“三道红线”新规下“降杠杆”将成为房企大趋势

1、下半年销售表现超预期住宅销售 5 月开始录得双位数同比增长全国整体商品房销售在 2020 上半年走出了“深 V”形曲线，在新冠疫情的扰动下，1-2 月及 3 月全国商品房销售总额分别同比大跌 35.9%及 14.6%。随疫情受控后，复工复产加速销售修复，叠加居民早前被压抑的住房需求陆续释放，4 月销售额同比跌幅也显著收窄至 5%，而 5 月销售开始录得同比正增长，在 8 月增幅更达到约 27.1%，9-12 月增幅则有所放缓，分别约为 16%、23.9%、18.6%和 18.9%。图表 1：中国商品房销售额表现30000250002000015000100005000040%30%20%10%

2、0%-10%-20%-30%2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月-40%左标：商品房销售额(亿元)右标：同比变化数据来源：WIND、山证国际研究部整理销售面积方面，2020 年全国商品房销售总面积同比走势基本和销售额一致，5 月销售总面积同比开始录得正增长，增幅范围在 2.1%至 15.3%之间。图表 2：中国商品

3、房销售面积表现30000250002000015000100005000020%10%0%-10%-20%-30%-40%2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月-50%左标：商品房销售面积(万平方米)右标：同比变化数据来源：WIND、山证国际研究部整理住宅销售表现在疫情受控后复苏速度明显快于商、办楼房。住宅销售在 5

4、 月开始录得双位数同比正增长。商、办楼房销售表现则基本上要到下半年才出现较明显改善，但表现仍较为反复。另一方面，住宅销售面积在 5 月也开始录得同比正增长，增长势头相对商、办楼房较为平稳。图表 3：中国商品房销售额及销售面积按物业类型的同比表现销售额同比变化销售面积同比变化40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%住宅办公楼商业房住宅办公楼商业房2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2

5、020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月数据来源：WIND、山证国际研究部整理全国商品房平均销售额在 3-4 月同比均录得倒退；5 月，平均销售额同比恢复正增长，

6、在 8 月更录得年内最大增幅约达 11.8%，随后 9-11 月增幅持续放缓至 5.9%，在 12 月则又稍微回升至 6.7%。图表 4：中国商品房平均销售额及同比表现110001050010000950090008500800014%12%10%8%6%4%2%0%-2%2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月-4%

7、左标：商品房平均销售额(元/平方米)右标：同比变化数据来源：WIND、山证国际研究部整理按商品房类型划分，全年住宅平均销售额表现相对办公楼、商业房较为平稳，在 5 月开始录得同比正增长，并在 8 月创年内高位约 12.8%，随后 9-12 月增幅持续放缓至 7.8%。此外，办公楼平均销售额在 6 月和 12 月同比增幅最为突出，反映两个月份高级办公楼销售占比有所提升，带动平均售价上升所致。图表 5：中国商品房平均销售额按物业类型的同比表现30%20%10%0%-10%-20%2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019

8、年10月2019年11月2019年12月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月-30%住宅办公楼商业房数据来源：WIND、山证国际研究部整理整体上，2020 年商品房累积销售额同比上升 8.7%至约 173,613 亿元，高于我们 2020 年初预期乐观情况下可实现的销售额(164,244 亿元)约 5.9 个百分点。以月度销售额而言，下半年商品房销售额同比表现远超我们预期，主要是因为国民积压的住房需求在疫情受控后集中释放显著大于预期。图表 6：2020 年商品房月度销售额

9、预测及实际值(亿元)时间山证国际预测同比变化实际值同比变化悲观中性乐观悲观中性乐观2020年1-2月384164028962-70.0%-50.0%-30.0%8203-35.9%2020年3月99651138812812-30.0%-20.0%-10.0%12161-14.6%2020年4月96821149712102-20.0%-5.0%0.0%11498-5.0%2020年5月107371212712713-15.0%-4.0%0.6%1440614.0%2020年6月170332081821764-10.0%10.0%15.0%206259.0%2020年7月1246413682137

10、430.0%9.8%10.3%1452716.6%2020年8月1282113437134995.0%10.0%10.5%1552127.1%2020年9月1692417630177065.0%9.4%9.8%1870516.0%2020年10月1357214182142445.0%9.7%10.2%1601823.9%2020年11月1531815655157095.0%7.3%7.7%1730418.6%2020年12月2092720977209901.0%1.2%1.3%2464418.9%2020年全年143284157795164244-10.3%-1.2%2.8%1736138.7

11、%数据来源：WIND、山证国际研究部整理百强房企 2020 年权益销售总额同比增长 10.8%百强房企 2020 年全口径销售总额约达 130,462 亿元，较 2019 年同期约116,039 亿元上升约 12.4%，涨幅较 2019 年约 16%有所收窄。其中，百强房企 2020 上半年全口径销售总额受疫情影响同比下跌约 2.7%，下半年全口径销售总额随着复工复产而同比明显增长约 24.9%。占比方面，TOP30 组别房企 2020 年全口径销售占比由 2019 年约 66.8%下降至 65.5%；TOP31-60 及 TOP61-100 组别房企的全口径销售占比分别由由 2019 年约

12、20.9%、12.4%上升至 22.1%及 12.4%。图表 7：2019 年、2020 年，百强房企全口径销售及各组别占比表现116,0392019年全口径总销售额(亿元)130,4622020年全口径总销售额(亿元)2019年全口径销售佔比2020年全口径销售佔比TOP 3066.8%65.5%TOP 31-6020.9%22.1%TOP 60-10012.4%12.4%数据来源：WIND、山证国际研究部整理百强房企 2020 年权益销售总额由 2019 年同期约 85,269 亿元上升 10.8%至约 94,462 亿元。其中，百强房企 2020 上半年权益销售总额同比下跌 4.1%，下

13、半年权益销售总额则同比明显增长约 23.2%。占比方面，TOP30 和 TOP60-100 组别房企的 2020 年权益销售总额占比分别由 2019 年约 67.3%及 12.4%下降至 66.4%及 12.2%；TOP31-60 组别房企的权益销售总额占比由 2019 年约 20.3%上升至约 21.3%。图表 8：2019 年、2020 年，百强房企权益销售及各组别占比表现85,2692019年权益总销售额(亿元)94,4622020年权益总销售额(亿元)2019年权益销售占比2020年权益销售占比TOP 3067.3%66.4%TOP 31-6020.3%21.3%TOP 60-1001

14、2.4%12.2%数据来源：WIND、山证国际研究部整理随着国内疫情在 4 月下旬逐渐得到控制后，房企售楼节奏大致恢复正常，早前被压抑的住房需求得以释放，百强房企 5 月权益总销售额开始实现正增长，升幅持续扩大至 8 月年内高位约 26.4%，而 9-11 月表现则反复放缓至18.9%，升幅在 12 月又扩大至 26.1%。图表 9：2020 下半年，百强房企单月权益销售总额同比表现2020上半年 2020年7月2020年8月2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月24.3%26.4%21.2%22.6%18.9%26.1%-4.1%*百强房企单月权益销售表现是基于

15、公布的累积数据推算得出数据来源：WIND、山证国际研究部整理此外，中小型房企在 2020 上半年整体销售表现受疫情影响相对大型房企较大，TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 组别房企的权益销售总额分别同比下跌 3.7%、5.1%和 11.1%，而TOP10 组别房企仅同比下跌 1.1%。因此，中小型房企在下半年相较大型房企更积极推盘，加大去化力度，狠抓回款以应付“三道红线”新规落地，导致部分中小型房企下半年权益销售增长势头较大型房企更为明显。图表 10：2020 下半年，百强各组别房企单月权益销售总额同比表现房企组别2020上半年2020年7月2020年8月2020年9月20

16、20年10月2020年11月2020年12月TOP 10-1.1%24.7%19.3%20.6%9.8%14.1%3.5%TOP 11-30-3.7%37.7%24.5%0.1%41.3%15.8%36.2%TOP 31-50-5.1%30.0%45.4%43.9%33.6%52.4%23.5%TOP 51-100-11.1%3.4%30.3%46.1%20.2%6.1%51.5%*百强各组别房企单月权益销售表现是基于公布的累积数据推算得出数据来源：WIND、山证国际研究部整理TOP50 房企 2020 年权益销售同比录得升幅的共有 43 家。其中，滨江集团、建发房产、中骏集团和绿城中国权益销

17、售同比均增长逾 50%。此外，华夏幸福在 TOP50 房企中权益销售表现最差，全年同比下跌37.8%；而远洋集团权益销售同比也下跌 15.4%。图表 11：2020 年，TOP50 房企权益销售同比表现公司名称2020年同比变化1-12月1-6月7-12月7月8月9月10月11月12月(1)中国恒大 (2)碧桂园 (3)万科地产 (4)融创中国 (5)保利发展 (6)中海地产 (7)绿地控股 (8)世茂集团 (9)招商蛇口(10)新城控股 (11)龙湖集团 (12)华润置地 (13)金科集团 (14)中国金茂 (15)金地集团 (16)阳光城 (17)中南置地 (18)富力地产 (19)旭辉集

18、团 (20)龙光集团 (21)荣盛发展 (22)绿城中国 (23)中梁控股 (24)佳兆业 (25)雅居乐 (26)融信集团 (27)中国铁建 (28)奥园集团 (29)正荣集团 (30)时代中国 (31)祥生集团 (32)建发房产 (33)越秀地产15.7%23.4%4.1%-5.9%11.1%2.9%1.3%-10.4%13.5%-5.2%10.1%-0.7%-8.1%-20.8%15.2%10.1%24.2%0.5%-3.9%-16.3%11.8%6.2%8.6%-10.3%6.2%-13.3%39.1%31.1%15.1%18.7%2.7%-4.2%16.6%6.6%0.5%-15.2

19、%16.5%-8.7%32.6%2.1%8.2%-8.0%53.1%47.0%15.1%-7.2%21.3%3.7%18.2%-7.2%20.3%4.6%21.1%-20.2%1.0%-12.5%33.0%0.5%27.8%3.0%4.7%-7.7%58.0%25.9%38.8%14.7%9.0%14.5%19.0%8.7%33.5%21.7%1.9%18.3%44.9%5.7%16.1%26.0%23.1%46.6%12.7%8.5%23.4%12.6%35.1%61.4%19.2%56.2%37.3%32.8%43.1%31.4%46.2%12.4%64.0%44.6%14.5%77.3%

20、60.5%47.1%30.4%36.4%23.0%41.3%-8.5%-38.6%45.1%17.4%3.8%3.3%88.5%565.4%50.0%41.6%28.6%38.7%1.8%46.5%23.2%-65.0%57.0%141.0%78.7%53.7%39.9%96.0%58.7%59.8%26.1%-5.7%40.8%81.0%-16.5%32.7%46.7%24.6%175.8%7.3%-33.1%36.8%77.1%-21.4%10.6%-32.0%-36.8%39.2%30.3%18.8%32.9%6.3%145.3%37.3%2109.6%54.1%77.2%98.1%-6

21、.8%-5.7%217.4%20.8%218.0%47.1%-33.8%40.5%329.4%-1.3%19.7%21.7%5.6%55.0%15.7%139.8%0.4%27.6%-6.4%12.4%52.3%18.5%2.4%1.7%-20.5%10.2%21.0%-4.9%29.1%-14.4%21.2%69.9%-13.7%13.7%12.2%-9.7%-2.3%-76.4%39.2%9.8%677.9%80.2%8.0%-9.2%32.1%7.0%62.2%8.6%-6.0%29.4%53.8%5.1%3.8%-15.6%32.1%52.1%31.2%67.1%90.2%15.4%5

22、5.1%80.4%83.6%23.9%5.3%82.3%45.0%14.2%-8.6%32.2%114.1%18.5%24.8%103.3%232.0%35.0%0.4%11.0%2.2%19.6%43.0%7.5%3.4%59.4%31.0%35.6%3.8%35.1%63.6%-14.9%-31.2%-5.7%6.3%22.9%257.4%-14.3%63.8%29.3%4.1%9.8%1.3%58.3%0.6%27.9%70.7%132.1%19.1%69.8%-20.5%110.4%-2.4%-3.0%-30.5%72.7%-7.1%13.4%41.2%22.0%35.5%113.8%

23、-2.0%84.9%5.7%30.3%17.2%19.7%4.7%77.1%37.4%97.6%4.1%28.5%157.7%135.4%48.5%-1.3%116.8%62.4%17.0%74.9%-28.4%(34)华夏幸福 (35)美的置业 (36)金辉集团 (37)远洋集团 (38)华发股份 (39)海伦堡 (40)新力地产 (41)蓝光发展 (42)融侨集团 (43)卓越集团 (44)滨江集团 (45)中骏集团 (46)禹洲集团 (47)合景泰富 (48)万达集团 (49)华侨城 (50)首开股份中位数平均值-37.8%16.6%18.8%-15.4%23.8%45.6%29.0%-

24、5.7%16.5%24.4%65.6%54.9%49.4%16.4%46.8%-7.8%-3.0%16.5%17.8%-40.5%0.7%-14.4%-35.2%-4.9%4.2%-9.4%-12.9%-8.6%38.3%17.5%17.1%44.9%-2.5%19.4%11.9%-22.7%-1.6%0.6%-35.7%29.4%56.2%1.5%49.3%85.1%69.2%-0.3%41.1%17.3%112.7%87.9%52.5%30.0%64.0%-11.5%17.2%29.7%33.0%78.4%50.5%46.6%6.0%98.1%40.9%75.5%-89.0%23.3%-3

25、8.4%347.5%-93.8%142.7%41.0%28.8%124.1%167.2%41.1%55.9%-39.3%88.1%14.9%12.7%27.5%2.7%45.8%120.9%-22.4%-40.7%34.2%132.8%177.1%58.0%175.2%73.4%-19.9%33.6%91.8%-110.8%7.8%170.4%10.1%87.5%27.8%45.1%-26.8%51.4%14.5%128.1%398.3%175.8%17.8%58.2%79.5%47.5%18.1%47.8%-44.1%23.3%43.5%29.5%18.6%-26.5%54.2%50.9%6

26、9.4%-12.3%179.1%138.6%-5.9%6.0%54.3%18.4%-29.5%29.5%38.8%-3.4%22.4%63.9%17.6%10.9%232.3%363.2%25.9%62.0%93.3%181.5%52.9%79.1%49.2%136.5%-20.7%8.0%26.9%48.7%-58.2%16.7%52.2%-44.1%68.2%299.5%6.2%4.8%60.6%84.9%32.3%18.8%-39.1%27.4%-17.0%-25.0%36.7%24.7%37.2%*房企单月权益销售表现是基于公布的累积数据推算得出数据来源：WIND、山证国际研究部整理部

27、分大型房企第四季显著減少土储投资下半年土地市场形成“由热转温”趋势2020 上半年，核心城市在疫情受控后持续放出重点地段优质地块，土地市场成交整体表现活跃。全国房地产业土地成交价款在 3 月开始录得同比正增长。4 月录得约 722 亿元，同比上升约 82.3%，增幅在各月份中最为显著。5 月，土地市场开始呈现回落趋势，8 月“三道红线”新规出台，叠加受部分热点城市调控升级所影响，导致下半年土地市场形成“由热转温”趋势。图表 12：中国房地产业土地成交价款和购置面积表现土地成交价款表现土地购置面积表现4,000100%6,00030%3,50080%5,00020%3,00060%10%2,50

28、040%4,0000%2,0001,50020%0%3,0002,000-10%1,000500-20%-40%1,000-30%0-60%0-40%左标：房地产业土地成交价款(亿元)右标：同比变化左标：房地产业土地购置面积(万平方米)右标：同比变化数据来源：国家统计局、山证国际研究部整理百强房企中，部分大型房企第四季显著減少土储投资百强房企 2020 年新增土地货值总额由 2019 年同期约 99,749 亿元上升15.7%至约 115,388 亿元。图表 13：2019 年、2020 年，百强房企新增土地货值及各组别占比表现99,7492019年新增土地货值(亿元)115,3882020年

29、新增土地货值(亿元)2019年新增土地货值占比2020年新增土地货值占比TOP 3071.9%69.7%TOP 31-6018.9%19.5%TOP 60-1009.2%10.8%数据来源：WIND、亿翰、山证国际研究部整理百强房企新增土地货值总额在 2020 上半年同比下跌 4.9%，下半年则上升 31.7%。其中，8 月和 9 月同比增长显著，分别约达 60.4%及 113.3%。8月“三道红线”新规出台，部分“绿档”的房企拿地节奏基本仍未受太大影响，于此同时，部分“踩线”房企第四季度拿地节奏则有所放缓，导致 10-12 月新增土地货值同比升幅分别收窄至 7.7%、17.7%和 6.9%。

30、图表 14：2020 下半年，百强房企单月新增土地货值总额同比表现2020上半年 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月60.4%17.7%7.6%7.7%6.9%113.3%-4.9%*百强房企单月新增价值表现是基于亿翰公布的累积数据推算得出数据来源：WIND、亿翰、山证国际研究部整理在百强各组别房企中，部分头部房企第四季度纳储积极性明显降低，但部分中小房企则加大土地投资。图表 15：2020 下半年，百强各组别房企单月新增土地货值总额同比表现房企组别2020上半年2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020

31、年11月2020年12月TOP 10-15.4%-25.6%77.4%164.0%8.7%-9.0%-4.6%TOP 11-303.6%30.2%37.5%129.6%0.4%12.7%-8.7%TOP 31-50-2.7%15.3%37.3%56.7%69.0%377.7%1.0%TOP 51-1003.6%51.3%72.5%39.3%-8.4%41.2%79.8%*百强各组别房企单月新增土地价值表现是基于亿翰公布的累积数据推算得出数据来源：WIND、亿翰、山证国际研究部整理其中，中国恒大、绿地集团、华侨城、中国金茂、奥园集团、金科集团等第四季度新增土地货值同比均出现较明显下跌。图表 16

32、：2020 年，四十强房企新增土地货值总额同比表现公司名称2020年同比变化1-12月1-6月7-12月7月8月9月10月11月12月(1)碧桂园 (2)中国恒大 (3)保利发展 (4)万科地产 (5)融创中国13.4%153.0%35.4%-21.8%-32.3%-39.2%26.5%82.8%-26.2%-64.6%62.0%276.6%19.9%-20.0%-7.4%-46.1%13.9%-33.2%-67.1%538.1%601.5%-16.7%-52.0%184.2%-46.3%-57.8%7941.0%19.3%-76.4%512.9%36.0%-33.0%141.4%9.8%-3

33、6.7%930.3%171.7%122.9%-53.6%320.5%124.5%-87.1%-6.1%164.1%-83.2%新城控股22.3%-14.0%58.8%49.3% 1087.1%100.0%100.0%-67.4%795.9%绿地集团 (8)龙湖集团-14.7%101.7%-32.6%86.6%7.0%115.4%33.7%84.4%40.2%433.7%-2.6%20.0%31.0%11.0%-53.2%357.7%-48.9%330.4%中海地产24.5%6.4%38.7%-57.1% 8680.5%170.6%153.4%-1.4%-11.0%绿城中国 (11)招商蛇口48

34、.7%19.6%188.2%67.5%-7.7%4.1%-9.9%-35.1%-60.1%83.6%-36.0%19.1%130.6%-24.9%68.5%-59.0%-40.3%244.7%中南置地108.0%14.8%478.4%55.4%288.4%765.0% 10284.8%466.0%100.0%华侨城 (14)世茂集团63.6%-4.3%40.4%48.9%87.2%-19.8%39.6%100.0%40.3%181.8%513.1%6386.0%-100.0%-78.8%-100.0%-90.5%-100.0%-100.0%金地集团2.7%-4.4%6.4%-48.8% 101

35、1.8%155.4%-56.1%-28.7%66.0%华润置地 (17)中梁控股 (18)金科集团 (19)中交房地产 (20)旭辉集团 (21)中国金茂 (22)华发股份 (23)奥园集团 (24)蓝光发展-22.2%-6.8%49.1%168.4%8.3%-33.6%38.3%-7.7%0.7%-49.4%8.8%-8.4%312.2%-32.6%-18.8%-21.9%-5.8%-17.3%6.3%-18.4%111.1%121.2%84.5%-37.8%50.7%-9.4%35.6%-11.9%17.9%569.6%210.7%165.4%30.7%496.7%46.3%1287.9%

36、-77.9%-7.2%3.0%100.0%94.1%-18.9%517.2%-2.2%100.0%52.3%-100.0%4349.1%100.0%-57.4%228.1%100.0%11.9%-48.5%-5.3%-79.0%-78.6%100.0%10.2%-100.0%-79.9%9.1%35.1%1214.1%-57.8%-88.6%-100.0%1.2%-71.0%2930.6%-64.9%2.4%-59.1%159.9%-15.8%62.4%222.3%-59.5%-72.9%-93.9%-20.2%中骏集团-10.8%-40.2%32.0%91.5% 1111.1%-49.2%1

37、00.0%-38.6%27.1%建发房产 (27)阳光城 (28)滨江集团 (29)正荣集团 (30)龙光集团 (31)禹洲集团 (32)宝龙地产 (33)佳兆业64.1%-14.1%23.7%15.5%188.6%72.8%69.3%134.5%-15.7%-12.6%26.9%-2.4%69.9%-85.1%-23.4%136.4%148.7%-17.2%14.2%31.3%349.6%478.8%131.3%133.2%100.0%-88.6%-35.8%39.7%-41.6%2391.3%71.4%-50.5%21.1%-87.8%-191.8%69.3%100.0%100.0%832

38、.9%312.7%-73.4%360.3%164.1%154.4%90.4%100.0%154.2%277.9%100.0%100.0%-32.5%-49.1%661.1%100.0%-25.9%-100.0%562.2%-108.8%-100.0%1.9%100.0%-100.0%398.7%100.0%207.1%-74.4%-23.4%43.8%422.5%550.9%31.7%395.0%大悦城控股95.3% 1198.2%3.1%171.0%100.0%-100.0%-100.0%-100.0%82.3%融信集团 (36)首开股份 (37)华夏幸福 (38)雅居乐 (39)远洋集团 (40)万达集团中位数平均值20.1%35.2%42.6%-12.5%104.1%-20.2%23.0%38.1%15.9%133.6%20.2%-25.2%-4.9%-44.2%-4.7%47.4%23.0%2.8%86.8%-2.1%141.8%11.0%31.7%75.3%161.3%100.0%-81.3%17.7%100.0%218.3%43.0%164.9%728.3%150.2%-71.2%-100.0%-9