松的政策。尤其是1998年，深中冠、龙头股份和太极实业等纺织企业增发新股时都增加了治理层的持股比例。表4 上市公司高级治理人员总体持股数量分行业的描述性统计结果 单位：股行业均值标准误差中值标

10、准偏差方差峰值最小值最大值占总股本 比例（%）样本电子业89465. 4814700.635300076386. 695. 83E+090. 6603003270. 0527房地产业96799. 7724686. 8747725125878.811.59E+106.4605593490. 0426纺织业509663. 834915544732225893956.7E+1244. 960184536700. 8555高科技171771.5549879.3771000286535. 198.2E+109. 42370213443120. 0833公用事业119102.6616530. 465562

11、. 5130160. 471.69E+103. 1：51985856550. 0462化工业92230.6619310. 9663926163849. 052.83E+1057. 38130014463800. 0576机械制造业86317. 9718075. 8944200152310. 122.32E+1025. 77010276000. 0771家电业156596.451458.0376774257290. 146.62E+1011. 32335011940730. 0525建材业139832.833868.4780198169342.42.87E+103. 6706510000. 08

12、25交通运输设备制造业118782.2523024.8285739.5130248. 051.70E+1010.6130306794760. 0532金融业262038.25157004. 39132812314008. 789.86E+103. 19582457242840. 044农业153305.7586485. 5770550345942. 281.2E+1115. 661800014448170. 1116商业123567.5616075. 3879939.5155856. 632.43E+1012. 55010097080. 0894食品业93041.513628.28830066

13、764. 284.46E+09-1.2702024940. 0524冶金业63236.178920. 75100061157.213.74E+092.8202610000. 0447造纸业67694.3119591. 754820070639. 074.99E+086. 77156002763070. 0513制药业89411.8714320. 436392079732. 766.36E+090. 1902996340. 0431综合类220310.9648551.6566560568282. 533. 23E+1153. 82054199820. 11130全部样本156043.172603

14、0. 8663977. 5735342.95.41E+11490. 10184536700. 10791七、人均持股数量少，比例低，“零持股”现象严峻。从表5可知，我国上市公司高级治理人员人均持股数量少，占 总股本比例低，“零持股”现象十分严峻。统计结果显示，791家 样本公司中，治理人员人均持股19620股，仅占总股本的0.014%。从行业的统计结果来看，人均持股量最多的是纺织业，85583股;其次是金融业，41679股。人均持股数量最少的是化工业，710股；其次是造纸业，5112股。从持股比例来看，最高的也是纺织业，0. 09%；其次是金融业，0. 03%o最低的是造纸业0.002%。治理

15、人员“零持股”的现象也比拟严峻。从表5能够看到，798家公司共有高级治理人员296名，其中只有175名持有本公司股票,占59. 12%,还有19家公司所有的治理人员都未持有本公司股票。表6和表7是上市公司董事长、总经理持股前10名情况。表5上市公司高级治理层人均持股统计结果行业高管人 员总数均值 （人）持股 人数均值 （人）持股人 数所占比例 （%）人均 持股均值 （股）人均持股 占总股本比例 （%）零持 股公司数 （家）样本电子业171164. 718960.910. 005027房地产业14428.5726017. 030.01426纺织业16850. 0085582. 960. 0935

16、5高科技161062. 5019352. 30.01033公用事业171058. 8213804.580. 006062化工业181372. 22710. 10. 004076机械制造业171164.718400. 630. 004271家电业16850. 0023428.520.01025建材业171()58. 8214543.120.01125交通运输设备制造 业171164.7121335. 520.01032金融业18527. 7841678.830. 0304农业131076. 9213703.740.01016商业16956. 2515332.890. 03194食品业161062

17、. 5010897. 120.01124冶金业171164. 716322. 720. 004147造纸业171376. 475111.930. 002013制药业171164. 719503. 330. 007131综合类171058. 8228475. 990. 0075130全部样本29617559. 1219620. 120.01419791表6 上市公司董事长持股市值前10名号行业代码董 事长姓 名董事长持股数量 （股）每股市价（元）*持股市值 （元）净资产收益率 （%）1综合类600653瞿 建国147647513. 281960758810. 133化工业600727冯 怡生52

18、000024.41268800023. 744综全类600728张毅6060007.71467226011.475综合类600052楼 忠福5670007.62432054014. 756交通运输设备制 造业0559鲁 冠球33973810. 493563851.6212.467家电业0527何 享健4548867. 13229690.614.418农业0061林 家宏20552313. 422758118.6613. 119综合类600868杨 钦欢2873335. 091462524.9713. 731（）综合类0587冯 永明2077536. 241296378.7210. 25注：每股

19、市价是用1999年4月30日的收盘价。下同。表7 上市公司总经理持股市值前10名月号行业代码总经 理姓名总经理持股数量 （股）每股市价 阮）持股市值 （元）净资产收益 率（%）1高科技0021谭文志54925021.681190774023. 492综合类600052楼忠福5670007. 62432054014. 753化工业600727冯久田15886024.4387618423. 744农业0048欧锡钊10260029. 2430000248. 125公用事业0601林木清2520007. 76195552011.386化工业600728杨宝仲2100007.71161910011.4

20、77综合类0632陈维辉1644548. 6614241729. 008商业600739张德仲9880013. 95137826014. 329商业0056宋胜军1728007. 2612545280. 57710家电业0007蓝天辅975008. 1279170010. 06回归分析上一局部从描述性统计的角度，对上市公司高级治理人员的激 励现状作了一个整体分析。在本局部中，我们将运用回归分析方 法来研究上市公司经营绩效与高级治理人员酬劳和所持股份的敏 感程度，同时考察高级治理人员年度酬劳与公司规模、所处行业 和所持股份的相关关系。一、 研究假设.公司经营绩效与高级治理层的年度酬劳存在显著的正

21、相关 关系依照代理理论，当公司经理与股东之间存在信息不对称的时 候，股东就要与经理签订酬劳一一绩效契约，来减少经理由于道 德风险和逆向选择所导致的代理本钱,从而使自己的财宝最大化。 在酬劳绩效契约下，公司经理的酬劳将依照公司的经营绩效 来决定。因此，关于自利的公司经理来讲，他将寻求通过提高公 司经营绩效来提高自己的酬劳。因此，我们假设公司的经营绩效 与高级治理人员的年度酬劳存在显著的正相关关系。.公司经营绩效与高级治理人员的持股比例存在显著的正相关关系 依照代理理论，公司经理是风险回避型的，股东是风险中性的。当经理没有公司剩余索取权时，他们就会回避风险较高收益较高 的工程而选择风险较小收益较低

22、的工程。当经理拥有公司剩余索 取权时，即持有公司股份时，他们就会投资收益较高的工程，以 求提高自己的福利水平。因此，当高级治理人员持有公司股份时, 就如给他们戴上了 “金手铐”，公司利益与个人利益就紧紧地捆在 一起，一荣俱荣，一损俱损。因此，我们假设公司的经营绩效与 高级治理人员持股比例存在显著的正相关关系。.公司经营绩效与高级治理层的持股比例存在“区间效应”当经理拥有公司的剩余索取权利越大时，其福利水平与公司经 营业绩就越相关。也确实是讲，当经理拥有的股份比例越高，他 们在制定投资决策时就会反复斟酌权衡，以选择最正确的决策，从 而在使股东财宝最大化的同时，也使自身利益最大化。因此，高 级治理

23、人员拥有的股份比例越高，其与公司经营绩效的相关性就 越显著。因此，我们假设公司经营业绩与治理层的持股比例存在“区间效应.高级治理人员的年度酬劳与公司经营业绩、公司规模、公司 所在行业的景气度存在显著的正相关关系，与其所持股份存在显著的负相关关系 而激励经理选择和实施能够增加他们财宝的活动。问题的提出自1978年以来，我国在企业高级治理者的酬劳一一绩效契约 上先后进行了一系列的改革，从传统的打算经济体制下的吃“大 锅饭”向市场经济体制下的分配制度转轨。然而，由于政策环境、 经济环境、社会文化和企业内部条件等诸多因素的阻碍，对企业 高级治理者的激励约束机制问题始终没有得到解决。因此，我国 企业高级

24、治理者的酬劳在数量、结构和方式上都存在许多问题， 特不是缺乏长期的激励机制，从而在一定程度上使“内部人操纵”、 “59岁现象”等问题在我国国有企业中日益蔓延，即便是大多数 按照现代企业制度要求进行改制的上市公司也概莫能外。为了建立和完善现代企业制度，到达“产权清晰、权责明确、政企分开、治理科学”的要求，需要从多方面入手，其中的关键之一，在于设计适合我国国情的最优酬劳一一绩效性契约，以充分调动企业治理人员的积极性。对这一点，我国的决策层、理论界和实务界差不多逐渐达成共识。在党的十五届四中全会上通过的中共中央关于国企改革和进展假设干重大问题的决定中，首次明确“实行经营高级治理者收入与企业的经营业绩

25、挂钩”，要“建立和健全国有企业经营高级治理者的激励和约束机制:这为经高级治理人员的酬劳除了受公司经营业绩阻碍外，还受制于经 理掌握的资源大小。大排档老总与大集团公司总裁努力程度也许 一样，收益率也许一样，但他们的绩效规模以及所得酬劳却大不 一样。同等程度的激励刺激同等程度的努力，关于不同规模的公 司来讲，高级治理人员所得的酬劳是不一样的。因此，我们假设 高级治理人员的年度酬劳与公司规模存在正相关关系。行业有“夕阳”行业和“朝阳”行业之分。在其他条件相同的 情况下，关于同样努力的两个公司经理来讲，处在不同的行业其 所取得的经营业绩是不一样的。行业景气度越好，公司经理越有 可能获得良好的经营绩效，

26、因此其酬劳也会越高；行业景气度越 差，公司经理取得良好业绩表现的可能性越小，因此其酬劳也会 降低。因此，我们假设高级治理人员的年度酬劳与公司所在行业 的景气度存在正相关关系。当经理持有公司股份越多时，他们得到除工资收入以外的其他 补偿的可能性就越大。在其他条件相同的情况下，关于获得同样 年度酬劳但所持各自公司股票比例不同的两个公司经理来讲，持 股比例少的经理便会与股东讨价还价，要求重新签订酬劳一一绩 效契约，以获得更高的收入来补偿。因此，我们假设高级治理人 员的年度酬劳与其所持公司股份比例存在显著的负相关关系。二、模型与变量我们用加权平均的净资产收益率（ROE）作为公司的经营绩效变 量，用高级

27、治理人员的总体年度酬劳（AC）作为其酬劳变量，用高 级治理人员的总体持股数量占公司总股本的比例（MSR）作为持股 变量，用公司总股本（SIZE）表示企业规模变量。以下回归分析中 上述各统计变量的经验数据均出自上市公司年报。关于假设1,我们构造以下线性模型：ROE= a + P AC+ e关于假设2和假设3,我们构造以下线性模型：ROE= a + 3MSR+ e关于假设4,我们构造以下线性模型：AC = a + 8 1ROE+ 8 2SIZE+ 8 3MSR + 8 tIND t + e其中IND是行业虚拟变量，代表高科技行业（6 4）、金融业（6 5）、房地产业（66）、电子业（67）、公用事

28、业（68）、建材业（5 9）、制药业（6 10）、家电业（6 11）、综合类（3、农业（6 13）、 商业（5 14）、食品业（6 15）、交通运输设备制造业（5 16）、机械 制造业（ 5 17）、冶金业（8 18）、纺织业（6 19）、化工业（5 20）和造纸业（8 21）。对以上模型的线性回归可能采纳最小二乘法，运用MINITABFOR WINDOWS统计软件。三、研究结果及分析.年度酬劳产生的激励关于模型，线性回归的结果如下，括号中的为t统计量：ROE = O. 4634+0. 0000003AC+ e (0. 10)(0. 21)R =0. 0000056 Adj-R =-0. 00

29、125 标准误差二82. 18从模型的回归结果来看，尽管变量AC的相关系数为正，但 其t统计量仅为0. 21,这说明我国上市公司高级治理人员的年度 酬劳与公司的经营绩效并不存在显著的正相关关系，由此否认假 设lo可见，年度酬劳的大小对高级治理人员提高公司经营业绩 并没有产生显著的激励作用，表现出较明显的激励不对称。什么缘故高级治理人员的年度货币收入与公司的经营绩效不 存在显著的正相关关系呢？这是因为：第一，我国上市公司高级 治理人员的酬劳过低，不能产生有效的激励作用，存在“激励真 空”。从表2知，高级治理人员的平均年度货币收入仅为37502. 45 元，与西方国家相比，我国上市公司的高管人员的

30、酬劳实在太低, 不能产生明显的激励作用是能够理解的。当我国民族家电业的骄 傲海尔集团1998年度创汇到达5000万美元净利润达2. 7亿 元的时候，海尔总裁张瑞敏的当年收入为63293元，月收入为 5274. 42元，而海尔在美国所雇职员的工资竟是他的几十倍甚至 数百倍。第二，由于受旧观念的阻碍，专门多高级治理人员不敢 拿属于自己的收入。假如讲企业改革方面存在观念变革的问题， 那么在建立企业高级治理人员激励制度方面也存在观念变革的问 题。由于受打算经济体制的阻碍，许多高级治理人员自己拿低酬 劳，给其他人员相对较高酬劳，以换取上下各方面的平衡及与政 策相符合，与职工收入差距拉得不是太大；有的高级

31、治理人员不 肯拿所谓重奖，怕被不人非议，怕阻碍干群关系，怕引起领导班 子不和，担忧各种由于其他人不平均而造成的问题（见表8）。表8企业经营者不敢拿合同规定收入的缘故单位：%总体国有城镇乡镇外独外合民营股份其他34.635.730.731.960.038.514.331.027.311.711.412.811.720.012.30.012.513.635.637.634.626.60.026.228.630.436.410.69.612.818. 10.07. 714. 314.49. 12.51. 72.23.220.06.242.84.94.55.04.06.78.50.09. 10.07.

32、 19. 1A：与职工收入差距太大；B：怕被不人非议；C：怕阻碍干 群关系；D：怕引起领导班子不和；E：怕危及人身和财产平安; F：其他。资料来源：中国企业家调查系统，当前我国企业经营者对激励与约束问题看法的调查，治理世界1997年第四期。如何样理解我国上市公司高级治理人员在年度货币收入这么 低的同时，专门多公司的经营业绩又是那么好呢？这可能是由于: 第一，非货币收益提供了足够的激励。模型仅考虑了高管人员 的货币酬劳而忽视了他们的“灰色”收入。我国上市公司高级治 理人员名义收入低、隐性收入多是十分普遍的现象。这些隐性收 入包括：公费吃喝玩乐、公费出国、公费购买豪华汽车、公费旅 游、公费购买高级

33、住房自用另外，我国上市公司绝大多数是 由原来的国有企业改制而来，高级治理人员大都还有行政级不， 非货币收益往往又是官衔、地位或荣誉的函数。第二，专门多高 级治理人员对年度酬劳的多少无所谓。调查结果说明(见表9), 高达32. 6%的股份公司经营者对其经济地位无所谓，而国有企业 经营者也有32. 7%持同样观点。表9企业经营者对其经济地位中意程度的推断总体 (%)国有企 业(%)股份公 司(%)无 所谓31.932. 730.9满27.422.936. 7不40. 744.432.4中意 资料来源：中国企业家调查系统，当前我国企业经营者对激励与约束问题看法的调查，治理世界1997年第四期。.持有

34、股份产生的激励关于模型，线性回归的结果如下：R0E=6. 36 + 0. 71MSR+ e(7. 53)(0. 36)R =0. 000161 Adj-R =-0.00111标准误差二23. 29从模型的回归结果来看，持股变量MSR的相关系数为0. 71, 其t统计量为0. 36,这讲明高级治理人员持股数量与上市公司的 经营绩效并不存在显著的正相关关系，由此否认假设2。什么缘故我国上市公司高级治理人员持股制度没有到达应有 的效果呢？我们认为要紧缘故是：第一，高级治理人员的持股比 例偏低，不能产生有效的激励作用。从表5可知，我国上市公司 高级治理人员平均持股19620股，仅占公司总股本的0.01

35、4%。这 同财宝杂志1980年公布的371家大公司董事会成员平均10. 6%的持股比例相比(Mock, 1988),无疑是太低了。如此低的持股比 例，全然无法希望把高级治理人员的利益与公司（股东）的利益紧 紧地捆在一起。第二，我国上市公司高级治理人员持股制度从一 诞生就存在问题。这要紧表现在以下两个方面：一方面是定位不 明确。高级治理人员持股仅仅是内部职工持股的一个组成局部， 或是其附属，并不是一项单独的激励制度安排，没有独立的目的 及独立的运行机制和体制保障。由于我国股票一级市场和二级市 场存在巨大的差价，持有股份的高级治理人员几乎不用付出太大 的努力就可获利，这关于年度酬劳并不高的高级治理

36、人员来讲， 无疑相当丰厚。这就使得我国上市公司高级治理人员的持股变成 了一种福利制度，导致持有公司剩余索取权产生的激励效应荡然 无存。与西方上市公司高级治理人员的持股打算相比，我国上市 公司高级治理人员的持股有两个显著不同的特点：一、它也是一 种奖励，但这种奖励不是靠表现，而是凭公司正式职员资格就可 获得；二、这种奖励是针对过去的奖励，是一次性的，今后表现 再好可能也可不能有。如此定位不明确的持股制度，仅仅是一种 福利性质的补偿，并不能起到多大的激励作用。另一方面是持股 制度僵硬。我国现行的法规规定，上市公司高级治理人员在任职 期间不能通过二级市场买卖本公司的股票。如此，高管人员除了在公司初次

37、发行、增发新股或送配股（这些机会特很多）时能够取 得公司股票外，没有另外增加持股的渠道。另外，为了操纵扩容 和提高筹资的效果，国家对内部职工股的发行和交易都有严格限 制，同时中国证监会于1998年12月下文禁止上市企业发行内部 职工股。这些最终使得我国上市公司高级治理人员的持股处于一 个十分僵硬而自我封闭的体系中。.持有不同数量股份的激励一一“区间效应”检验关于假设3,模型的分组回归结果如下：(I)高级治理人员总体股份比例区间在0,0. 01%)内，样本公司 146 家。R0E= -1. 01 + 5. 31MSR+ e (-0. 34)(0. 29)R =0. 000568 Adj-R =-

38、0. 00637标准误差二35. 68(2)高级治理人员总体股份比例区间在0.01%, 0.05%)内，样 本公司365家。R0E = 3. 66+150. 01MSR+ e (1. 28)(1. 54)R =0. 0065 Adj-R =0. 0037标准误差二20. 66(3)高级治理人员总体股份比例区间在0.05%,0.1%)内,样本公司158家。ROE=11. 56-50. 44MSR+ (1.44)(-0.44)R =0. 0012 Adj-R =0. 0052 标准误差二 19. 97(4)高级治理人员总体股份比例区间在0.01%, 100%)内，样 本公司122家。R0E = 9

39、. 29-0. 54MSR+ e(8. 32)(-0. 51)R =0.0021 Adj-R =-0.0062标准误差二 11. 69从方程和的回归结果可知，持股变量MSR的相关系数为 正，分不是5. 31和150.01,然而其t统计量都特不小。从方程 和的回归结果来看，持股变量MSR的相关系数为负，这和我 们的假设完全相反。这说明，高级治理人员的持股数量与上市公 司的经营绩效不但不存在所谓的“区间效应”，而且高级治理人员 持股比例越高，与上市公司的经营业绩的相关性越差。由此否认 假设3。4.高级治理人员年度酬劳阻碍因素的检验模型的横截面回归结果见表10。从表中可知，公司业绩变 量ROE的相关

40、系数为448. 5, t统计量也专门小，因此横截面多元回归的结果和前面所得出的结论是一致的，即我国上市公司高级 治理人员的酬劳与公司经营业绩并不存在显著的正相关关系。公 司规模变量SIZE相关系数的t统计量在0. 01的置信水平十分显 著，这和我们的假设是一致的，即公司规模与高级治理人员的酬 劳存在显著的正相关关系，也确实是讲，公司规模越大，高级治 理人员获得较高酬劳的可能性越大。从持股变量MSR的可能结果 来看，其相关系数为-3134,这讲明高级治理人员的持股数量与其 所获得的酬劳存在负的相关关系，只是变量MSR相关系数的t却 专门小。从行业景气度与高级治理人员酬劳水平的相关性检验结果来 看

41、，我们觉察高科技行业、房地产业、食品业、制药业、公用事 业、家电业、商业、机械制造业和综合类上市公司高级治理人员 酬劳与公司所在行业有关，其中表现特不显著的是高科技行业、 房地产业和食品业。因此我们能够讲，行业因素阻碍上市公司高 级治理人员的酬劳水平。假设4得到局部支持。表10模型的横截面回归结果 TOC o 1-5 h z 变量相标t关系数准差 统计量截距54110.545452148营者猎取合法、透明的收入营造了良好的政策环境，并为我国企 业高级治理者的酬劳一一激励性契约的重新设计和创新铺平了道 路。中国上市公司高级治理层 的激励情况如何样？对他们采纳了 哪些激励形式？高级治理层的酬劳有多

42、少？存在一些什么特点？ 它们是否同代理理论预测的那样，与公司的经营绩效存在显著的 正相关关系？高级治理人员的持股比例有多高？是否到达了相应 的激励效果呢？这些问题的回答将有助于国家作为最大股东的国 有企业有效激励机制的形成。高级治理层激励现状的总体考察上市公司作为我国国有企业改制的“领头羊”，不管是经营业 绩依旧内部的治理机制都优于其他国有企业，上市公司高管人员 激励的现实效果，能够为分析我国企业内部激励机制提供较有讲 服力的证据。基于这种考虑，我们对上市公司1998年年报中公布 的董事会成员、总经理和监事会成员的酬劳和持股情况进行了考 察。我们以1999年4月30日公布年报的816家A股上市

43、公司为样本，考虑到极端值对统计结果的不利阻碍，剔除了净资产收益率经营业绩（ROE）（5,）公司规模（SIZE）（S2）持股比例（MSR）经营业绩（ROE）（5,）公司规模（SIZE）（S2）持股比例（MSR） TOC o 1-5 h z 44361.8. 56.5220.0.4.000056 000014 10*-372-0(63)13428. 43高科技行业（3）29122.5182132543*金融业（65）15160.4243182595房地产业（6）26122.14963862电子业（67）19121.1243720050公用事业（3）20111.0676817870*建材业（69）1

44、5121.家电业（6n）812835562822121.3382228483*22121.5898368583*111.614179*121.873927111.699482*121.392996*120.187256111.785272*111.932101111.840426111.750914120.586062 TOC o 1-5 h z 综合类（6。207661农业（813）163785商业（SC212888食品业（5 415）243050交通运输设备制71造业（6 16）484机械制造业（32017）3175冶金业（6Q120149纺织业（。9）149481化工业（2。）13406

45、4造纸业（3 2。77867注：*表示0.1水平上显著*表示0. 05水平上显著 *表示0. 01水平上显著结论与建议从上文的分析能够看出，我国上市公司高级治理人员的年度货 币收入低，酬劳结构不合理，形式单一，“零酬劳”、“零持股”现 象严峻，高级治理人员的酬劳水平和持股数量与公司的经营绩效 不存在显著的正相关关系。因此，如何设计有效的酬劳一一绩效 契约，成为当今迫切需要解决的课题。一、改变上市公司高级治理人员酬劳结构，将以会计盈余为基 础的短期激励与以市场价值为基础的长期激励相结合以会计盈余为基础的短期激励构成高级治理酬劳的一局部，通 常以差不多工资的形式作为他们维持生活的收入。它往往依照每

46、 股收益等财务指标的增减变化来评价治理人员的业绩。假如到达 目标，治理人员依照酬劳一一绩效契约能够获得酬劳，由此来激 励他们努力工作，进一步提高公司的经营业绩。然而，企业会计 指标专门难全面反映经理人员的努力程度，同时容易为高级治理 人员所操纵，因此还必须采纳以市场价值为基础的长期激励，即 引进股票期权。只有长期激励和短期激励相结合，才能解决我国 上市公司的“资源转移”现象和“59岁”现象，在一定程度上解 决激励不相容和激励空缺的问题。二、改进上市公司高级治理人员的持股制度，逐步推广股票期权打算应该给上市公司高级治理人员持投制度重新定位，使之从企业 内部职工股中脱离出来，成为高级治理人员的一种

47、长期激励制度。 同意上市公司采纳增发新股、回购本公司股份或保存库存股票等 形式向高级治理人员出售股票，并同意新上市企业以优惠的价格 发行高级治理人员股。股票期权是目前西方上市公司实行的最重 要的一种长期激励方式，我国股票市场差不多日趋成熟，相关的 监管框架也已建立，因此，能够先进行试点摸索经验，然后再逐 步推广。三、观念变革，破除各种旧的观念对高级治理人员激励机制建 立的阻碍由于受打算经济观点的阻碍，“不患贫，只患不均”的观念深 入人心。这在我国表现最为典型的是企业高级治理人员的酬劳不 能超过一般职工平均收入的“多少多少倍”。然而，作为企业高级 治理人员，其所承当的风险和压力，以及其工作的艰辛

48、程度不是 一般职工所能比的。在国企改革的专门长一段时期里，我们忽视 了优秀企业家对企业成败兴衰的重要作用，忽视了对企业人力资 本所有者权益的保护；没有认识到不管从市场经济的差不多原理 来讲，依旧从现实生活来看，企业家差不多上市场经济的主角, 是一种重要的人力资本和一种稀缺、珍贵的社会资源，以致于企 业经营者长期不能在收入上表达自己的价值，可谓“又要马儿跑, 又要马儿不吃草二结果，“激励空缺”加剧了我国企业高级治理 人员的道德风险，对我国企业经营绩效构成了严峻危害。因此， 我们要破除各种旧观点，一切有利于公司进展、有利于股东利益 的激励制度都能够借鉴和利用。四、严格执行“先改制，后上市“，进一步

49、完善公司的内部治 理结构我国上市公司“零酬劳”、“零持股”现象严峻，这是企业改制 不完全的直接后果。这不仅阻碍了投资者的投资信心，也不能把 高级治理人员的利益与公司的利益捆在一起。因此，企业上市要 严格执行“先改制，后上市”，严格遵守“人员、财务和生产三独 立”的要求，并进一步完善公司的内部治理结构，以对高级治理 人员进行有效的激励和约束。五、培育有效、稳定的资本市场有效、稳定的资本市场是激励和约束上市公司高级治理人员的 基础。假如市场充满“噪声”，股票的市场价格就不能反映公司的 真正价值，也不能真正衡量高级治理人员经营业绩，因此也不能 有效地激励和约束高级治理人员。因此，有关监管层要加强对市

50、场的规范，审慎调节市场供求，倡导理性投资，培育有效和稳定的资本市场。低于T000%的3家公司（深华宝T357. 82%、石劝业-1217. 24、郑 州百文T184.46%）,共选取了 813家公司。同时，在分析高级治 理人员货币性酬劳与公司业绩的相关性时，我们剔除了未披露高 级治理人员年薪的48家公司，以765家公司的数据作为研究对象; 在分析高级治理人员持股情况与公司业绩的相关性时，剔除了未 披露高级治理人员持股情况的22家公司，以791家公司的数据 作为研究对象。概括起来，我国上市公司高级治理层的激励情况 存在以下一些特点:表1 上市公司高级治理层分行业年度货币收入描述性统计结果 单位：

51、元行业均值标准误差中值标准偏差方差峰值区域最小值最大值样本电子业273515.559744. 11205441292685. 28. 57E+1015. 86149786032140153000023房地产业328148.857772.34223000283025. 58. 01E+10-0. 408985055751795602324纺织业221405. 327655. 13151100206952.14.28E+103. 86931991093199456高科技366430.369112.92204356390961.71.53E+111.9814101060141010632公用事业28

52、3772.126439. 99255840206502.94.26E+101.24894735089473561化工业21414517340. 14177998149165.62.23E+103.04828000082800074机械制造业27159923711. 27197891192631.273.71E+103. 2510381280103812866家电业29904863099.08232755309121. 19.56E+108. 3014604630146046324建材业230009. 533771.09188517165443. 92.74E+102. 926910042899

53、672000024交通运输设 备制造业166829.429362.63127649163484. 192.68E+103. 95715529071552931金融业248300126104.8138500252209. 76.36E+103.67531000926006236004农业232783.141713.5187000161555.72.61E+102. 50655300065530015商业279286. 625084. 84220800236649.95. 6E+103. 6510984480109844889食品业317797.247101.26278552225889. 75.

54、1E+100. 76896300089630023冶金业209240.829662.59144445201181. 54.05E+105.00957133095713346造纸业142809.81955214695070495.724.97E+100.81271169027116913制药业294816.645583. 44221868241204.95. 82E +1013. 48130431240688134500028综合类278554.624805. 97193872283917. 38. 06E+107.07162231801622318132全部样本261952.78602. 47

55、193872237932.55.66E+107. 08162231801622318765注：1.资料来源：1999年1月至4月的中国证券报、上海证券报和证券时报公开披露的上市公司年度财务报告。下同。.本表中的高级治理层货币收入包括董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事 会成员的年度收入。下同。.有少数上市公司局部治理人员领取收入的时刻缺乏一 年，因此在统计高级治理层收入时予以排除。下同。.有些上市公司局部治理人员的货币酬劳是用美元或港 币支付，在统计过程用1998年12月31日中国人民银行公布的汇率予以折算。下同。.有小局部上市公司（如深天地、深特力和深石化）对 董事长和（或）总经理实行年薪制，它们在年度财务报告中批露到：由于对董事长和总经理实行 年薪制，因此报告中显示的只是他们的年度差不多工资，而年度工资结算要待有关部门批准后再核 定。因此我们所获得的这些公司董事长和总经理的年度货币收入数据并不是其真实的酬劳，只是由于 这些公司数量专门少，并不阻碍总体结论的真实性。下同。一、