展望：返璞归真重估复苏

1、摘要p2东方财智 兴盛之源2020年新冠疫情冲击经济、全球央行“大放水”。流动性泛滥与经济增长低迷之间“错位”，金 融资产拔高估值。2021年是后疫情时代， 三个正面变化正在发生。第一、全球经济共振复苏。 2020年中国经济率先复苏，体现为供给端（投资和生产）的修复，海外经济是需求端（消费）的 修复。2021年伴随疫苗出现及前期刺激政策发挥作用，全球需求走向扩张，中国名义GDP增速将 超过10%，全A非金融企业盈利增速预计达24.4%；第二、人民币中长期升值趋势确立。全球资金 和资源将进一步被吸引，流向高回报的人民币资产；第三、中国主动补库存周期自今年7月已经开 启，预计至少持续到明年二季度。

2、信用收缩是“预期陷阱”，系统性的修正将带来预期差。当前市场一致预期是2020年的高社融增 速不可持续，从量宽价松走向量紧价紧将大幅压降股票的估值。从本轮信用放松的方式（有节制 和约束的放松）和信用放松的对象（不依靠房地产加杠杆）来看，2021年是信用向常态化回落的 过程，而非“大收”。即便是信用收紧，叠加盈利上行，也不是估值的全面回落。对照历史上出 现过的三轮“盈利复苏+信用收紧”的时期，估值收缩主要发生在“低增长+高估值”板块，而对于 “低估值+高盈利”板块，估值反而出现扩张。牛市第三年逻辑是“钱多，核心资产少”。当下投资者陷入悲观预期，认为2021年预期回报率需 要全面下调。牛市难以持续3

3、年，2008年、2016年皆是如此。但2021年的差异之处在于盈利改善的 弹性史无前例，股票市场流动性维持充裕水平，增量的资金流入景气赛道。行业龙头的优势在疫 情之后再次被放大，行业第一名和第二名的差距在放大，但龙头的估值溢价还未全面显现。摘要（续）p3东方财智 兴盛之源行业配置： 逆疫情交易。2021年与2020年是镜像关系。2020年，受疫情冲击影响较小的科技、医 药和消费跑赢市场，投资驱动复苏的周期在下半年开始接力。2021年行业配置是寻找后疫情时代 的高景气行业，三条布局主线：押注海外复苏。2020年周期复兴的逻辑来自于国内投资复苏和供给修复，中游制造和上游资源（螺纹钢、铜）渐次修复；

4、2021年复苏的动力来自海外供需两旺，海外供需主导的原材料（铁矿 石、石油）和出口导向行业有望超预期，如工业制品、通用设备；受冲击最大行业的“否极泰来”。 2020年高端消费率先修复，而低端消费和部分线下消费因疫 情冲击复苏乏力，预计2021年随疫情稳定而逐渐恢复，重点包括零售、国内旅游、仓储物流、公 路、电影院线（上游）等，重点布局这些行业的龙头企业；科技要精选长期景气度上行的领域。新能源汽车、光伏和中游制造业龙头。金融作为底仓配置，受益于经济复苏盈利改善，估值具备修复预期，重点关注银行和保险。 风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期。一、2021年的三个判断二、信

5、用周期的预期陷阱 三、钱多，优质资产少四、行业配置：逆疫情交易p4东方财智 兴盛之源目 录回顾：流动性盛宴下的股票市场图表：流动性拉动A股水涨船高这轮行情的起点实际上可以回溯到2019年年初，充裕的流动性为股票市场形成支撑，股票市场的估值水涨船高。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00051015202530354002006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01资料来源：Wind、东兴证券研究所2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019

6、-01 2020-01M2-PPI万得全A（右轴）%p5东方财智 兴盛之源图表：创业板指与上证综指估值从分化走向收敛资料来源：Wind、东兴证券研究所2020年7月也是估值从极端分化走向收敛的关键转折点。2345678创业板指市盈率/上证综指市盈率图表：个股估值分化仍处于较高位置2.22.42.62.833.23.43.63.822016-01-042017-01-042018-01-04资料来源：Wind、东兴证券研究所2019-01-042020-01-04个股市盈率75分位与25分位比值p6东方财智 兴盛之源回顾：估值从极端分化走向收敛2021年判断一：全球错位复苏p7东方财智 兴盛之源

7、2021年判断一：强复苏带来盈利高增长资料来源：Wind、东兴证券研究所我们预计2021年名义GDP增速约10.6%，接近2017年，创下2012年以来的新高水平。自上而下预测全部A股增速为17.90%，非金融企业增速为24.40%。图表：2021年企业盈利增速较2020年显著回升6040200-20-40-60-80801001202010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2

8、2015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E全A净利润增速全A非金融净利润增速 全A净利润增速预计 全A非金融净利润增速预计2020年全A净利润增速预计2021年全A净利润增速预计p8东方财智 兴盛之源%错位修复1:中国先恢复供给，海外先恢复需求资料来源：Wind、东兴证券研究所2020年疫情冲击之后，中国和海外（美国为

9、代表）不同步修复：中国：率先修复投资和生产，消费修复相对缓慢。美国：依靠强力补助刺激消费。图表：中国的投资、生产和消费数据图表：美国在强补贴政策下的全面修复-30-25-20-15-10-50510152015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10固定资产投资完成额:累计同比工业增加值:累计同比社会消费品零售总额:累计同比-20%-15%-10%-5

10、%0%5%10%15%20%12-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09 美国零售销售同比美国人均实际可支配收入同比p9东方财智 兴盛之源资料来源：Wind、东兴证券研究所%错位修复1：中国承担世界“供给方”角色资料来源：Wind、东兴证券研究所海外需求修复快于供给修复，中国在2020年承担世界“供给方”的角色。图表：中国的出口自5月开始持续走高图表：美国工业生产指数和消

11、费指数剪刀差走扩-20-15-10-5052015/03/012015/07/012015/11/012016/03/012016/07/012016/11/012017/03/012017/07/012017/11/012018/03/012018/07/012018/11/012019/03/012019/07/012019/11/012020/03/012020/07/01工业生产和消费剪刀差美国:工业生产指数:全部工业:同比:季调美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比10%资料来源：Wind、东兴证券研究所-30p10东方财智 兴盛之源-20-100102030405060201

12、5/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09% 出口金额当月同比以中国为例，二季度生产恢复比较快的地区三季度消费增速也比较高。2021年随着疫苗的顺利推出，海外的生产端也将恢复正常，带动消费端的回暖。错位修复2：供给修复也会刺激需求改善图表：二季度生产恢复比较快的地区三季度消费增速也比较高资料来源：Wind、东兴证券研究所CELLRANGECELLRANGEp11东方财智 兴盛之源CELLRAN

13、GECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-8%-6%-4%-2%0%CELLRAN2%GECELLRANGECELLRANGECELLRANGE4%CE6L%LRANGE8%CELLRANGECELLRANGE10%12%工业增加值二季度同比-40%社会零售总额三季度同比错位修复3:20年中国先修复，21年全球共振复苏疫苗出现后，伴随着海外生产的恢复也将逐步带动需求的进一步上

14、升。根据IMF预测，全球经济在2021年走向复苏，中国的增速遥遥领先。p12东方财智 兴盛之源图表：中国在全球主要经济体GDP增长率处于领先位置年份中国:GDP实际增长 率（%）美国:GDP实际增长率（%）法国:GDP实际增长 率（%）德国:GDP实际增长 率（%）日本:GDP实际 增长率（%）20176.952.332.292.602.1720186.753.001.791.270.3220196.112.161.510.560.652020E1.85-4.27-9.76-5.98-5.272021E8.243.086.034.182.32资料来源：Wind、东兴证券研究所基本面和政策面的差

15、异：2020年及以后中国经济强于全球其他经济体，经济基本面差异决定汇率走强。2021年判断二：人民币中期走强趋势确立图表：10年以来全球经济比差效应资料来源：Wind、东兴证券研究所-10-12-8-620-2-4410862015201620172018201920202021IMF预测:中国:GDP实际增长率IMF预测:法国:GDP实际增长率IMF预测:德国:GDP实际增长率资料来源：Wind、东兴证券研究所图表：IMF预测2021年中国经济仍将领先其他经济体%020406080100120140160-3-2-101231980198219841986198819901992199419

16、9619982000200220042006200820102012201420162018GDP增速差（美国-全球）美元指数（右轴）p13东方财智 兴盛之源 IMF预测:美国:GDP实际增长率%政策面和基本面的差异：2020年强刺激政策出现在美国，正如2008年在中国。2021年判断二：人民币中期走强趋势确立（二）图表：美国是2020年主要宽松力量资料来源：Wind、东兴证券研究所30252015105035美国M2增速中国M2增速欧元区M2增速日本M2增速p14东方财智 兴盛之源%-505101520253035-60-40-2002040608010012014043个月p15东方财智

17、兴盛之源39个月48个月34个月49个月资料来源：Wind、东兴证券研究所图表：工业企业库存周期由被动去库存向主动补库存逐步过渡7月开始，工业企业库存周期开始由被动去库存向主动补库存过渡，从历史周期来看，主动补库趋势一般持续7-12个月，这轮主动补库存是渐进式补库存，可能持续到明年二季度。2021年判断三：主动补库存周期延续到二季度% 工业企业利润总额累计同比工业企业产成品存货累计同比（右轴）图表：主动补库存由中游制造传导至上游资源品行业所属 类别行业库存周期所 处阶段主动补库存启动时间行业所 属类别行业库存周期所 处阶段主动补库存启动时间上游资源有色金属冶炼及压 延加工业主动补库存2020年

18、7月中游制造汽车制造业主动补库存2020年6月非金属矿物制品业主动补库存2020年8月通用设备制造业主动补库存2020年6月黑色金属冶炼及压 延加工业主动补库存2020年8月橡胶和塑料制品业主动补库存2020年8月黑色金属矿采选业主动补库存2020年9月电气机械及器材制造业主动补库存2020年8月有色金属矿采选业主动补库存2020年9月化学原料及化学制品制造业被动去库存-燃气生产和供应业主动补库存2020年7月金属制品业被动去库存-电力、热力的生产和供应业被动去库存-下游消费食品制造业被动去库存-非金属矿采选业被动去库存-纺织业被动去库存-石油、煤炭及其他燃料加工业被动去库存-家具制造业被动去

19、库存-石油和天然气开采业被动去库存-酒、饮料和精制茶制造业被动去库存-纺织服装、服饰业被动去库存-p16东方财智 兴盛之源资料来源：Wind、东兴证券研究所6月通用设备制造业、汽车制造业等中游制造业已率先开始进入主动补库存周期，7、8月，资 源品加工业也陆续进入补库存周期，而至9月份，主动补库存趋势继续向上游延伸，拓展到部 分上游资源品采选业，当前下游消费整体尚未进入主动补库存阶段。2021年判断三：主动补库存渐次展开2020年市场特征：全球流动性盛宴疫情冲击使经济修复困难重重金融资产价格被推升到极致2021年的三大判断：全球经济错位复苏带来盈利高增人民币强势将持续到2021年末国内主动补库存

20、周期至少持续到2021年二季度资产定价的逻辑从交易流动性预期转向交易全面复苏预期p17东方财智 兴盛之源小结一、2021年的三个判断二、信用周期的预期陷阱 三、钱多，优质资产少四、行业配置：逆疫情交易p18东方财智 兴盛之源目 录2020年，社融投放可能达到35.8万亿，社融存量同比增速预计将达到14.21%，2021年预计 社融增速有所回落，可能约为10%-11%。图表：2021年预计社融增速将为10-11一致预期：2021年信用收缩资料来源：Wind、东兴证券研究所19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%20%201120122013201420152016201720

21、18201920202021社会融资规模存量同比p19东方财智 兴盛之源 社会融资规模存量同比预测值2021年面临社融总量回落，一般贷款加权利率可能从低点回升。宏观流动性收紧的年份（M2下行、加权贷款利率上升），市场往往面临杀估值压力。图表：宏观流动性收紧伴随市场杀估值5101520255.56.06.57.07.58.05.02010/032011/032012/03资料来源：Wind、东兴证券研究所2013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/03金融机构人民币一般贷款加权平均利率M2同比（右轴）%2010年3月-2012年3月

22、，创业板指 PE从63.7倍下降至33.9倍，沪深 300市盈率从23.8下降至10.9。2016年12月-2018年9月，创业板指 PE从42.4倍下降至35.7倍，沪深 300市盈率从12.9下降至11.7。预期陷阱：信用大幅收缩时期会杀估值p20东方财智 兴盛之源图表：12个月滚动社融2020年末预计达35.8万亿图表：中长期贷款延续高增长资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所不会“大紧”：本轮放松主要靠表内信贷本轮放松主要靠表内信贷需要存款准备金。2022242628303234362018/012018/032018/052018/072018/0920

23、18/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/0912个月滚动社融万亿01234567892009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020居民户新增人民币贷款:中长期非金融性公司新增人民币贷款:中长期p21东方财智 兴盛之源万亿02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000012345672015-052015-082015-112016-022016-05

24、2016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08同业理财规模债券市场发行债券:同业存单（右轴）不会“大紧”：2014年的放松主要靠表外2014年-2016年放松主要靠表外不需要存款准备金。资料来源：Wind、东兴证券研究所资料来源：Wind、东兴证券研究所图表：2014年开始信托资产规模高速扩张图表：2015年开始同业存单发行量大增05000100001500020000250003000035000400

25、000500001000001500002000002500003000002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03 信托资产余额亿元p22东方财智 兴盛之源亿元新增信托项目金额当季值(右轴）万亿亿元20,000不会“大紧”：本轮并未有明显资金空转14-16年，“货币松”叠加“监管松”导致监管套利、同业乱象爆发，16年政策迅速收紧， 市场开始经

26、历漫长而痛苦的去杠杆过程。资料来源：Wind、东兴证券研究所图表：资金循环中货币型基金规模暴增002014/012014/072015/012015/072016/012016/0716,00050000同业存单发行规模（亿元）货币型基金净值（亿元，右轴）4000012,000300008,000200004,00010000p23东方财智 兴盛之源不会“大紧”：本轮加杠杆对象不同图表：本轮信用周期与地产周期背离资料来源：wind，东兴证券研究所本轮信用周期与地产周期相背离。这与2009年的加杠杆靠房地产截然不同。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 20

27、08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020新增居民贷款占新增人民币贷款比新增企业贷款占新增人民币贷款比图表：商品房销售与新增社融走势背离-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06 商品房销售面积季调环比新增社融季调

28、环比p24东方财智 兴盛之源资料来源：wind，东兴证券研究所不会“大紧”：本轮未导致产能过剩问题资料来源：Wind、东兴证券研究所资料来源：Wind、东兴证券研究所08年的一系列强经济刺激政策导致杠杆率大幅提升、产能过剩等一系列问题，09年政策从“ 大放松”转向“大收紧”。图表：“四万亿刺激后”杠杆率大幅上升图表：08、09年钢铁行业出现产能过剩80901001101201301401501601701996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-0

29、32010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03%-1,200-1,000-800-600-400-20002004006008001,000-5,00005,00010,00015,00020,000钢铁行业营业收入 钢铁行业归母净利润钢铁行业归母净利润增速（右轴）p25东方财智 兴盛之源%非金融企业部门杠杆率亿元2021年：价格进一步上行空间已经不大图表：DR007上半年大幅下行，但下半年已经持续回升短端利率自5月以来持续回升，已接近2016年水平，但当前的宏观经济明显弱于2016年

30、。3.02.82.62.42.22.01.81.61.43.21月2月3月资料来源：Wind、东兴证券研究所4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020p26东方财智 兴盛之源% 2016国债利率已经提前反应收紧预期图表：1年期国债收益率已提前反应收紧预期资料来源：wind，东兴证券研究所历史上，一般国债收益率开始上行往往跟社融向下拐点同步，但此次社融仍处趋势性上行 区间时国债收益率已经提前向上，提前反应收紧预期。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2012-012

31、012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10新增社融季调同比1年期国债收益率（右轴）p27东方财智 兴盛之源%图表：2005年以来共有三个“盈利修复+紧信用

32、”阶段资料来源：Wind、东兴证券研究所-60-40-20020406080100120140051015202530354045502005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-0920

33、16-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09社会融资规模存量同比金融机构:各项贷款余额同比全A非金融石油石化归母净利润同比增速(右轴）%2005年以来，共出现三次“盈利修复+紧信用”，分别为2009.6-2010.3、2012.9-2013.12和2016.1-2017.3。以史为鉴：即便信用收缩，会全面杀估值吗？p28东方财智 兴盛之源%图表：2005年以来共有三个“盈利修复+紧信用”阶段资料来源：Wind、东兴证券研究所2012.

34、9-2013.12：后半阶段出现成长股的估值上升。2016.1-2017.3：价值股估值略微有所抬升。0204060801001201400102030405060上证综指市盈率沪深300市盈率创业板指市盈率盈利修复+紧信用时期估值分化p29东方财智 兴盛之源2009年6月-2010年3月，景气度变差的电力及公用事业、建筑和汽车估值大幅下行；而景气 度明显改善的化工、军工、电子估值反而有所抬升。图表：“盈利修复+紧信用”阶段一电力及公用事业、建筑等估值下行，化工、军工等估值抬升行业15.6958.070.57562.62325.0338.90.013-27.58商贸零售通信资料来源：Wind、

35、东兴证券研究所东方财智 兴盛之源p302009年6月-2010年3月估值变动（%）2009年1月-5月 区间涨跌幅（%）2009年5月底行 业所处估值历史 分位数盈利增速变动（%）行业2009年6月- 2009年1月-5月2009年5月底行值变动（%）分位数2010年3月估区间涨跌幅（%） 业所处估值历史 盈利增速变动（%）电力及公用事业-35.4833.330.94-1550.26有色金属16.29109.850.949742.3建筑-26.9723.490.684-32.96家电18.3657.850.65262.92汽车-26.19106.20.853346.07食品饮料18.5129.

36、490.401-22.16房地产-23.6184.580.66674.37交通运输19.28470.652324.41石油石化-16.5944.910.83537.71煤炭19.5495.560.55751.29电力设备及 新能源-15.6368.190.8588.26消费者服务26.0467.430.63917.13非银行金融-15.149.850.333-9.12传媒27.9845.460.56112.26建材-10.3571.080.648154.7医药28.0835.590.52914.87农林牧渔-4.441.510.648-20.25机械35.2458.170.64871.81钢铁

37、-0.1845.380.99380.37计算机37.5872.090.566-32.88银行2.3455.10.1529.5电子56.8176.10.739393.7轻工制造7.0458.20.73496.91国防军工58.5765.670.61640.8纺织服装13.9463.70.634-23.87基础化工59.9347.450.621158.932009.6-2010.3：景气度决定估值分化p31图表：“盈利修复+紧信用”阶段二电力及公用事业、食品饮料、非银估值收缩，钢铁、机械等估值扩张行业2012年9月-2013年12月估值变动（%）2012年初至8 月区间涨跌 幅（%）2012年8月

38、底 行业所处估 值历史分位 数盈利增速变动（%）行业估值2012年9月-2013年12月变动（%2012年初至8 月区间涨跌） 幅（%）2012年8月底行业 所处估值历史分位 数盈利增速变动（%）电力及公用事业-49.482.820.308-5.78基础化工5.88-3.530.324.36食品饮料-36.624.520.002-51.16交通运输10.34-10.020.10614.96非银行金融-29.209.130.32679.98电子14.336.760.28449.02房地产-26.275.60.0028.83家电16.12-0.360.01224.56建筑-23.711.61032

39、.42建材16.41-15.270.07294.74石油石化-10.86-5.510.21736.89医药17.127.680.33914.04国防军工-9.93-13.930.4042.05电力设备及新能源17.46-17.530.095-1.59煤炭-7.10-12.90.067-19.78商贸零售28.21-10.380.0129.51轻工制造-6.19-7.990.5887.78汽车31.54-10.870.01241.68银行-6.19-4.10-4.65计算机38.26-7.540.14217纺织服装-1.44-8.840.16326.9农林牧渔40.78-5.560.0831.2

40、8通信-1.25-15.430.51230.38传媒45.65-1.410.00512.54消费者服务1.444.70.326-29.22机械48.16-10.570.22210.28有色金属2.664.310.406107.72钢铁63.77-9.50.357428.21资料来源：Wind、东兴证券研究所东方财智 兴盛之源2012年9月-2013年12月，电力及公用事业、食品饮料、非银行金融等景气度变差的行业 估值收缩；而钢铁、机械、传媒、农业等盈利预期改善的行业估值反而扩张。2012.9-2013.12：景气度决定估值分化图表：“盈利修复+紧信用”阶段三农林牧渔、计算机估值收缩，电新、汽车

41、估值扩张p32东方财智 兴盛之源资料来源：Wind、东兴证券研究所2016年1月-2017年3月，农林牧渔、计算机、军工等盈利增速大幅下滑的行业估值收缩， 而电新、汽车等盈利改善的行业估值反而扩张。行业2016年1月-2017年3月估值变动（%）2015年9月至12月区间涨跌幅（%）2015年12月底行 业所处估值历史 分位数盈利增速变动（%）行业2016年1月-2017年3月估值变动（%）2015年9月至12月区间涨跌幅（%）2015年12月底行 业所处估值历史 分位数盈利增速变动（%）农林牧渔-50.1626.200.87-205.56电子1.2035.740.8549.89计算机-47.

42、8458.220.97-283.66通信5.9638.290.95-11.41传媒-24.2036.470.855.52电力及公用事业6.686.090.43-31.24国防军工-23.68-2.320.96-49.65机械6.7422.570.9664.03消费者服务-18.8846.060.91-73.26建材10.8227.900.79331.19房地产-18.6234.940.7227.27石油石化11.355.800.96619.8轻工制造-18.1132.070.9614.42建筑12.156.860.431.45钢铁-14.93-12.860.92525.21交通运输15.175

43、.940.7348.65纺织服装-6.6631.220.81-36.63有色金属16.0421.220.93173.8银行-5.0911.590.15-0.03商贸零售16.3618.260.8343.21基础化工-4.9834.670.96108.29食品饮料17.0813.590.43-7.33医药-4.6926.270.89-5.41家电19.0722.280.54-1.79汽车-3.5830.330.737.86煤炭32.890.530.65541.07电力设备及新能源-3.3130.210.85-52.85非银行金融51.4628.220.0350.112016.9-2017.3：景

44、气度决定估值分化估值视角：极端分化并不支持全面收缩当前市场估值分化严重，市场出现全面下跌的概率不大。从前文分析来看，系统性的信用收缩概率不大，市场大概率通过宽幅震荡或者轮动消化估值。图表：市场估值分化严重资料来源：Wind、东兴证券研究所3.53.02.52.01.51.00.50.02015/01/052015/03/052015/05/052015/07/052015/09/052015/11/052016/01/052016/03/052016/05/052016/07/052016/09/052016/11/052017/01/052017/03/052017/05/052017/07

45、/052017/09/052017/11/052018/01/052018/03/052018/05/052018/07/052018/09/052018/11/052019/01/052019/03/052019/05/052019/07/052019/09/052019/11/052020/01/052020/03/052020/05/052020/07/052020/09/052020/11/05煤炭估值历史分位数电子估值历史分位数p33东方财智 兴盛之源2021年信用周期并不是“大收”，而是往常态化正常回落。考虑社融增速变化、政策利率水平，当前无风险利率（国债利率）已经提前反应收紧 预

46、期，大幅走高的可能性较小。盈利上行+信用收缩周期之下，并不会带来估值的全面回落。估值高低并非估值收缩的充分条件，“低增长+高估值”才会导致回落，反之亦然。p34东方财智 兴盛之源小结一、2021年的三个判断二、信用周期的预期陷阱 三、钱多，优质资产少四、行业配置：逆疫情交易p35东方财智 兴盛之源目 录牛市能持续三年吗？历史上牛市最多持续两年。从2005年至今的上证综指、创业板指年度区间涨跌幅来看，2006年、 2007年连续两年上证综指涨幅分别达130.43% 和96.66%， 但2008年市场大跌， 上证综指大跌 65.39%；2014年、2015年上证综指和创业板指分别达52.87%和1

47、2.83%、 9.41%和84.41% ，2016年 证综指下跌-12.31%，创业板指下跌-27.71%。-200140120100806040202005200620072008200920101201201220132014201520162017820120192020上证综指区间涨跌幅创业板指区间涨跌幅p36东方财智 兴盛之源%图表：历史上牛市最多持续两年-40-60-80资料来源：Wind、东兴证券研究所按照股票型基金的收益率来看，历史上收益率超过20%的年份也没有持续三年。图表：股票型基金收益率中位数处于近十年高点牛市能持续三年吗？-20-40-60-80资料来源：Wind、东兴

48、证券研究所p37东方财智 兴盛之源1008060402001202005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020%08和16年盈利下行，而21年则是盈利扩张时期2019、2020年两年主要是估值贡献，超额流动性提供导致的估值的水涨船高；盈利修复的贡献还未反应在定价中。-100%-50%0%50%100%-100%-50%0%50%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020150%估值贡献盈利贡献上证综指涨跌(右轴）150%

49、p38东方财智 兴盛之源图表：2019、2020年两年主要是估值贡献，超额流动性提供导致的估值的水涨船高资料来源：Wind、东兴证券研究所这次哪里不一样？p39东方财智 兴盛之源2019-2020年：超额宏观流动性导致的金融资产估值扩张，盈利的贡献还未显现。企业盈利：全球的错位复苏带来盈利高增长；疫情严重受损行业在2021年有大幅改善的舆情，海外生产正常后也会反向刺激消费回暖。流动性：信用从高速扩张转向常态化，但股票市场流动性还相对充裕。估值：龙头占优趋势不变，部分行业的龙头估值溢价还未充分显现；估值极端分化的情况 并不支持全面下跌。截止2020年10月31日，公募基金发行份额创2015年以来

50、的新高，偏股混合型基金发行份额最大，为9451.63亿份，其次是普通股票型基金2020.64亿份，灵活配置型基金仅390亿份。图表：2020年公募基金发行份额创新高钱多：公募基金发行份额创近十年新高14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002010年1-10月2011年1-10月2012年1-10月2013年1-10月2014年1-10月2015年1-10月2016年1-10月2017年1-10月2018年1-10月2019年1-10月2020年1-10月资料来源：Wind、东兴证券研究所普通股票型基金发行份额偏股混合型基金发行份额灵活配置型基金发行份额p4

51、0东方财智 兴盛之源亿份钱多：理财收益率下行，资金进入股票市场图表：2018年以来理财产品预期收益率持续下行2015年，信托刚兑打破居民资产配置转向股票市场；2018年资管新规以来，银行理财理财产品打破刚兑，理财资金也转向配置股票市场。9876541032013/01/062014/01/06资料来源：Wind、东兴证券研究所2015/01/062016/01/062017/01/062018/01/062019/01/062020/01/06理财产品预期年收益率贷款类信托产品预期年收益率:1-2年非证券投资类信托产品预期年收益率:1-2年%p41东方财智 兴盛之源6.26.36.46.56.

52、66.76.86.977.17.2020004000600080001000012000北向资金累计净买入美元兑人民币中间价（右轴）亿元钱多：人民币资产成为全球最优资产历史上人民币升值时期，外资加速流入。811汇改之后，人民币兑美元一共出现了四次较 大的升值时期。分别出现在2018年1月-5月、2018年12月-2019年4月，2019年10月-2020年1 月，2020年7月至今，历史上人民币升值的区间北向资金往往加速流入。图表：人民币升值期间外资加速流入资料来源：Wind、东兴证券研究所p42东方财智 兴盛之源优质资产少：头部和尾部公司的差距在加大A股头部10%公司和尾部10%公司收益率差

53、距自2016年以来持续拉大，2016年1月至2020年 11月，头部10%公司收益率达94.26%，尾部10%公司收益率则仅为-58.21%。图表：2017年以来头部10公司和尾部10公司收益率差距在放大，2020年加剧了这一趋势050100150200250头部10%公司收益率尾部10%公司收益率p43东方财智 兴盛之源资料来源：Wind、东兴证券研究所（注释：以2016年1月8日为初始值，设为100）%优质资产少：头部和尾部公司之间的差距在加大资料来源：Wind、东兴证券研究所（注释：以2016年1月8日为初始值，设为100）A股头部10%公司和尾部10%公司市值增速差距不断拉大，截止到2

54、020年11月， 头部 10%公司市值规模已扩张至2016年初的1.67倍，尾部10%公司市值规模则仅是2016年初 的48%。图表：头部10公司市值规模已扩张至2016年初的1.67倍，尾部10公司则仅有2016年初的48160140120100806040200180头部10%公司市值尾部10%公司市值p44东方财智 兴盛之源%公募基金重仓股表现优于市场整体图表：公募基金的重仓股收益率远超市场平均水平403020100-10-20-30-40资料来源：Wind、东兴证券研究所502018上证综指收益率2019公募基金重仓股前100收益率2017上证综指收益率2018公募基金前100重仓股收

55、益率2020公募基金前100重仓股收益率2017公募基金前100重仓股收益率2019上证综指收益率2020上证综指收益率p45东方财智 兴盛之源根据我们对过去四年以来公募基金重仓股的表现进行分析，2019年、2020年以来公募基金 重仓股大幅跑赢市场整体，且分化程度不断加大。%全部A股中，2020年年初至11月10日涨幅超过100%的公司共306家，占全部A股的比例 7.51%。涨幅超过上证综指的公司共1960家，占比48.1%；跑赢沪深300的共1535家，占比 37.67%；跑赢创业板指的公司共763家，占比18.72%。p46东方财智 兴盛之源图表：全部A股中有近1/3的股票跑赢指数涨跌

56、幅（20200101-20201110）家数占比100%3067.51%上证综指196048.1%沪深300153537.67%创业板指76318.72%业绩增长是超额收益的主要来源（一）资料来源：Wind、东兴证券研究所业绩增速翻倍的股票共570家，2020年初至11月10日的平均区间涨跌幅为51.07%；业绩增速 50%-100%的股票区间涨跌幅平均为45.78%，业绩增速20-50%的股票上涨了38.96%，而业 绩表现最差的公司，平均涨幅仅为11.77%。p47东方财智 兴盛之源图表：高业绩增速对应高收益业绩增长是超额收益的主要来源（二）资料来源：Wind、东兴证券研究所业绩增速家数区

57、间涨跌幅平均值（20200101-20201110）100%57051.07%50%-100%37745.78%20%-50%53838.96%20%258811.77%2020年年初至11月10日涨幅超过100%的公司共有306家，集中在医药、机械、电子、基础 化工、电新、食品饮料、汽车等行业，这些行业在2020年三季度业绩增速分别为25.06%、 20.06%、26.81%、-6.79%、33.85%、13.41%和-1.72%，整体高于全A业绩增速-5.97%。图表：高景气赛道涨幅超过100公司更多行业家数所属行业三季度业绩增速（%）行业家数所属行业三季度业绩增速（%）医药4325.06

58、钢铁5-13.87机械3920.06交通运输5-75.42电子3526.81非银行金融4-5.43基础化工30-6.79农林牧渔4118.8电力设备及新能源2733.85有色金属40.14食品饮料2013.41纺织服装30.07汽车19-1.72商贸零售3-49.07国防军工1644.74消费者服务3-68.42计算机10-21.93电力及公用事业218.97轻工制造9-1.23建筑2-0.36建材85.66房地产1-15.82传媒7-19.1通信179家电6-11.36全A4070-5.97p48东方财智 兴盛之源超额流动性流入高景气赛道资料来源：Wind、东兴证券研究所决定牛市是否持续的动

59、力不在于年份，而是盈利改善预期。宏观流动性趋于常态化不假，但股票市场的资金还相对充裕。增量资金流入的始终是高景气赛道，普涨的行情难以期待，但结构性的牛市还会持续。p49东方财智 兴盛之源小结一、2021年的三个判断二、信用周期的预期陷阱 三、钱多，优质资产少四、行业配置：逆疫情交易p50东方财智 兴盛之源目 录2020年疫情对经济形成冲击，而流动性又极度充裕。对经济周期相对不敏感的科技/成长跑赢市场整体/周期/金融。中美两个市场都是。2020年的疫情交易：成长股跑赢指数资料来源：Wind、东兴证券研究所70901101301501701902102019/1/22019/2/22019/3/2

60、2019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/2Technology Select Sector Total Return indexS&P 500 Ex-Information Technology资料来源：Wind、东兴证券研究所图表：2019年以来美股科技板块与非科技板块显著分化2.141.501.420.81