A股策略聚焦：平静期内主配角转换

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 政策继续保持平稳，不会因阶段性扰动因素转向 1 HYPERLINK l _TOC_250012 预计政治局会议将保持宏观政策平稳，凸显新发展理念 1 HYPERLINK l _TOC_250011 工业品价格大幅上升不会影响货币政策基调 2 HYPERLINK l _TOC_250010 信用周期见顶，但宏观经济复苏依旧有韧性 5 HYPERLINK l _TOC_250009 预计 3 月社融增速如期放缓，但结构继续改善 5 HYPERLINK l _TOC_250008 一季度投资依旧维持高增长，预计制造业投资延续性更强 6 HYPER

2、LINK l _TOC_250007 疫情防控逐步正常化，消费稳步复苏 9 HYPERLINK l _TOC_250006 一季报呈现双向预期差，工业周期板块配角转主角 10 HYPERLINK l _TOC_250005 节后至今工业周期板块盈利增速上修幅度远超“核心资产” 10 HYPERLINK l _TOC_250004 市场依旧对工业周期板块一季度盈利高增长预期不够充分 13预计工业板块单季盈利增速超过 200%，对非金融板块盈利增速贡献达到 70 个百分点 16 HYPERLINK l _TOC_250003 国企公司治理层面的改善可能带来更可观的利润释放和分红 16平静期内依旧有

3、一定内外部扰动因素，但整体影响有限 18 HYPERLINK l _TOC_250002 未来外部扰动因素可能会频繁出现，但短期影响远不及特朗普任期时的贸易争端 18 HYPERLINK l _TOC_250001 国内市场流动性弱平衡，新发基金持续放缓和存量基金反弹赎回可能扰动投资者情绪 18 HYPERLINK l _TOC_250000 继续积极调仓，转战新主线 19风险因素 20插图目录图 1：输入型通胀延续，PPI 快速攀升 2图 2：PPIRM 中黑色有色同比涨幅超 15% 2图 3：中国农民工月平均收入同比增速和实际 GDP 增速对比（元；%） 3图 4：美国私人非农企业生产和非

4、管理人员时薪同比增速（%） 4图 5：美国季度实际 GDP 折年数同比增速（%） 4图 6：翘尾因素负向影响大幅减弱，CPI 同、环比变动方向发生分化 5图 7：核心 CPI 修复好于季节性，需求仍处于温和复苏中 5图 8：企业端融资规模同比增速保持较高水平 5图 9：企业中长期贷款在新增企业贷款中仍然保持极高比重 6图 10：1-2 月，银行信贷成为主要社融贡献动力 6图 11：样本城市各周新推盘套数 单位：套 7图 12：样本城市各周新推盘套去化率 7图 13：新开工及竣工面积及同比：按年 单位：% 7图 14：新开工及竣工面积及同比：按月 单位：% 7图 15：单位面积建安及其他费用（元

5、/平方米） 7图 16：建筑业 PMI3 月反弹超过 2020 年末水平 8图 17：3 月乘用车销量保持高增速 9图 18：疫情后的几个主要假期的国内旅游人次恢复情况 10图 19：疫情后的几个主要假期的国内旅游收入恢复情况 10图 20：开年以来“茅指数”成分股 2021 年Wind 一致预测净利润之和变化趋势 12图 21：4 月披露业绩预告的公司预告类型划分 14图 22：所有样本公司 T-10 至最新交易日平均相对中证 800 超额收益（记披露业绩预告下一交易日为 T） 15图 23：T-10 至 T-1 交易日超额收益频率分布 15图 24：T-10 至 T-3 交易日超额收益分布

6、 15图 25：T 交易日超额收益频率分布 15图 26：T+1 至最新交易日超额收益分布 15图 27：央企国企上市公司与全部 A 股市盈率对比 17图 28：央企国企上市公司与全部 A 股市净率对比 17图 29：央企国企上市公司与全部 A 股 ROE 对比 17图 30：本周新成立基金规模已降至 24 亿元，基本等同于春节假期新发停滞时期的水平. 19图 31：年初至今每周新发基金平均规模（亿元） 19表格目录表 1：中央经济工作会议的政策基调在近期得到延续 1表 2：Wind 一致预测 2021 年净利润变化趋势-按中信一级行业划分 10表 3：“核心资产”Wind 一致预测 2021

7、 年净利润变化趋势 12表 4：17 家披露一季报&业绩快报的公司列表 13表 5：2021 年中证 800 企业盈利增速预测 16 政策继续保持平稳，不会因阶段性扰动因素转向预计政治局会议将保持宏观政策平稳，凸显新发展理念宏观政策方面，预计本次政治局会议将强调保持政策的连续性、稳定性和可持续性，整体基调保持平稳，不会因一季度低基数下的高增长出现摇摆。2020 年中央经济工作会议强调“2021 年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，该政策基调在近期得到延续。特别是 2021 年 4 月 8 日国务院金融委第五十次会议再度指出“保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性”，或对 4 月中央

8、政治局会议的宏观政策基调有一定指示意义。财政政策方面，3.2%的赤字率和 3.65 万亿的新增专项债安排凸显了财政政策的积极。2021年 3 月 15 日国常会上“政府杠杆率要有所降低”的提法或意指隐性债务治理，并不代表财政政策将低于预期。货币政策方面，预计全年社融增速或为 11%左右，大宗商品的阶段性价格上涨或不会对货币政策造成制约。表 1：中央经济工作会议的政策基调在近期得到延续时间来源政策基调2021 年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财2020-12-162021-02-27中央经济工作会议中央政治局会议政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策

9、操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效实现今年经济社会发展目标任务，要更好统筹疫情防控和经济社会发展，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性。积极的财政政策要提质增效、更可持续。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间。在区间调控基础上加强定向调控、相机调控、精准调控。宏观政策要继续为市场主体2021-03-05政府工作报告货币政策委员纾困，保持必要支持力度，不急转弯，根据形势变化适时调整完善，进一步巩固经济基本盘稳健的货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，预期管理科学有效，保持2021-03-252021-04-08会一季度例会国务院

10、金融委第五十次会议对经济恢复的必要支持力度要认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，执行好稳健的货币政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进经济平稳健康运行。就业是最大的民生，宏观政策的首要目标是保就业和保市场主体。要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势2021-04-09易纲行长讲话宏观经济政策将保持稳定性、连续性资料来源：中国政府网，新华网，改革政策方面，预计将继续凸显创新、绿色、共享的新发展理念。宏观政策稳中有进的背景下，创新、绿色、发展的新发展理念更值得关注，预计将在本次中央政治局会议中再度得到强调。（1）预计将强调创新驱动发

11、展，以强化基础研究、降低创新成本、数字化改造传统产业为抓手，加速资本市场改革以支持创新发展。（2）预计将强调“碳达峰”“碳中和”目标，能耗“双控”、税收优惠、用能源交易、碳减排支持工具和绿色金融等值得关注。（3）预计将强调实现共同富裕，以健全劳动保障、完善公共服务、优化税收调节、协调区域发展为抓手。外部环境方面，预计将分析外部局势，留足政策应对空间。中美关系面临新节点，预计将聚焦合作，管控分歧。近期外部环境出现了一系列新变化，外部压力有所上升。美国方面，2021 年 4 月 9 日，环球网报道美国参议院外交关系委员会提出“2021 年战略竞争法”。欧洲方面，2021 年 3 月 22 日，新华

12、网报道欧盟对中国有关个人和实体实施单边制裁；2021 年 3 月 25 日，央视新闻报道欧洲议会取消了中欧投资协定审议会议。日本方面，2021 年 4 月 6 日，新华网报道日本首相菅义伟将于 4 月中旬访问美国。预计本次中央政治局会议将分析外部局势，为潜在冲击留足政策应对空间。中美关系是外部环境变化的核心。目前中美关系面临新节点，预计将双方聚焦合作，管控分歧。建议后续关注三大事件进展：一是 4 月气候变化峰会对话；二是后续可能的贸易谈判；三是潜在的双方领导人及高层直接会面。工业品价格大幅上升不会影响货币政策基调月翘尾因素负向影响大幅减弱，CPI 同比、环比变动方向发生分化。3 月 CPI 同

13、比下降 0.2%转为上涨 0.4%，而环比则上涨 0.6%转为下降 0.5%；同比、环比读数的分歧主要受翘尾因素负向影响大幅减弱所致，3 月份翘尾影响约为-0.6 个百分点，而 2 月份翘尾影响约为-1.8 个百分点，这一部分收窄了 1.2 个百分点，是导致同比转正的重要原因。我国 PPI 环比涨幅创历史新高，但主要来自于输入型通胀而非生产需求过热。3 月美国财政刺激法案最终落地，海外病毒变异导致部分国家疫情反复，供需缺口未能有效减小，导致大宗商品持续提价。对国内而言，输入型通胀延续，3 月 PPIRM 同比上涨 5.2%，环比上涨 1.8%，高于 3 月 PPI 同比和环比的上涨幅度，尤其是

14、有色金属材料及电线类价格同比上涨 17.3%，黑色金属材料类价格上涨 15.6%，使用这些原材料的行业多为偏上游的行业，会促使价格向 PPI 传导。可以看到，3 月 PPI 同比上涨 4.4%，其中去年的翘尾影响为 1.0 个百分点，今年的新涨价因素为 3.4 个百分点。从环比角度来观察，3 月 PPI 环比上涨 1.6 个百分点，创下了自 2002 年 1 月份有记录以来的新高。预计随着疫苗的普及，全球经济的进一步复苏，全球的供需缺口将有所收窄，工业品价格较难维持持续的快速上行，预计国内的 PPI 高点将在二季度出现。图 1：输入型通胀延续，PPI 快速攀升图 2：PPIRM 中黑色有色同比

15、涨幅超 15%151050-5-10PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比2021-032021-0220151050-5%16-02 16-11 17-08 18-05 19-02 19-11 20-08资料来源：Wind，资料来源：Wind，高层表态关注商品价格引发投资者担忧通胀水平过高导致货币政策转向。3 月 25 日的发改委新闻发布会以及 4 月 8 日的金融稳定发展委员会会议均关注到了近期快速上行的大宗商品价格问题，部分投资者可能担心短期内物价上行或引发货币政策有所调整。但我们预计货币政策仍会保持稳定性、连续性，稳步回归常态的总体基调，重

16、点还是支持经济的温和复苏。中国不依赖政策刺激的经济复苏方式决定了居民收入端复苏更具韧性但相对温和。不同于美国通过推出大规模的收入补贴和失业救助等激进方式维持经济体内中低收入人群的生活水平，中国采取的是减税降费支持小微企业、多项并举保就业等更加温和的方式，这使得中国的经济复苏动能主要来自于内生增长而非依赖外部政策刺激，因而具备更高的韧性和潜力，并且留给了决策层足够的政策空间和回旋余地。相应地，相较于美国居民收入增速在财政补贴下发后立竿见影式的反弹，中国居民收入的修复节奏比较缓慢。截至 2020 年 12 月，中国农民工月均收入同比为 2.8%，低于同期 4 季度实际GDP 增速（6.5%）约 3

17、.7 个百分点。而在疫情爆发之前的 2019 年 12 月，中国农民工月均收入同比增速比实际 GDP 增速要高 0.7 个百分点；同样截至 2020 年 12 月，美国私企非农生产和非管理人员时薪同比增速已经达到了 5.5%，显著高于同期美国 20Q4 实际 GDP 折年数同比-2.4%的增速。图 3：中国农民工月平均收入同比增速和实际 GDP 增速对比（元；%）资料来源：Wind，图 4：美国私人非农企业生产和非管理人员时薪同比增速（%）资料来源：Wind，图 5：美国季度实际 GDP 折年数同比增速（%）4.002.000.002.004.006.008.00-2.39-2015-1220

18、16-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-10.00资料来源：Wind，收入端的温和复苏意味着终端商品和服务类消费不具备持续涨价的基础，快速上行的 PPI 向 CPI 传导不畅。从扣除食品和能源价格的核心 CPI 来看，3

19、月同比上涨 0.3 个百分点（较前值加快了 0.3 个百分点），而环比则与前值持平，表明当前随着疫情扰动消散，经济生产有序恢复，居民部门的消费需求正在缓缓复苏，宏观组预计年内这一态势将有望延续。在总需求尚在缓慢恢复的过程中，因为 PPI 大幅上升而采用收紧货币政策等总需求调控手段并不具备合理性。政策层对于最新的 CPI、PPI 数据也作出了类似的表态，4 月 9 日，国家发改委价格司表示此轮生产资料价格上涨是阶段性的，预计全年 PPI 呈“两头低、中间高”的走势，下半年将有所回落。因此我们判断货币政策整体仍保持“不急转弯”的稳健基调，两项直达实体的货币政策工具实施期限延长至今年底，以延续对小微

20、企业生产经营复苏的支持力度。对于 PPI 快速攀升，可能侵蚀部分中游行业的利润空间，影响相关企业正常有序生产的问题，宏观组预计，政策层可能会采取更加针对性的结构性政策去调节。图 6：翘尾因素负向影响大幅减弱，CPI 同、环比变动方向发生分化图 7：核心 CPI 修复好于季节性，需求仍处于温和复苏中CPI:当月同比CPI:环比6543210-1-2%CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比322110-118-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-0218-0318-0919-0319-0920-

21、0320-0921-03资料来源：Wind，资料来源：Wind， 信用周期见顶，但宏观经济复苏依旧有韧性预计 3 月社融增速如期放缓，但结构继续改善预计 3 月社融可能重新回至 13%下方，较难保持单月高速增长。2 月社融淡季不淡，整体存量同比增长 13.3；企业端融资需求旺盛，以“信贷+非标+企业债”单月新增同比（12 月滚动）衡量的企业融资规模增速在今年 2 月达到了 33.9，是 2013 年以来的最高水平。受去年同比较高的信用债和政府债融资水平因素影响以及去年 3 月再贷款再贴现政策对同期银行信贷的明显拉动，我们认为今年 3 月的社融将难以延续这一短暂的回升态势，预计同比增速将回落至

22、13以下，全年稳步回落态势不变。图 8：企业端融资规模同比增速保持较高水平社融中“信贷+非标+企业债”（12个月滚动同比）33.960.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09

23、2021-01-30.0%资料来源：Wind，但在信贷结构上，预计企业端中长期融资需求仍可保持高位。2 月的信贷结构体现出企业融资需求旺盛的特征，企业融资整体贷款净增 1.2 万亿元，其中中长期贷款当月净增1.1 万亿元，企业短期贷款及票据贷款分别新增 2497 亿元和-1855 亿元，新增企业中长期贷款占新增企业融资比重达94.5%。我们认为在整个一季度，信贷大概率将保持同比多增，单就 3 月而言，由于去年同期有再贷款再贴现等政策对信贷的大力支持，导致基数较高，因此从净增量观察，3 月信贷增速可能有所回落。但另一方面，由于中期维度我国仍将受益于二季度海外需求持续提振，叠加国内终端需求复苏节奏

24、稳定，我们认为企业端有望继续保持旺盛的中长期信贷需求，使得整体信贷结构持续优化。图 9：企业中长期贷款在新增企业贷款中仍然保持极高比重图 10：1-2 月，银行信贷成为主要社融贡献动力%企业短期贷款企业票据融资企业中长期贷款94.492402101801501209060300-30-60-90-120其他融资政府债融资直接融资 表外融资 表内融资2021年1-2月2020年1-2月3,3103,4546,7413,75551,582-15020-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02040000亿元资料来源：Wind，资料来源：Wind，一季度投资依旧维

25、持高增长，预计制造业投资延续性更强制造业与基建投资增速将逐步追赶，固投累计同比增速预计达 24.8%。1-3 月固定资产投资累计同比增速仍受去年低基数的影响显著。根据宏观组的测算，预计 3 月累计同比增速将在 24.8%左右，继续保持高两位数增长。地产投资方面，加快周转积极开发依然是全行业的共识。2021 年 1-2 月新房销售较2019 年同期分别增长 23.1%和 49.6%，继续保持快速增长。全年看，居民中长期信贷或受房贷集中制度影响而增长有限，年内趋势应该是前高后低，短期新房销售仍会受年初信贷释放和销售热度的驱动而保持较高水平。从样本城市推盘和去化率情况来看，尽管近期新盘项目的推盘量较

26、前几周明显下降，但仍显著高于去年同期；去化率方面则较上周略有下降，但仍维持在62%左右。销售端偏热继续推动房企加快开发节奏，带动地产建安投资增长。2021 年 1-2 月，全国房地产开发投资 13986 亿元，同比增长 38.3%，相比 2019 年增长 15.7%；房屋新开工面积 17037 万平方米，增长 64.3%；房屋竣工面积 13525 万平方米，增长 40.4%。2020年末，单位施工面积建安及其他投资达到 1047 元/平方米，较 2019 年提高 3.34%，预计建安投资密度将继续保持稳定，支撑上半年的投资增速。尽管近期对地产融资的监管明显加强，但料负面影响在下半年才会有明显显

27、露，因此 3 月预计地产投资仍将保持较强韧性。图 11：样本城市各周新推盘套数 单位：套图 12：样本城市各周新推盘套去化率3000080%2500075%2000070%1500065%1000060%500055%19-0119-0219-0419-0519-0619-0819-0919-1119-1220-0320-0420-0520-0720-0820-1020-1120-1221-0219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-082

28、0-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03050%资料来源：中国指数研究院， 注：重点城市为北京、上海、广州、深圳、重庆、成都、武汉、杭州、南京、天津资料来源：中国指数研究院， 注：重点城市为北京、上海、广州、深圳、重庆、成都、武汉、杭州、南京、天津图 13：新开工及竣工面积及同比：按年 单位：%图 14：新开工及竣工面积及同比：按月 单位：%706050403020100(10)新开工竣工100.0新开工竣工50.00.0-50.0(20)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21-100.014021407141215

29、051510160316081701170617111804180919021907191220052010资料来源：Wind， 注：21 为 2021 年 1-2 月数据资料来源：Wind，1,0411,0891,0681,0641,1041,1091,0201,0131,047图 15：单位面积建安及其他费用（元/平方米） 1,2001,00080060040020002012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，。注：建安投资密度=（房地产开发投资完成额土地购置费）/施工面

30、积基建投资方面，基建项目逐步积累叠加去年偏低基数，投资增速也有缓慢抬升的动力。3 月建筑业 PMI 较前月上升 7.6 个百分点，达到 62.3%，特别是作为基础设施项目指标的土木工程业 PMI 跃升 11.2 个百分点，明显超出季节性变化，也均反映出基建活动的环比加快。建筑业高景气、建材价格走强表明地产投资仍有韧性。从中观高频数据上看，进入 3 月以来，尽管国际油价整体稳中有降，但国内市场中，水泥、玻璃、螺纹钢价格却明显上行，同时从库存的角度看，近期螺纹钢、玻璃库存持续去化，也在一定程度上表明当前的建筑施工需求仍较为强劲。我们预计 1-2 月表现相对较弱的基建投资有望恢复至去年末的增速水平。

31、图 16：建筑业 PMI3 月反弹超过 2020 年末水平60.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-0320.00建筑业PMI62.30资料来源：Wind，图 7：水泥

32、、玻璃价格明显回升图 8：螺纹钢价格持续上行（元/吨）170.00165.00160.00155.00150.00145.00140.00135.00130.00水泥价格指数:全国中国玻璃价格指数（右轴）1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.005,100.004,900.004,700.004,500.004,300.004,100.003,900.003,700.002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-

33、022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-023,500.00价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国资料来源：Wind，资料来源：Wind，制造业投资方面，伴随疫情扰动的消退以及出口的持续高景气，终端消费需求持续回暖拉动制造业投资较明显回升。以汽车行业为例，从产销数据来看，尽管年初至今受缺芯影响，多数车厂生产端面临减产停产的问题，但根据乘联会数据，3 月乘用车市场零售达到 175.2 万辆，同比受到疫情影响最大的 2020 年 3 月增长了 67.2%，同比 2019 年 3 月增长 0.2%；一季度的零售累计达

34、到 509.2 万辆，同比增长 68.8%，实现了乘联会 2005 年开展零售数据统计以来一季度同期增速的历史新高，体现出当前终端消费需求对制造行业投产的拉动效应。随着芯片产能的恢复，今年下半年乃至明年汽车生产商将持续回补产出水平，叠加居民端收入水平修复继续支撑终端消费需求，我们预计制造业投资增速将有较为明显的回升。从生产技术来看，特斯拉“一体压铸”工艺具备理想经济性，压铸工艺有望取代冲压+焊接工艺成为未来汽车工业的标准制程，新能源汽车的热销将带动超大型压铸设备投资增长，持续拉动上下游产业链投资需求。图 17：3 月乘用车销量保持高增速乘用车销量（万辆）乘用车销量当月同比（%，RHS）250.

35、0200.0150.0100.050.00.0资料来源：乘联会，400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%疫情防控逐步正常化，消费稳步复苏随着国内疫情防控的逐步正常化，清明节假期间包括餐饮旅游在内的线下场景的客流复苏明显。根据携程数据显示，今年清明节国内机票订单对比 2019 年已实现双位数增长；酒店方面，清明节酒店度假订单量相较于 2019 年增幅过两成，环比 3 月同期亦有近 4 倍增长，高星酒店对比 2019 年增幅约为 35%，周边游酒店订单相较于 2019 年也有 40%以上增长；景区方面，清明小长假期间门票预订量对比 2019 年

36、增长 232%。同程旅行平台数据显示，与 2019 年清明假期相比，同程旅行平台国内酒店间夜量增长 90%，国内机票预订量增长近 37%，景区预订量增长近 200%，本地用车整体单量增长 253%。支付数据方面，银联数据显示，清明小长假三天，餐饮行业同比增长 9.2%，宾馆住宿同比增长 7.5%，日用百货行业同比增长 7.3%。网联平台数据显示，影视娱乐相关网络支付交易笔数同比增长 56%、交易金额同比增长超 2 倍。预计“五一”假期线下消费需求的复苏节奏将继续加速。携程数据显示，5 月 1 日5月 5 日，国内进出港航班搜索量同比 2020 年已提升超过五倍。部分热门航线票价强力反弹，截至

37、4 月 7 日，“五一”期间国内航线经济舱平均票价同比 2019 年增长 11%左右，部分热门航线票价涨幅甚至接近 50%。限制景区人数的政策也逐渐放开，3 月 17 日文旅部印发旅游景区恢复开放疫情防控措施指南（2021 年 3 月修订版），要求旅游景区游客接待上限不搞“一刀切”；4 月 9 日，上海市文旅局发布了关于持续加强本市 A 级旅游景区常态化疫情防控工作的通知，结合近期全市 A 级旅游景区的实际客流分布情况，决定取消 A 级旅游景区接待 75%的上限。相较于 3 天短假的清明节，长达 5 天的“五一”假期更适合居民远距离旅游，在全国景区人数限制逐渐放开的背景下，预计二季度线下消费的

38、恢复节奏进一步加快。图 18：疫情后的几个主要假期的国内旅游人次恢复情况79.0%59.0%50.9%38.6%接待国内旅游人次恢复情况图 19：疫情后的几个主要假期的国内旅游收入恢复情况国内旅游收入恢复情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%94.5%80%69.9%56.7%40.4%31.2%19.3%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：文化和旅游部， 注：均为相较于疫情前同期的恢复数据资料来源：文化和旅游部， 注：均为相较于疫情前同期的恢复数据 一季报呈现双向预期差，工业周期板块配角转主角节后至今工业周期板块盈利增速上修幅度远超“核心

39、资产”春节以来Wind 一致预测 2021 年净利润的调整趋势出现了明显分化。截至 4 月 9 日，Wind 一致预测有效覆盖的 A 股共 1837 只，占 A 股整体的 43%，我们以这部分个股为样本，通过对比节后（2 月 19 日）和最新（4 月 9 日）的 Wind 一致预测 2021 年净利润的变化方向，来探讨市场预期的变化趋势。节后至今 Wind 有效覆盖全部个股 2021 年一致预测净利润平均上调 3.3%。按照中信一级行业划分，预测净利润上修幅度最大的 5 个行业分别为钢铁/有色金属/石油石化/交通运输/煤炭，除交运为前期疫情受损板块以外，其他均为工业周期板块，且 5 个行业净利

40、润上修幅度均超过 10%；除综合和综合金融外，预测净利润下修幅度最大的 5 个行业分别为通信/房地产/商贸零售/计算机/农林牧渔，下修幅度分别为-5%/-5%/-4%/-2%/-2%。整体来看，节后至今，市场一致预期 TMT 和消费板块的大部分行业 2021 年盈利出现略微下修，同时市场大幅上调了强周期资源品的 2021 年预测净利润。表 2：Wind 一致预测 2021 年净利润变化趋势-按中信一级行业划分（亿）Wind 一致预测净利润之和Wind 一致预测净利润之和中信一级行业Wind 有效覆盖公司数（2021/2/19）（2021/4/9）变化幅度钢铁2721.225.419.7%有色金

41、属4812.314.215.5%石油石化2363.772.814.3%交通运输5424.126.610.2%煤炭1853.258.610.1%基础化工1657.07.68.1%轻工制造576.97.47.9%银行36475.9497.34.5%Wind 一致预测净利润之和Wind 一致预测净利润之和中信一级行业Wind 有效覆盖公司数（2021/2/19）（2021/4/9）变化幅度机械1457.98.02.0%家电3624.825.31.9%建材3923.323.71.7%电力设备及新能源9712.813.01.6%电子15210.710.91.3%国防军工515.85.91.2%消费者服务

42、259.79.70.5%纺织服装404.64.60.3%电力及公用事业5820.020.10.2%医药16711.111.10.0%建筑5534.634.6-0.1%汽车7216.516.4-0.2%食品饮料7920.920.9-0.2%传媒599.09.0-0.2%非银行金融28162.9161.4-0.9%农林牧渔3431.631.1-1.7%计算机1335.55.4-1.8%商贸零售419.18.7-3.9%综合金融213.913.4-4.0%房地产4167.564.1-5.1%通信4913.012.3-5.3%综合68.88.1-7.7%Wind 有效覆盖全部个股18371188.26

43、21227.3253.3%资料来源：Wind，“核心资产”也出现了同样的分化趋势。以“茅指数”（8841415.WI，41 个成分股）作为核心资产的代表，2021 年以来市场同样上调了一致预测净利润幅度，但最新（4 月 9日）的 Wind 一致预测 2021 年净利润相比节后（2 月 19 日）仅上修了 1.4%，远低于 Wind有效覆盖全部个股平均 3.3%的盈利上修幅度。一方面，前期机构抱团的“核心资产”最重要的特征就是高确定性、高资本回报率，但同时伴随着盈利增速较低、弹性较小的情况；另一方面，核心资产内部也存在业绩低于预期的可能性，例如顺丰控股 4 月 8 日晚预告一季报巨额亏损，次日出

44、现一字跌停，而顺丰控股同时为“茅指数”中节后 Wind 一致预测 2021 年净利润下修幅度最大的个股，4 月 9 日相比 2 月 19 日一致预测净利润下修幅度高达-8.1%，即使在公布一季报预告之前的 4 月 2 日，Wind 一致预测顺丰控股 2021 年净利润相比 2 月 19 日下修幅度仍有-5.6%。所有“茅指数”成分股中，节后至今 Wind 一致预测净利润上修幅度最大的 5 只个股为万华化学/海尔智家/三一重工/东方雨虹/亿纬锂能，其中万华化学上修幅度高达 27%；节后至今预测净利润下修幅度最大的5 只个股为顺丰控股/金龙鱼/金山办公/中芯国际/立讯精密，下修幅度均超过 2%，需

45、要警惕业绩不及预期的风险。图 20：开年以来“茅指数”成分股 2021 年Wind 一致预测净利润之和变化趋势72007150710070507000695069006850亿元Wind一致预测净利润之和资料来源：Wind；预测表 3：“核心资产”Wind 一致预测 2021 年净利润变化趋势（亿）Wind 一致预测净利润之和Wind 一致预测净利润之和证券代码证券简称中信一级行业（2021/2/19）（2021/4/9）变化幅度600309.SH万华化学基础化工144.4183.427.0%600690.SH海尔智家家电99.9116.316.4%600031.SH三一重工机械178.418

46、9.66.3%002271.SZ东方雨虹建材38.340.45.6%300014.SZ亿纬锂能电力设备及新能源29.431.05.5%000661.SZ长春高新医药38.440.14.6%300750.SZ宁德时代电力设备及新能源76.179.14.0%603259.SH药明康德医药37.638.93.6%600036.SH银行1058.61091.93.2%601100.SH恒立液压机械26.226.82.5%000568.SZ泸州老窖食品饮料71.172.62.1%300124.SZ汇川技术电力设备及新能源26.827.32.1%603501.SH韦尔股份电子38.539.22.0%603

47、899.SH晨光文具轻工制造15.215.51.9%601888.SH中国中免消费者服务110.5112.21.5%300059.SZ东方财富计算机58.559.41.5%601012.SH隆基股份电力设备及新能源113.4114.81.3%600900.SH长江电力电力及公用事业248.1250.91.1%603288.SH海天味业食品饮料75.175.91.0%300760.SZ迈瑞医疗医药77.077.40.6%600887.SH伊利股份食品饮料85.385.80.6%000333.SZ美的集团家电292.5293.70.4%600585.SH海螺水泥建材368.5368.80.1%00

48、2714.SZ牧原股份农林牧渔341.6341.80.1%600436.SH片仔癀医药20.620.60.0%300015.SZ爱尔眼科医药23.723.70.0%002594.SZ比亚迪汽车55.355.2-0.1%601318.SH中国平安非银行金融1610.11608.0-0.1%600276.SH恒瑞医药医药82.882.6-0.2%Wind 一致预测净利润之和Wind 一致预测净利润之和证券代码证券简称中信一级行业（2021/2/19）（2021/4/9）变化幅度000858.SZ五粮液食品饮料243.3242.4-0.4%600763.SH通策医疗医药7.47.4-0.4%6005

49、19.SH贵州茅台食品饮料543.7541.5-0.4%002241.SZ歌尔股份电子41.140.9-0.5%000651.SZ格力电器家电243.1241.6-0.6%002415.SZ海康威视电子161.4160.3-0.7%300122.SZ智飞生物医药46.546.2-0.8%002475.SZ立讯精密电子101.499.3-2.1%688981.SH中芯国际电子32.531.7-2.4%688111.SH金山办公计算机12.411.9-3.8%300999.SZ金龙鱼农林牧渔80.577.2-4.1%002352.SZ顺丰控股交通运输93.986.3-8.1%茅指数整体7049.0

50、7149.61.4%资料来源：Wind，市场依旧对工业周期板块一季度盈利高增长预期不够充分截至目前，共 17 家公司披露一季报/业绩快报，其中 8 家为周五（4 月 9 日）晚收盘披露，除个别公司外，绝大多数公司均录得较高的同比增速。考虑到 96%的公司在 4 月最后 10 天披露，因此 4 月上中旬影响市场预期的更多还是业绩预告的不断披露。表 4：17 家披露一季报&业绩快报的公司列表证券代码证券简称2021Q1 归母净利润（亿元）同比增速000928.SZ中钢国际1.231291%600763.SH通策医疗1.64987%300101.SZ振芯科技0.38718%300553.SZ集智股份

51、0.04427%600309.SH万华化学66.21381%300354.SZ东华测试0.01207%002825.SZ纳尔股份0.21157%300264.SZ佳创视讯0.04149%603300.SH华铁应急0.76124%000790.SZ华神科技0.1283%603588.SH高能环境1.1969%300238.SZ冠昊生物0.1858%601139.SH深圳燃气2.8732%000756.SZ新华制药1.0016%002107.SZ沃华医药0.5115%300584.SZ海辰药业0.14-21%300208.SZ青岛中程-0.03-113%资料来源：Wind，月以来共 285 家上市

52、公司披露了业绩预告，其中预喜公司占比 91%。考虑到去年疫情影响下的低基数效应以及疫情以来十分迅速的恢复速度，4 月披露一季报预告公司按照预告类型划分，预喜公司（扭亏/略增/预增/续盈）占比高达 91%，预警公司（首亏/略减/预减/续亏）占比仅 9%。图 21：4 月披露业绩预告的公司预告类型划分预喜公司占比9167%预警公司占比916%7%0%1%2%2%4%扭亏略增预增续盈首亏略减预减续亏80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind；预测我们以上游工业品一季报预喜的 59 家公司为样本，发现投资者对上述板块一季报业绩并没有充分预期。这 59 家公司分布在钢铁/煤炭

53、/有色/化工行业，一季报预告净利润同比增速的平均数/中位数分别高达 1254%/220%。我们记录一季报预告披露完下一个交易日为 T，则：一季报预告披露之前的 10 个交易日（即为 T-10 至 T-1），样本公司相对中证 800平均每个交易日跑输 0.08 个百分点；超额收益的分布上，三分之一的交易日相对中证 800 超额收益处于-2%至 0 区间。如果仅考虑 T-10 至 T-3 交易日，则每个交易日平均跑输 0.39 个百分点；超额收益的分布上，中四成交易日相对中证 800 超额收益处于-2%至 0 区间，且超额收益大于 4%的交易日明显少于第一种情况；披露完一季报预告的下一交易日（记为

54、 T 交易日），样本股每个交易日平均跑赢中证 800 高达 2.3 个百分点；其中三分之一的交易日相对中证 800 超额收益超过 4%，赚钱效应显著；而在 T+1 至最新交易日，样本股每个交易日平均跑赢 0.69 个百分点；其中五成交易日相对中证 800 超额收益处于 0 至+4%区间。图 22：所有样本公司 T-10 至最新交易日平均相对中证 800 超额收益（记披露业绩预告下一交易日为 T）相对中证800平均超额收益2.3%1.9%1.6%1.4%0.9%0.4%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%-0.4%-0.2%-0.5%-0.4%-0.7%-0.7%2.5%2.0%1.5%1.

55、0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%T-10 T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1TT+1 T+2 T+3 T+4 T+5资料来源：Wind；预测图 23：T-10 至 T-1 交易日超额收益频率分布图 24：T-10 至 T-3 交易日超额收益分布高于+10%+8%至+10%+6%至+8%+4%至+6%+2%至+4%0至+2%-2%至0-4%至-2%0.7%1.2%1.4%3.4%T-10至T-112.2%12.7%26.1%35.6%高于+10%0.2%1.2%0.7%3.4%T-10至T-39.0%24.5%39.5%13.8%5.3%1.5%0.5

56、%0.5%+8%至+10%+6%至+8%+4%至+6%+2%至+4%0至+2%-2%至0-4%至-2%-6%至-4%-6%至-4%-8%至-6%-10%至-8%低于-10%4.6%1.4%0.3%0.5%-8%至-6%-10%至-8%低于-10%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0%20.0%40.0%60.0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 25：T 交易日超额收益频率分布图 26：T+1 至最新交易日超额收益分布高于+10%+8%至+10%+6%至+8%+4%至+6%+2%至+4%0至+2%-2%至0-4%至-2%-6%至-4%-8%至-6%-10%至-8%低

57、于-10%高于+10%+8%至+10%+6%至+8%+4%至+6%+2%至+4%0至+2%-2%至0-4%至-2%-6%至-4%-8%至-6%-10%至-8%低于-10%1.4%2.7%1.4%4.1%1.4%1.4%0.0%0.0%T+1至最新交易日13.7%27.4%9.6%37.0%T交易日4.3%2.1%8.5%17.0%23.4%12.8%17.0%10.6%2.1%2.1%0.0%0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，预计工业板块单季盈利增速超过 200%，对非金融板块盈利增速贡献达到

58、70 个百分点我们此前在中证 800 为代表的盈利预测中，测算中证 800/非金融在 2021Q1 单季度净利润增速 25.2%/99.7%。结构上看，工业/消费/TMT/医药单季度净利润增速预计达到200%/47.1%/54.7%/34.1%，其中工业料将成为一季度盈利弹性最大的板块，对非金融板块盈利增速贡献达到 70 个百分点。截至目前披露的工业板块一季报预告十分亮眼，已经有效支撑了我们的盈利测算，但考虑到目前披露率仍然较低，已披露一季报预告的工业板块公司 2019 年归母净利润占全 A 工业板块总利润的比重仅 22%，我们仍然维持前期的乐观预测，认为工业板块是一季报最有望超预期的重点，有

59、望实现配角转主角。表 5：2021 年中证 800 企业盈利增速预测2020E2021E2020Q4 E2021Q1 E2021Q2 E2021Q3 E2021Q4 E全市场当季同比%-2.814.715.125.214.711.98.5大金融中证 800 口径-5.48.04.05.015.88.03.0非金融1.324.931.099.713.216.514.4工业当季同比%-4.3-2.532.217.425.515.62007018.08.721.012.815.08.8消费对当季非金融7.52.314.54.840.212.547.121.210.03.58.02.27.02.3TM

60、T增速贡献 pct5.30.325.01.654.12.454.74.35.00.416.90.945.52.4医药20.31.116.71.117.10.634.14.17.00.69.60.627.60.9资料来源：Wind，预测国企公司治理层面的改善可能带来更可观的利润释放和分红近日国资委强调上市央企要及时召开业绩说明会帮助投资者了解公司情况，我们认为这是重要政策信号，预计国企公司治理将迎来明显改善。根据经济参考报报道，近期国资委下发关于做好央企控股上市公司 2021 年投资者沟通工作有关事项的通知，提出上市央企要梳理投资者沟通工作，及时召开业绩说明会帮助投资者更好了解上市公司情况，并强