回顾2009-2010寻找热门行业预警指标

1、序言：我们在力挽狂澜的那些事研究发现，危机模式强力政策刺激后，市场难免经历消化期，而行业波动比市场波动更大，我们进一步深化研究行业爆发力、持续性以及预警指标。从 2009/1/1-2010/12/31 期间的见顶时间来看，煤炭、石油石化、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输、房地产、建筑装饰、银行等周期、金融、稳定类行业在 2009 年 8 月份就已经见顶了。另外大部分中下游行业 2010 年 11 月份仍然在创新高。从2009-2010 年的最高价/2008 年10-12 月的最低价的比值来看，有色金属、汽车、电子是其中涨幅最大的三个行业，涨幅分别达到 384.0%、374.1%、355.2%

2、。下文就此展开对这三个行业的分析。图 1：周期、金融见顶时间早于中下游行业，所图 2：有色金属、汽车、电子是最大涨幅前三行业，所汽车：市场指标预警早于基本面走弱整体板块大势上经历：估值与盈利双升-盈利升估值落-盈利回落的三个阶段，前两个阶段板块指数通常维持上行，并且第二阶段，往往波动率放大，择时的重要性增加，可以跟踪市盈率、成交拥挤度与全市成交等因素。而第三阶段，需要判断板块景气度，主要跟踪的核心指标有：汽车销量、净利率、库存等。汽车景气度 2011 年开始回落2009 年汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴（新能源汽车、提前报废、汽车下乡）。1）2009 年 1

3、 月，二手经销企业销售二手车，依照 4%征收率减半征收增值税；2）在 13 个城市开展节能与新能源汽车示范推广试点工作，对购买节能和新能源汽车的单位和个人给予一次性补贴； 3）2009 年 1 月-12 月，对 1.6 升及以下排量乘用车减按 5%征收车辆购置税；对于符合提前报废车辆标准的车型一次性给予 5000-10000 元的补贴。4）2009 年 3 月以后，政策对 2009 年 3 月-12 月购买 1.3 升及以下排量的微客或将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货货车的给予一次性财政补贴，每户限购一辆。2009年 6 月-2010 年 5 月，对提前报废老旧汽车、“黄标车”并换购新车的

4、，补贴标准由 3000-6000 元调整到 5000-18000 元；四类汽车可享以旧换新补贴，金额从3000-6000 不等。2009-2010 年汽车量增“价”涨。2009 年以后经济逐步回升，叠加 2009 年的汽车支持政策下，整体汽车的销量开始持续提升，2010 年 4 月汽车滚动 12 个月的累计销量同比增速最高达到 64.8%，此后开始高位回落，直到 2012 年 1 月转负。价格方面，反应汽车板块盈利能力的净利率也不断走高，在 2010Q4 达到最高点， 2011Q2 开始回落。2011 年以后基本面出现恶化迹象。2010 年以后刺激政策开始退坡，另外整体经济动能也有所减弱，一方

5、面是汽车销量的增速持续下行，净利率也从高位 回落，另一方面存货仍在高位。这也体现在上市公司的业绩上，2011 年开始，单季度归母净利润增速均为负增长，且逐季走低，增速分别为-22.3、-57.2、-105.9、-189.1（%）。图 3：汽车板块销售净利率 2010Q4 最高，2011Q2 开始下降图 4：汽车存货 2010Q2 处于高位，2012Q1 开始去化，图 5：汽车板块的 ROE 在 2010 年 Q4 见顶图 6：汽车销量增速高位回落阶段，汽车板块的收益率回落，市场指标 2010 年开始预警2009 年是估值与盈利的戴维斯双击行情，2010 年估值贡献渐弱，盈利成为主要拉动项。从市

6、场估值层面，汽车板块的 PB、PE（TTM）从 2008 年末开始回升，分别为 1.44X、9.80X；在 2009 年末达到高点，PB 达到 4.25X，PE（TTM）达到 43.04X，涨幅达到 195%、339%，此后由于企业整体利润与总资产的扩张，PE（TTM）大幅回落，2010Q3 回落至 14.32X，接近历史低位，而 PB 也出现回落。将汽车估值与全 A 估值进行对比，PB 的相对比值在 2004Q2-2009Q2 均低于 1，2009Q3 开始大于 1，此后继续走高，在 2011Q1 才开始回落。而由于盈利的大幅增长，PE（TTM）的相对比值从 2008Q3 的 0.65 上升

7、至 2010Q1 的 1.28， 2010Q2 开始大幅回落，2010Q3/Q4 分别为 0.74、0.73。图 7：汽车 2009 年估值大幅回升，但仍然低于 2007 年高点图 8：2009 年汽车对于全 A 的相对估值超过 2006-2007 年，从市场层面来看，行业拥挤度可以作为一个预警信号。我们采用汽车（申万）行业的累计 20 日成交额在全市场的占比在过去 3 年的分位数来看，当该分位数超过 90%作为一个预警信号。该信号在 2010 年 1 月以后出现，并且在 2010 年持续提示，另外由于 2010 年整体市场成交额还是趋于上行的，整体资金面尚显充裕，汽车板块在 2010 年还是

8、处于高位大幅波动的情况。在整体汽车板块 2011 年景气度回落以后拥挤度指标大幅下行。图 9：行业拥挤度是一个比较好的预警信号，在 2009-2012 年期间，当汽车板块上涨时，其相对大盘均有超额收益。但其走弱时，超额收益也开始走弱。2009 年汽车板块全年大涨 241%，汽车/wind 全 A 指数上涨 66%，2010H1 绝对收益、相对收益均走弱，分别为-31%、-9%，2010H2又再度走强，分别为 30%、5%。图 10：2009-2010 年汽车板块大涨具有超额收益，有色金属：价格是景气判断指标价格是有色金属板块较好的景气判断指标。2009 年开始，工业金属、小金属价格上行，整体板

9、块的盈利能力同步出现回升；2011 年 4 月以后，工业金属价格开始回落，8 月开始，稀土价格也从高位下行。而有色金属（申万）指数在 2010年 11 月见顶，2011 年 7 月开始下跌，Q4 大幅度下跌。股价开始回落的时间段略早于工业金属价格回落的时间段，也早于 ROE 的见顶时间（2011Q3）。另外相对市净率与行业拥挤度是较好的市场指标，相对市净率在 2010Q3 超越 2007Q3 高点，当成交拥挤度在过去 3 年的分位数超过 99%时（2009 年 8-9月、2010 年 10 月曾经出现），行情也接近尾声阶段。有色金属价格反应整体板块景气度部分有色金属价格在 2010 年以后仍然

10、延续涨势，特别是稀土等小金属。工业金属价格方面，6 大工业金属在 2009 年第一轮上涨以后分化，铜、锡继续创新高，且超过了 2009 年以前的高点。氧化镨、氧化钕从最低点开始计算的最高涨幅超过 15 倍、20 倍，2010 年涨幅达到 102.17%、116.10%，2011 年涨幅为 177.42%、196.08%；氧化铽、氧化镝也有较高的涨幅，2010 年涨幅分别为 59.42%、126.02%，2011 年涨幅达到 318.18%、328.06%。图 11：LME 铜 2010 年大幅上涨图 12：LME 锡 2010 年大幅上涨，图 13：轻稀土价格 2010 年大幅上涨图 14：重

11、稀土价格大幅上涨，大宗商品超级周期支撑有色金属板块的盈利能力回升。价格高企下，有色金属板块、小金属板块的净利率、ROE 从 2009 年Q1 持续回升至 2011 年Q3，并且由于下游对于小金属板块的价格敏感程度更低等原因，小金属板块回升的幅度也相较有色金属的幅度更大。图 15：有色金属、小金属净利率持续回升至 2011 年 Q3图 16：有色金属、小金属 ROE 持续回升至 2011 年 Q3，在价格的支撑下，小金属板块的后续涨幅相较有色金属更大。小金属板块在 2008-2011 年期间最大涨幅达到 632.2%，有色金属板块的最大涨幅达到 384%，特别是在 2010 年后，小金属板块指数

12、的价格甚至超过了 2006-2008 年高点。价格是有色金属板块较好的景气判断指标。整体板块在 2010 年 11 月见顶， 2011 年 7 月开始下跌，Q4 大幅度下跌。股价的见顶时间略早于 ROE 的见顶时间（2011Q3），另外价格方面，2011 年 4 月以后，工业金属价格开始回落。8 月开始，稀土价格也从高位下行。图 17：小金属板块涨幅大于有色金属板块，市场指标：相对市净率与成交拥挤度在 2009-2010 年效果较好2010 年-2011 年盈利升，估值落。由于 2009 年整体盈利处于修复态势，有色金属板块的增速仍然为负，2009 年全年为-20%，2008 年为-72.9%

13、，因此整体板块的市盈率出现大幅提升，但从市净率方面来看，2009 年板块的估值回升还是较为合理的，PB 从 2008 年末的 1.82X 回升至 2009 年的 5.74X，涨幅达到 215%，2007Q3 最高达到 12.76X。2010 年开始，由于盈利开始提升，市盈率有所回落；2011Q1 以后，市净率回落。相对市净率在 2010Q3 超越 2007Q3 高点。相对市净率的方面，有色板块相对整体板块也出现提升，并且在 2010Q3 开始，超越了 2007 年 Q3 的高点，在 2011Q1 以后开始回落。图 18：2009 年利润增速为负，PE_ttm 大幅走阔图 19：2011Q2 开

14、始，相对估值开始回落，与汽车行业相同，行业拥挤度也可以作为有色金属行业较好的预警指标。当成交拥挤度在过去 3 年的分位数超过 99%时，也意味着行情已经接近尾声阶段（后续可能会有最后一段，也可能是一段高位震荡的区间）。在 2009 年的 8 月-9月、 2010 年的 10 月都出现过这一信号。图 20：行业拥挤度是一个比较好的预警信号，电子：小市值风格的行业演绎电子板块在 2008-2010 年其实是一个关注度并不高的冷门小市值行业。当时的电子行业并没有爆发力特别强的下游需求带动，在整个行业中也没有突出的龙头公司。在申万行业分类中，2008 年末自由流通市值最高的公司仅有 26.6 亿， 2

15、009 年末也没有一家公司自由流通市值超过 100 亿，2010 年末也仅有 3 家公司自由流通市值超过 100 亿（莱宝高科、 A、大族激光）。因此我们认为，分析电子行业板块的 2009-2010 年的表现，可以落脚到小市值风格上。小市值风格的超额收益主要是两段时期：1.2009 年普涨阶段，弹性更大；2.2010 年背离阶段，中证 500、中证 1000 等中小市值标志性指数创新高。图 21：中证 1000 与电子板块走势接近（归一化处理），剩余流动性可以解释大小风格估值的相对变化自上而下看，剩余流动性在 2008-2012 年对于解释小市值风格具有领先性。我们将 M2 同比看作整体流动性

16、增量，发电量累计同比（统计局数据）为实体经济增量，PPI 同比为实际经济价格的变化，因此用 M2-(发电量+PPI)代表剩余流动性的变化。逻辑上，剩余流动性走高，表明股市流动性充裕，小市值风格对流动性往往更加敏感，因此小市值风格相对大市值更具有相对优势。 下图中我们将剩余流动性滞后 3 期与小市值风格进行对比。1）2007 年，流动性与实体经济保持平衡，剩余流动性维持在 1%左右，从当年 12 月开始，由于 M2 收缩，剩余流动性最低降至-5.6%，较 2007 年出现走弱，中证 500/沪深 300 的相对动态市盈率估值在 2008 年 3 月以后走弱。2）2008 年 7 月开始，由于经济

17、下行压力显现，货币转向宽松，M2 与实体经济增速变化呈现背离，剩余流动性再度上行，至 2009 年 6 月。而中证 500/沪深300 的相对动态市盈率从 2008 年 10 月上行，2009 年 11 月下行。另外在 2010年下半年，剩余流动性又有小幅反弹，并且此后又同步走弱，这一轮与小市值风格较为接近。图 22：剩余流动性对小市值风格具有领先性，微观变量仍然利好市场，边际变化不大2010 年业绩增速较为平稳。2009Q2-2011Q3 是整体上市公司 ROE（TTM）上升阶段。业绩增速由于基数原因也在 2010Q1 开始回落，但从 2 年平均增速来看，沪深 300 的 2010Q1-Q3

18、 的平均业绩增速分别为 8.38%、9.19%、12.93%，中证 500 的平均业绩增速分别为 3.25%、4.99%、6.51%，考虑到平均增速对应的基数 2008 年 Q1-Q3 是逐季小幅走弱的，因此大体上 2010 年的盈利还是比较平稳的，但并不如 2009 年出现大幅上行。图 23：ROE 2009Q2-2011Q3 处于上行阶段图 24：业绩增速 2010 年 Q1 开始回落，微观流动性持续活跃。2010 年新增开户数尽管不如 2007 年、2009 年，但市场活跃程度已经出现明显回升，开户数仍然维持在较高的水平，月均达到 123.7万户，2009 年为 143.3 万户，相较 2003-2006 年 14.44 万户的平均月开户数量增幅较为明显。另外，市场成交额也维持在高位，2010 年下半年成交额同比增速为-3.71%，仅小幅收缩。图 25：2010 年新增开户数维持在高位图 26：2010 年下半年市场成交额明显回升，中小市值风格的择时指标：相对成交量的动量变化与拥挤度不同的是，相对成交额的变化是根据两类板块计算，若存在此消彼长的情况，可能会突破历史的上下限，因此我们采用了一个动量的指标来跟踪市场。从逻辑上看，由于指标要先下行一段时间，才会向下突破更