计算机行业发展研究策略报告

1、计算机行业发展研究策略报告技术创新，变革未来目录- 2 -计算机行业概述 由科技演进驱动的商业模式变革 周期性与成长性叠加，驱动不同细分领域景气度的核心因素不尽相同 问题与讨论 行业概述1317%435%255%166%200%400%1200%1000%800%600%1400%计算机(中信)深证成指上证综指- 3 -（新）公司多：中信计算机指数涵盖174家上市公司（其中14年以后上市63家）。 估值贵，体量小：总体市值1.66万亿（A股总市值60.7万亿），2016年行业利润260亿（A股总利润 2.78万亿） 波动大：指数创立以来收益率435%，最高收益率1317% 图： 计算机行业市场

2、表现0%2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12-200%资料来源：招商证券，wind行业框架供给端需求端虚拟化服务器存储数据 库金融医疗政务安防信息安全+AI：智能投顾（研），智慧教育，无人驾驶等+（移动）互联网：互金，移动医疗，SAAS等等等系统集成服务器/存储/数据库业务形态多为产品 销售型；虚拟化供应商多为项目型公司（私有 云）；云架构和传统架构的基础设备产品不同；数据 库存储服务 器传统架构项目型公司，渠道能力强，产品能

3、力弱业务形态涵盖产品、项目、服务公司业务与下游行业结合度高，行业之 间产别较大基于（移动）互联网的新业务基于数据的新业务计算能力/ 存储能力/ 传输能力- 4 -1、计算机行业研究起来相对繁杂，归纳起来相对琐碎，基本由于下述三个原因：1）科技行业的不断演进带来的业 务模式的差异；2）基础（通用）软硬件公司与应用软件公司的业务差异；3）不同的应用软件公司依附于不同的下 游行业，行业自身差异。 图： 计算机行业细分行业架构云架构资料来源：招商证券计算机目录- 5 -计算机行业概述 研究视角： 由科技演进驱动的商业模式变革 经济周期带来的业务景气度波动 估值体系&问题与讨论 - 51 -科技行业周期

4、服务器PC互联网移动互 联网计算能力/ 存储能力/ 传输能力企业级 应用个人应用网络 服务移动网 络服务5G/云计算/AI芯片物联网/云服务/AI供给端需求端项目型（2B）产品型（2B/2C）服务型（2B/2C）基础IT资源成本持续 下降数据处 理量持 续增长产品型（2B/2C）研究方法与经济学相似，长周期由供给端决定；短周期由需求端决定。 图： 科技行业过去的四次长周期与正在到来的第五次长周期资料来源：招商证券计算机每一轮科技周期分为上下半场硬件软件- 7 -我们提出“科技加速普及定律”近 20 年来，科技的普及特别快，新科技产品的普及曲线近乎90度地拔地而起。 一方面科技的研发进入正循环反

5、馈，科技产品的供给方和需求方互动沟通越来越 便利快捷，加速发展；另一方面，科技产能、产业链能力越来越强，进一步强化 了科技的普及速度。 1900年以来科技的普及速度越来越快 - 8 -基础IT资源成本下行Kbyte/S速率下限速率上限2G15203G1206004G150010000表： 计算成本持续下行表： 传输效率持续提升14Q114Q214Q314Q415Q1AWS营业收入（百万美金）15Q215Q315Q416Q116Q2AWS营业收入同比增速资料来源：百度，招商证券计算机图：AWS营收数据及增长情况资料来源：百度，招商证券计算机4,50090%4,00080%3,50070%3,00

6、060%2,5002,00050%40%30%1,50020%1,00010%5000%0-10%- 9 -16Q316Q417Q117Q2AWS营业收入环比增速资料来源：wind不同类型公司报表结构- 10 -项目型公司：营业成本较高，业务波动性大，垫资使得财务费用高，现金流差。 产品型公司：软件产品边际成本为零，毛利率高，业务增长依赖新产品、新客户，研发费用及销售费用都比较高。 服务型公司：初期销售费用较高，客户稳定之后费用逐步转化成利润，现金流好。 财务数据占比东华软件（项目）广联达（软件产品销售）同花顺（网络服务）营业收入100%100%100%营业成本65%5%8%销售费用4%31%

7、6%管理费用10%37%24%财务费用及其他2%-1%-3%营业利润率19.0%28.0%65.0%合计100%100%100%图： 不同业务类型代表公司利润表结构及现金流情况资料来源：wind现金流是业务的安全垫现金流：服务型产品型项目型 项目型公司未来现金流源于过往项目回收的现金流支撑未来项目的运作。 产品型公司未来现金流源于新产品的推出，与之匹配销售费用、研发费用的持续投入； 服务型公司未来现金流源于客户（存量+增量）持续的购买服务（年化，月化）； 图：经营性现金流净额/净利润资料来源：wind-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2007

8、2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016东华软件广联达同花顺0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016东华软件广联达同花顺- 56 -资料来源：wind图：净利率计算机软件与宏观经济同周期周期性：计算机行业同宏观经济一同呈现周期性波动；成长性：其行业增速显著高于宏观经济 353025201510502008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-0520

9、10-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-05软件产业收入累计同比（%）工业增加值累计同比（%）- 12 -图：计算机软件行业与宏观经济同周期资料来源：wind驱动业务景气度的因素- 13 -不同公司业务及客户的差异，驱动公司业务景气度的核心因素不尽相同：

10、宏观经济：宏观经济周期波动使得综合型（通用型）IT服务商业务景气度随之波动 下游行业周期：特定行业的IT服务商其业务景气度随着行业特有周期波动（运营商升级周期，地产新开工周期，二级市场牛熊周期等） 政策投资：政策的投资热点会使得特定行业景气度阶段性提升（“依法治国”，不动产登记，新 疆安防等） 科技驱动：科技行业演进的大周期会驱动不同细分行业景气度阶段性提升 政策扶持，进口替代：我国信息产业相对于海外起步较晚，不行细分行业国内厂商市场缺失（基 础软件等） 宏观经济周期-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090199920002001200220

11、032004200520062007200820092010201120122013201420152016营业收入营收增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060702006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016营业收入营收增速- 14 -东软集团，东华软件等综合型IT服务商其业务波动几乎与宏观经济周期同步 成长性：各个行业信息化率不断提升，公司增速高于经济增速 周期性：业务增速同经济周期相关度较 图： 东软集团收入增速图： 东华软件收入增速资料来源：wind资料来源：wind下游行

12、业周期80%60%40%20%0%-20%2520151050营业收入 同比增速 31%34%65%36%37%26%32%13%46%41%16%14%-11%-14%8%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2008-9%2009 2010 2011 2012-7%2013 2014 2015 2016收入增速房屋新开工面积增速资料来源：wind资料来源：wind- 15 - 2014 2016 - 占比 占比 对比14年增速 工程造价业务 76% 65% -1% 工程施工业务 12% 17% 59% 工程信息业务 6% 11% 98% 海外业务 4% 6% 92%

13、 其他业务 2% 1% -49% 合计 100% 100% 15% 广联达 周期性：下游建筑行业周期及建筑信息化政策 周期； 成长性：产品渗透率、市占率提升，产品由招 投标阶段向施工阶段延伸。 图： 广联达收入增速与房屋新开工相关度较高图： 业务构成变化图： 广联达收入增速（亿）资料来源：wind下游行业周期同花顺 周期性：非银行业周期波动； 成长性：基于1500万周活用户，业务重心也逐步由2B向2C端转移。基金销售、券商合作导流 占比提升；电信增值服务产品品类不断丰富， 产品价格从几百元/年到几千元/年到最高 8 万 元/年不等。8.007.006.005.004.003.002.001.0

14、00.000.000.501.001.502.002.5012Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q269% 69% 73% 56% 58% 22% 23% 17% 7% 7% 8% 4% 20% 23% 4% 8% 3%16% 13% 0%20%40%60%80%100%2% 20122013201420152016软件销售及维护 基金销售及大宗商品交易手 0-1001002004003005000.000.501.001.502.002.5012Q112Q21

15、2Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q2A股成交量（亿）公司收入增速（%；右轴）600资料来源：wind资料来源：wind- 16 -图： 同花顺收入与AG成交量相关度不高A股成交量（万亿）单季度收入（亿；右轴） 图：同花顺收入增速与AG成交量相关度较高图：同花顺业务结构转变增值电信服务 广告及互联网业务推广服务 资料来源：wind政策驱动下游景气度提升超图软件：14年国务院推动不动产登记，15-16年进入系统建设高峰；下一轮景气周期由国土三调推 动 立昂技术：新疆安防投资16

16、年末启动，17-18年迎来建设高峰 营业收入营收增速9.0090%4.00350%8.0080%3.50300%70%7.0060%3.00250%6.0050%2.50200%5.0040%4.0030%2.00150%3.0020%1.50100%2.0010%1.0050%0%1.00-10%0.500%0.00-20%0.00-50%20122013201420152016 2017Q1 2017Q2营业收入营收增速资料来源：wind资料来源：wind- 17 -图：超图软件收入增速（亿）图：立昂信息收入增速（亿）科技驱动下游景气度提升浪潮信息 （移动）互联网拉动上游服务器景气度提升，

17、公司13-14年收入、利润大幅增长，随着低端产品竞争 加剧，客户压缩成本，公司15-16年逐步增收不增利 020406080100120140营业收入营收增速-100%-50%0%50%100%150%100%5.090%4.580%4.070%3.560%3.050%2.540%2.030%1.520%1.010%0.50%0.0净利润利润增速资料来源：wind资料来源：wind- 18 -图：浪潮信息收入增速（亿）图：浪潮信息利润增速（亿）政策扶持，进口替代科技行业的发展历史原因，使得基础软件国内厂商市占率极低 政策扶持，逐步培养国内基础软硬件生态体系 操作系统数据库中间件品牌2014销售

18、额（亿元）市占率品牌2014销售额（亿元）市占率品牌14年销售额（亿元）微软62.8873.5%Oracle28.2539.6%IBM6.3819.0%IBM7.188.4%IBM10.3814.6%Oracle4.6213.8%Oracle1.421.7%微软7.9211.1%东方通2.246.7%中际软件1.391.6%SAP4.746.7%微软0.962.9%HP0.891.0%Teradate1.552.2%汇金科技0.952.8%其他11.8413.8%南大通用1.42.0%中创0.852.5%达梦0.861.2%金蝶0.692.1%神舟0.650.9%其他16.8750.3%人大金

19、仓0.590.8%涵高0.480.7%其他14.4520.2%合计85.6合计71.27合计33.56- 19 -表：基础软件市场概况小结- 20 -1、科技趋势长周期变革带来的商业模式变化：a、服务器时代依托企业级应用的项目制公司；b、PC 时代下游需求标准化的产品型公司；c、（移动）互联网时代基于高效的信息交互诞生满足用户各类 需求的服务型公司。 上述三者并没有明确的界限，更多的是产品的纵向更迭和业务的横向拓展。 2、细分行业景气度周期性波动与信息化率提升的长期成长性叠加带来的的业绩波动： 宏观经济周期、下游行业景气周期、由政策或科技趋势带来的阶段性行业景气，政策长期扶持的 进口替代； 综

20、合来看我国各个行业信息化率相对较低，各个细分行业通常都具备长期成长性。 3、综合分析上述两条研究线索，是我们选择投资标的的重要出发点 目录- 21 -计算机行业概述 研究视角： 由科技演进驱动的商业模式变革 经济周期带来的业务景气度波动 估值体系&问题与讨论 行业估值高，波动大计算机行业相对全市场有一定估值溢价（长期成长性） 波动性较大（行业变化快） 0204060801001201401601802000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012

21、014-012015-012016-012017-010- 22 -0.511.522.533.542000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01图：中信计算机板块PE（整体法）图：中信计算机PE/全市场PE（剔除金融石油）资料来源：wind资料来源：wind业务不同生命周期研究视角不同孕育期成长期成熟期衰退期业务布局 资源禀赋 （技术/数据） 渠道客户 管理体系 竞争优势 业务拓展 收入增

22、速 市场空间 现金流 利润 分红率 估值的本质是对未来的折现 1）未来有潜力获得多大的市场：自上而下科技趋势+自下而上公司业务 2）未来有多大的概率成功：竞争优势 3）未来需要多久成功：行业景气阶段 不同阶段的业务估值的视角会有明显差异，也会随之调整折现的关键因素 图：业务不同生命周期研究视角不同- 68 -资料来源：招商证券计算机业务不同生命周期研究视角不同0501001502002502014-012015-012016-012017-012013-102014-102015-102016-10200180160140120100806040200资料来源：wind- 24 -450400

23、3503002502001501005002011-102012-10资料来源：wind资料来源：wind科大讯飞估值显著高于行业：顺应科技行业 长周期发展 卫宁健康估值高于华宇软件：行业前景，基 于信息服务的业务纵向延伸预期（备注：卫 宁软件11-16净利润复合增速28%，华宇软件 净利润复合增速27%） 东方网力估值由高于银江股份到逐步估值趋 同：东方网力低毛利集成业务占比逐步提升（东方网力13-16年净利润复合增速50%，银江股份净利润复合增速2%） 图：卫宁软件与华宇软件PE（LYR）比较卫宁健康华宇软件图：东方网力与银江股份PE（LYR）比较东方网力银江股份图：科大讯飞与计算机行业P

24、E（LYR）比较科大讯飞中信计算机“龙头公司”- 25 -“龙头公司”这个词在计算机板块的定义相对模糊： 细分行业太多：计算机板块细分子行业众多，很多细分子行业升甚至就只有一个上市公司， 很难做细分行业里同业务公司的比较，行业之间来做公司的比较意义不大。 多数细分行业市场空间太小：很多细分行业市场空间太小，其中信息化公司市占率已经超过50%甚至更高，但其业务体量依然很小。 有的行业市场空间较大，但A股上市的公司放在整个行业里又明显缺乏竞争力。 真正的行业市场空间大，A股上市的公司在行业有具备显著竞争力的公司屈指可数： 上述公司细分领域、业务模式不同，但相同的都是持续的研发投入 细分领域 龙头公司 引领行业的核心因素 竞争对手的问题 网络安全 启明星辰 客户禀赋；上市早 客户禀赋较差，上市晚 资管信息化 恒生电子 战略专注 战略不专注，熬不过周期低点 证券信息服务 同花顺 产品用户体验更好，智能化程度更高 战略不专注，周期高点迷失或 转型 建筑信息化 广联达 对行业理解深刻 没有竞争对手 企业管理服务 用友网络 - - 研发投入研发投入是决定公司业务竞争力的重要指标 图：研发费用率17%17%17%17%18%18%