龙新股报告三夫户外

1、上市公司纺织服装(002780)三夫户外户外用品零售商龙头，“直营+体+”三位一公司是国内专业户外用品零售商龙头之一，也是第一家上市公司，依靠直营门店稳健增长1）公司是专业户外用品零售商，基本覆盖户外用品所有种类，经营品牌 383 个，囊括国内外主流中高端品牌。2）基本业态是专业户外店，全部直营，目前在12 个主要户外运动消费城市有 37 家门店，2014 年平均单店面积超 400 平方米，平均单店销售额超 700 万平效近 2 万/平方米，在业内处于较高水平，且近年来均保持。收入占比约 12%。3）2014 年公司实现营业收入 2.9 亿，同比增长 3%；归母净利润 2785 万，同比下滑

2、14%公司创始人为 “直营店+员消费占比超六成，是户外用品行业内知名的创业者，大部分高管也持有公司稳定合作。1）会目前会员人数约 16 万，自 2010 年至今平均每月保持 2000 人2014 年会员消费总额已达公司营业收入 64%。产品销售与口碑宣传起到较好拉动作用。未来会员人数仍有望继续，且忠诚度高。2）品牌商稳定合作，折扣条件逐年：公司是始祖鸟、北面、凯乐石等众多国际品牌公司也能享受较大的采购折扣（如始祖鸟是 4.8 折供货，7.5-8.5 折销售）与临时调度供货折扣整体上看逐年，公司毛利率保持稳中有升，2014 年户外零售用品在国内是朝阳行业，但近年来争处于相对早期。户外用品外用品零

3、售行业较分散，公司市占率 1.5%，在专3）公司未来将加大开店力度，募至 44%。，未来的空间很大外运动重视程度逐步及国家对户外体育产业的大力推动，行业龙头有望获得更大市场份额。公司作为户外用品零售行业第一家上市公司，具备稀缺性，三位一体运营模式尤其是模式带来较大客户粘性，看好公司未来市场份额与市值的，合理目标价格区间为11.5-16.1 元。预计公司 15-17 年摊薄后EPS 分别为 0.37/0.46/0.58 元，对应 15-17年 PE 分别为 25/20/16 倍。按本次1700 万股计算本次价格为 9.42 元，率近 23 倍，对应市值仅 6.3 亿，未来市值增长空间较大。考虑到

4、公司发展前景与可比公司估值水平，给予公司 2016 年 25-35 倍估值区间，对应合理目标价格区间为 11.5-16.1 元。风险提示。消费环境、市场竞争加剧、主要品牌终止供货。新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变特别提示：所情况下的合理价格区间。292206318431545营业收入（百万元）2811253139净利润（百万元）每股收益（元/股）0.650.650.370.460.58ROE（%）14.15.2-15272218市盈率财务指标3.54.14.3比率131.788.530.9应收账款周转率1.21.31.2存货周转率/资产负债率27.922.721.62

5、01220132014毛利率（%）43.642.844.044.244.5同比增长率（%）-14.54-10.3024.4924.24同比增长率（%）2.65-8.9435.8626.22201415Q1-Q32015E2016E2017E价格（元）9.4股数（万股）1700日期2015-12-01方式网下询价,上网定价主承销商东海上市日期-*首日上市股数-万股基础数据（前）: 2015 年 09 月 30 日每股净资产（元）0总股本/流通(百万)50/-流通 B 股/H 股（百万）-/-分析师A0230511040052wangA0230515110001qinco联系人(8621)2329

6、78187717xu公司研究新股分析2015 年 11 月 26 日上市资料：目 录1国内专业户外用品零售商龙头，近年来保持稳健增长 . 51.11.2国内外主流中高端户外品牌，收入保持稳健增长5，高管激励充分8公司实际控制人为户外用品是朝阳行业，公司在户外用品连锁零售行业领先. 9国内户外用品连锁零售行业蓬勃发展，竞争格局相对缓和92.2 公司在专业户外店领域行业领先，市占率有较大空间123. “直营店+”三位一体模式，与主要品牌商稳定合作153.1 线上线下同步发展，三夫利于消费粘性与口碑153.2 与众多品牌商建立稳定合作关系，未来将优化供应链管理184.募投项目分析195.风险分析20

7、6. 20图表目录图 1：公司目前在国内 12 个城市共有 37 家门店6图 2：2014 年三夫户外各类产品收入占比6图 3：2014 年三夫户外按区域收入占比6图 4：三夫户外以经销模式为主7图 5：三夫户外线上收入占比逐年. 7图 6：三夫户外近年来收入保持稳健增长7图 7：三夫户外 14 年净利润有所下滑7图 8：三夫户外近年来毛利率保持稳中有升8图 9：三夫户外销售与图 10：三夫户外公开用率近年呈上升趋势8前股权结构图8图 11：我国户外用品行业零售额多年来保持较快增长9图 12：2012 年主要国家户外用品市场零售总额10图 13：户外用品消费额与GDP. 10图 14：国内户外

8、用品市场品牌数量逐年增加10图 15：我国户外用品市场中海外品牌分布10图 16：户外店数量及增速不及商场店11图 17：户外店销售额及增速不及商场店11图 18：户外店单店收入规模及增长情况好于商场店11图 19：三夫户外收入规模大于图途13图 20：三夫户外单店销售额显著超过业13图 21：“直营店+”三位一体运营模式15图 22：三夫户外门店数量与面积稳步. 15图 23：三夫户外 2014 年单店销售额约 725 万16图 24：三夫户外 2014 年平效约 1.76 万/平方米16图 25：三夫户页面展示16图 26：天猫三夫户外旗舰店页面展示16图 27：三夫户外 2014 年 6

9、4%收入来自会员17图 28：国际知名户外零售公司多有庞大的会员体系17图 29：三夫户外的部分品牌展示18表 1： 三夫户外各类产品前五名供应商品牌5表 2： 三夫户外主要的销售产品类别5表 3：三夫户外高管大多持有公司. 8表 4：国内主要专业户外店经营情况对比12表 5：三夫户外与竞争对手的门店地域分布对比13表 6：三夫户外与品牌商龙头探路者对比14表 7：三夫户外与竞争者的财务数据比较14表 8：三夫户外长期合作的部分品牌18表 9：三夫户外近期品牌拓展情况19表 10：三夫户外募金项目投向19表 11：三夫户外网络建设项目开店计划20表 12：三夫户外主营拆分：百万元. 20表 1

10、3：三夫户外表：百万元，元221国内专业户外用品零售商龙头，近年来保持稳健增长1.1国内外主流中高端户外品牌，收入保持稳健增长公司是国内户外用品零售行业龙头，基本覆盖户外用品所有种类，主要销售国内外中高端品牌。1）公司是以经营专业户外用品为主、大众户外用品为辅，线下线上同步发展，各门店全资直营的户外用品多场店是补充，并积极发展连锁零售商。近年来，公司基本业态是专业户外店，商。2）公司销售的产品包括户外服装、户外鞋袜及户外装备三大类，并陆续引入儿童户外、滑雪类产品等，已基本覆盖户外用品的所有种类。3）公司经营的品牌 383 个，覆盖大部分国内外主流户外品牌，以高中端品牌为主，品牌为辅。公司也有自

11、有品牌“三夫”与“卿”，但收入很小。表 1： 三夫户外各类产品前五名供应商品牌户外服装户外鞋袜户外装备LOWACRISPI SALOMON OZARK TNF始祖鸟 TNF KAILASJWSCOLUMBIA始祖鸟 SUUNTO OSPREYTNFKAILAS资料来源：招股说明书，申万宏源研究表 2： 三夫户外主要的销售产品类别产品大类主要产品冲锋衣裤、抓绒衣裤、羽绒服、棉服、运动、毛衣卫衣、速干衣裤、衬衫、休闲裤、T 恤、短袖短裤、滑雪服装、攀岩服装、骑行服、跑步服、帽子手套、围巾头巾等登山靴、防水登山鞋、非防水登山鞋、越野跑鞋、休闲鞋、溯溪鞋、凉鞋拖鞋、骑行鞋袜、攀岩鞋、轮滑鞋、羊毛袜、排

12、汗袜、鞋带鞋垫等户外服装户外鞋袜登山、攀岩野营、旅行骑马、自驾等滑雪、水上等头盔、安全带、绳索、扁带、冰爪、冰镐等睡袋、帐篷、背包、登山杖、炉/餐具、照明、水具等护腿、套装顶架、便携油箱、营地发电机、保温箱、防沙板户外装备雪橇、雪镜、登山雪套、护臀、护膝、护脸、泳服、充气船资料来源：招股说明书，申万宏源研究目前公司在国内 12 个城市共有 37 家直营门店，遍布主要的户外运动消费地。目前公司共有 15 家子公司，下辖 37 家直营门店，其中 700 平米以上的旗舰店 3 家、300-700平米的标准店 21 家、300 平米以下的精品店 13 家，总经营面积 1.44 万平方米，分布京、等 1

13、2 个城市，囊括主要的户外运动消费地，即长三角城市、华北地区的京津冀、东北片辽沈地区与西南旅游重地。图 1：公司目前在国内 12 个城市共有 37 家门店资料来源：招股说明书，申万宏源研究公司按产品分服装收入占比最大，按区域分在华北与华东具有相对优势。1）按产品分，2014 年公司服装收入占比最大，为 59%，鞋袜与装备收入占比分别为 17%与 24%。2）从销售区域看，由于气候和经济发展状况等的影响，公司销售主要集中在华北、东北以及华东地区，2014 年收入占比分别为 59%、23%与 11%，公司在华北和东北市场已经具有相对优势。图 2：2014 年三夫户外各类产品收入占比 图 3：201

14、4 年三夫户外按区域收入占比24%服装鞋袜装备59%17%资料来源：招股说明书，申万宏源研究资料来源：招股说明书，申万宏源研究公司目前绝大多数品牌采用经销模式，代销与线上销售占比也逐步增大。1）从销售方式来看，公司绝大部分品牌采用经销模式。经销模式下，公司承担商品所的收益与风险，利润来源于购销差价。2015H1 经销和代销收入占比分别为 96%和 4%。未来随公司采购规模扩大与议价能力的增强，代销规模有望逐步增大。2）从销售来看，2015H1 公司的线下和线上收入占比分别为 88%和 12%。线下销售主要指在实体店销售，线上包括三夫官网及京东、天猫等主流，线上收入占比逐年。图 4：三夫户外以经

15、销模式为主 图 5：三夫户外线上收入占比逐年资料来源：招股说明书，申万宏源研究资料来源：招股说明书，申万宏源研究公司近年来营业收入保持稳健增长，净利润受费用拖累从 2014 年开始出现下降。1）公司近年来收入保持稳健增长，2014 年实现营业收入 2.9 亿，同比增长 3%。近年来公司营销网络稳步扩大，相继在、等地开设门店 10 家，营业面积较 12 年初增长 12.3%，同时公司品牌知名度也在不断。2015 年前 3Q 营业收入同比增长 4%。2）公司 2014 年实现净利润 2785 万，同比下滑 14%，2015 年前 3Q 净利润同比下滑 23%，主要是由于工资、房租等固定费用逐年增加

16、所致。图 6：三夫户外近年来收入保持稳健增长 图 7：三夫户外 14 年净利润有所下滑资料来源：招股说明书，申万宏源研究资料来源：招股说明书，申万宏源研究公司毛利率稳中有升，但净利率受费用率上升而出现下降。1）近三年公司的综合毛利率稳步上升，从 2012 年的 42%至 2014 年的 43.6%，主要是由于公司知名度与采购规模扩大，话语权逐步，售价增速快于成本增速。2）公司近年来销售与用率呈现上升趋势，2015H1 分别为 24.8%与 8.1%。公司支付的员工薪酬、房租费用、新开门店装修费摊销等近年来增速较快，因此对公司净利率有一定影响。2015 年前 3Q 公司净利率为 5.3%。图 8

17、：三夫户外近年来毛利率保持稳中有升 图 9：三夫户外销售与用率近年呈上升趋势资料来源：招股说明书，申万宏源研究资料来源：招股说明书，申万宏源研究1.2 公司实际控制人为，高管激励充分公司董事长与实际控制人为，户外行业从业经验丰富。公司董事长、总经理与实际控制人为，是公司的主要创始人，前持有公司 37.98%的。系毕业，97 年开始户外用品创业，拥有国际市民体育第二届中国十大徒步人物，中国纺户外行业从业经验丰富，是行业织中国纺织服装商业 20 年杰出人物等诸多荣誉。里知名的成功创业者。公司创始与高管团队均持有公司，激励充其他创始人、等，激也是公司主要股东，还包括清科创始人。公司高管团队大多持有公

18、司励较为充前十大股东还有亿润与博信成长两家私募机构。表 3：三夫户外高管大多持有公司高管持股数（万股）持股比例公司职务1,898.9672.58460.89352.08323.59238.4737.98%1.45%9.22%7.04%6.47%4.77%董事长兼总经理董事兼副总经理董事副总经理董事监事资料来源：招股说明书，申万宏源研究图 10：三夫户外公开前股权结构图资料来源：招股说明书，申万宏源研究2户外用品是朝阳行业，公司在户外用品连锁零售行业领先2.1 国内户外用品连锁零售行业蓬勃发展，竞争格局相对缓和我国户外用品连锁零售行业近年来保持蓬勃发展，未来发展空间很大。1）国内户外用品市场起步

19、于 90 年代初，于 2000 年后进入爆发式增长期，目前户外用品市场规模已超 200亿。根据 COCA 的统计，2014 年我国户外运动用品零售总额达 200.8 亿元，CAGR（5）=33%，品牌商与零售商均取得快速发展。近年来由于大消费环境不景气，增速较往年有所放缓。2）国际横向比较，我国户外用品市场较欧美发达国家仍显著偏小，未来随居民收入、对运动与健康关注度的提高以及国家对体育产业的大力推动，户外用品行业预计未来仍将继续快速扩容，整个有望持续受益。图 11：我国户外用品行业零售额多年来保持较快增长资料来源：招股说明书，申万宏源研究图 12：2012 年主要国家户外用品市场零售总额 图

20、13：户外用品消费额与GDP资料来源：招股说明书，申万宏源研究资料来源：招股说明书，申万宏源研究国内户外用品市场品牌数量逐年增加，优质的零售商有望更加受益。近几年国外户外用品品牌大量涌入国内市场，同时国内也产生不少本土户外品牌，品牌数量呈快速增长态势，2014 年已达 945 个。对零售商而言，品牌资源的丰富、供应商数量的增多以及消费者可选择余地的增加，叠加上业供应充足、充分竞争，有利于零售商降低采购成本、提升规模效应、增强议价能力，在衔接供应商与消费者之间获取更大的话语权。图 14：国内户外用品市场品牌数量逐年增加 图 15：我国户外用品市场中海外品牌分布资料来源：招股说明书，申万宏源研究资

21、料来源：招股说明书，申万宏源研究户外用品零售的竞争较品牌商的竞争相对缓和。户外用品行业市场化程度高，05年以来国内户外用品市场迅速扩容，且国外户外品牌涌入国内，行业竞争日趋激烈，其中品牌商供应商之间的竞争更为激烈，商之间的竞争相对处于早期阶段。现阶段国内户外用品零售的竞争主要表现为专业户外店与商场店之间的竞争，尽络销售渠道增长迅猛，但目前占比还较低。户外专卖店规模小于商场店，但单店销售在规模与增速上更有优势。户外用品销售主要包括专业户外店、商场店与线上销售。商场店在数量与销售额上的增长均高于专业户外店，但单店销售额增长不及专业户外店。简单平均计算，户外店与商场店 2014 年单店销售额分别为

22、175 万与 149 万，2010 年来的增长情况大多好于商场店。户外店能给予消费者的一站式消费体验，认为代表着行业未来的发展方向。图 16：户外店数量及增速不及商场店 图 17：户外店销售额及增速不及商场店资料来源：招股说明书，申万宏源研究资料来源：招股说明书，申万宏源研究图 18：户外店单店收入规模及增长情况好于商场店资料来源：COCA，申万宏源研究2.2 公司在专业户外店领域行业领先，市占率有较大空间国内户外用品零售行业呈区域性分布，行业较分散。截至 2014 年底，国内有商场户外店 7872 家，专业户外店 2165 家。主要的商场商有百丽，哈尔滨，长春百文，沈阳给力，长天，青岛，杭州

23、正格，雅丹等。专业户外店有：三夫户外，图途（厦门）户外用品，火狐狸，西安绿蚂蚁，杭州众嘉禾户外，杭州风雪户外，土人户外，西安重点户外，户外，长春金帐篷户外，5445 户外，吉林巅峰等，呈现较显著的区域性分布特征。公司目前是户外用品零售行业唯一一家上市公司，在专业户外店领域是龙头。国内户外用品零售行业除公司以外尚无上市公司。在专业户外店领域，2014 年全行业专业户外店总销售额为 37.4 亿元，三夫户外 2014 年收入 2.92 亿，占比 8%，在整个户外用品零售额中占比仅 1.5%，行业非常分散，未来整合的空间很大。表 4：国内主要专业户外店经营情况对比专业户外店数量所在区域其他、杭州、沈

24、阳、长春、开展网络销售业务、苏州店、无锡店、西红门三家商场店31三夫户外石家庄、青岛、苏州、无锡 12 个城市图途（厦门）户外用品有限公司700 多家（大部分为加盟店）、重庆、山东、开展网络销售业务百货商场专柜、内等另有若干“生活无限”百货商场专柜开展网络销售业务13西安绿蚂蚁西安、榆林等、东莞、等、大连11火狐狸开展网络销售业务专业户外店数量所在区域其他、杭州、沈阳、长春、开展网络销售业务、苏州店、无锡店、西红门三家商场店31三夫户外石家庄、青岛、苏州、无锡 12 个城市图途（厦门）户外用品有限公司700 多家（大部分为加盟店）、重庆、山东、开展网络销售业务百货商场专柜、内等另有若干“生活无

25、限”百货商场专柜开展网络销售业务13西安绿蚂蚁西安、榆林等、东莞、等、大连11火狐狸开展网络销售业务杭州众嘉禾户外杭州、金华、台州、宁波、嘉兴等9开展网络销售业务另有若干商场专柜；开展网络销售业务另有若干商场专柜开展网络销售业务3杭州风雪户外杭州等3西安重点户外西安、宝鸡等资料来源：招股说明书，申万宏源研究表 5：三夫户外与竞争对手的门店地域分布对比数量对比省份火狐狸绿蚂蚁众嘉禾重点风雪三夫户外-9- 1- 1- 11- 12- 113- 9- 9- 3- 3- 3- 31211- 225- 1- 421- 31河北吉林江苏辽宁内 山东山西陕西浙江合计资料来源：招股说明书，申万宏源研究图 19

26、：三夫户外收入规模大于图途 图 20：三夫户外单店销售额显著超过业资料来源：招股说明书，探路者公告，申万宏源研究资料来源：招股说明书，申万宏源研究表 6：三夫户外与拥有部分直营的品牌商龙头探路者对比对比项目三夫户外探路者在中的位置零售商品牌商专业从事户外用品研发设计，组织外包生产，自行销售，拥有“探路者”品牌主营业务多品牌户外运动用品零售外包生产、加盟与直售相结合的哑铃经营模式直营连锁零售型品牌经营模式ARCTERYX、TNF、KAILAS 等 370多个品牌服装、鞋袜、背包、帐篷、睡袋、登山攀岩器材类、水具、炊具类、工具等全线产品直营店 34 家超过 400 平方米探路者(TOREAD)、单

27、一品牌经营品牌户外服装、鞋、背包、帐篷、睡袋、登山装备等主要产品产品线类型及数量（截至 2014 年末）店均面积直营店和加盟店共 1677 家100-200 平方米20142.9285720132.8483520122.367152014174590201211.0679营业收入（亿元）营业收入/店面数量（万元）资料来源：招股说明书，申万宏源研究财务角度与业国内外品牌商及零售商比较，公司的净利率与应收账款周转率较高，存货周转率较低。根据 2014 年的数据，公司的营业利润和销售净利率均高于行业平均值，更是远远优于的同类商REI。公司的应收账款周转率远高于探路者和哥伦比

28、亚，主要由于公司处于整个户外用品行业供应链的最末端，其商品直接面对最终消费者进行零售，结算基本采用现金方式，使期末余额较小。公司存货周转率较低，主要是因为每年两次集中订货，储备库存量大且新店开业需一段时间的培育期等。表 7：三夫户外与竞争者的财务数据比较销售净利率(2014 年)营业利润率（2014 年）存货周转率(2014 年)应收账款周转率(2014 年)公司名称16.44%1.99%6.75%18.91%8.20%9.47%2.97%3.31%3.21%16.63%122.30%6.28%探路者REI哥伦比亚销售净利率(2014 年)营业利润率（2014 年）存货周转率(2014 年)应

29、收账款周转率(2014 年)公司名称8.39%9.55%12.19%12.65%3.16%1.23%48.40%30.92%平均值本公司资料来源：招股说明书，申万宏源研究3. “直营店+商稳定合作+”三位一体模式，与主要品牌3.1 线上线下同步发展，三夫利于消费粘性与口碑“直营店+”三位一体运营模式。公司以连锁专营店为业务基础，积极发+展和移动互联销售，并通过发展会员、组织活动、推广品牌与凝聚人气，借由网络扩大销售覆盖面，适时发布信息，与顾客会员沟通互动，从而形成了三位一体的成熟有效的运营模式。图 21：“直营店+”三位一体运营模式资料来源：招股说明书、申万宏源研究公司目前 37 家专业户外店

30、均为直营，涵盖户外行业重点城市，单店销售额及平效稳步。1）公司目前开设的 37 家专业户外店均为直营店，涵盖12 个城市，均为户外行业重点城市，市场容量大且发展前景好。公司的直营店能够充分调动资源，深入了解当地市场的需求特征，为公司把握行业发展趋势奠定了基础。2）公司店均营业面积超 400 平方米，按 2014 年数据简单平均计算，单店销售额约 725 万，平效约 1.76 万/平方米，近年来稳步。2014 年部分优质门店平效超 3 万/平方米。公司在 09 年以后新开的 25 家门店中有 13 家当年即实现。图 22：三夫户外门店数量与面积稳步资料来源：招股说明书、申万宏源研究图 23：三夫

31、户外 2014 年单店销售额约 725 万 图 24：三夫户外 2014 年平效约 1.76 万/平方米资料来源：招股说明书，申万宏源研究资料来源：招股说明书，申万宏源研究公司旗下三夫户站是国内重要的户站，知名也开设旗舰店。1）三夫户站于 1999 年就已上线，并迅速成为国内最重要的户站之一。户外者通过三夫户站了解户外知识、发起户外活动与展示户外活动。三夫户站可展示并销售全系列户外产品。2）三夫户外在京东商城、天猫、苏宁易购、当当网等知名上开设三夫户络旗舰店，在各知名的三夫户。络旗舰店在户外用品品类均位列前列。3）公司正在搭建移动互联销售公司目标是建设三夫合作，建设移动互联销售成为国内，实现第

32、一的户外装备，和国内各主要收入占20%以上。图 25：三夫户页面展示 图 26：天猫三夫户外旗舰店页面展示资料来源：三夫户，申万宏源研究资料来源：天猫，申万宏源研究另一个亮点是大力发展，通过发展会员与组织户外活动不断品牌影响力与消费粘性，会员收入占比已超六成。户外的优点在于体验式消费的冲击力大、在成立伊始就积极组织会员参与户外体消费者忠诚度高、口碑相传验，促进产品销售。公司现有人的速度增长。2014 年仅在度大。三夫会员总数近 16 万人，自 2010 年至今平均每月保持 2000共组织各项户外活动近 350 次，1.21 万余人次参与。公司会员稳定性强、忠诚度高，入会时间超过 1/2/3 年

33、的会员分别超过 80%、60%与 40%。2014 年会员消费总额约 1.85 亿元，占公司营业收入的 64%，会员的消费已成为营业收入的重要组成部分。公司的促进作用。不以为目的，但通过各种户外活动的组织，对公司产品销售起到一定对会员仅收取会员卡工本费，会员购物时可享受会员，并可参加的户外三夫讲堂、周末活动与各种室内活动。另外活动会收取一定费用等。举办商业性质或承接企事业公司目标是会员总数发展到 30 万人，每年组织户外活动不低于 2 万人次，成为国内具有和号召力的户外运动。图 27：三夫户外 2014 年 64%收入来自会员 图 28：国际知名户外零售公司多有庞大的会员体系 资料来源：招股说

34、明书，申万宏源研究资料来源：招股说明书，申万宏源研究3.2 与众多品牌商建立稳定合作关系，未来将优化供应链管理公司已与数百个品牌商建立起持久稳定的合作关系，供货折扣条件逐年更加。1）经过十余年的经营，公司合作过的品牌数量逐年增加，从 2008 年的 228 个增加到目前的 383个，其中 2014国际品牌 司一直注重年公司发生过采购的品牌数量为 196 个。公司已是始祖鸟、北面、凯乐石等的重要稳定客户，很多新品牌进入也优先选择和公司合作。2）公与品牌商和商的长期伙伴关系，同时依据自己的规模效应和品牌声誉，能享受较大的采购折扣与临时调度，各供应商对供货折扣条件也逐年更加。图 29：三夫户外的部分

35、品牌展示资料来源：招股说明书、申万宏源研究表 8：三夫户外长期合作的部分品牌资料来源：招股说明书，申万宏源研究品牌LOGO合作起始年份三夫户外与品牌商的合作关系始祖鸟2003 年始祖鸟的第一大客户The North Face2005 年TNF的前十大客户PATAGONIA2005 年PATAGONIA的前三大客户OZARK2004 年OZARK专业户外的前三大客户KAILAS2004 年KAILAS专业户外的前五大客户表 9：三夫户外近期品牌拓展情况资料来源：招股说明书，申万宏源研究未来公司将致力于供应链管理计划。公司将致力于供应链，包括 1）建立成本管理模型，有效降低采购成本和物流成本，节约

36、现金流支出，加快存货周转，将毛利率稳定在较高的水平；2）全面从店面零售、物流供应到供应商的响应速度，通过数据分析来发掘问题与解决问题；3）完善供应商考核系统，全方位进行综合评价，采取必要的激励政策促进供应商与公司长期持续共赢发展。4. 募投项目分析本次拟不超过 1700 万股，项目总投资额为 2 亿元，拟投入募金 1.32 亿元。本次金扣除的募金到位后，将根据所投资项目的建设进度，在两年内使用完毕。募费用后，公司将按照轻重缓急顺序依次投入以下项目：网络建设项目拟投入募金 1.32 亿。网络建设项目需总投资额 1.57 亿，拟投入募金 1.32 亿。公司拟建设专卖店共计 29 家，全部为直营店。

37、第一年建设 15 家，第二年建设 14 家，包括旗舰店、标准店与精品店。所在区域为 16 个大中城市，均以租赁方式，多为独立街边店，一般位于城市的交通干道旁边或主要商圈附近，有助于公司开拓网络，提高市场份额。信息系统升级改造项目。需投资总额约为 1.6 亿，根据公司信息化管理的现状和未来发展需求，项目主要完成以下建设内容：企业资源计划（）系统升级、客户关系管理系统（）、供应商管理系统（SRM）、商业智能系统（BI）、办公自动化系统（OA）。该项目有助于提高企业运营管理能力，增强对供应商与客户的管理与服务能力。公司还拟补充3335 万元。表 10：三夫户外募金项目投向项目总投资额（万元）拟投入募

38、金金额（万元）序号项目名称建设期12315,680.001,010.403,335.4120,025.8113,172.410013,172.4124 个月24 个月-网络建设 信息系统升级改造补充合计资料来源：招股说明书，申万宏源研究2012 年2013 年增加的主要品牌HAGLOFS、MARMOT、桥登、MUT（猛犸象）、X-BIONIC、ODLO（奥递乐）、 KEEN、REIMA、BLUEBIRD（ 遇青鸟） 、拙雅、 MADROCK减少的主要品牌BERGEHAUS、HOUDINIHANWAG、DERVE、DESCENTE表 11：三夫户外网络建设项目开店计划旗舰店标准店精品店数量投资额

39、面 积（m2）700 以上8205300-7005005300 以下3305-单店投额（万元）第一年第二年数 量投资额（万元）7430- 15,68097380105,000103,30029-资料来源：招股说明书，申万宏源研究5. 风险分析消费环境风险。近年来受整体宏观经济形势和零售行业增长趋缓的影响，户外用品行业增速放缓。若大消费环境持续，对公司产品销售也会有不利影响。市场竞争加剧风险。国外户外用品零售巨头已逐步开始进入，国内专业户外店也逐步开始形成规模。加上户外用品在百货商场日益增多，国内电子商务也迅猛发展，对公司的持续发展提出了新的。主要品牌终止供货风险。公司与国际主要品牌运营商保持了

40、长久稳定的合作关系，但若品牌商突然终止供货，将在短期内对公司的销售产生影响。6.公司1700 万股，募金净额为 1.32 亿，费用合计 2841.59 万，则可计算出价为 9.42 元/股，对应市盈率接近 23 倍。假设：1）公司 15-17 年分别新开店 3、15、14 家，即店面数量分别为 37、52、66 家；2）15-17 年同店增长分别为-3%、0%、1%；3）销售费用率分别为 23.5%、24%、24.5%。预计公司 15-17 年实现收入分别为 3.2 亿、4.3 亿、5.5 亿，分别增长 9%、36%、26%；净利润分别为 2498 万、3110 万、3864 万，分别增长-1

41、0%、24%、24%；EPS 分别为0.37 元、0.46 元、0.58 元，价 9.42 元对应 15-17 年EPS 分别为 25 倍、20 倍、16 倍。考虑到公司作为户外用品零售行业第一家上市公司具有稀缺性，未来在门店、品类方面将继续扩张，同时在移动互联方面也有尝试。对比+体育），其 2016 年一致预期PE 为 35 倍。因此倍，对应公司合理价格区间为 11.5 元-16.1 元。可比公司探路者（户外用品+旅游给予公司 2016 年合理估值区间 25-35表 12：三夫户外主营拆分：百万元2012201320142015E2016E2017E门店数量+YoY门店平滑数量单店销售额 Y

42、oY实体门店销售额YoY大客户部YoY3326%326.83413%347.13%236.268%27.61450%16.5465%280.4220%3.5554%283.9720%3400%347.23%246.384%7.71-72%33.37102%287.473%4.0414%291.503%3739%367.0-3%260.086%1369%40.0520%313.139%4.4410%317.579%521541%457.00%365.5241%130%48.0620%426.5836%4.8810%431.4636%661427%597.11%468.5628%130%57.67

43、20%539.2426%5.3710%544.6126%218.535.0210.01YoY主营业务收入YoY其他业务收入YoY营业收入YoY233.562.31235.87资料来源：招股说明书，申万宏源研究表 13：三夫户外表：百万元，元资料来源：申万宏源研究利润表2012201320142015E2016E2017E一、营业收入236284292318431545二、营业总成本199241255284390493其中：营业成本137166164营业税金及附加3345销售费用44536175104用3544财务费用234467资产减值损失112011加：公允价值变动收益000000投资收益0

44、00000三、营业利润374337344252加：营业外收入110333减：营业外支出000333四、利润总额374437344252减：所得税10111091113五、净利润283328253139少数股东损益000000归属于母者的净利润283328253139六、基本每股收益0.560.650.560.370.460.58全面摊薄每股收益0.560.650.560.370.460.58信息披露分析师承诺署名分析师具有中国业授予的投资执业资格并为分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方,并对的补偿。法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因中的具体意见或观点