人民币加入SDR后的跨境资本流动探究

1、人民币加入SDRW的跨境资本流动探究引言2016年，我国面临的资本外流压力加大。 据数据显示，中国经济面临的资本 净外流在201阿三季度与四季度进一步加剧。2016年11月份，银行结售汇逆差2284亿元，较10月份下降1300乙元。银行代客结售汇逆差1861亿元，较10月逆差 规模扩大1177亿元，自身2售汇逆差423亿元。央行外汇占款逆差规模为3827亿 元，较10月扩大1148亿元。银行结售汇、央行外汇占款、官方外汇储备的逆差规 模均出现扩大，而且幅度基本接近。境内银行代客涉外收付款逆差1682亿元，逆差规模扩大729亿元。其中，涉 外外汇净收入从上月的999亿元小幅下降至613亿元，而人

2、民币对外净支付 2295 亿元，较10月规模扩大343亿元。涉外收付款逆差扩大，人民币对外净支付规模 持续高位。2016年11月末央行官方外汇储备余额为3.05万亿美元，环比下降691亿美元， 为近10个月来单月下跌最多的月份。由于外汇储备的币种构成多元化，统一以美 元计价会受汇率波动的影响。估计11月汇率折算因素的影响为-317亿美元，如果 扣除该因素，11月央行官方外汇储备下降374亿美元，10月该值下降168亿美元， 降幅扩大206亿美元。基于类似数据本文主要通过对人民币加入 SD所后跨境资本 流动情况对比，讨论跨境资本出现的新形势，并提出如何应对跨境资本流动新形 势。1跨境资本流动及其

3、影响因素分析跨境资本流动及其特点影响跨境资本流动的内外部因素外部因素一方面，国际金融危机后发达经济体货币政策逐渐分化，全球经济温和复苏 但分布不均。于此同时，发达经济体货币政策分化增加了新兴市场资本流动的不 确定性。201孙5月，美联储提出逐步削减并最终退出资产购买计划，加息预期 的共识迅速形成，国际资本流向也开始逆转。据统计，2013年下半年从新兴市场流出的资本近600亿美元，对如巴西、印 度、印尼、土耳其和南非等部分国家经济造成很大影响， 包括当地货币汇率大幅 贬值、政府债券价格显著下跌以及股市遭受严重冲击。早在 2015年9月24日美联 储主席耶伦就在以“通胀动态和货币政策”为题的讲话中

4、明确表示加息预期的障 碍正在消退，可能会在2015年晚些时候加息。随着美国经济形势转暖，货币政策 转向可能性进一步增强。与美国相反，欧洲央行将继续维持宽松的货币政策。 欧洲央行正在推行大规 模Q就划，在一定程度上这能够缓解部分美国实施紧缩的货币政策所带来的流动 性紧缩现象。但是，考虑到美元在国际货币体系中的重要地位，美联储的利率变动对新兴市场的影响要远大于欧洲央行推行的 Q划对新兴市场流动性紧缩的 缓解。据IIF的测算，如果美联储的利率下降1个百分点，就会有172亿美元的证 券资产流入新兴市场；而如果欧洲央彳T的利率下降1个百分点，只会相应增加76 亿美元新兴市场的证券资产流入，大约为美联储实

5、施影响的一半左右。因此，欧 央行QE计划也只能是杯水车薪。不仅如此，也会产生另一个消极影响，欧央行 QEf划的推行会使欧元走软，而美元进一步走强，反而加快了国际资本的回流。另一方面，对于新兴市场国家而言，由于其金融基础欠发达，所以金融全球 化下的国际资本流动对其金融稳定是一把“双刃剑”，在带来金融发展和经济增 长的同时，也带来了金融风险甚至金融危机。金融全球化下发达经济体宏观政策 调整必定会波及新兴市场国家的金融稳定。 而发达经济体影响新兴市场资本流动 关键在于发达经济体的货币政策外溢效应。 全球化增强了国与国之间在各个方面 的联系，特别是在金融方面，世界各国金融市场在全球化的作用下存在着密切

6、关 联，一旦发达经济体出现新的宏观政策走向， 遍布全球的国际投资者在趋利避害 的本能下会立刻做出反应，进行资产配置调整。那些较为依赖外债的新兴市场国 家就会受流动性逆转的影响，同时在“唤醒效应”的作用下，那些与陷入困境的 国家在经济、文化、政治等方面较为相似的国家也容易产生金融危机。拉美国家 危机和东南亚国家危机都是在国际资本逆转时由一国危机引发的“多米诺骨牌”效应的经典案例整体上看，新兴市场国家流入的国际资本受发达经济体的影响大致上可分为 四个阶段。第一阶段：资本流入阶段，发达经济体在金融危机后实行如量化宽松， 特别是零利率和大额资产购买计划的低利率的货币政策，此时大量资金流入新兴 市场国家

7、，给人以新兴市场国家经济繁荣的错觉， 同时也掩盖了其自身结构性问 题。第二阶段：经济陷入瓶颈阶段，由于新兴市场国家自身结构存在不足，内生 增长动力底下，经济发展开始遭遇瓶颈，经济增速由高转低，处于换挡阶段。第 三阶段：撞车期，这个阶段取决于发达经济体是否开始复苏， 如果发达经济体经 济复苏快于预期，那么发达经济体货币从紧期和政策新兴市场国家经济换挡期就 有可能“撞车”，国际资本加速外流将会让新兴经济体 “雪上加霜”。第四阶段： 爆发期，国际资本大规模外逃，新兴市场国家流动性衰弱，金融市场波动性增强， 资产质量恶化，与此同时，新兴市场国家的国债收益率开始迅速上涨且大幅震荡， 遭到国际投资者大量抛

8、售，国际资本逆转流出形势进一步恶化，增加新兴市场国 家金融危机爆发的可能性。内部因素引发市场动的重要原因在于荡新兴市场国家在发达经济体实施量宽政策期 间采取的宏观政策调控失当，面对大量短期资本流入，部分新兴市场国家并没有 采取包括资本管控在内的宏观审慎监管政策和逆周期的宏观调控措施，甚至一些国家为了防止本币过快升值采取降息策略， 放任流动性泛滥，信贷激增，资产价 格和通货膨胀双升，国内经济过热，金融脆弱性进一步提高。而这些国家往往难 以招架国际资本流动发生的逆转。比如，2012年9月至2013年12月，阿根廷月度CPI同比增速持续高于10%此后，阿根廷通胀率持续不下，月度CPI同比增速甚 至高

9、达24.42%。一旦发达经济体复苏势头良好， 大量短期资本开始外流时，一些 新兴市场国家经常采用连续加息而不是资本流动管制的方式。不可否认，连续加息有助于提高国内利率，从而增强本国市场吸引力和缓解资本外流带来的本币贬 值压力。但是持续的加息会弱化投资增长和国内消费，国内消费疲软就会造成国内资产价格下降，进一步导致经济增速回落，如果一些原本经济就处于下行的国 家这简直就是雪上加霜。以俄罗斯为例，2014年俄罗斯央行连续七次加息应对 卢布大幅贬值，基准利率从6状幅提升至17%是2003年以来的最高值，甚至高 于全球金融危机时的10.5%,这对于GDP增速不到1%勺俄罗斯经济而言是无法长 期承受的。

10、2015年1月30日，俄罗斯央行突然宣布降息200个基点，基准利率从17%F调至15%随后又连续四次降息，与前期连续加息形成鲜明对比。一直以来，新兴市场资本波动是国际资本的趋利避害的天性在幕后作用的结 果。根据IIF公布的2002年至2014年30个新兴经济体非居民净资本流入和实际 GDP增长率的数据，两者呈明显的正相关关系，2010年以来，新兴经济体经济增 长放缓，国际资本也随之加速撤离，这也从另一个角度验证了一个规律， 即对于 新兴经济体而言，自身经济增速的变化是导致国际资本异常变动的决定性因素之 一。新兴经济体吸引国际资本的根源在于自身经济实力，所以新兴市场国家自身经济增速变化是导致国际

11、资本异常变动的内在原因。2015年以来，新兴经济体增长动能趋弱，货币走贬，资本持续外流。2015年二季度，印度、墨西哥、南非和巴西GDP同比增速分别从上季度的7.54%、2.55%、2.10%?口-1.56%放缓至 7.04%、2.18%、1.16%?口2.58%,中国与上季度持平于7.0%; 2015年年初至9月 23日，人民币兑美元汇率贬值4.22%,俄罗斯卢布相对美元贬值17.63% ,南非 兰特相对美元贬值18.34%,印度卢比相对美元贬值4.17%,巴西雷亚尔相对美元 贬值54.52%。止匕外，过去几年全球超低利率环境使得部分新兴市场国家的本国企 业借了大量的美元债，本币贬值则加剧还

12、债压力，美元加息则加大利息成本。2人民币入SDR前跨境资本流动情况资金结构跨境资本在资金结构上，自2014年第二季度，国际收支连续5季度出现“经 常项目顺差”与“资本项目顺差”转为“经常项目顺差” “资本和金融账户逆差”。 这明显与金融危机后的2008年4季度、2011年4季度、2012年2和3季度“资 本和金融账户逆差”出现的形势不一样，而且在之后的一段时间内，资本和金融 账户逆差成为“常态”。对国际收支进行分析可以看出，在 2008年金融危机发生后，导致我国的资 本和金融账户间歇性逆差的重要原因是金融账户中的其他投资项的阶段性大幅流出。一次是发生在2008年受到金融危机的冲击的后三个季度，

13、二次是受到欧 债危机的影响2011年的第四季度至2012年的第四季度连续5个季度，以及受到美国的量宽政策退出效应的影响 2014年二季度以来的持续流出。虽然，金融 账户下的直接投资项和证券投资项仍然保持着净流入，但这两个子项目的净流入量还是远远低于其他投资项的净流出量。并且自2014年四季度，其他投资项的净流出在不断的增加，并突破了 1200亿美元。在分析三个其他投资项净流出的 关键时点时，得出其根本原因在于货币和存款、贷款、贸易信贷的波动。特别是 2015年以来，我国境外资本撤离的主要形式大多为非居民的货币和存款、贷款、贸易信贷等资本，并加速流出。流动方向跨境资本由原来的单向流入变为双向波动

14、且偏向流出。而且如果根据相关的口径范围，除开国际收支平衡表以外还应该囊括跨境收付以及结售汇的数据。因为他们的数据为每个月更新一次，相对于国际收支平衡表的数据更加地高频。 所 以可以利用这些数据作为先行观测指标运用于实际的监测中。例如，外汇占款与国际收支平衡表的储备资产变动基本是同向同幅波动，可以通过外汇占款的月度变化来推算出外汇储备的变化情况。银行跨境收付的月度数据显示我国面临资本 净流出局面始于2014年8月。从2014年8月开始，资本净流出大幅增加，银行代客涉外收支差额在大多 数情况下为逆差。在币种的区分上，同期人民币银行代客涉外收支差额为顺差， 呈现净流入，人民币跨境资金出现回流趋势。而

15、外币银行代客涉外收支差额为逆 差，呈现较大程度的净流出（图 1）。银行代客涉外收付款中包含人民币跨境流 动，这部分资金不计算在银行结售汇和外汇占款中。2014年7月以来，银行代客涉外收付款中人民币规模逐步扩大，包括美元在内的外币规模逐渐下降。除 2015年4月，人民币跨境资金已连续10个月回流。前期股市波动加上 811汇 改更使得人民币资产回流规模上升至 2404亿元，导致银行代客涉外收付款规模 被动增加。2014年8月以来，绝大部分月份的银行结售汇差额为负， 与2010年 以来持续正值形成鲜明对比。其中，与之关系最为紧密的银行代客结售汇差额自 2014年9月起由正转负，说明居民和企业在净购买

16、外汇，也表明居民与企业存 在人民币贬值预期。早在2014年6月，外汇占款就出现了负值，2015年以来情 况持续恶化。涉外外汇收向兼 漆外人民而收付缴-4(XX)-5COO2015-01 MMOS 2015-05 2015-07 2G15X5Q 2015-11 2C1S-01 必房馍 资料亲近：WIND,年育壬考图11000 0.2OM)资产配置2014年以来，受到美联储加息的预期影响以及全球流动性的收缩，不少人 纷纷进行购汇，购汇趋势明显上升，结汇意愿走弱（图3）。就人民币汇率而言， 自2015年8月11日“新汇改”以来，人民币对美元汇率双向波动明显加大。结 汇率再创新低、购汇率再创新高。经济

17、主体开始调整资产配置结构，从增持人民 币资产转向增持外币资产，境内民众外汇存款持有大幅度增加，开始显现出藏汇 于民；同时前期的美元债务偿还速度加快，外汇贷款增幅减少，债务去杠杆化。 2015年8月，外汇存款增加270亿美元，外汇贷款减少20亿美元，外汇贷存比 下降至140%（图2）。而在这之前，因为对于人民币汇率的预期升值使得结汇趋 势处于稳定且在一定幅度上走强。境内外汇贷蔻同比o.so&她0.20-0.20L0-9LH 94百 W心 石4需 05 总寸丁 W 石寸L07 05月 名蛇LW 3 石方 olzt-a 3%为 L?Nb曷 QTL 苜 荒，二月0 600 750.700.650.60

18、0.55C.600.45 -皓汇祝回跑汇.限廖0 400 350.3020164J12015-04201 5-072015-102016-01宠斗兰秀：WIND,空考爱荐.3人民币入SDR对跨境资本流动的影响分析人民币加入SDR后，人民币的国际化进入了新的发展进程，人民币投资、 交易甚至投机需求都可能增加，因此在一定程度上要求资本账户进一步开放。随 着资本跨境流动的渠道在不断的创新、产品在逐渐的增加，同时，人民币利率和汇率等定价机制可能逐步发生改变，加上外部因素的影响，因此在结构、规模、 币种、主体和动机等方面跨境资本流动都将出现一些新变化。跨境资本流动规模将显著增加人民币加入SDR后，人民币

19、资产将逐步成为新的基础资产，跨境资本流动 将新增较大的规模该，项目对于金融稳定的重要性提升。截至 2016年3月底， 所有SDR的价值约为2850亿美元，人民币权重为10.92%,这意味着人民币加入 SDR将可能使得各国央行累计才I有人民币资产规模约310亿美元。再以未来的人民币国际债券市场发展为例，假设人民币国际债券占全球2%,即与日元相当，则人民币国际债券规模约4140亿美元，而目前规模约900亿美元，人民币国际 债券缺口将超过3200亿美元。人民币加入SDR后，如果资本项目开放步伐加速， 对人民币资产的配置将直接导致跨境资本流动性的规模显著上升。在二十世纪 70年代放开资本账户之后，美国

20、、英国、阿根廷、加拿大等国家的跨境资本流 动规模都较大幅度增长。相关人士分析预期至 2025年，我国外部投资总额占全 球GDP比重将超过30%。如果至2025年中国完全开放资本项目，届时开放程 度将达到发达国家的平均水平。根据英格兰银行在跟随经济增长、赶超开放差距 等情境下的模拟预测，至IJ 2025年中国外部投资总头寸占全球 GDP的比重将从 目前的5%左右增长到30%以上。人民币在跨境资本流动中的占比将上升相关人士分析，至2020年跨境资本流动中人民币的占比可能将达到 40%左 右。人民币加入SDR后，人民币在跨境资本流动中的地位和角色将上升，人民 币或将成为热钱重要表现形式。在将来随着企

21、业加快对外贸易开拓海外市场以及 国家加快对外的直接投资，RQFII沪港通、中港基金互换和人民币跨境贷款等 创新业务额度逐步放开，点心债发行规模逐步扩大，股票、基金、债券、金融衍 生品、信贷等领域的人民币跨境流动均将呈现上升趋势。截至2016年4月，人民币在中国境内涉外收付中的比重已经达到 23%,相较于2010年年底增加了将 近19%,仅次于美元占比（67.5%）。以该速度发展，预计在未来五年内这一份 额将达到40%左右。以投机为目的的短期跨境资本流动将增加人民币加入SDR使得其在跨境资本流动中的地位和角色将上升，而利率和 汇率定价更加市场化就会使得人民币资产价格波动加剧，风险管理的工具更加多

22、元化，风险收益的套利亦可能更加频繁， 导致资本流动可能更加短期化， 人民币 甚至可能成为热钱重要表现形式之一，以投机为目的的短期跨境资本流动可能明 显增加。相关人士分析，至2025年证券投资和衍生品投资在金融账户内的占比 将超过50%。但是，在信息不充分的情况下，以投机为目的的短期跨境资本流动 增加的情况下，外汇市场很容易形成自我强化的一致预期， 市场投资者容易出现 “羊群”行为。比如，在信息相对不透明的情况下，在美联储、欧央行等政策外 溢效应的影响下，当人民币出现升值趋势或形成升值预期时，短期国际资本可能会群体性地流入国内金融市场；反之，当人民币出现贬值趋势或形成贬值预期时， 短期国际资本可

23、能会群体性地流出国内金融市场。随着资本账户逐步放开、人民币海外资金池不断扩大和跨境资本流动便利度的提高，境内外长期存在的人民币利差、汇差和AH股溢价将刺激短期套利资本跨境流动。2015年二季度，中国 资产端的证券投资和衍生品投资为172.1亿美元，在非储备金融账户内的占比为 16.7%,负债端占比23.1%。对照而言,2013年美国金融账户资产端和负债端下， 证券投资和衍生品投资占比分别为 50.6%和62.7%。如果2025年中国资本账户 开放程度能够达到美国目前的水平， 无论是资产端还是负债端，证券投资和衍生 品投资在金融账户内的占比都将超过 50%。个人跨境资本流动将增加早在2014年中

24、央银行已经在苏州工业园与天津生态城两个区域试点开展 与新加坡银行机构进行个人跨境人民币直接投资业务，允许合格的个人用人民币进行海外直接投资，打开个人资本项下跨境资本流动渠道。随着启动的合格的境 内个人投资者业务，有合法纳税和社保记录的境内个人， 可以在全球配置其合法 的收入资产。据统计2014年，中国约8366个人的财富净值超过3000万美元, 预计在未来的十年或将超过 2万人。个人跨境资本流动将增加，因此需要警惕 超级富裕的人群向海外转移财富的风险。非金融企业为中介的跨境资本流动将增加2015年中国对外直接投资（ODI）规模再创历史新高，对外非金融类直接投 资1180乙美元，人民币加入SDR

25、B,该趋势可能进一步强化。人民币加入 SD碇 后，人民币国际化程度提高，人民币可能会成为重要的基础资产， 国外各类型投 资者将会考虑增持人民币资产并作为资产配置的基础品种，国外资本可能持续流入以配置人民币资产。另一方面，国外投资者可能会在不同币种之间进行配置， 会有部分资金流出；同时，国内的投资者有海外配置资产的需求， 导致另外部分 资金的流出。资本流入和资本流出的并存且相对频繁变化将成为未来我国资本流 动的主导趋势。相关人士表示，至2025年在银行本外币贷款总额中的比重有望 达到15%。非金融企业不仅可以直接从境外银行贷款，或间接通过国内银行获得 外国银行贷款，而且还可以通过境外发行外币债券

26、的方式进行融资。2008年金融危机以来，中国非金融企业的外币贷款迅速增加，从200处的2700亿美元增至2014年底的8800亿美元，在银行本外币贷款总额中的比重也由 5.3%上升至 8.5%,创10年来新高。照此速度发展，至2025年，非金融企业在银行本外币贷 款总额中的比重有望达到15%。4关于如何应对跨境资本流动新形势的建议人民币加入SD而，内外资源互动将强化，资本流动可能更加频繁，内外市场风险共振问题将日益凸显，这就要求我们要强化短期资本流动管理、 防范金融 风险跨境传染以及强化宏观审慎管理框架的建设，坚决守住不发生区域性和系统 性风险的底线，确保金融稳定与金融安全。短期应对策略短期流

27、动资本占比提升，短期化、投机化、群体性以及结构性的特征将较为 明显，日常监测、用途检查以及风险处置的要求急剧提升。建立健全跨境资本流动综合监测、 预警与管理体系。建立涉及多部门、多币 种的立体化跨境资本监测管理系统，将人民币跨境支付系统（CIPS）、中国现代化支付系统（CNAPS和央行反洗钱信息系统有效对接，建立一个集中、统一、 高效的金融信息资源库，实现信息共享，提高预警水平和监测效率，实现对跨境 资本流动进行实时监测，监控跨境资本的来源和流向，对各类性质、各类币种和 各类主体的跨境资本活动进行监测分析。有效识别异常交易，做好风险防范和事 前预警，并做好风险处置的预案。按照跨境资本流动涉及的

28、外汇交易项目、 交易主体、期限长短和流动方向设 计针对性的宏观审慎监管工具。在宏观审慎监管工具的设计上要从有效性、成本、 副作用、透明度等角度综合考虑，宏观审慎监管工具的管理成本较低、 对经济不 会造成过大副作用、能够同其他政策工具搭配使用、有利于稳定经济主体预期、 用于构建评估宏观审慎工具监管效果模型所需的微观金融数据数量适当且易获 得，将是我国研发并完善跨境资本流动宏观审慎工具的主要标准。以外债为例，在短期局部开设试点阶段，可根据外汇业务量和需求量大小选 定试点地区的企业和银行实行弹性数量管理， 借助外汇局对企业和银行日常经营 的现场与非现场检查得出的各种定性、 定量信息构建对应信用评级数

29、据库，以试 点企业和银行的类别、外债期限、币种、来源等因素为权重，加权得到企业和银 行的外债总规模及合理结构，而后可通过要求其不得超过可借外债额度来实现弹 性数量管理的宏观审慎监管。中长期应对策略稳步推进资本项目开放。资本项目自由兑换并非是成为特别提款权货币篮子 的必要条件，成为SD破币篮子与否与资本项目开放亦没有直接的关联性，相关经济体的资本项目开放主要是以经济体内部的金融发展和内外协调为基础的。资本项目开放是一个长期过程，不能因人民币纳入SDRft不顾国内金融稳定和安全 的现实情况加速资本开放项目，资本项目开放与国内金融稳定、内外经济互动应 相互统筹，防范金融风险跨境传染特别是重要经济体的政策外溢效应。有效的金融风险管理及应对体系对发挥市场的决定性作用、提高金融服务实体经济效率而 言是基础的保障，以加入SDR乍为加快资本项目自由化进程的前提是本末倒置的 逻辑。完善国内金融市场体系，健全金融要素定价机制，强化金融要素定价权。人 民币加入SDR!要利率市场化、汇率市场化、资本项目开放和金融市场深化以及 制度改革等相互匹配，要防止跨境资本流动的负面影响更多需要苦练内功，“打铁还须自身硬”。一是要深化利率市场化改革，发挥市场在金融要素配置的决定 性作用。二是要进一步完善人民币汇率形成机制，真正建立