永22转债国内综合性胶粘材料领先企业

1、永 22 转债基本条款与申购价值分析转债基本条款永 22 转债发行规模 7.70 亿元，债项与主体评级为 AA-/AA-级；转股价 26.81元，截至 2022 年 7 月 26 日转股价值 103.36 元；发行期限为 6 年，各年票息的算术平均值为 1.50 元，到期补偿利率 15%，属于新发行转债较高水平。按 2022年 7 月 26 日 6 年期 AA-级中债企业债到期收益率 6.34%的贴现率计算，债底为86.36 元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为 15.03%，对现有股本存在一定的摊薄压力。债券代码113653.SH债券简称永

2、22转债表1：永 22 转债发行要素表公司名称永冠新材公司代码603681.SH债项/主体评级AA-/AA-发行额7.70亿元期限（年）6年利率0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%预计发行/起息日期 2022-07-28转股起始日期 2023-02-03转股价26.81元赎回条款转股期，15/30，130%向下修正条款存续期，15/30，85%回售条款最后两个计息年度，30，70%补偿条款到期赎回价格：115元原始股东股权登记日 2022-07-27网上申购及配售日期 2022-07-28申购代码/配售代码754681 / 753681主承销商兴业证券Wind

3、, 中签率分析截至 2022 年 7 月 26 日，公司前三大股东吕新民、郭雪燕、永献(上海)投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本 40.81%、7.85%、2.93%的股份，前十大股东合计持股比例为 65.65%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 75%左右。剩余网上申购新债规模为 1.93 亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150 万户，预计中签率在 0.0017%-0.0018%左右。申购价值分析公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至 2022 年7 月 26 日收盘，公司 PE(TTM)为 23

4、倍，在收入相近的 10 家同业企业中处于平中位水平，市值 52.96 亿元，处于同业较低水平。截至 2022 年 7 月 26 日，公司今年以来正股下跌 28.94%，同期行业指数下跌 7.98%，万得全 A 下跌 11.55%，上市以来年化波动率为 36.28%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为 2.62%，股权质押风险较小。永 22 转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内兄弟转债（规模 7.00 亿元，评级 AA，转股溢价率 15.58%）和元力转债（规模 9.00 亿元，评级 AA-，转股溢价率 35.71%），综合考虑，我们给予永 22 转债上市首日 25%的溢价，

5、预计上市价格为 129 元左右，建议积极参与新债申购。永冠新材基本面分析所处行业及产业链分析公司专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。经过多年的技术沉淀和客户积累，公司产品目前包含布基、纸基、膜基三大品类，销售市场覆盖国内、欧洲、美国、日本、中东、东南亚、印度等 110 多个国家和地区，现已发展成为国内为数不多的具备丰富产品种类、全产业链供应能力的综合性胶带企业。公司主要产品包括布基胶带、美纹纸胶带、PVC 胶带、OPP 胶带、双面胶、可降解环保胶带、汽车线束胶带、医用胶带等。公司产品广泛应用于民用、工业用、医用等领域，适用于日用 DIY、建筑装饰、包装、文具、汽

6、车制造及美容、电子电器、航空、船舶、高铁等场景。公司营业收入主要来源于膜基胶带、纸基胶带、布基胶带和其他胶带。2021年，膜基胶带、纸基胶带、布基胶带及其他胶带类业务收入占同期主营业务收入的比例分别为 50.67%、26.63%、14.53%和 8.16%。 图1：2021 年营业收入构成膜基胶带纸基胶带布基胶带其他胶带8.16%14.53%26.63%公司所处行业为化学原料和化学制品制造业，所处具体行业为胶粘剂和胶粘带行业，属于精细化工产业分支。亚洲占国际胶粘带消费市场主导地位。随着房地产业的发展和装修行业的复苏，近年来全球胶带消费市场规模快速增长。此外，根据 Alexander Watso

7、n Associates 数据显示，2020 年亚洲地区占据全球胶粘带销量最大的市场份额，占比达到 54%，其次是北美市场、欧洲市场、南美市场、非洲及中东地区市场。发达国家和地区每年向中国大陆进口数量颇多的胶带，众多第三世界国家也主要自中国进口。国际市场是我国胶带企业重点开拓的消费市场，为我国胶带企业提供了良好的利润增长来源。胶带应用范围广泛，国内胶粘带销量持续上升。胶带属于常规消费品，应用范围相当广泛，民用胶带可用于装修、包装、办公等；医用胶带可用于包扎、固定、辅助治疗等；工业用胶带可用于封装、捆扎、保护、绝缘、遮蔽等。伴随这一特点并随着国际市场对我国胶带进口的需求不断加大，我国胶粘带销量持

8、续上升。近年来，国家促进胶带产业结构调整和技术升级，强化品牌战略，胶带行业将迎来历史性发展机遇。 图2：2020 年全球胶粘带消费市场占比及分布 图3：我国胶粘带行业销售情况（亿平方米）亚洲北美洲欧洲南美洲非洲及中东5.00%4.00%18.00%35030025020015010012%销售量同比增长（右）10%8%6%4%19.00%54.00%502%2020201920182017201620152014201320122011201000%Alexander Watson Associates中国胶粘剂和胶粘带工业协会，民用胶带需求不断增加。在民用市场中，胶带为家庭日用消耗品，广泛应

9、用于建筑装饰、物流、办公文教等行业中。一方面，随着经济的快速增长和人们对改善居住环境的需求增加，我国建筑装饰行业近年来始终保持较高的增长速度，从而带动了纸胶粘带在建筑装饰的需求量将进一步增加；另一方面，受到电商行业蓬勃发展的影响，近年来我国物流行业快速发展，从而带动包装领域胶粘带的市场需求也将不断扩张。快递业务量同比增长（右） 图4：我国建筑装饰行业产值增长情况（万亿元） 图5：中国快递业务量及增长（亿件）6建筑装饰行业产值同比增速（右）120051000480036002400120000资料来源：中国建筑装饰行业协会，资料来源：国家邮政局，行业加速升级，工业胶带需求广阔。在工业用途中，胶带

10、主要用于汽车制造、 电子元器件制造、造船、航空航天等多个行业。随着工业 4.0 的到来，各行业都在 加速升级，对于胶带产品的性能和环保也提出了更高的要求。特别是汽车、电子元 器件制造等行业，对水性 PVC 汽车线束胶带、水性美纹纸等高性能环保型胶带的 需求量与日俱增。广泛的工业应用和广阔的市场空间，是催生胶带需求的动力所在。中高端市场产品主要被国际领先企业占领，中低端市场竞争激烈。目前国内市场大致可以分为三个层次的竞争格局：首先是用于特殊用途，具有高附加值的胶带产品市场，主要包括 3M、Tesa、日东电工等；第二个层次是有一定生产能力和技术水平，拥有自主品牌的胶带生产企业；第三个层次的市场为低

11、端产品竞争市场，主要企业是小型生产企业和下游裁切商，生产的胶带产品同质化程度高，技术含量较低。公司所处行业上游主要为树脂、橡胶行业，还包括以纸、布、薄膜为代表的基材制备行业。终端下游行业主要集中民用和工业两个领域。公司生产所需原材料市场供应充足，不存在技术垄断或贸易风险。胶带产业链上游方面，制备胶粘剂所涉及的化工原料包括 SIS 橡胶、天然树脂、天然橡胶、人造树脂、环烷油等容易受产量、价格、汇率变动等诸多因素影响，由于胶带的生产周期通常为 2-3 个月，而售价并不会随着原材料价格的波动随时调整，因此原材料价格的波动对生产经营情况会产生一定的影响，但近期来看，原材料价格相对稳定，从而公司生产成本

12、稳定，原材料供应充足。 图6：中国橡胶类大宗商品价格指数中国大 商品价格指数 橡胶类 下游行业发展前景良好，胶带需求增加。胶带产品下游行业众多，主要包括建筑装饰、家居日用、日常办公、物流包装、医疗、汽车工业、电子元器件制造等行业。随着我国工业现代化和城镇化进程的加快，居民收入水平逐渐提升，相关行业发展前景良好。另外，受益于消费电子行业的增长，电子胶粘带产品将得到进一步发展，其中，印刷电路板 PCB 是承载电子元器件并连接电路的桥梁，下游应用领域非常广泛。根据 Prismark 统计和预测，我国 PCB 产值由 2009 年的 142.51 亿美元增长至 2020 年的 350.54 亿美元，年

13、均复合增长率为 8.52%，电子胶粘带在印刷电路板制造中应用较多，市场未来发展需求较好。 图7：2009-2020 年我国 PCB 产值及增长率情况（亿美元）中国PCB产值同比增速（右）400350300250200150100500Prismark股权结构分析截至 2022 年 7 月 26 日，公司前三大股东吕新民、郭雪燕、永献（上海）投资管理中心（有限合伙）分别持有占总股本 40.81%、7.85%、2.93%的股份，吕新民与郭雪燕夫妻二人为实际控制人。 图8：永冠新材股权结构关系图公司经营业绩2022 年 1-3 月公司实现营业收入 10.74 亿元，较上年同期增加 51.26%，营业

14、成本 9.44 亿元，较上年同期增长 53.14%。公司营业收入保持增长态势主要系公司不断加强产品研发和生产投入，通过不断推出新产品，拓展新客户，促进主营业务收入持续增长。归母净利润同比提升，毛利率水平有所下降。2022 年 1-3 月，公司实现归母净利润 0.68 亿元，同比增加 11.85%，实现销售毛利率 12.14%，同比下降 1.08pct，实现销售净利率 6.29%，同比下降 2.22pct。公司毛利率下降主要由于执行新收入准则和 2021 年以来主要原材料价格呈明显上涨趋势，导致营业成本提升，以及毛利率较低的 OPP 胶带（属于膜基胶带）收入占比持续提高。 图9：营业收入、营业成

15、本及营收增长情况（亿元，%） 图10：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 营业收入营业成本营收同比（右）归母净利润销售毛利率（右）销售净利率（右） 期间费用率有所上升。2022 年1-3 月公司期间费用率6.74%，同比增加1.01ct，其中销售费用率同比增加 0.05pct，管理费用率同比减少 0.42pct，财务费用率同 比增加 1.38pct。研发费用率为 3.44%，同比减少 0.45pct。现金流承压。2022 年 1-3 月，公司经营活动产生现金流量净额为 0.39 亿元。2021 年以来公司现金流承压，主要系公司产业链实现向上游延伸，原材料备货需求大幅上涨，公司存货规模相

16、应增加，导致购买存货所支付的现金增加；同时随着销售规模扩张，公司经营性应收项目亦有所增加。收现比 1.08，较上年同期增加 0.12；付现比 1.15，同比减少 0.08。 图11：费用率情况 图12：现金流情况（亿元，%）销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率经营活动现金净流量收现比（右）付现比（右） 同业比较与竞争优势2022 年1-3 月公司营业收入10.74 亿元，同比增长51.26%，毛利率12.14%。公司毛利率水平低于行业均值，主要是由于公司目前生产的胶带产品主要应用于民用市场，以通用型胶带为主，而回天新材、高盟新材等胶粘剂生产销售企业处于胶粘制品产业链上游，综合毛利率水平相对

17、较高，与公司产品存在一定的区别，可比性相对较弱。公司名称营业收入（亿元）营收增长率销售毛利率主营业务晶华新材3.061.46%13.73%BOPP胶粘带、EVA泡棉胶粘、PET双面胶粘、PE泡棉胶粘带、合成纤维布基、铝箔胶粘带、美纹纸胶粘带、棉布布基胶粘等高盟新材2.71-7.56%30.06%薄膜绕包线、玻璃丝包线、换位线（CTC）、裸线（铜/铝）、漆包线、压方绝缘铝绞线、纸包线、组合导线回天新材9.6433.06%23.15%电力系统脱硫防腐胶、电子电器用胶、风力发电设备用胶、工业机械装配和维修用胶、聚氨酯胶粘剂、其它胶粘剂等康达新材5.9954.84%12.93%电源模块、工程胶粘剂、工

18、程塑料胶、建筑专用胶、滤波器、喷涂聚脲、汽车专用胶粘剂、汽摩配维修用胶、水泵节能涂层等斯迪克4.7820.79%23.54%薄膜包装材料、电子级胶粘材料、功能性薄膜材料、热管理复合材料可比公司算数均值-20.52%20.68%-永冠新材10.7451.26%12.14%PVC电工胶带、玻璃纤维胶带、玻璃纤维胶带系列、布基胶带、产品包装展示、铝箔胶、清洁胶带、双面胶带系列Wind, 民生证券研究院表2：2022 年 1-3 月同业上市公司经营情况比较企业定位：国内综合性胶粘材料领先企业公司具备核心技术和丰富的产品线优势。公司通过自主研发、自主创新掌握多项核心技术，涉及基材制备、胶粘剂制备、涂布等

19、多个关键工艺步骤，并且研发了拥有自主知识产权的关键生产设备。公司系上海市高新技术企业、上海市科技小巨人企业、上海市企业技术中心企业。在产学研方面与东华大学、江南大学国内高等院校保持稳定的合作关系。公司拥有丰富的产品业务线，产品种类齐全，方便客户进行“一站式”采购。公司产品应用领域广泛，民用端胶带应用领域包括建筑装饰、家居日用、物流包装、医疗器械等多个方面；工业胶带应用领域包括汽车制造、电子元器件制造、造船等行业。丰富的产品线增强了公司的综合抗风险能力，也使得公司有能力满足客户多方位的需求。公司配备专业的产品技术人员，具备根据客户需求个性化定制产品的能力，为客户提供完善的整体解决方案。丰富的在研

20、产品，促进了产品系列化程度的提高，公司的产品优势在未来一段时期将具有持续性。产业链整合优势。为确保能够向客户提供稳定的产品品质、可靠的交货周期以 及高性价比的产品，公司不断进行产业链延伸，通过多年的技术研发与经验沉淀，目前产业链已经涵盖纺织、特种纸制造、特种膜制造、PVC 膜压延、高精度涂布、防渗上硅、裁切包装、印刷等。目前，公司已完成主要产品的产业链纵向整合，公司主要产品市场竞争力突出。销售方面，公司与各国重要客户共同收集市场信息，基于客户的各类多样化需求，进行产品实时开发，通过持续不断提高对客户产品需求的响应速度以及客户定制化程度保证公司产品的竞争力。客户资源优势。经过多年的市场开拓和培育

21、，公司产品远销欧洲、美国、日韩、印度、中东等 110 多个国家和地区，公司客户集中度低，分散的市场分布及多客户的收入组成使得公司具备较强的抗风险能力。公司目前拥有一批稳定的高质量客户群，并建立长期供销合作关系，通过客户资源及公司产业链的整合，能够创造更多的业务机会。核心团队和创新管理优势。公司核心管理团队稳定，团队成员均拥有长期的、与主营业务相关的专业背景，积累了丰富的行业和企业管理经，形成了较强的凝聚力。公司引进吸收国内外先进管理理念，通过不断的消化吸收和实践，持续推进公司管理创新、技术创新和服务创新。公司坚持以客户为导向的经营策略，引导技术产业化的应用，通过建设“智能工厂”和“立体仓库”推

22、动 ERP 高效内部管理，提高产品品质和交付能力。创新管理优势有助于将公司打造成为全球客户提供全方位、一站式胶带采购服务的行业领先平台。截至 2022 年 7 月 26 日，公司 PE（TTM）为 23 倍，从历史来看，公司估值处于均值水平，2022 年 7 月 26 日，同行业（申万三级）内与公司收入相邻的 10家公司 PE 中位数为 23 倍，公司目前估值水平位于同行业中位水平。 图13：公司近三年 PE-Band（收盘价单位：元） 收盘价募投项目分析本次公开发行可转债计划募集资金总额不超过 7.70 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于以下项目：项目名称项目投资总额拟投入募集资金

23、江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目3.773.20江西永冠智能化立体仓储建设项目1.841.80全球化营销渠道建设项目1.720.95补充流动资金1.751.75合计9.087.70资料来源：募集说明书, 民生证券研究院表3：募集资金运用项目（亿元）深化产品应用链条，满足下游市场广阔空间。随着工业 4.0 时代的到来，各行各业都在加速升级，新一代信息技术、航空航天装备、汽车、电子元器件制造和节能环保、新能源等领域的发展，为我国新材料产业提供了广阔的市场空间，同时也对新材料产品的质量、性能、环保等各方面提出了更高的要求，为此公司积极布局高性能材料产品，以保持自身竞争力。在快速变化的市场环境

24、下，多产品线经营已成为企业广为采用的经营策略，通过产品线的不断丰富和延伸，开拓更多的市场应用领域，积极布局汽车、电子等高端工业胶带领域，紧握行业升级发展机遇，加强产品、技术、工艺和设备创新，以满足下游市场需求。提高业务规模和生产效率，增强公司市场竞争力。随着信息技术的发展，信息化建设成为促进企业发展、提高企业经营管理水平和综合竞争实力的一个重要手段。为顺应时代发展特点，本次募集将引进仓储物流自动化、智能化设备及相应的信息系统，建设智能仓储中心，以提高生产效率，扩大业务规模，同时缩短产品供货周期，增强综合供货能力，扩充公司销售网络辐射地区，进一步提升公司市场竞争力。同时积极响应国家智能制造战略要求，加强公司自身品牌推广，提升市场知名度，以积极应对我国胶带行业中高端市场被国际企业所占据的局面。募集项目具有良好的经济效益。根据募集说明书，本次江西永冠智能化立体仓储建设和全球化营销渠道建设两个募投项目本身不直接产生效益，效益主要通过提高生产效率和产品核心竞争力及增强公司的可持续发展能力来实现。而公司预计江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目达产后，将实现