CPI和PPI背离探析及政策应对

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 中外 CPI 和PPI 背离回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250005 中国情况：幅度和方向均有背离 4 HYPERLINK l _TOC_250004 国际情况：仅有幅度背离 5 HYPERLINK l _TOC_250003 理论回顾：CPI 和 PPI 背离原因 8 HYPERLINK l _TOC_250002 中国通胀前景分析及政策展望 10 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年以来CPI 和PPI 背离原因回顾 10 HYPERLINK l _TOC_250000 各自供需主导变动货币调控难

2、有效果 11图目录图 1：CPI 与PPI 当月同比增速 5图 2：CPI 和PPI 环比增速 12 期移动平均值 5图 3：美国 CPI 与制造业PPI 当月同比增速 5图 4：美国 CPI 与采矿业PPI 当月同比增速 5图 5：欧盟 27 国CPI 与 PPI 当月同比增速 6图 6：日本 CPI 和PPI 当月同比增速 6图 7：中外 CPI 同比增速对比 6图 8：中外 PPI 同比增速对比 6图 9：2020 年以来 PPI 与CPI 当月同比 10图 10：2020 年以来 PPI 与 CPI 环比增速 10图 11：农产品批发价格 200 指数 10图 12：2021 年以来猪

3、肉价格持续走低 10图 13：2020 年以来南华指数演变趋势 10图 14：2021 年以来主要大宗商品月均价变动幅度 10图 15：CPI 翘尾因素 11图 16：PPI 翘尾因素 11图 17：上游价格向中有价格的传导力不足 11图 18：非食品类商品价格当月同比 11图 19：生猪存量情况 12图 20：猪粮比走势 12图 21：主要地区白条猪（瘦肉型）宰后均重统计指标走势 12图 22：生猪期货价格走势 12图 23：巴西和智利新冠肺炎疫情每日新增数据 13图 24：巴西铁矿石出口 13图 25：主要国家新冠疫苗接种量对比 13图 26：全球疫情发展及疫苗接种不均衡 13图 27：三

4、大产业产能利用率演变趋势 14图 28：上游行业产能利用率 14图 29：中游行业产能利用率 14图 30：下游行业产能利用率 14图 31：1-5 月份制造业各子行业营业成本率较 1-4 月变动情况 15进入 2021 年，PPI 同比增速持续高企的同时，CPI 同比增速却波澜不惊，在此情况下，市场对于 PPI 向CPI 传导的判断却不尽相同。一部分人站在历史的角度，认为 PPI 向 CPI 的传导并不通畅，而另一部分人则认为这次不一样。为了探析 CPI 和PPI 之间的背离，以及未来可能的演变，我们将在回顾中国通胀历史的同时，借鉴国际经验，并考虑中国经济运行模式的转变。中外 CPI 和 P

5、PI 背离回顾中国情况：幅度和方向均有背离回顾历史并结合数据的可得性，我们选取 2001 年以来月度数据作为分析的样本，通过观察 CPI 和 PPI 当月同比增速趋势不难发现，2001 年以来二者之间出现过多次背离，且背离形式并不相同：时期一：2011 年 8 月至 2015 年 12 月间，该时期内CPI 当月同比增速在经历了初期的快速回落后，其增速水平基本维持在 2%左右做窄幅波动；然而该时期内 PPI 当月同比增速则在进入 2012 年后长期处于通缩状态。该时期内，不仅 CPI的平稳和PPI 的持续通缩形成明显对照，而且在 2013 年 11 月至 2014 年 7 月间， CPI 同比

6、增速缓步走低的同时，PPI 同比增速的通缩却逐步缓解；此外，在 2015年内CPI 同比增速波动中枢缓步抬升的同时，PPI 同比增速则在通缩区域内大幅走低。时期二：2016 年 1 月至 2019 年 2 月间，该时期内CPI 当月同比增速围绕 1.9%的中枢窄幅震荡，而 PPI 当月同比则在 2016 年 1 月至 2017 年 3 月大幅攀升至7.6%的区间内高点后，趋势性回落（而且该趋势一直延续至 2020 年 12 月），CPI的平稳和PPI 的大幅波动形成明显对照。时期三：2019 年 2 月至 2020 年 5 月间，该时期内 CPI 当月同比显著抬升，在 2020 年 2 月达到

7、 5.2%的区间内高点后快速回落，同期 PPI 当月同比增速则持续回落，并于 2020 年 5 月录得-3.7%的区间内低点。时期四：2020 年 5 月至今，该区间内 CPI 当月同比持续走低后触底反弹，而同期PPI 当月同比增速则持续走高，截止2021 年5 月，PPI 当月同比增速达到9.0%，为样本中的第四位高值，分别较位居前三的 2018 年 8 月、7 月和 9 月低 1.06、1.03 和 0.13 个百分点。如果以 2012 年作为分水岭，在此之前，PPI 和 CPI 同比增速存在明显的同向变动特征，而且二者剪刀差（CPI 同比增速-PPI 同比增速）相对稳定，11 年内剪刀差

8、的最大值、最小值、平均值和中位数分别为 6.66%、-5.30%、-0.18%和-0.75%，而 2012 年之后剪刀差的最大值、最小值、平均值和中位数分别为 7.88%、-7.70%、 2.38%和 3.86%，剪刀差的波动区间扩张且波动中枢显著抬升。如果说 2012 年之前，CPI 和 PPI 同比增速主要表现为幅度背离的话，那么 2012年之后的变化主要体现为两个方面：其一就是幅度背离程度的提升；其二就是 CPI和 PPI 同比增速变动方向的背离。同样的，这种变化，我们在对比 CPI 和 PPI月环比增速的 12 期移动平均值时，也可以清晰地发现。图 1：CPI 与 PPI 当月同比增速

9、图 2：CPI 和 PPI 环比增速 12 期移动平均值CPI当月同比PPI当月同比%151.0CPI环比PPI环比%100.52002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月50.02001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2

10、014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月0-0.5-5-1.0-10-1.5资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.2国际情况：仅有幅度背离图 3：美国 CPI 与制造业 PPI 当月同比增速图 4：美国 CPI 与采矿业 PPI 当月同比增速美国:CPI:当月同比美国:PPI:制造业总计:同比%15105Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-

11、16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-21012010080604020美国:CPI:当月同比美国:PPI:采矿业总计:同比-5-10-150%Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-21-20-40-60-80资料来源：Wind，资料来源：Wind，出于对比，我们对 2001 年以来美日欧三大经济体CPI 和 PPI 同

12、比增速进行回顾，数据显示，三大经济体CPI 同比增速和 PPI 同比增速的波幅同样存在背离的现象，但是并未出现过波动方向的背离，这一点是与中国最为主要的差异。图 5：欧盟 27 国 CPI 与 PPI 当月同比增速图 6：日本 CPI 和 PPI 当月同比增速108642Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-210-2-4-6-8-10%欧盟27国:

13、HICP(调和CPI):当月同比欧盟27国:PPI:当月同比108642Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-210-2-4-6-8-10%日本:CPI:当月同比日本:生产者价格指数:同比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 7：中外 CPI 同比增速对比图 8：中外 PPI 同比增速对比中国美国欧盟27国日本%108中国美国欧盟27国日本%1

14、510654Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-2102Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-210-

15、5-2-10-4-15资料来源：Wind，资料来源：Wind，此外，我们分别对比中外CPI 同比增速和 PPI 同比增速的演变态势，数据显示，相较于 CPI 而言，中外在 PPI 同比增速演变趋势上更为趋同，而 CPI 同比走势的差异则相对较大，具体而言：首先，观察 CPI 同比增速情况，在趋势方面，（1）中国在 2004 年 9 月至 2006年 3 月间CPI 同比增速持续回落，而期间美欧 CPI 同比增速则保持平稳，且美国 CPI 同比增速的中枢水平一度明显抬升；（2）2018 年 12 月至 2020 年 1 月，中国 CPI 同比显著抬升，而美日欧三大经济体 CPI 同比增速总体保持

16、稳定。在幅度方面，2006 年 7 月至 2008 年 4 月以及 2009 年 6 月至 2011 年 7 月间，中国 CPI同比增速的回升幅度均远超美日欧。其次，观察 PPI 同比增速情况，除 2004 年 11 月至 2006 年 3 月间中外 PPI 同比增速出现趋势性背离外，大部分时期中外 PPI 同比增速呈现高度重叠（其中，中国和美欧PPI 同比走势吻合度更高）最后，值得注意的是，日本数据在 2012 年至 2014 年的近两年时间内曾出现过与其他三个经济体明显的趋势性背离，其中日本 PPI 同比在 2012 年 8 月至 2014年 7 月明显抬升，CPI 同比在 2013 年

17、4 月至 2014 年 6 月间快速上扬（鉴于这不是本文分析的目的，暂不做过多阐述）。理论回顾：CPI 和 PPI 背离原因有关 CPI 和 PPI 关系的探讨由来已久，2008 年时，贺力平、樊纲和胡嘉妮就曾在经济研究上刊文探讨 CPI 和 PPI 究竟是“谁带动谁”。基于对 2001 年 1月至 2008 年 7 月CPI 和PPI 数据的分析，该论文指出，（1）二者在概念上既有联系，又有区别；（2）CPI 对 PPI 有预测性，而 PPI 则无法用于预测 CPI 走势；（3）在影响 CPI 为衡量标准的通胀走势中，需求因素较供给因素更为关键，于是针对于通胀的调节，需求侧较供给侧更为重要。

18、然而，特定时间的样本导致以上分析的局限性，即便不进行实证分析，仅仅观察 2012 年至 2016 年间CPI 和 PPI 同比增速的走势情况，我们也可以得出这样的结论，CPI 对PPI 的预测效果明显弱化。正是这一时期 CPI 和PPI 走势的再度背离，令有关二者关系的探讨再度多了起来。在供给侧改革背景下需要将PPI 纳入通货膨胀目标吗一文中，彭红枫等作者就指出“在短期 PPI 和 CPI 互为领先指标，但在长期，价格波动会持续由 PPI向 CPI 传导”。在PPI 和CPI 的非线性传导：产业链和价格预期机制一文中，孙坚强等指出， PPI 和 CPI 互为对方的线性和非线性格兰杰因（即互为领

19、先指标），通过分析传导中产业链机制和价格预期机制的作用，文章进一步指出“PPI 到 CPI 的传导，主要体现为成本推动”且“时滞相对较长”，而“CPI 到 PPI 的传导，主要体现为需求的拉动”且“时滞相对较短”，因此“产业链机制在 CPI 对 PPI 的反馈传导中作用更明显，而价格预期机制在 PPI 对CPI 的推动传导中作用更明显”。在新常态下PPI 与CPI 之间产业链价格传导机制研究一文中，肖争艳等加入了“对产业链中间环节的关注和分析”，其分析结论表明“经济进入新常态以来，中国PPI 与CPI 之间的传导机制受阻，产业链价格传导机制出现了明显的变化，主要表现为 CGPI 向CPI 的传

20、导关系不显著，即产业链中游向下游的价格传导关系链断裂”。文章认为，导致这一结果的“直接原因是终端有效需求不足，消费增长乏力。下游零售商只能通过压缩利润空间来应对成本的上涨，而不会贸然提高产品价格，这也直接导致了中游价格的变动无法有效带动下游价格的变动。其根本原因是产业结构低端化，导致中游去产能进程缓慢，进一步加剧了有效需求不足的问题。”在中国结构性通缩中的周期性与机构性问题一文中，莫万贵等作者则重点分析了 CPI 和 PPI 背离中的周期性和结构性因素。文章指出，“内外需增长放缓、国际大宗商品价格下降等都会对 CPI 和PPI 产生负向冲击，但这种影响持续时间相对较短”，而“结构性和制度性因素

21、”才是“导致结构性通缩的深层原因”，“近年来我国劳动生产率增速放缓、大规模投资导致的产能过剩等供给侧冲击，住房、养老、教育、医疗等领域相关制度改革未到位导致居民消费需求不足，以及存在的巴萨效应等，多重因素效应叠加，导致中高端产品服务供给不足和中低端工业产能严重过剩，这些都对价格的结构性偏离形成趋势性和长期性影响”。在高投资、结构失衡与价格指数二元分化一文中，刘凤良等作者也把关注点聚焦于我国经济的结构性问题，文章认为“CPI 与PPI 方向分化是总需求结构调整后供给结构调整缓慢导致的，大宗商品价格降低只会形成两者的数量分化，难以形成方向上的分化”，“需求结构变化”才是“PPI 和 CPI 方向变

22、化的格兰杰原因”；而且“在不同的货币供给增长率下，PPI-CPI 缺口基本保持一致”，即“货币政策调整只能改变价格指数的绝对水平，而对不同价格指数指数之间的分化问题无效”，“对于结构性问题”“更加需要的是经济结构调整”。在对我国 PPI 与 CPI 走势的微观解释一个基于 DSGE 模型的分析框架中，李文喆等作者指出“2012 年以后物价走势背后的原因主要是大宗商品价格下跌，而不是国内需求不足”，要避免“其他经济体生病，我国吃药”，“宏观政策没有必要过度反应”，“世界主要经济体的 PPI 大体呈现同步波动的特征，恰恰是因为各经济体工业品生产同时受到大宗商品价格变动的影响”。汇总以上文献结论，立

23、足经济理论，CPI 和PPI 之间相互影响，但是特定经济阶段中，主导者并不相同，20012008 年间，需求因素成为价格演变的主导因素，于是 CPI 对 PPI 的解释度更强；而针对 20122016 年间的样本加以分析，其结果大多表明 CPI 和PPI 间互为影响因素，终端需求不足、产能过剩，特别是供需之间的结构性矛盾等是该时期内我国 PPI 和CPI 背离的主导因素。中国通胀前景分析及政策展望2021 年以来CPI 和 PPI 背离原因回顾图 9：2020 年以来 PPI 与 CPI 当月同比图 10：2020 年以来 PPI 与 CPI 环比增速PPI-CPI（左轴）CPI当月同比PPI

24、当月同比%101088664422Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21May-2100-2-4-2-6-4-8-62.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5CPIPPI%Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21Feb-21Mar-21 Apr-21May-21资

25、料来源：Wind，资料来源：Wind，图 11：农产品批发价格 200 指数图 12：2021 年以来猪肉价格持续走低150140130120110100 农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数60.050.040.030.020.010.018-Dec-1612-Mar-1728-May-1713-Aug-176-Nov-1722-Jan-189-Apr-1825-Jun-1810-Sep-1826-Nov-1811-Feb-1929-Apr-1915-Jul-1930-Sep-1916-Dec-192-Mar-2018-May-203-Aug-2019-Oct-204-Jan

26、-2122-Mar-217-Jun-210.0猪肉28种重点监测蔬菜元元7.06.05.04.03.02.01.00.017-Dec-1617-Mar-1717-Jun-1717-Sep-1717-Dec-1717-Mar-1817-Jun-1817-Sep-1817-Dec-1817-Mar-1917-Jun-1917-Sep-1917-Dec-1917-Mar-2017-Jun-2017-Sep-2017-Dec-2017-Mar-2190资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 13：2020 年以来南华指数演变趋势图 14：2021 年以来主要大宗商品月均价变动幅度200%180%1

27、60%140%120%100%2021/6/280%2020年1月2日为基数的定基比走势南华综合指数南华工业品指数南华金属指数 南华能化指数南华贵金属指数南华农产品指数15%10%5%0%-5%Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-212020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/260%-10%-15%2020/8/22020/9/22020/10/22020/11/22020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/2资料来源：Wind，资料

28、来源：Wind，回顾 2021 年以来CPI 和PPI 同比增速的变化，我们不难看出，食品特别是猪肉价格的持续回落是主导CPI 同比增速低位运行的主导因素，而大宗商品价格的持续上扬以及翘尾的显著抬升则成为PPI 同比增速迭创新高的核心所在。虽然CPI和PPI 统计口径的不同加剧了二者走势间的背离，但是传导不畅的问题依旧存在：一方面，在南华金属价格大幅走高的同时，南华工业品价格的提升幅度则相对较弱，二者定基比涨幅差一度扩大至 40%，指数比值也扩大至接近两倍；另一方面，在 CPI 非食品消费品价格同比增速中，除交通工具用燃料及通信工具同比涨幅大幅回升且超过 5%外，其余主要品类价格的 5 月份同

29、比增速均低于 1.5%，这表明上游价格走高对下游产品的传导效应更为微弱。图 15：CPI 翘尾因素图 16：PPI 翘尾因素5.04.03.02.01.02020-010.0-1.0-2.0%CPI翘尾因素3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0%PPI翘尾因素2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-1

30、1资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 17：上游价格向中有价格的传导力不足图 18：非食品类商品价格当月同比定基比涨幅差（金属指数-工业品指数）指数比值（金属指数/工业品指数）_右轴交通工具用燃料(左轴）通信工具(左轴）服装鞋类水电燃料家用器具50%210% 交通工具中药西药%25440%30%20%10%0%-10%200%190%180%170%160%150%2020-01-022020-02-032020-02-252020-03-182020-04-102020-05-072020-05-292020-06-222020-07-162020-08-072020-08-3120

31、20-09-222020-10-222020-11-132020-12-072020-12-292021-01-212021-02-192021-03-152021-04-072021-04-292021-05-262021-06-18140%130%2031521051Jan-20Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21 Mar-21 Apr-21May-2100-5-1-10-2-15-20-3-25-4资料来源：Wind，资料来源：Wind，各自供需主导变动货

32、币调控难有效果对于下半年 CPI 和PPI 走势的判断，其关键在于预判猪肉价格、大宗商品价格走势以及 PPI 向CPI 的传导力。其中，判断猪肉价格的核心在于对供给冲击的判断，对于大宗商品价格的判断则不仅需要对疫情干扰下的供给加以预判，美国基建投资主导下的需求演变同样不能忽视，对于 PPI 向CPI 传导力的判断则难以摆脱对产能利用率的分析。猪肉价格有望小幅回升存栏数据显示，2021 年 3 月末生猪和能繁母猪存栏分别达到 41590 万头和 4318万头，均已超过 2017 年末水平；与此同时，近期农业部公布的另一组数据则显示，生猪和能繁母猪存栏分别相当月 2017 年末的 97.6%和 9

33、8.4%，尽管数据存在差异，但是均表明国内生猪供给能力的恢复。虽然宰后均重初现回落迹象，且猪粮比触及历史低位、生猪期货触底回升等均表明猪肉价格下跌动能日渐弱化，但是在供给持续恢复、需求稳定的情况下，猪肉价格大幅回升的概率较低；潜在的收储行为也仅仅是为了干预猪肉价格的过度回调，而不会推动其显著抬升，因此下半年猪肉环比降幅收窄乃至小幅回升本身不会对CPI 当月同比增速产生明显的推动力。图 19：生猪存量情况图 20：猪粮比走势6000生猪存栏（十万）生猪存栏:能繁母猪猪肉月平均批发价格(右轴）万头元6025全国大中城市:猪粮比价50005020400040153000301020002051000

34、1003-Jun-0903-Jun-1003-Jun-1103-Jun-1203-Jun-1303-Jun-1403-Jun-1503-Jun-1603-Jun-1703-Jun-1803-Jun-1903-Jun-2003-Jun-2102014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0500资料来源：Wind，资料来源：Wi

35、nd，图 21：主要地区白条猪（瘦肉型）宰后均重统计指标走势图 22：生猪期货价格走势12011010090807005-Jan-1805-Mar-1805-May-1805-Jul-1805-Sep-1805-Nov-1805-Jan-1905-Mar-1905-May-1905-Jul-1905-Sep-1905-Nov-1905-Jan-2005-Mar-2005-May-2005-Jul-2005-Sep-2005-Nov-2005-Jan-2105-Mar-2105-May-2160公斤平均值中位数最小值最大值3100029000270002500023000210001900017

36、00015000元生猪2109生猪2111生猪22018-Jan-2122-Jan-215-Feb-2119-Feb-215-Mar-2119-Mar-212-Apr-2116-Apr-2130-Apr-2114-May-2128-May-2111-Jun-2125-Jun-21资料来源：Wind，资料来源：Wind，大宗商品价格仍将高位运行鉴于美国基建方案在年内尚难成行，所以需求端的改善仍将延续此前步伐，以疫情防控为主要参考变量；同样的，供给的改善也主要依赖于疫情的防控，区别在于，需求端由发达经济的疫情防控为主导，供给端则由新兴市场和发展中经济体的疫情防控所主导。图 23：巴西和智利新冠肺炎

37、疫情每日新增数据图 24：巴西铁矿石出口140000巴西(左轴）智利巴西铁矿及其精矿单月出口数量_12月移动平均值100001200001000008000060000400002000009000800070006000500040003000200010002020-02-262020-03-202020-04-122020-05-052020-05-282020-06-202020-07-132020-08-052020-08-282020-09-202020-10-132020-11-052020-11-282020-12-212021-01-132021-02-052021-02-2

38、82021-03-232021-04-152021-05-082021-05-312021-06-2303600万吨31002600210016001100600Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-21100资料来源：Wind，资料来源：世界银行，图 25：主要国家新冠疫苗接种量对比图 26：全球疫情发展及疫苗接种不均衡每百人接种量剂

39、 Percent of populationPercent of population1201008060406Advanced economiesEMDEs 204102200英 美 德 意国 国 国 大利西 葡 法 澳班 萄 国 大牙 牙利亚韩 日 中 巴国 本 国 西00Estimated COVID-19 casesVaccine doses (RHS)墨 印 马 南 越西 度 来 非 南哥 西亚资料来源：Wind，资料来源：世界银行，就现状而言，疫情防控的地区差异依旧明显，且短期内仍难改善。一方面，尽管英国和俄罗斯疫情再现反弹，但是其他欧洲主要国家和美国的疫情防控仍保持良好，同期印度

40、的日新增病例数仍近 4 万例，作为重要跌矿石供给方的巴西，其日新增病例数波动中枢甚至有所抬升；另一方面，疫苗接种数据显示，发达经济体相较于新兴经济体，其百人新冠病毒疫苗接种量更高，这意味着相较于新兴经济体，发达经济体的疫情防控前瞻更为乐观。于是，在终端需求逐步回升的过程中，大宗商品供给的改善则相对缓慢，2021 年 5 月巴西铁矿石及其精矿单月出口量的 12 月期异动平均值不足 3000 万吨，而 20162019 的四年间，同期水平的平均值则达到 3144 万吨，即目前产能较疫情前尚有近 5%的差距。因此，一方面供需结构性缺口的弥合尚需时日，大宗商品价格仍将维持高位且部分品类仍有提升空间，但是另一方面，缺口在收窄而非扩大的预期较为一致，大宗商品价格环比涨幅的高点将相继确认，叠加PPI 翘尾因素的逐月回落，其当月同比增速的波动中枢有望小幅下行。PPI 向 CPI 的传导机制仍不顺畅首先，就产能利用率而言，2021 年一季度采矿业产能利用率提升明显，制造业产能利用率也超过近五年同期水平，但是细分行业数据表明，采矿业中“煤炭开采和洗选业”差能利用率改善明显，制造业中偏中上游行业的产能利用率不仅明显恢复，甚至普遍超过了近年同期水平，而偏下游行业的产能利用率仅仅回升至疫情前水平，普遍低于 2018 年同期