企业价值评估讲义

1、【例71】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12。预计2001年可以维持12的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5，2006年及以后各年按5的比率持续增长，如表101所示。表71 DBX公司的销售预测年份基期2001200220032004200520062007202120212021销售增长率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%二确定预测期间预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。1预测的基期基期是指作为预测根底的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点

2、。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，那么以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。DBX公司的预测以2000年为基期，以经过调整的2000年的财务报表数据为基数。该企业的财务预测将采用销售百分比法，需要根据历史数据确定主要报表工程的销售百分比，作为对未来进行预测的假设。2详细预测期和后续期的划分实务中的

3、详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度开展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率是指世界的经济增长速度。竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其净资本回报率会逐渐恢复到正常水平。净资本回报率是指税后经营利润与净资本负债加股东权

4、益的比率，它反映企业净资本的盈利能力。如果一个行业的净资本回报率较高，就会吸引更多的投资并使竞争加剧，导致本钱上升或价格下降，使得净资本回报率降低到社会平均水平。如果一个行业的净资本回报率较低，就会有一些竞争者退出该行业，减少产品或效劳的供给量，导致价格上升或本钱下降，使得净资本回报率上升到社会平均水平。一个企业具有较高的净资本回报率，往往会比其他企业更快地扩展投资，增加净资本总量。如果新增投资与原有投资的盈利水平相匹配，那么能维持净资本回报率。但是，通常企业很难做到这一点，竞争使盈利的增长跟不上投资的增长，因而净资本回报率最终会下降。实践说明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，它们都

5、具有某种特殊的因素，可以防止竞争者进入。绝大多数企业都会在几年内恢复到正常的回报率水平。竞争均衡理论得到了实证研究的有力支持。各企业的销售收入的增长率往往趋于恢复到正常水平。拥有高于或低于正常水平的企业，通常在310年中恢复到正常水平。判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：1具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；2具有稳定的净资本回报率，它与资本本钱接近。预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。续前【例101】，通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和净资本回报率在2005年恢复到正常水平如表102所示。销售增长

6、率稳定在5，与宏观经济的增长率接近；净资本回报率稳定在12.13，与其资本本钱12接近。因此，该企业的预测期确定为20012005年，2006年及以后年度为后续期。表72 DBX公司的增长率和净资本回报率 单位：万元年份基期2001200220032004200520062007202120212021销售增长率%12121086555555经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86净资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82

7、期初净资本回报率%12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13三预计利润表和资产负债表下面通过前述DBX公司的例子，说明预计利润表和资产负债表的编制过程。该公司的预计利润表和资产负债表，如表103和表104所示。表73 DBX公司的预计利润表 单位：万元年份基期200120022003200420052006 预测假设销售增长率%1212108655销售本钱率%72.872.872.872.872.872.872.8销售、管理费用销售收入%8888888折旧与摊销/销售收入%6666666短期债务利率%6666666长期债务利率%7777

8、777平均所得税率%30303030303030 利润表工程经营利润：一、销售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98减：销售本钱291.20326.14358.76387.46410.71431.24452.80 销售和管理费用32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76 折旧与摊销24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32二、税前经营利润52.8059.1465.0070.2574.4778.1982.10减：经营利润所得税15.8417.7419.5121.0822.3423.4624.

9、63三、经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47金融损益：四、短期借款利息3.844.304.735.115.425.695.97加：长期借款利息2.242.512.762.983.163.323.48五、利息费用合计6.086.817.498.098.589.009.45减：利息费用抵税1.822.042.252.432.572.702.84六、税后利息费用4.264.775.245.666.006.306.62七、税后利润合计32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85续表年份基期20012002200320042005200

10、6加：年初未分配利润20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72八、可供分配的利润52.7060.6391.17119.48144.17164.36182.58减：应付普通股股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27九、未分配利润24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31注：表中2005年的短期借款利息5.69，长期借款利息3.32，利息费用合计为9万元，似乎计算有误。其实9万元是更精确的计算结果。由于举例的计算过程很长，如果在运算中间不断四舍五入，累计误差将不断扩大。为了使最终结果可以相互核对，本举

11、例在计算机运算时保存了小数点后30位，只在表格中显示2位计算结果，第5位四舍五入。因此，根据表格已经四舍五人的显示数据直接计算，其结果与计算机运算结果显示出的数据有差异。这种差异并非计算有误，报表中显示的是更精确的计算结果。类似情况在本章举例中还有多处，以后不再一一注明。表74 DBX公司的预计资产负债表 单位：万元年份基期200120022003200420052006 预测假设销售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98经营现金%1111111经营流动资产%39393939393939经营流动负债%10101010101010长期资产销售收入

12、%50505050505050短期借款净资本%20505050505050长期借款净资本%10101010101010 项 目经营资产：经营现金4.004.484.935.325.645.926.22经营流动资产156.00174.72192.19207.57220.02231.02242.57减：经营流动负债40.0044.8049.2853.2256.4259.2462.20=经营营运资本120.00134.40147.84159.67169.25177.71186.60经营长期资产200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99减：经营长期负债0000

13、000=净经营长期资产200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99净经营资产总计320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59金融负债：短期借款64.0071.6878.8585.1690.2794.7899.52长期借款32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76金融负债合计96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28股本200.00200.00200.00200.00200.00200.00200.00年初未分配利润20.0024.0050.8875

14、.9798.05115.93131.72本年利润32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85本年股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27年末未分配利润24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31股东权益合计224.00250.88275.97298.05315.93331.72348.31净负债及股东权益320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59在编制预计利润表和资产负债表时，两个表之间有数据的交换，需要一并考虑。下面以2001年的数据为例，说明主要工程的计算赶程

15、：1预计经营利润1“销售收入根据销售预测的结果填列。2“销售本钱、“销售、管理费用以及“折旧与摊销，使用销售百分比法预计。有关的销售百分比列示在“利润表预测假设局部。销售本钱=44872.8=326.14万元销售、管理费用=4488=35.84万元折旧与摊销费用=4486=26.88万元3“投资收益需要对投资收益的构成进行具体分析。要区分债权投资收益和股权投资收益。债权投资收益，属于金融活动产生的收益，应作为利息费用的减项，不列入经营收益。股权投资收益，一般可以列入经营性收益。DBX公司投资收益是经营性的，但是数量很小，并且不具有可持续性，故预测时将其忽略。4“资产减值损失和“公允价值变动收益

16、，通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。“营业外收入和“营业外支出属于偶然损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。5“经营利润税前经营利润=销售收入-销售本钱-销售、管理费用-折旧与摊销 =159.14万元税前经营利润所得税=预计税前经营利润预计所得税率 =59.1430 =17.74万元税后经营利润=59.14-17.74=41.40万元接下来的工程是“利息费用，其驱动因素是借款利率和借款金额，通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设局部，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。2预计经营资产1“经营现金。现金资产包括现

17、金及其等价物。现金资产可以分为两局部，一局部是生产经营所必需的持有量，目的是为了应付各种意外支付，它们属于经营现金资产。经营现金的数量因企业而异，需要根据最正确现金持有量确定。确定的方法可见本教材的“现金和有价证券管理局部。DBX公司的经营现金资产，按销售额的1预计。超额局部的现金，属于金融资产，列为金融负债的减项。经营现金=4481=4.48万元2“经营流动资产。经营流动资产包括应收账款、存货等工程，可以分项预测，也可以作为一个“经营流动资产工程预测。预测时使用销售百分比法？有关的销售百分比已列在表104的资产负债表“预测假设局部。经营流动资产=44839=174.72万元3“经营流动负债。

18、表104将“经营流动负债列在“经营流动资产之后，是为了显示“经营营运资本，在这里，经营营运资本是指“经营现金加“经营流动资产减去“经营流动负债后的余额。经营营运资本=经营现金+经营流动资产-经营流动负债 =4.48+174.72-44.8 =134.40万元4“经营长期资产。经营长期资产包括长期股权投资、固定资产、长期应收款等。DBX公司假设长期资产随销售增长，使用销售百分比法预测，其销售百分比为50。长期资产=44850=224.00万元5“经营长期负债。经营长期负债包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税负债和其他非流动负债。它们需要根据实际情况选择预测方法。不一定使用销售百分比法。D

19、BX公司假设它们数额很小，可以忽略不计。6“净经营资产总计=+ =+-+- =- 净经营资产总计=134.40+224=358.40万元3预计融资预计得出的净经营资产是全部的筹资需要，因此也可以称为“净资本或“投资资本。如何筹集这些资本取决于企业的筹资政策。DBX公司存在一个目标资本结构，即有息负债/净资本为30%，其中短期负债/净资本为20%，长期负债/净资本为10%。企业采取剩余股利政策，需要筹集资金时按目标资本结构配置留存收益权益资本和借款债务资本，剩余的利润分配给股东。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利工程中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金增发新股数额。如果有剩余现金

20、，按目标资本结构同时减少借款和留存利润，企业不保存多于金融资产。在这种情况下，全部股权现金流量都作为股利分配给股东，股利现金流量和股权现金流量是相同的。1“短期借款和“长期借款。根据目标资本结构确定应借款的数额：短期借款=净经营资产短期借款比例 =358.4020% =71.68万元长期借款=净经营资产长期借款比例 =358.4010% =35.84万元2内部融资额。根据借款的数额，确定目标资本结构下需要的股东权益：期末股东权益=净经营资产-借款合计 =358.40-71.68+35.84 =250.88万元根据期末股东权益比期初股东权益的增加，确定需要的内部筹资数额为：内部筹资=期末股东权益

21、-期初股东权益 =26.88万元企业也可以采取其他的融资政策，不同的融资政策会导致不同的融资额预计方法：4预计利息费用现在有了借款的数额，可以返回利润表，预计利息支出。DBX公司的利息费用是根据当期期末有息债务和预期利率预计的。利息费用=短期借款短期利率+长期借款长期利率 =71.686+35.847 =4.3008+2.5088 =6.81万元利息费用抵税=6.8130=2.04万元税后利息费用=6.81-2.04=4.77万元5计算净利润净利润=经营净利润-净利息费用 =36.63万元6计算股利和年末未分配利润股利=本年净利润-股东权益增加 =9.75万元年末未分配利润=年初未分配利润+本

22、年净利润-股利 =50.88万元将“年末未分配利润“数额填入2001年的资产负债表相应栏目，然后完成资产负债表其他工程的预计。年末股东权益=股本+年末未分配利润 =200+50.88 =250.88万元净负债及股东权益=净负债+股东权益 =107.52+250.88 =358.40万元由于利润表和资产负债表的数据是相互衔接的，要完成2001年利润表和资产负债表数据的预测工作，才能转向2002年的预测。四预计现金流量根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，见表75所示。表75 DBX公司的预计现金流量表 单位：万元年份基期20012002200320042005200

23、6税后经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47加：折旧与摊销24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32=经营现金毛流量60.9668.2875.1081.1185.9890.2894.79减：经营营运资本增加14.4013.4411.839.588.468.89=经营现金净流量53.8861.6669.2876.4081.8185.90减：净经营长期资产增加24.0022.4019.7115.9714.1014.81 折旧与摊销26.8829.5731.9333.8535.5437.32 =实表达金流量3.009.6917.64

24、26.5832.17733.78 融资流动：税后利息费用4.775.245.666.006.306.62-短期借款增加7.687.176.315.114.514.74-长期借款增加3.843.583.152.552.262.37+金融资产增加=债务融资净流量-6.75-5.51-3.80-1.66-0.47-0.49+股利分配9.7515.2021.4428.2432.6434.27-股权资本发行0.000.000.000.000.000.00=股权融资流量9.7515.2021.4428.2432.6434.27融资流量合计3.009.6917.6426.5832.1733.78有关工程说明

25、如下：1实表达金流量1经营现金毛流量。经营现金毛流量是指在没有资本支出和经营营运资本变动时，企业可以提供给投资人的现金流量总和。它有时也被称为“常用现金流量。经营现金毛流量=税后经营利润+折旧与摊销 =41.40+26.88=68.28万元公式中的“折旧与摊销，是指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。2经营现金净流量。经营现金净流量是指经营现金毛流量扣除经营营运资本增加后的剩余现金流量。如果企业没有资本支出，它就是可以提供给投资人包括股东和债权人的现金流量。经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加 =53.88万元3实表达金流量。实表达金流量是经营现金净流量扣除资本支

26、出后的剩余局部。它是企业在满足经营活动和资本支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量。实表达金流量=经营现金净流量-资本支出 =53.88-24+26.88 =3.00万元公式中的“资本支出，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。购置长期资产支出的一局部现金可以由无息长期负债提供，其余的局部必须由企业实表达金流量提供扣除。因此，经营净流量扣除了资本支出，剩余局部才可以提供给投资人。为了简化，本举例假设DBX公司没有无息长期负债，因此资本支出等于购

27、置长期资产的现金流出，即等于长期资产增加额与本期折旧与摊销之和。由于资本支出和经营营运资本增加都是企业的投资现金流出，因此它们的合计称为“本期总投资。本期总投资=经营营运资本增加+资本支出本年在发生投资支出的同时，还通过“折旧与摊销收回一局部现金。因此“净的投资现金流出是本期总投资减去“折旧与摊销后的剩余局部，称之为“本期净投资。本期净投资=本期总投资-折旧与摊销本期净投资=经营营运资本增加+资本支出-折旧与摊销 =38.40万元本期净投资是股东和债权人提供的，可以通过净经营资产的增加来验算。本期净投资=期末净经营资产-期初净经营资产 =期末净负债+期末股东权益-期初净负债+期初股东权益 =3

28、58.40-320 =38.40万元因此，实表达金流量的公式也可以写成：实表达金流量=税后经营利润-本期净投资 =3.00万元2股权现金流量股权现金流量与实表达金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量=实表达金流量-债权人现金流量 =实表达金流量-税后利息支出-归还债务本金+新借债务 =实表达金流量-税后利息支出+债务净增加2001年股权现金流量=2.9952-4.7667+7.68+3.84=9.7485万元股权现金流量模型也可以用另外的形式表达：以属于股东的净利润为根底扣除股东的净投资，得出属于股东的现金流量。股权现金流量=实表达金流量-债权人现金流量 =税后经营利

29、润+折旧与摊销 -经营营运资本增加-资本支出 -税后利息费用+债务净增加 =利润总额+利息费用1-税率-净投资 -税后利息费用+债务净增加 =税后利润+税后利息费用-净投资-税后利息费用 +债务净增加 =税后利润-净投资-债务净增加2001年股权现金流量=36.6285-=9.7485万元如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资和“债务净增加存在固定比例关系，那么股权现金流量的公式可以简化为：股权现金流量=税后利润-1-负债率净投资 =税后利润-1-负债率资本支出-折旧与摊销 -1-负债率营业流动资产增加2001年股权现金流量=36.6285-1-3038.4=

30、9.7485万元该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担局部是“1-负债率净投资，其他局部的净投资由债权人提供。税后利润减去股东负担的净投资，剩余的局部成为股权现金流量。3融资现金流量融资现金流量包括债务融资净流量和股权融资净流量两局部。1债务融资净流量债务融资净流量=税后利息支出+归还债务本金或-债务增加 +超额金融资产增加 =-6.75万元2股权融资净流量股权融资净流量=股利分配-股权资本发行 =9.75-0 =9.75万元3融资流量合计融资流量合计=债务融资净流量+股权融资净流量 =-6.75+9.75 =3万元4现金流量的平衡关系由于企业提供的现金流量就是投资

31、人得到的现金流量，因此它们应当相 等。“实表达金流量是从企业角度观察的，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收投资人的现金那么用负数表示。“融资现金流量是从投资人角度观察的实表达金流量，投资人得到现金用正数表示，投资人提供现金那么用负数表示。实表达金流量应当等于融资现金流量。现金流量的这种平衡关系，给我们提供了一种检验现金流量计算是否正确的方法。五后续期现金流量增长率的估计后续期价值的估计方法有许多种，包括永续增长模型、经济利润模型、价值驱动因素模型、价格乘数模型、延长预测期法、账面价值法、清算价值法和重置本钱法等。这里只讨论现金流量折现的永续增长模型。永续增长模型如下：后续期价值=现金流量t+

32、1资本本钱-现金流量增长率现金流量的预计在前面已经讨论过，这里说明现金流量增长率估计。在稳定状态下，实表达金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。我们先看一下DBX公司的例子，它在2006年进入永续增长阶段。如果我们把预测期延长到2021年，就会发现后续期的销售增长率、实表达金流量增长率和股权现金流量增长率是相同的如表106所示。表106 单位：万元年份20062007202120212021税后经营利润57.4760.3463.3666.5369.86加：折旧与摊销37.3239.1841.1443.2045.36=经营现金毛流量94.7999

33、.53104.51109.73115.22减；经营资产净增加23.6924.8826.1227.4328.80 折旧与摊销37.3239.1841.1443.0045.36=实表达金流量33.7835.4737.2439.1041.06融资流动：税后利息费用6.626.957.307.668.04-短期借款增加4.744.985.225.495.76-长期借款增加2.372.492.612.742.88=债权人现金流量-0.49-0.52-0.54-0.57-0.60+股利分配34.2735.9837.7839.6741.65-股权资本发行0.000.000.000.000.00=股权现金流量

34、34.2735.9837.7839.6741.65融资流量合计33.7835.4737.2439.1041.06现金流量增长率：实表达金流量增长率%55555债权人现金流量增长率%55555股权现金流量增长率%55555为什么这三个增长率会相同呢？因为在“稳定状态下，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实表达金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此现金流量增长率与销售增长率相同。 那么，销售增长率如何估计呢？根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货

35、膨胀因素，宏观经济的增长率大多在26之间。极少数企业凭借其特殊的竞争优势，可以在较长时间内超过宏观经济增长率。判定一个企业是否具有特殊的、可持续的优势，应当掌握具有说服力的证据，并且被长期的历史所验证。即使是具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2。绝大多数可以持续生存的企业，其销售增长率可以按宏观经济增长率估计。DBX公司就属于这种情况，我们假设其永续增长率为5。单纯从后续期估价模型看，似乎增长率的估计很重要，其实后续期增长率估计的误差对企业价值影响很小。千万不要忘记永续增长要求有永续的资本支出来支持，较高的永续增长率要求较高的资本支出和增加较多的经营营运资本。本期

36、净投资会减少实表达金流量，模型的分子现金流量和模型的分母资本本钱与增长率的差额均减少，对分数值的影响很小。有时候，改变后续期的增长率甚至对企业价值不产生任何影响。问题在于新增投资产生的回报率是否可以超过现有的回报率。由于竞争的均衡趋势限制了企业创造超额利润的能力，使其回报率与资本本钱接近，每个新工程的净现值会逐步趋近于零。在这种情况下，销售增长并不提高企业的价值，是“无效的增长。六企业价值的计算1实表达金流量模型续前例：假设DBX公司的加权平均资本本钱是12，用它折现实表达金流量可以得出企业实体价值，扣除债务价值后可以得出股权价值。有关计算过程见表77所示。表77 DBX公司的实表达金流量折现

37、 单位：万元年份基期20012002200320042005实表达金流量3.009.6917.6426.5832.17平均资本本钱%12.0012.0012.0012.0012.00折现系数12%0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现金流量现值58.102.677.7312.5516.8918.25后续期增长率5.00%期末现金流量现值273.80482.55总价值331.90债务价值96.00股权价值235.90预测期现金流量现值=各期现金流量现值=58.10万元后续期终值=现金流量t+1资本本钱-现金流量增长率 =32.171+512-5 =482.55万元后

38、续期现值=后续期终值折现系数 =482.550.5674 =273.80万元企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值 =58.10+273.80 =331.90万元股权价值=实体价值-债务价值=331.90-96=235.90万元估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。2股权现金流量模型假设DBX公司的股权资本本钱是15.0346，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表108所示。表78 DBX公司的股权现金流量折现 单位：万元年份基期20012002200320042005股权现金流量9.7515.2021.4428.

39、2432.64股权本钱%15.034615.034615.034615.034615.0346折现系数0.86930.75570.65690.57110.4964预测期现金流量现值66.388.4711.4914.0816.1316.20后续期现金流量增长率5%+残值现值169.52341.49=股权价值235.90+债务价值96.00=公司价值331.90第七章 企业价值评估【考点一】企业价值评估的对象【例题1多项选择题】价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征 。A.整体价值是企业各项资产价值的汇总B.整体价值来源于企业各要素的有机结合C.可以单独存在的局部

40、，其单独价值不同于作为整体一局部的价值D.如果企业停止运营，不再具有整体价值【答案】BCD【解析】企业作为整体虽然是由局部组成的，但是它不是各局部的简单相加，而是有机的结合，所以选项A不对。【考点二】企业整体经济价值的类别【例题2多项选择题】关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有 。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值 B.公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者【答案】ACD【解析】选项B不对，是因为现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。首先，作为交易对象的企业，通常没有完

41、善的市场，也就没有现成的市场价格；其次，以企业为对象的交易双方，存在比拟严重的信息不对称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的；再有，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。【例题3单项选择题】少数股权价值如果低于控股权价值，说明控股权溢价( )。大于0小于0不存在大于清算价值【答案】A【解析】控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价=V新的-V当前。【考点三】判断企业进入稳定状态的主要标志【例题4多项选择题】在进行企业价值评估时，判断企业进入稳定状态的主要标志有 。A.现金流量是一个常数 B.投资额为零 C.有稳定的销

42、售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率 D.企业有稳定的投资资本回报率，它与资本本钱接近【答案】CD【解析】判断企业进入稳定状态的主要标志是：1具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；2企业具有稳定的投资资本回报率，它与资本本钱接近。【考点四】现金流量确实定净投资扣除法在计算各种主表达金流量中的速记法：其中：【例题5单项选择题】某企业本年度的长期净金融负债为830万元，短期净金融负债为450万元，本年的总借款利息为105.5万元，预计未来年度长期净金融负债为980万元，短期净金融负债为360万元，预计年度的总借款利息为116万元，假设企业适用的所得税率为25%，那么预计年度债权

43、人现金流量为( )万元。A.116B.49C.27D.-52.65【答案】C【解析】债权人现金流量=税后利息-净债务净增加=116(1-25%)-(980+360-830-450)=27万元【例题6单项选择题】以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，正确的选项是 。 A.预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整B.预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在10年以上C.实表达金流量应该等于融资现金流量D.后续期的现金流量增长率越高，企业价值越大 【答案】C【解析】此题的主要考核点是关于企业价值评估现金流量折现法的有关内容。在企业价值评估的现金流量折现法下，预测的基数有两种确定方式：一种是

44、上年的实际数据，另一种是修正后的上年数据，即可以对上年的实际数据进行调整。预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5至7年之间，实表达金流量从企业角度考察应该等于融资现金流量从投资人角度考察。有些时候后续期的现金流量增长率的上下对企业价值的影响很小。因为较高的永续增长率要求较高的资本支出和增加较多的净经营营运资本。【例题7多项选择题】E公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元其中股东权益2200万元，预计2021年销售增长率为8，税后经营净利润率为10，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息

45、率计算。企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。以下有关2021年的各项预计结果中，正确的有 。 2021年A.净投资为200万元B.税后经营净利润为540万元C.实表达金流量为340万元D.收益留存为500万元【答案】ABCD【解析】净投资=净经营资产=25008%=200万元税后经营净利润=50001+8%10%=540万元实表达金流量=540-200=340万元上年末净负债=2500-2200=300万元，净利=540-3004%=528万元剩余现金=净利-净投资=税后经营净利润-税后利息-净投资=540-3004%-200=328万元还款：30

46、0万元；支付股利：28万元；留存收益=528-28=500万元【例题8多项选择题】以下关于企业价值评估的表述中，正确的有( )。 2021年新A现金流量折现模型的根本思想是增量现金流量原那么和时间价值原那么B实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和C在稳定状态下实表达金流量增长率一般不等于销售收入增长率D在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率【答案】AB【解析】在稳定状态下实表达金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率。【考点五】相对价值法的根本原理【例题9单项选择题】利用相对价值法进行企业价值评估时 。A.按照市价/净利比率模型可以得出目标企业的内

47、在价值 B.运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以行业平均市盈率计算C.相对价值法下的企业价值的含义是指目标企业的相对价值，而非内在价值D.运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以企业实际市盈率计算 【答案】C 【解析】此题的主要考核点是企业价值评估中的相对价值法下的企业价值的含义。在进行企业价值评估时，相对价值法下的企业价值的含义是指目标企业的相对价值，而非内在价值。运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。【考点六】相对价值模型中可比企业驱动因素【例题10单项选择题】A公司今年的每

48、股收益是1元，分配股利0.3元/股，该公司利润和股利的增长率都是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市盈率是 。【答案】B【解析】股利支付率=0.3/1=30%增长率=5%股权资本本钱=3.5%+1.15%=9%内在市盈率=股利支付率/股权本钱-增长率=30%/9%-5%=7.5【例题11单项选择题】某公司2021年的销售收入为2000万元，净利润为250万元，留存收益比例为50%，预计2021年的增长率均为3%。该公司的为1.5，国库券利率为4%，市场平均风险股票的收益率为10%，那么该公司的本期收入乘数为 。 A.0.64 B.0.625 C

49、.1.25 D.1.13 【答案】A【解析】销售净利率=250/2000=12.5%股利支付率=1-50%=50%股权资本本钱=4%+1.5(10%-4%)=13%本期收入乘数= =12.5%50%(1+3%)/(13%-3%)=0.64【例题12多项选择题】根据相对价值法的“市价/净资产模型，在根本影响因素不变的情况下 。增长率越高，市净率越小权益净利率越高，市净率越大股利支付率越高，市净率越大股权资本本钱越高，市净率越小【答案】BCD【解析】内在市净率=，从公式可以看出增长率与市净率同向变动，所以，在根本影响因素不变的情况下，增长率越高，市净率越大。【考点七】相对价值模型的适用范围【例题1

50、3多项选择题】利用可比企业市盈率估计企业价值 。A.它考虑了时间价值因素B.它能直观地反映投入和产出的关系C.它具有很高的综合性，能表达风险、增长率、股利分配的问题D.市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业【答案】BCD【解析】市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系，所以B对；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利分配率的影响，所以C对；市盈率模型的局限性在于如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身根本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的为1，那么评估价值正确反映了对未来的预

51、期。如果企业的显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高，所以D正确。【例题14单项选择题】利用可比企业的市净率估计目标企业价值应该满足的条件为 。A.适合连续盈利，并且值接近于1的企业B.适合市净率大于1，净资产与净利润变动比率趋于一致的企业 C.适用于销售本钱率较低的效劳类企业或者销售本钱率趋同的传统行业的企业D.适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业【答案】D【解析】市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业；市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业；收入乘数模型主要适用于销售本

52、钱率较低的效劳类企业或者销售本钱率趋同的传统行业的企业。主观题【考点一】股权现金流量折现模型运用【例题15计算分析题】B公司是一家化工企业，其2021年和2021年的财务资料如下：单位：万元工程2021年2021年经营流动资产合计1300016000经营流动负债1000013000长期净经营资产合计1700018000净经营资产合计2000021000净负债80008400股本每股1元10001000未分配利润1100011600所有者权益合计1200012600营业收入1140013033.33营业本钱50006000营业利润64007033.33营业费用16001700其中：折旧90010

53、00利润总额48005333.33所得税25%12001333.33净利润36004000目前该公司的值为2，预计2021年及以后的值始终可以保持1.5。国库券的利率为4%，市场组合的预期报酬率为8%，该企业预计净经营资产中始终维持净负债占40%的比率，假设预计2021年至2021年该公司销售收入进入高速增长期，增长率为10%，从2021年开始每年的增长率为2%，假设该公司的资本支出、净经营营运资本、折旧与摊销、净利润与营业收入始终保持同比例增长。要求：1填写下表年份2021年2021年2021年2021年2021年每股净利润每股资本支出每股经营营运资本每股经营营运资本增加每股折旧摊销每股净投

54、资每股股权净投资每股股权自由现金流量2要求以2021年到2021年为预测期，计算2021年初的股票价值。(要求中间步骤保存5位小数,计算结果保存两位小数)。表3 股权现金流量法股权价值评估表 单位：万元年份年末20212021202120212021每股股权现金流量股权本钱现值系数各年每股股权现金流量现值预测期现金流量现值后续期现值每股股权价值【答案】1年份2021年2021年2021年2021年2021年每股净利润44.44.845.3245.43048每股资本支出22.22.422.6622.71524每股经营营运资本33.33.633.9934.07286每股净经营营运资本增加00.30

55、.330.3630.07986每股折旧摊销11.11.211.3311.35762每股净投资11.41.541.6941.43748每股股权净投资0.60.840.9241.01640.86249股权自由现金流量3.43.563.9164.30764.567992年份年末20212021202120212021每股股权现金流量3.563.9164.30764.56799股权本钱12%12%12%10%现值系数10.89290.79720.71180.7118/1.1=0.6471预测期每股现金流量现值12.323.17873.12183.06612.9559后续期现值37.69每股价值50.0

56、1稳定期每股现金流量现值=0.6471=37.69元【解析】2021年每股净利润=4000/1000=4元2021年每股资本支出=(18000-17000)+1000/1000=2元2021年经营营运资本=16000-13000=3000万元2021年每股经营营运资本=3000/1000=3元2021年经营营运资本=13000-10000=3000万元2021年每股经营营运资本=3000/1000=3元2021年每股经营营运资本增加=02021年每股折旧摊销=1000/1000=1元2021年每股净投资=每股资本支出+每股经营营运资本增加-每股折旧摊销 =2+0-1=1元每股股权净投资=每股净

57、投资1-负债比例=1(1-40%)=0.6元2021年每股股权自由现金流量=每股净利润-每股股权净投资=4-0.6=3.4元【考点二】企业实表达金流量模型的运用【例题16计算分析题】F公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2021年实际和2021年预计的主要财务数据如下(单位：亿元)：年 份2021年实际(基期)2021年预计利润表工程：一销售收入 500 530 减：营业本钱和费用(不含折旧) 380 400 折旧 25 30二息税前利润 95 100 减：财务费用 21 23三税前利润 74 77 减：所得税费用 14.8 15.4四净利润 59.2 61.6资产负债表工程：流动

58、资产 267 293固定资产净值 265 28l资产总计 532 574流动负债 210 222长期借款 164 173债务合计 374 395股本 100 100期末未分配利润 58 79股东权益合计 158 179负债及股东权益总计 532 574其他资料如下：(1)F公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部为利息费用。估计债务价值时采用账面价值法。(2)F公司预计从2021年开始实表达金流量会以6的年增长率稳定增长。(3)加权平均资本本钱为12。(4)F公司适用的企业所得税率为20。要求：(1)计算F公司2021年的经营现金净流量、购置固

59、定资产支出和实表达金流量。(2)使用现金流量折现法估计F公司2021年底的公司实体价值和股权价值。(3)假设其他因素不变，为使2021年底的股权价值提高到700亿元，F公司2021年的实表达金流量应是多少? 2021年原【答案】12021年税后经营净利润=61.6+231-20%=80亿元2021年净经营营运资本增加=293-222-267-210=14亿元2021年固定资产支出=281-265+30=46亿元2021经营现金净流量=80+30-14=96亿元2021实表达金净流量=96-46=50亿元【备注】以往教材：经营现金净流量=税后经营净利润+折旧摊销-净经营营运资本增加，今年教材中不

60、再强调此说法。2实体价值=833.33亿元或：亿元股权价值=833.33-164=669.33亿元3实体价值=700+164=864亿元864=2021年实体流量=51.84亿元【考点三】相对价值模型的运用【例题17计算分析题】ABC公司是一个制造公司，其每股净资产为0.5元/股，股票价格为20元。假设制造业上市公司中，权益净利率、增长率、股利支付率和风险与ABC公司类似的有6家，它们的市净率如表所示。公司名称市净率预期权益净利率A4010%B44.88%C37.912%D2815%E456%F2515%要求：1确定修正的平均市净率。2假设ABC公司预期权益净利率为10%，利用修正平均市净率法