美国国际收支平衡与中国的政策调整

1、 HYPERLINK / 美中国的际政收策支调平整衡与美国国际收支平衡与中国的政策调整摘要：美国自1985 年成为海外净债务国以来，海外净债务持续增加。得益于亚洲央行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，大量购买美国金融资产，特别是是美国国债，预期的国际收支危机并没有发生。当前美国的国际收支状况再度迅速恶化。虽然情况同当年相比尚有距离，但也需引起我们的关注。从理论上看，影响美国净债务与GDP 比例的四个因素分别是：私人总储蓄-私人总投资剩余、财政赤字、国际收支中的投资收入和GDP 增速。目前美国私人储蓄剩余在不断缩窄，财政赤字规模不断加大，投资收入可能因其他国家减少购买美国国债而减少甚至由正转

2、负，GDP 增速也可能下滑。在此形势下，美国海外债务的可持续性面临挑战，美国经济正处于两难局面。对此，中国应提前想好应对之策，避免被美国拖入债务泥沼。关键词：国际收支 美国海外债务 美国经济一、美国经济的“外部可持续性”是否应该再次得到关注？自1985 年成为净债务国以来，美国的海外净债务持续增加。长期以来，美国的“外部可持续性”（external sustainability），即美国的经常项目逆差以及作者系中国社会科学院学部委员。作者在此对周学智和朱鹤提供的帮助表示感谢。由经常项目逆差累计而形成的巨额净外债是否可以持续，一直是国际金融界争论不休的问题。从2004 年起所谓“全球不平衡”（g

3、lobal imbalances） 成为全球第一热议话题。2006 年美国经常项目逆差达到GDP 的5.8%，海外净债务达到1.8 万亿美元。国际金融界非常担心出现国际收支危机和美元危机。然而，人们一直在等待的国际收支危机和美元危机没有发生，发生的是事先很少人预料的“次贷危机”。2014 年，虽然美国的海外净债务增加到7 万亿美元，但美国的经常项目逆差对GDP 比降低到了2.7%。此后，几乎无人再关注全球不平衡问题。但最近几年美国的海外净债务一直在加速增长，到2021年底，美国的海外净债务已经超过18.1 万亿美元。特别是，在2020 年以后，由于贸易逆差急剧增加、投资收入顺差减少，美国经常项

4、目逆差急剧增加（图1）。2022 年第一季度，美国经常项目逆差对GDP 比由2020 年第四季度的%上升到2022 年第一季度的4.8%。虽然这一比例同美国2006 年创下的6%图1 美国的经常项目逆差及构成资料来源：BEA。 U.S. Net International Investment Position (IIPUSNETIA)，Fred, economic data, ST. Louis, Fed, https:/series/IIPUSNETIA. U.S. Net International Investment Position (IIPUSNETIA)，Fred, econo

5、mic data, ST. Louis, Fed, https:/series/IIPUSNETIA. Barry Eichengreen, A requiem for global imbalances, 的历史最高记录尚有距离，但美国经济“外部可持续”问题已足以引起我们的再次关注。外部“可持续性”的关键是看美国有没有能力为巨额外债还本、付息。如果随着债务的累积，到未来的某一天，美国既无法利用贸易顺差，又不能通过资本项目顺差（即无论美国金融资产名义收益率有多高，也没人愿意购买新对美元资产），继续还本、付息，政府就只剩下两个选择：违约和通过通货膨胀违约。通过通胀违约还包括美元大幅度贬值，从而使

6、美债持有者遭受汇兑损失这一环节。国际上通用的衡量一国偿还外债能力的最重要指标是外债余额对GDP 之比。在其他条件不变的情况下，外债余额对GDP 之比越高意味着偿债能力越差。不难设想，如果随着时间的推移，外债余额对GDP 之比不断提高，外债余额对GDP 之比迟早将达到某一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债务从而导致违约。因而，如果一国政府不能保证外债余额对GDP 之比不会超过某一给定的数值，该国的外债就是不可持续的。显然，对于美国外债是否可持续的讨论，可以归结为对美国外债余额对GDP 之比增长路径、性质以及美国各项经济政策对该路径影响的讨论。各国经济学家曾经普遍预期“国际不平衡”的恶化最终会

7、导致国际投资者的恐慌，出现所谓的“突然停止”（sudden stop)，从而引发国际收支危机、美元危机。事实上，次贷危机爆发后，美国确实经历过几次海外投资者出现恐慌、国际资本停止流入，美元贬值，美国债券（MBS）和政府机构债 （agency bonds)遭受抛售的时刻。在 2007 年末 2008 年初，美元一度大幅度贬值。但是，由于两类资金在此期间的流入，美国避免了国际收支危机和美元危机（图 2）。首先是亚洲中央银行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，购买了 “数量上史无前例”（“unprecedented quantities”）的美国国债。其次是大量美国银行和其他金融机构的资金从海外回

8、流美国。 这里对于稳定的定义与经济增长理论中的定义略有不同。 Gwynn Guilford: explanation for a baffling mystery of the financial crisis, Quartz, Sep. 25 2018图2 外部资金流入，购买美国金融资产二、分析美国债务的“外部可持续性”的理论框架美国经济学家认为，美国之所以不担心、甚至享受自己的外部失衡有两个理由。第一，美国外债的平均利息率（average yield on U.S. external liabilities)低于美国GDP 的增长速度。第二，美国资产的收益率持续大于美国负债的收益率，因而尽

9、管美国有庞大的海外净负债，美国的投资收入始终是顺差。(Glan Maria Milesl-ferretti, see also Curcuru, Thomas, and Warnock, Guvenen et al, 2017）关于第一点，只有当外债的增长仅仅是利息滚动所导致的时候，平均利息率同GDP 增速的比较才有意义。给定外债对GDP 比的初始值，如果外债的平均利息率低于美国GDP 的增速，则外债对GDP 比可以维持稳定或逐步降低。但现实中，外债可能因贸易项目逆差的自主增加而大幅度增长，从而导致外债对GDP 比的上升、甚至急剧上升。例如，一国的财政赤字因某种原因大幅增加就会导致外债对GDP

10、 比的急剧上升。而这种增加同外债的“平均利息率”同经济增速的对比并无关联。当然，由于美元作为国际储备货币的特殊地位，美国净外债对GDP 比不可持续的阈值要比其他国家高得多。关于第二点，必须承认，美国投资收入为正，确实是美国在维持巨额净外债的同时，不必过于担心“外部可持续性问题”的重要原因。但是在净外债持续增加的情况下，正的（净） 投资收入是无法长期维持的。为了分析美国的“外部可持续”问题，我们需要有一个逻辑清晰的分析框架。根据国民收入定义式GDP=C+S+T 和GDP=C+I+G+(X-M)，有恒等式(S-+(T-G)=X-M。其中的符号大家很熟悉，这里不再加以说明。在式中，S 与I 是私人储

11、蓄和私人投资；政府支出G 包含了政府消费和政府投资，因而T-G 可以理解为政府储蓄-政府投资。因而(S-I)+(T-G)可改写为（私人储蓄+政府储蓄） - （私人投资+政府投资）。把前一项定义为总储蓄，后一项为总投资，则有总储蓄-总投资=贸易顺差。如果一国总投资大于总储蓄该国一定有贸易逆差；反之，则一定有贸易顺差。需要注意的是：上述关系是恒等关系而不是因果关系。具体因果关系是什么需要具体问题具体分析。为了方便分析，我们把上述恒等关系的表达式改变写成：（私人储蓄-私人投资） + （政府储蓄-政府投资） =贸易差额；或 （私人储蓄-私人投资） +财政赤字=贸易差额。换言之，国内私人储蓄和投资的差额

12、和财政状况共同决定贸易差额。反过来说，如果贸易平衡发生变化，国内储蓄-投资关系和财政状况也必须通过某种途径发生相应变化，以确保恒等式两端相等。暂时不考虑价值重估问题，按定义有：净外债= Z=累积的经常项目逆差=累积的贸易逆差+累积的投资收入逆差令 z=Z/GDP=( 累积的贸易逆差+ 累积的投资收入逆差)/GDP=(M- X+ I)/ GDP，对时间求导，求百分比增长速度有： d Z dZdM - X + IdM - XdIdz GDP dt + dt dt = dt = dt - n = dt - n = GDPGDP - nz Z ZZ GDP Z GDP= m - x + i - n z

13、求解上述微分方程，可得z = m - x + i - C e-ntn 1由于按定义，经常项目逆差=贸易逆差+投资收入逆收入。由于贸易逆差=总储蓄-总投资逆差=私人总储蓄-私人总投资逆差+财政赤字，上式也可写为z = g + b + i - C e-ntn 1为了同美国国民收入统计中的称谓一致， 我们对某些概念的名称稍作调整。其中，m-x ：贸易逆差对GDP 比；i：投资收入逆差对GDP 比；g：私人总 储 蓄 （gross private saving） - 私 人 总 投 资 逆 差 (gross private domesticinvestment )对GDP 比；b：财政赤字对GDP 比

14、。其中， m - x + i 和 g + b + i 是nn从不同角度观察到的净负债对 GDP 比的最大值。给定初始值C1，净债务对 GDP 比将随时间的推移而逐渐增加，最终达到最大值。但是对于投资者来说，他们可能不会等待净债务对GDP 比达到最大值就开始抛售美元资产，从而使外部平衡遭到破坏。换言之，分析美国海外净负债的可持续性问题实际上是要确定美国净债务对GDP 比的动态路径。而这一动态路径又取决于私人总储蓄-私人总投资差额、财政赤字、投资收入逆差和GDP 增速四个因素的变化路径。三、美国外部平衡状况的变化趋势从1950 年代以来，直至2008 年次贷危机爆发，美国的私人总储蓄同私人总国内投

15、资长期来看大体处于平衡状态 （图3）。图3 美国私人总储蓄-私人总投资资料来源：美联储。伯南克曾试图以1998-2001 年美国连续保持财政盈余，但这个时期美国依然积累了1.2 万亿美元的贸易逆差为例说明美国之所以有大量贸易逆差不是美国财政赤字过大，而是发展中国家储蓄过剩（“saving glut”） 造成的。然而，根据美国BEA 的数据，可以大致算出，在1998-2021 年间，虽然美国财政盈余累计5600 亿美元左右，但美国私人总储蓄对私人总投资逆差 （缺口）累计为2 万亿美元左右，财政盈余根本不足以抵消私人储蓄的不足。因而，累计1.2 万亿美元的贸易赤字依然可以用美国总储蓄不足来解释。根

16、据BEA 公布的数据，在1998 年至2001 年的四年期间，净国民储蓄（包括政府储蓄） 加统计误差-净国内投资恰好等于经常项目逆差。可见，伯南克将美国的贸易逆差归结于发展中国家储蓄过剩是站不住脚的。事实上，在这段时间内，克林顿政府通过压缩财政赤字，为格林斯潘采取低利息率政策留下空间。低利息率政策导致股市、房市价格暴涨，而财富效应则刺激了居民消费和企业投资，导致私人投资大于私人储蓄。在这种情况下，由于美国国内私人储蓄不足而出现较大贸易逆差是再自然不过的。作为一般规律，在经济危机期间（特别是前期），私人储蓄会上升（私人消费下降），私人投资会下降；作为反危机措施，财政赤字则会增长。2008 年次贷

17、危机爆发后，美国私人总储蓄-私人总投资由2008 年的0.1 万亿美元的逆差转为2009 年的1.32 万亿美元的顺差；财政赤字则由2008 年的0.5 万亿美元增加到2009 年的1.4 万亿美元。美国私人总储蓄顺差和财政赤字之和（两者相互冲抵） 由2008 年的0.6 万亿美元减少到0.1 万亿美元。与此同时，美国的贸易逆差则由2008 年的0.7 万亿美元减少到0.4 万亿美元。由此可见，美国贸易失 Marshall B. Reinsdorf Saving, Wealth, Investment, and the Current-Account Deficit /scb/ pdf/200

18、5/04April/PersonalSavingBox.pd。用GNI 代替GDP，同储蓄-投资差额相对应是经常项目差额而非贸易差额。 Ben Bernanke，The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit，March 10, 2005。伯南克忽略美国国内因素对美国贸易赤字的影响，而将其归结于发展中国家的所谓储蓄过剩是错误的。见 Gross Private Saving - Gross Private Domestic Investment . Federal Reserve Bank of St. Louis; htt

19、ps:/fred. /series/GPSAVE, June 3, 2022.衡问题在次贷危机之后之所以明显好转是因为美国的经济衰退和美国政府的反危机政策导致美国国内总储蓄与总投资的失衡状况明显好转。尽管由于统计上的问题，很难用国内总储蓄缺口的规模完美解释贸易逆差的规模，但国内总储蓄缺口同贸易逆差规模的理论关系同统计数字是大致吻合的（图4）。图4 美国的贸易逆差及贸易逆差对GDP 比资料来源：Macrotrend。自2008 年到2020 年，美国私人总储蓄-私人总投资顺差一直保持在1 万亿元左右。2020 年新冠疫情爆发后，美国私人总储蓄一度飙升，但私人总投资的增长趋势没有发生显著变化，甚至

20、一度回落。因而，疫情爆发后的私人总储蓄-私人总投资顺差急剧飙升。但在2021 年，随着私人储蓄率的下降，美国私人总储蓄-私人总投资顺差回落到1 万亿美元左右的水平。在2020 年和2021 年，美国的财政赤字则分别达到3 万亿美元和2.8 万亿美元的战后最高水平。与此相对应，美国的贸易赤字在2020 年和2021 年分别回升到0.68 万亿美元和0.86 万亿美元。要判断今后10 年或更长时间内，美国贸易逆差的变化趋势，必须分别估计美国联邦财政赤字（图5）、美国私人总储蓄-私人总投资差额以及投资收入对GDP 比的变化趋势。 2021 Trade Gap is $861.4 Billion -

21、Bureau of Economic Analysis， imports increased more than exports.2022 年3 月8 日。 私人储蓄同政府储蓄（财政赤字） 并非完全独立。两者可以相互影响。图5 美国的财政赤字对GDP 比资料来源：US CBO。首先看美国的财政赤字。根据美国国会预算办公室预测，2022 年美国联邦财政赤字为 1 万亿美元；从 2023 年到 2031 年年均财政赤字为 1.6 万亿美元。财政赤字对 GDP 之比先减后增，将由 2022 年的 3.9%上升到 2032 年的 6.1%，明显高于以往50 年的平均值3.5%。国债的利息支出对GDP

22、之比则从2022 年的1.6%上升到2023 年的3.3%。CBO 预测，由于利息成本的上升和各种支出计划的落实，未来10 年财政支出对GDP 之比的平均数为23%。CBO 还预测，在未来两年，联邦债务对GDP 比将会有所下降，但此后会持续上升，在2032 年将达到GDP 的110%，2052 年则达到GDP 的185%。我们无法假定我们比CBO 更了解美国的经济状况，无法假定我们可以更准确判断美国财政赤字占GDP 比的变化。因而，我们接受CBO 对美国财政赤字对GDP 比的路径分析，并据此假定在未来十年美国财政赤字对GDP 比保持在5%左右。相对于财政赤字，私人总储蓄-私人总投资差额具有更大

23、的内生性，因而更难以判断其变化趋势。从图3 可以看出，虽然1990 年代末以后情况有所变化，在相当长的时间内，美国总私人储蓄和总私人投资大致是平衡的。如前所述，私人总储蓄开始持续明显大于私人总投资（图6） 的情况发生 The Budget and Economic Outlook: 2022 to 2032，May 25, 2022，Report。在2008 年之后。造成这种情况的可能原因包括：首先，次贷危机及其后遗症危机过后大多数家庭都需要通过压缩消费来调整资产负债表；其次，对未来预期的不确定性，也促使家庭增加储蓄；再次，企业出于谨慎动机和缺少投资机会也会增加储蓄。最后，美国的QE 政策和减

24、税政策加大了收入分配的不均等，从而导致储蓄增加 （图7）。图6 总私人储蓄和总私人投资对GDP 之比绘图：周学智。图7 不同收入人群平均银行存款额美联储的QE 和零利息率政策，导致股市价格和房地产价格的大幅度上升，并使少部分人群的收入在GDP 中的比例大幅度上升。而这部分人储蓄倾向高，这就导致了美国私人储蓄的大幅度上升。从图7 可以看出，收入最高的10%的人群的银行存款远远高于其他90%的人群，而10%收入最高人群存款中数和平均数的巨大差距说明，极少数超级富豪的存款又远远高于这10%高收入人群中的其他人。而他们的高储蓄倾向肯定是美国在QE 政策实行期间美国私人总储蓄和私人总储蓄对GDP 比飙升

25、的重要原因。事实上，在后次贷危机时期，10%的高收入人群的收入增长速度远高于90%的人群 （图8）。简言之，收入分配越是不均等，在其他因素给定条件下，私人储蓄就越大，从而私人总储蓄在GDP 中的份额就越大。图8 不同收入人群中位收入的增长自2021 年11 月以来，由于通胀形势的持续恶化，美联储已经开始调整其货币政策：升息早已开始，缩表则在6 月开始。市场对于联储政策的变化已经做出反应：国债收益率迅速上升、股票价格大幅度下跌。美国政府也在调整财政政策（如税收政策）。考虑到美国的宏观经济形势、美国政府和美联储的政策调整和美国的政治气氛，不难预料，在今后若干时间内，美国私人消费在GDP 中的占比会

26、提高，私人总储蓄对GDP 中的占比将会下降。事实上，美联储的资料显示，美国的国民净储蓄率 （the rate of net national savings） 在 2020 年第二季度为-0.9% （图9）。上一次国民净储蓄率为负发生在2009 年。当时的净储蓄率为-2.7 %。当然，国民净储蓄率同私人总储蓄对GDP 比并不是同一个概念，但国民净储蓄率的下降趋势对我们判断未来美国总储蓄率的变化趋势不无裨益。图9 国民净储蓄率的变化通过对数据的观察，可以看出，历史上私人总投资的波动明显大于私人总储蓄（2020 年因疫情爆发除外）。每次危机期间私人总投资都会有大幅度下跌，然后开始逐渐回升。从200

27、9 年起，私人总投资对GDP 比开始缓慢回升， 2014 年以后基本维持在略低于18%的水平上。2021 年则有较明显的上升。我们可以假定，在今后一段时间内美国的私人总投资对GDP 之比不会发生重大变化。这样，我们就可以猜测，在未来若干年内如十年内-美国私人总储蓄-私人总投资的顺差可能会逐渐减少。当然，也存在私人总投资因利息率上升而减少的可能性。但这种减少又会影响未来GDP 的增速。因而，净结果依然是使美国净债务对GDP 比上升。为简化分析并为保险起见，我们假设美国私人总储蓄-私人总投资顺差每年为GDP 的2%左右。由于已经假定在此期间美国的财政赤字年均将为5%左右，按定义，未来十年美国贸易赤

28、字对GDP 的比应该为3%左右。令人困惑的是，尽管美国是世界上最大的净债务国，但美国在国际收支平衡表中的投资收入始终是正值 （图10）。2021 年底美国的净海外负债为18万亿美元（其中资产35.21 万亿美元，负债53.31 万亿美元）。世界上净外债率能与美国比肩的也仅仅是不久前刚经历过主权债危机的“欧洲4 猪”（意大利除外） 和几个经济状况惨不忍睹的小国，但2021 年美国的投资收入竟高达 2000 亿美元。图10 美国净海外投资收入 （单位：百万美元）资料来源：美国经济分析局（BEA）。绘图：周学智。美国之所以能够取得正的投资收入，重要原因之一是在美国的海外负债中，外国中央银行购买的收益

29、率极低的美国长短期国债、机构债占据了很大比例（图12）。图11 美国海外投资头寸资产-负债结构根据美国的海外投资头寸和国际收支数据，Setser 估计2017 年美国全年的投资收入为 GDP 的 1.14%。长期以来， 美国的投资收入大致为 GDP 的 1%。为稳妥起见，我们假设未来美国的投资收入依然能够维持在 GDP 的1%的水平上。最后，我们根据 CBO 的预测，假设在未来十年美国的 GDP 增速为 2%（图12）。图12 美国未来经济增速资料来源：CBO。根据净外债对GDP 比动态路径公式z = g + b + i - C e-ntn 1理论上，当 t 时z = g + b + i =

30、-2 + 5 - 1 = 100% n 2需注意，由于此前的定义，g 和i 取负值表明相应变量是顺差。 HYPERLINK /publication/56465 /publication/56465The U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS) projects the economy to grow by 2.3 percent each year, on average, from 2020 to 2030. As the chart shows, this wouldbe faster than the annual rate of growth in

31、 the previous two decades but would fallshort of that achieved in the 1980s and 1990s.目前（2021 年） 美国的净债务对GDP 之比为78.7%，按照现在美国各相关经济变量的大致变动路径，可以推断z 将会持续上升，并以相当快的速度趋于100%。四、美国海外融资可能遭遇的困难但是，外国投资者会静观美国净外债对GDP 比上升到100%而不采取任何行动吗？在z 值不断提高的过程中，外国投资者将要求美国提高美国国库券的收益率，以补偿风险的提高。这种要求将通过市场供求关系的变化推高美国海外负债的成本。例如，如果美国不

32、能支付更高的利息，海外投资者就将不再购买美国国库券，甚至会抛售美国国库券。这意味着，美国的净投资收入顺差可能会变得越来越小，并最终变为逆差 （i 由负数变为正数）。而经济增图13 美国国债的持有者资料来源：CBO。 这里GDP 是按现价计算的。速n 也可能会因同海外债务成本的相关的美国国内利息率的上升而下降。这样，即便假设私人总储蓄与私人总投资之差和财政赤字对GDP 的比不变，美国的“外部可持续性”问题也会变得越来越严重，以至美国可能将不得不通过违约、美元贬值、通胀等途径来摆脱这个问题。此外，即便美国的投资收入依然为正，美国净债务对GDP 比的上升本身也可能足以使外国投资者对美国国库券望而却步

33、。除了已持续四十余年的美国总储蓄小于总投资这个老问题外，在2021 年两个重要新因素出现了：美国及其盟友冻结俄罗斯外汇储备和美联储加速缩表。 2021 年美国的联邦债务为22.3 万亿美元，其中外国投资者（主要是中央银行） 持有的联邦债务份额为34% （图14）。在相当长时间内，美国国债之所以能够维持极低收益率同外国投资者，特别是外国中央银行对美国国债的需求分不开的。2005 年格林斯潘就曾提到，外国购买美国国库券，使其收益率下降了0.5 个百分点。在1998 年到2021 年，东亚国家由于受到亚洲金融危机的打击，为了克服货币危机，拼命压缩财政开支，压缩国内投资与消费，本来就相当高的储蓄率进一步提高。与此同时，它们还通过贬值、或盯住美元的汇率政策，努力增加出口，增加贸易顺差以积累外汇储备。由于美元的特殊地位，发展中国家的贸易顺差大部分转化成美国国库券和其他美元资产。外国投资者，特别是外国中央银行对美国国债的巨大需求，是导致美国国债得以维持低利息率的重要原因。现在，在美国对外部融资需求持续增加的同时，由于美国及其盟国冻结俄罗斯中央银行外汇储备，使美债的信誉受到动摇；由于美国国内通胀形势的恶化和美联储货币政策的转