公奔私基金经理业绩及风格持续性研究

1、一、奔私浪潮再起波澜，监管限制愈加趋严近期，证监会发布了公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（以下简称“管理办法”）及其配套规则，其中第二十三条提到，公募基金管理人应当加强关键岗位人员离职管理，而在关于实施有关问题的规定（以下简称“实施规定”）中，证监会进行了更加详细的阐释。首先，公募基金管理人建立员工离职静默期制度，对知悉基金投资交易等非公开信息的岗位人员设置一定期限的离职静默期，基金经理等主要投研人员在离职后 1 年内不得从事非公募基金投资管理等工作，也就是说基金经理自公募离职到发行自己的私募产品，期间须至少等待 1 年。其次，公募基金管理人应当建立实施薪酬递延支付和追索扣回等制度。薪酬

2、递延支付包括但不限于：递延支付年限不少于 3 年，向高级管理人员、基金经理等关键岗位人员递延支付的金额原则上不少于 40%。公募基金管理人应当在劳动合同中明确，相关人员未能勤勉尽责，对公募基金管理人发生违法违规行为或者经营风险负有责任的，按照追索扣回制度的相关规定，公募基金管理人可以停止支付有关责任人员薪酬未支付部分，并要求其退还相关行为发生当年相关奖金，或者停止对其实施长效激励。公募经理离职逐渐升温，监管限制措施愈加趋严。从历史来看，公募基金经理离职人数总是伴随着牛市行情到来而逐步推向高潮，2007 年、2015 年基金经理离职人数的阶段性高点都验证了这一事实。2016 年以来，随着大盘、价

3、值风格回暖，公募基金整体业绩大幅跑赢市场，基金经理离职数量逐年增加，2021 年达 322 人，超过 2015 年创历史年度新高。监管最新颁发的管理办法和实施规定加大了对基金经理离职、奔私等的约束，其中第一条规定将静默期由之前的 3 个月延长至 1 年，提高了公奔私的门槛，而第二条规定中的追索扣回制度同样适用于离职人员，也就是说已从公募离职的人员有可能被要求退回奖金。可见，监管颇为关注人才流失等问题，为了促进公募基金行业健康发展，对基金经理离职的限制和约束愈加严格，有助于促进行业的人才稳定和长期发展。图 1 公募基金经理离职人数再创新高350300250200150100500Wind，奔私浪

4、潮再起波澜，明星经理改换门庭。公募基金经理离职愈加增多，不少基金经理选择进入私募行业，其中不乏公募管理期间业绩优异、声誉较好的明星基金经理。历史来看，公奔私曾经历过几轮高潮：第一轮公奔私启动于 2007 年牛市，核心人物包括嘉实基金赵军、上投摩根基金吕俊、交银基金李旭利、海富通基金陈家琳等；第二轮公奔私浪潮于 2012 年开启，2015 年达到顶峰，这一批奔私的明星基金经理人数更多，且呈现批量创业的态势，代表人物如王亚伟、胡建平、张弢、王鹏辉、冯刚、王茹远等；而第三轮公奔私的序幕已于 2020 年随着牛市行情的到来而悄然拉开，例如今年以来，董承非、崔莹、周应波等多位明星基金经理相继离开公募，创

5、建自己的公司或加盟私募平台。本文将总结归纳历史上公奔私的情况和特征，并结合业绩和风格分析奔私后基金经理的特点。二、公奔私现象分析公募离职人数经历数次高点，大多来自投研和市场岗位。历史上看，公募基金员工奔私人数主要经历了 5 次阶段性高点，分别是 2007 年、2011 年、2015 年、2017 年和 2020 年，对应当时的牛市行情，其中 2014 年-2015 年公募奔私人数最多，达 420 人。从岗位来源看，大部分奔私员工此前从事投研岗位，达 848 人，占比 61%；其次，从事市场营销的人员也占五分之一。图 2 公募基金员工奔私人数变化图 3 公募基金奔私员工岗位来源分布（人）1801

6、501209060300公募基金公司员工奔私人数（左轴）万得全A（右轴）60004500300015000交易, 38, 3风控, 14, 1管理层, 68, 5职能, 117, 9市场, 289,21投研, 848,61基金业协会，Wind，；数据截至：2022 年6 月 12 日；注：公募基金公司员工奔私人数按照从公募离职时间统计，由于私募登记较慢等原因，部分近期（例如近一年）奔私的员工及基金经理未纳入统计，故人数较少。基金业协会，Wind，；数据截至：2022 年6 月 12 日牛市行情催生奔私热潮，基金经理多选择自主创业。从历史公募基金经理奔私人数来看，主要共经历过 5 次阶段性高点2

7、007 年、2010 年、2015 年、2017 年及 2020 年以来，并且公募基金经理奔私与市场行情有着较强的正相关性，奔私基金经理人数和万得全 A 的相关系数达 0.52，统计意义上看两者关系较为紧密。此外，奔私潮往往伴随着牛市行情的结束而结束，每一轮牛市结束即市场指数达到顶点后，奔私的公募基金经理人数均大幅下滑。从奔私形式来看，奔私的基金经理有创业即自己创办私募基金公司和加盟已有的私募平台两种选择。两种模式各有优劣，通过加盟成熟的私募平台，基金经理可以利用平台已有的成熟的投研资源和运作框架，专心做好投资，不必被公司治理和日常运营所分心，同时基金经理对投资组合也拥有相对公募更加自由的裁量

8、权；而通过自主创业，基金经理对公司拥有控制权，在公司治理、团队架构、股权安排、分红等方面更具有主动权。统计结果显示，截至 2022 年 6月 12 日，七成基金经理选择“自立门户”，三成基金经理选择加盟私募平台，专心做好投资。图 4 公募基金经理奔私人数变化图 5 公募基金经理奔私后选择创业或加盟数量占比（人）选择创业的基金经理人数选择加盟的基金经理人数万得全A（右轴）606000加盟, 116,30450040300020150000创业, 269,70资料来源：基金业协会，Wind，；数据截至：2022 年6 月 12 日资料来源：基金业协会，Wind，；数据截至：2022 年 6 月 1

9、2 日；注：创业或加盟的定义为基金经理是否为私募基金公司的法人。从基金经理奔私前任职的基金公司来看，来自华夏基金的基金经理人数最多，达 27 人，另外，来自博时、大成、华安、融通、南方等基金公司的人数也相对较多，均超 12 人。图 6 奔私基金经理曾任职基金公司分布（人）华夏基金, 27, 7 博时基金, 16, 4大成基金, 13, 3融通基金, 12, 3富国基金, 11, 3南方基金, 11, 3 华安基金, 10, 2易方达基金, 10,3鹏华基金, 10, 3其他, 255, 66工银瑞信基金, 10, 3资料来源：基金业协会，Wind，；数据截至：2022 年 6 月 12 日奔私

10、基金经理以发行主观多头私募产品为主。公募基金经理奔私后，管理的私募产品以主观多头策略为主，达 3,717 只，占比超过四分之三。此外，债券策略、组合基金、股票多空、相对价值等偏稳健的产品也占一定比例，合计占比达 17.32%。图 7 奔私基金经理管理产品类型分布（只）40003717422164 136 129 110 107 633822413000200010000资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据截至：2022 年6 月 12 日大部分基金经理继续深耕原有策略，少数转向其他赛道。定义基金经理核心策略为其管理各策略类型产品中数量最多的策略，可以发现：基金经理奔私前后核心策略

11、变化较小，原在公募管理主动权益产品的基金经理大多继续在私募管理主观多头产品，小部分基金经理转为管理股票多空、相对价值等带有一定对冲头寸的产品；原在公募管理量化产品的基金经理有一半继续管理全市场量化多头、指数增强等私募产品，也有部分基金经理转向管理期货、组合基金等其他可以运用量化策略的产品；原在公募管理债券产品的基金经理多继续管理债券或宏观策略的产品，也有部分基金经理转向股票赛道，开始管理主观多头产品。表 1：基金经理奔私前后管理产品策略变化基金经理核心策略公募主观多头16313167股票多空71-8中证 500 增强-1-1全市场量化多头-4-4私募宏观策略2-13相对价值4-4管理期货-2-

12、2债券策略167组合基金13-4基金经理核心策略公募复合策略3-3总计2061010226基金业协会，私募排排网，Wind，；数据截至：2022 年 6 月 12 日由于明星经理光环、业界口碑声誉等因素，公募派私募管理人管理规模明显更大。从管理人的角度看，根据基金业协会官网，截至 2022 年 6 月 12 日，私募证券投资基金管理人共 9,050 家，公募派私募管理人（公司法人有公募基金从业经历）共 756 家，占比 8.35%。从管理规模来看，超过四分之三的公募派私募管理人的管理规模小于 5 亿元，但与全部私募管理人相比，公募派管理人的平均管理规模更大，其他规模范围的管理人数量占比均明显高

13、于全市场 水平，可见明星基金经理光环和在公募业界良好的口碑一定程度上有助于扩大管理规模。表 2：公募派私募管理人规模分布管理规模公募派私募管理人数量（家）占比全部私募管理人数量（家）占比0-5 亿元57876.46%7,90987.63%5-10 亿元486.35%3914.33%10-20 亿元374.89%3043.37%20-50 亿元455.95%2302.55%50-100 亿元192.51%800.89%100 亿元以上293.84%1111.23%合计756100%9,025100%资料来源：基金业协会，私募排排网，；数据截至：2022 年 6 月 12 日；注：部分私募管理人未

14、披露管理规模。三、公奔私基金经理1业绩分析21、公奔私基金经理整体业绩表现公奔私基金经理长期业绩表现优异，风险控制能力较好。从收益表现来看，公奔私基金经理短期业绩表现相对稳健，近 3 月、近 1 年跌幅与融智股票策略指数3相当，表现优于公募偏股基金和市场指数；长期来看，公奔私基金经理业绩突出，近 3 年、近 5 年、近 10 年收益大幅跑赢百亿股票私募和市场指数，分别达 76.02%、92.55%、316.06%。从风险控制角度来看，公奔私基金经理回撤控制相对较好，各个时间维度的最大回撤基本均小于市场指数和公募偏股基金，近 10 年最大回撤远低于私募同类平均水平。图 8 公奔私基金经理业绩表现

15、公奔私基金经理融智股票策略中证800偏股基金6543210资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据截至：2022 年6 月 2 日；注：考虑到私募基金净值数据披露较为滞后等原因，基于净值数据的业绩和风格分析的统计时间均截至 2022 年 6 月 2 日，融智百亿股票策略指数基期为 2014 年 12 月 31 日。表 3：公奔私基金经理短、中、长期业绩表现业绩指标近 3 月近 6 月近 1 年近 3 年近 5 年近 10 年公奔私基金经理-5.77%-15.32%-10.10%76.02%92.55%316.06%百亿股票策略-5.19%-13.38%-13.26%46.66%53.

16、21%-收益融智股票策略-5.85%-12.96%-10.07%37.43%37.74%120.35%中证 800-9.44%-16.62%-19.66%18.12%13.91%56.62%偏股基金-6.89%-19.51%-19.27%58.92%60.85%139.63%公奔私基金经理-11.38%-10.65%-10.65%-10.65%-19.26%-25.68%百亿股票策略-11.05%-9.51%-9.68%-12.81%-16.52%-最大回撤融智股票策略-10.97%-8.31%-9.15%-9.15%-19.14%-32.86%中证 800-14.32%-10.07%-11.

17、29%-17.30%-32.12%-50.17%偏股基金-13.89%-14.40%-15.18%-18.62%-27.68%-49.41%资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据截至：2022 年 6 月 2 日公奔私基金经理各年度收益表现稳健，业绩持续性强。从收益表现看，近 8 年公奔私基金经理每年收益均跑赢中证 800，且有 7 年跑赢同类平均，6 年跑赢公募偏股基金指数，收益稳健，业绩持续性较强。从风险控制角度看，公奔私基金经理各年度最大回撤基本与同类平均相当，显著低于市场指数和公募偏股基金。1 公奔私基金经理指有公募基金管理经验且奔私后实际管理私募基金的基金经理。另外，根据

18、上一章统计结果，大部分公奔私基金经理核心策略为股票类策略（主观多头、股票多空、指数增强、全市场量化多头），故若无特指，下文业绩和风格分析均针对股票类策略基金经理进行分析。2 基金经理业绩基于其任期内管理的（公募或私募）产品收益简单平均计算得到，其中公募基金不包括封闭式基金和处于建仓期（3 个月）内的基金，私募基金仅包括净值披露频率为周频、净值完整度较高的产品，包括已清盘产品。3 融智系列指数基于指数样本池内产品业绩简单平均计算得到。表 4：公奔私基金经理分年度业绩表现业绩指标2022 年2021 年2020 年2019 年2018 年2017 年2016 年2015 年公奔私基金经理-14.7

19、6%15.05%52.42%31.80%-15.92%20.59%-5.99%45.18%百亿股票策略-12.76%7.68%29.57%28.82%-13.19%10.25%-5.50%49.10%收益融智股票策略-12.74%8.58%29.74%23.21%-16.75%7.66%-7.48%29.18%中证 800-17.27%-0.76%28.08%31.32%-27.38%15.16%-13.27%14.91%偏股基金-18.14%4.05%54.07%41.34%-24.58%12.63%-17.00%37.52%公奔私基金经理-19.84%-10.48%-9.14%-9.81%

20、-19.01%-4.42%-12.48%-23.89%百亿股票策略最大-18.15%-10.24%-10.55%-12.71%-16.52%-7.61%-14.29%-26.94%回撤融智股票策略-17.49%-8.21%-8.43%-10.36%-19.14%-4.54%-13.70%-27.48%中证 800-21.73%-13.16%-11.41%-14.96%-32.12%-5.87%-23.23%-42.15%偏股基金-24.29%-15.82%-11.70%-11.97%-27.66%-6.37%-26.60%-46.06%资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据截至：2

21、022 年 6 月 2 日震荡市表现突出，长期业绩穿越牛熊。从公奔私基金经理在不同市场行情下的业绩表现看，牛市中能够跑赢百亿私募，震荡市中获得相对市场和同类平均显著的超额收益，熊市中跌幅小于市场指数，且回撤控制能力在各市场行情中均优于公募偏股基金和市场指数。表 5：公奔私基金经理在不同行情阶段的业绩表现业绩指标牛市 1熊市 1牛市 2震荡市 1牛市 3震荡市 2熊市 2公奔私基金经理33.24%-19.26%24.48%10.07%63.36%4.86%-20.34%百亿股票策略24.23%-16.16%22.70%-2.07%58.14%-3.65%-18.57%收益融智股票策略17.67%

22、-19.09%22.60%-1.10%41.04%2.24%-16.92%中证 80037.81%-31.52%35.18%-10.26%50.40%-7.87%-20.80%偏股基金29.32%-27.68%32.65%4.72%76.30%-4.93%-25.74%公奔私基金经理-4.42%-19.26%0.00%-9.81%-6.68%-10.48%-20.34%百亿股票策略-7.61%-16.34%0.00%-12.71%-4.16%-10.24%-18.57%最大回撤融智股票策略-4.84%-19.14%0.00%-10.36%-5.29%-8.21%-16.92%中证 800-7.

23、50%-32.12%-1.03%-14.96%-5.94%-13.16%-20.80%偏股基金-8.12%-27.68%-0.49%-11.97%-6.46%-15.82%-25.74%资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据截至：2022 年 6 月 2 日；注：牛市 1 指 2016 年 2 月 26 日至 2018 年 1月 26 日，熊市 1 指 2018 年 1 月 26 日至 2019 年 1 月 4 日，牛市 2 指 2019 年 1 月 4 日至 2019 年 4 月 4 日，震荡市 1 指 2019 年 4 月4 日至 2020 年 3 月 20 日，牛市 3 指

24、2020 年 3 月 20 日至 2021 年 2 月 10 日，震荡市 2 指 2021 年 2 月 10 日至 2021 年 12 月 10 日，熊市 2 指 2021 年 12 月 10 日至 2022 年 4 月 22 日。2、公奔私基金经理业绩分布业绩分化程度相对较大，今年以来有所收敛。从收益分布情况看，公奔私基金经理收益表现分化较为显著，近 1 年收益水平在 5%和 95%分位的基金经理业绩表现相差近 60%，近 3 年收益差达 173%，近 5 年收益差达 246%，但总体来看，公奔私基金经理的收益中位数水平大幅跑赢同类平均和市场指数。分年度来看，公奔私基金经理收益分化程度有收敛

25、趋势，收益差从 2020 年的 103%降至 2021 年的 78%，今年以来收益差仅约 29%。95%和年份5%25%50%75%95%5%分位融智股票中证 800偏股基金收益差策略指数表 6：公奔私基金经理分年度收益分布近 1 年-39.76%-22.62%-12.57%-3.24%20.05%59.81%-10.07%-19.66%-19.27%近 3 年-2.86%26.92%45.41%76.92%170.54%173.40%34.27%15.17%54.20%近 5 年0.93%28.60%62.48%107.62%246.50%245.57%37.74%13.91%60.85%2

26、022 年-29.05%-19.52%-15.71%-10.56%-0.02%29.04%-12.74%-17.27%-18.14%2021 年-16.81%-2.75%7.58%21.97%61.46%78.27%8.58%-0.76%4.05%2020 年8.08%29.15%43.86%68.33%111.34%103.25%29.74%28.08%54.07%年份5%25%50%75%95%95%和5%分位融智股票中证 800偏股基金收益差2019 年5.23%16.75%26.96%38.81%69.14%63.90%23.21%31.32%41.34%2018 年-34.89%-2

27、1.68%-15.88%-7.99%-0.53%34.36%-16.75%-27.38%-24.58%策略指数资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据截至：2022 年 6 月 2 日从回撤表现来看，各时间维度上公奔私基金经理最大回撤分化水平变化不是特别明显，95%和 5%分位的回撤差基本在 40%左右，回撤中位值相对于同类平均更高。从年度回撤情况来看，由于 2021 年以来市场震荡加剧，2021 年、 2022 年最大回撤的分化程度明显高于 2019 年、2020 年，但相对于 2018 年熊市行情的回撤分化程度较小。95%和融智股票年份5%25%50%75%95%5%分位策略指数

28、中证 800偏股基金表 7：公奔私基金经理分年度最大回撤分布回撤差近 1 年-51.38%-34.08%-26.37%-20.38%-13.85%37.53%-18.88%-23.99%-26.96%近 3 年-56.09%-38.04%-28.90%-22.49%-12.81%43.28%-18.88%-29.15%-29.92%近 5 年-57.91%-38.18%-29.51%-23.42%-17.09%40.82%-19.14%-32.12%-29.92%2022 年-35.25%-26.40%-20.36%-15.60%-9.58%25.67%-17.49%-21.73%-24.29

29、%2021 年-36.61%-24.85%-17.97%-11.86%-6.93%29.68%-8.21%-13.16%-15.82%2020 年-26.01%-15.87%-13.26%-9.93%-7.44%18.57%-8.43%-11.41%-11.70%2019 年-21.30%-13.88%-10.48%-6.94%-3.92%17.37%-10.36%-14.96%-11.97%2018 年-40.26%-26.48%-21.44%-13.76%-7.94%32.32%-19.14%-32.12%-27.66%资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据截至：2022 年

30、6 月 2 日3、公奔私基金经理奔私前后业绩持续性分析公募基金经理奔私后是否能够适应私募基金的管理模式？本节从超额收益以及超额收益稳定性的角度对公奔私基金 经理奔私前后的业绩持续性进行分析，其中业绩基准为万得全 A 指数，相对市场指数最大回撤=基金经理区间最大回 撤-万得全 A 区间最大回撤，月超额收益按日超额收益（公募）或周超额收益（私募）加和计算，月度胜率为月度超 额收益为正的概率。公募管理期间同类排名取普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型基金作为基准池，私募管理期间同类排名取主观多头基金作为基准池，同类排名百分比值越小，业绩排名越靠前。基金经理奔私后业绩持续性较好，且收益稳定性

31、较强。从绝对收益角度来看，公奔私基金经理奔私前管理公募的年化超额收益的中位数为 0.65%，而奔私后年化超额收益的平均水平上升至 6.83%，可见基金经理奔私后仍然能够获得正的超额，业绩持续性较好，且相对公募管理时期业绩表现更佳；从相对收益排名角度来看，公募管理期间年化超额回报同类百分比排名中位数为 47.28%，奔私后达 36.69%，说明奔私后的业绩排名也有显著提升。另外，从月度超额稳定性来看，公募管理期间月度胜率不到 50%，而奔私后胜率提升至 52.13%，且月均收益也有显著提高，可见奔私后基金经理的业绩稳定性更强。图 9 奔私前后年化超额收益表现及同类排名图 10 奔私前后月度胜率及

32、月均超额收益年化超额收益中位值超额回报同类百分比排名（右轴）月度胜率中位值月均超额收益中位值（右轴）36.690.658%47.286%4%2%0%6.835054%4052%3050%201048%046%0.470.5%48.570.0252.130.4%0.3%0.2%0.1%0.0%公募管理期间私募管理期间公募管理期间私募管理期间基金业协会，私募排排网，Wind，资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，选择加盟的基金经理奔私后业绩提升显著。从不同奔私方式来看，选择创业和加盟的基金经理公私募的年化收益差分别约 7.80%、11.46%，可见选择加盟成熟平台的基金经理的私募管理业绩相对

33、公募业绩更为优异，原因可能在于选择加盟方式不需要负责公司管理、运营等，只需做好投资研究，精力分配相对集中，较少被非投研事项所分心。而从月度胜率来看，选择创业的基金经理奔私后胜率提升超 4 个百分点，高于选择加盟的基金经理（不到 2 个百分点），原因可能由于公司为自己创办，会更加注重风险管理和波动控制，业绩更为稳健，持续性较强。图 11 创业或加盟对奔私前后业绩表现影响图 12 创业或加盟对奔私前后业绩稳定性影响公募管理期间私募管理期间公私募年化超额收益差（右轴）公募管理期间私募管理期间公私募月度胜率差（右轴）6.007.800.6311.461.4487.126420创业加盟141210864

34、20545250484654.3651.551.9750.0052.4548.5743210创业加盟资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，第二轮奔私潮的基金经理业绩表现和稳定性提升更为显著。从不同奔私时点来看，2014 年-2019 年间奔私的基金经理超额提升程度更加显著，公私募年化超额的收益差均为正；从业绩稳定性来看，2014 年-2017 年间奔私的基金经理胜率提升显著。图 13 奔私时点对业绩表现影响图 14 奔私时点对业绩稳定性影响公募管理期间私募管理期间公私募年化收益差（右轴）公募管理期间私募管理期间公私募月度胜率差（右轴）60 第一

35、轮奔私潮第二轮奔私潮第三轮奔私潮 7540200604530150-1580-20-4090-30-458070605040403020100-10-20资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；注：奔资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，私时点取公募离职时间。4、部分公奔私基金经理业绩分析下面以几位公奔私基金经理为例，盘点其奔私前后的业绩表现。、管华雨管华雨，经济学博士、CFA，曾任职于申银万国证券、信诚基金、交银施罗德基金，任职期间屡次获得金牛奖和明星基金奖。2015 年 6 月离开公募，加入彤源投资，任总经理、基金经理，期间业绩表现突出，2022 年 3 月创立合远私募。管华雨

36、的投资理念是根植时代，精选成长的价值投资。投资理念有三个维度的延伸：1）价值投资：靠企业的价值创造获取收益，不做市场博弈，也非“深度价值股”投资；2）根植时代：深刻体察社会和产业的变化，跟随时代发展，不“选好赛道躺赢”；3）精选成长：专注成长性，深度研究，把握估值，甄别“真伪”，不押注热点题材轮动趋势。管华雨认为，价值投资和成长投资并不对立。成长股投资和价值股投资均是价值投资大范畴下的细分投资范式，都是靠企业的价值创造、利润增长去扩张。价值和成长代表企业所处的发展阶段不一样，导致对应行业和企业属性存在的差异，背后或因外部大环境，或因技术进步和产品创新，也可能与渗透率、供给结构变化相关。资本市场

37、上，高速成长的行业和企业属于舞台中央的明星企业，投资者通常预期比较高，估值也比较贵。而投资者对深度价值型企业预期比较低，这类资产估值也比较低，也具有一定安全性。管华雨的投资风格是寻找有明确商业盈利模式的企业，企业的竞争力已经显现出来、利润快速增长、盈利质量比较高，而且估值和成长性相对匹配的优质企业。管华雨的投研分配有一个公式：10%宏观择时+20%行业比较+70%个股选择。历史上，管华雨做过几次大的仓位选择，但次数很少，自上而下宏观维度的判断主要基于人口结构、社会发展特征、时代变迁和行业兴衰等底层的变化去考虑。从组合看，绝大部分时间保持中高水平仓位。中国经济增长速度比较快，产业变迁也比较快，每

38、 3-5 年主导的产业或者经济增长引领的产业就会出现比较大的变化。如果能够买到未来 3-5 年价值创造最快、质量最高的企业，有助于显著提高组合收益率。基于上述判断，管华雨从自上而下和自下而上两个角度做判断和验证，时时刻刻扩大自己的能力圈范围，做好行业比较，尽量能够使得投资组合与时代发展脉络相吻合，为持有人创造更高收益。在个股选择过程中，管华雨主要观察行业的盈利模式，市场的竞争格局，公司的议价能力、历史经营状况和财务表现、公司的治理结构、管理层能力心胸等，从而提炼和分析企业的核心竞争力以及影响因素，然后再考虑价格，基本不考虑筹码博弈。表 8：管华雨公募和私募任职期间部分代表产品代表产品类型任职日

39、期离任日期信诚四季红灵活配置型2007/5/202010/5/25交银趋势优先偏股混合型2010/12/222014/10/22公募交银精选偏股混合型2012/3/132013/4/26交银成长偏股混合型2010/10/82015/3/24交银成长 30偏股混合型2013/6/52014/10/22信诚四季红灵活配置型2007/5/202010/5/25私募同望 1 期主观多头2015/12/14-彤源同创 1 期主观多头2016/03/29-私募排排网，Wind，整体来看，管华雨在公募任职期间业绩表现较好，公募管理期间任职总回报近 200%，年化近 15%，相对沪深 300的超额年化回报达

40、12.36%，且回撤控制相对较好，最大回撤约 52.80%，低于沪深 300 同期水平（72.30%）。加入彤源投资后，管华雨的投资业绩表现更显突出，2015 年市场高点至今总回报达 228.41%，年化 18.63%，而同期市场指数为负收益，相对沪深 300 的超额年化回报超 20%，且依旧保持着相对较好的风险控制能力，私募管理期间最大回撤约 34.80%，低于沪深 300 同期回撤水平。图 15 管华雨公募管理业绩走势图 16 管华雨私募管理业绩走势管华雨-公募管理业绩沪深300万得全A32104.531.50管华雨-私募管理业绩融智股票策略指数偏股基金沪深300 Wind，；数据区间：2

41、007 年 5 月21 日至2015 年 5 月 22 日；注：不包括封闭式基金以及处于建仓期的产品，其中建仓期为 3 个月，下同。资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据区间：2015 年 6 月 19 日至 2022 年 6 月 2 日表 9：管华雨公募和私募任职期间业绩统计公募私募总回报年化最大回撤总回报年化最大回撤管华雨197.84%14.60%-52.80%228.41%18.63%-34.80%沪深 30019.45%2.24%-72.30%-11.81%-1.79%-36.47%超额收益178.39%12.36%240.22%20.42%资料来源：基金业协会，私募排排网

42、，Wind，；数据区间：公募管理业绩统计区间为 2007 年 5 月 21 日至 2015 年 5 月 22 日，私募管理业绩统计区间为 2015 年 6 月 19 日至 2022 年 6 月 2 日。分年度来看，管华雨在公募任职期间业绩持续性较为出色，胜率（年度超额回报为正的概率）约 66.67%。奔私后，胜率大幅提升，超额胜率达 100%，每年均能跑赢市场，业绩持续性较佳。图 17 管华雨公募管理期间年度回报图 18 管华雨私募管理期间年度回报管华雨-公募管理业绩沪深300超额管华雨-私募管理业绩沪深300超额100%60%20%-20%-60%-100%60%40%20%0%-20%-4

43、0%-60%100%60%20%-20%-60%-100%70%35%0%-35%-70%Wind，资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，、江晖江晖，毕业于复旦大学，经济学硕士，中国第一代基金经理，有超过 20 年投资管理经验。1998 年加入华夏基金，曾管理基金兴和、基金兴华、华夏回报，2005 年加入工银瑞信基金，管理工银瑞信核心价值，擅长精准把握市场中长期趋势。2007 年成立星石投资后，长期业绩依旧领先，多次获得私募金牛奖。投研体系方面，星石投资采用的是多基金经理团队制，具体来说：1）团队作战，统一瓯子方法论，形成强大投研合力；2）多基金经理制，不依赖单个人，风格较稳定持续；3）

44、投研机制完善，投研人员分工协作，体系高效运转。投资方法方面，江晖采用多层面驱动因素投资方法，即秉承基本面趋势投资理念，通过深度的基本面研究，寻找公司、行业、宏观等多个层面的强劲驱动因素，根据公司与行业层面驱动因素进行价值选股，在此基础上根据行业与宏观层面驱动因素进行行业优化与类别优化，据此构建与调整投资组合，努力实现中长期绝对回报的投资目标。其中，公司层面的驱动因素包括经营壁垒、商业模式、升级转型、管理改善、规模扩张、技术进步等，行业层面的驱动因素包括产业升级、制度变革、竞争格局、供需改善等方面，宏观层面驱动因素包括宏观政策、宏观经济趋势和投资时钟等。多层面驱动因素投资方法的投资流程首先是“价

45、值选股”，通过深度的基本面研究，寻找公司、行业、宏观等多个层面 的能为基本面带来变化的驱动因素，在众多驱动因素中，甄选出能长期持续的最强劲的驱动因素，从而挑出好公司。第二步是通过“行业优化+类别优化”进行组合管理，提升组合确定性，抓住适应未来市场风格的主要投资机会。具体 做法是先确定各行业的主要趋势和看好行业的评级列表，再由投委会进行决策，在科技、消费、周期三大类别中确 定各自看好的行业列表，重点投资看好行业列表里的标的。另外，投资方法在 2014 年发生过一次变化，早期更注重绝对收益，选股需要 3 个驱动因素均满足；2014 年后，新投资框架将收益的评价维度延长到 2-3 年甚至更长，驱动因

46、素标准也要求如果某个因素特别强劲，其他层面驱动因素要求标准可适当降低，新方法下投资回报率有显著的提升。投资风格方面，江晖采用价值成长和轮动策略相结合的方式。选股标准兼顾价值和成长，重点选择中长期驱动因素 强劲的投资标的，以 PEG 作为估值指标，在 PEG 合理时买入，PEG 偏高或驱动因素变弱时卖出。组合管理上采用 轮动策略。首先根据类别、行业、公司中长期驱动因素的变化，持续衡量收益风险比，进行类别、行业和公司的轮 动；其次，通过轮动策略在多个投资标的上接力投资，极小胜为大胜，获取丰厚的复合回报，且确定性更高；另外，不押注赛道，不依赖单一风格，投资收益来源较广，适应不同市场风格。表 10：江

47、晖公募和私募任职期间部分代表产品代表产品类型任职日期离任日期基金兴和增强指数型2000/8/302002/1/7公募基金兴华普通股票型2002/1/82003/8/19华夏回报灵活配置型2003/9/52004/6/16工银瑞信核心价值偏股混合型2005/8/312007/5/26私募星石 1 期主观多头2007/7/30私募排排网，Wind，整体来看，江晖在华夏和工银瑞信基金管理开放式公募产品的业绩表现相对一般，在 2006 年-2007 年的牛市行情中 未能跑赢市场指数，但是风险控制能力较好，回撤仅 13.79%，低于沪深 300 同期最大回撤。创立星石投资后，业 绩表现优异，2009 年

48、底至今总回报约 252.56%，年化收益超 10%，大幅跑赢沪深 300，且回撤控制表现依旧较好，略低于沪深 300 最大回撤。图 19 江晖公募管理业绩走势图 20 江晖私募管理业绩走势江晖-公募管理业绩沪深300万得全A543210江晖-私募管理业绩融智股票策略指数沪深300偏股基金543210Wind，；数据区间：2003 年 12 月 4 日至资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据区2007 年 5 月 25 日间：2009 年 11 月 30 日至 2022 年 6 月 2 日表 11：江晖公募和私募任职期间业绩统计公募私募总回报年化最大回撤总回报年化最大回撤江晖282.

49、73%47.16%-13.79%252.56%10.60%-40.77%沪深 300342.81%53.47%-20.92%16.46%1.23%-44.78%超额收益-60.08%-6.31%236.11%9.37%资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据区间：公募管理业绩统计区间为 2003 年 12 月 4 日至 2007 年 5 月 25 日，私募管理业绩统计区间为 2009 年 11 月 30 日至 2022 年 6 月 2 日。分年度来看，江晖在公募任职期间业绩持续性一般，胜率为 50%。奔私后，超额业绩的胜率大幅提升，达 84.62%，并且在市场下跌的年份中都能跑赢市场

50、，甚至取得正收益。图 21 江晖公募管理期间年度回报图 22 江晖私募管理期间年度回报江晖-公募管理业绩沪深300超额江晖-私募管理业绩沪深300超额150%100%50%0%-50%-100%-150%2004年2005年2006年2007年60%30%0%-30%-60%60%40%20%0%-20%-40%-60%40%20%0%-20%-40%Wind，资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，、王鹏辉王鹏辉，华中理工大学工学学士、经济学硕士，投资管理经验近 15 年。曾任深圳市农村商业银行资金部债券交易员、研究部研究员、融通基金行业研究员，2007 年 3 月加入景顺长城基金，担任

51、投资总监，历任景顺长城内需 增长、景顺长城中小盘、景顺长城策略精选等基金的基金经理。2014 年创立望正资产后开始走上私募基金管理道路。在仓位择时方面，王鹏辉认为最朴素的原则是，涨多了就谨慎一点，跌多了就乐观一点。回顾 A 股过去 20 年的行情，大幅上涨之后总会有风险释放的过程，这和中国的经济、政策体制有关。一直以来制造业、房地产在中国经济的占比很高，这两个行业周期性非常强，而且受宏观政策的影响也很大，所以许多上市公司具有明显的盈利周期，盈利快速上升之后就可能面临政策收缩和盈利回归，盈利持续低迷之后又可能出现政策宽松和盈利回升。虽然原则很朴素，但是实际操作并不容易。在行业选择方面，王鹏辉强调

52、应该抓大放小，超级牛股往往诞生在具有时代特征的行业里。回顾 A 股历史，几次大级别的机会都是由这样的行业主导的，2000 年到 2009 年制造业、地产、基建是时代的焦点也是牛市的主角，2010年之后互联网硬件、软件等行业的机会非常明显。时代的演进就发生在身边，并不遥远。站在当前时点，王鹏辉认为汽车的电动化和智能化、新能源、可选消费是三大行业空间比较大的领域。在个股选择方面，王鹏辉偏好行业龙头公司。王鹏辉认为，首先把行业中最优秀、最高效的龙头挑出，然后分析支撑龙头业绩、地位的背后因素，如果这些因素是稳定、持久且具有较高护城河的，那么可以等待合适的时机以及预期收益率进行买入。王鹏辉认为即使龙头公

53、司更贵，仍比相对便宜但是有瑕疵的公司更具有投资价值。在组合构建方面，王鹏辉从 4 个维度来深度参与大型产业变革带来的投资机遇。第一类是产业引领者，如苹果、特斯拉等，公认的引领者不需要过度分配投研资源去跟踪，对此类企业需要更高维度的理解，而不是被细节迷惑。第二类是产业协作者，此类企业受益于产业快速的需求增长，需要多跟踪、研究，在产业链上做调研，用充分的信息做逻辑推导。第三类是供需错配导致的短缺环节，重点关注那些通过逻辑分析确信在某一阶段会出现短缺的材料或部件。第四类是困境反转类机会，往往发生在产业发展的中后期，一些曾经优秀但后来沦落的企业可能再次获得生机。在投资上，把产业里的公司进行剖析，给不同

54、的公司、不同的机会贴上各自的标签。市场机会足够丰富，不同细分行业不同公司的驱动力各不相同，在投资组合构建上采用的是蜂群策略，适度均衡配置。表 12：王鹏辉公募和私募任职期间部分代表产品代表产品类型任职日期离任日期景顺长城内需增长偏股混合型2007/9/152015/1/22景顺长城内需增长贰号偏股混合型2007/9/152015/1/22公募景顺长城中小盘偏股混合型2011/3/222013/9/16景顺长城策略精选灵活配置型2013/8/72015/1/22景顺长城中国回报灵活配置型2014/11/62015/1/22私募望正基石投资 1 号主观多头2015/4/30望正精英-鹏辉 1 号主

55、观多头2015/5/20资料来源：私募排排网，Wind，逆市而行，择时能力优异。王鹏辉开始管理公募的时点不好，于 2007 年 9 月 15 日担任公募基金经理，彼时牛市正到达顶点，接下来便是长达 1 年的熊市，但是王鹏辉在 2009 年底熊市结束时却跑出了相对市场较为显著的超额收益。在之后的六年中，他不断累积超额，离职时公募管理总回报达 34.85%，相对沪深 300 超额收益 68.75%，且回撤相 对市场更低。奔私后，无独有偶，王鹏辉做私募投资的起点也是在牛市的顶点，成立望正资产后，王鹏辉于 2015 年4 月开始管理私募产品，之后继续运用灵活的择时和行业配置能力实现业绩不断创新高，期间

56、较好地躲避了 2015 年和 2018 年的下跌行情，截至 2022 年 6 月 2 日，其私募管理业绩总回报达 225.32%，年化 18.09%，而同期市场指数收跌（沪深 300 同期年化收益为-2.09%），实现了超 20%的年化超额收益。此外，其私募管理期间最大回撤仅 22.1%，远远小于沪深 300 同期回撤 44.78%，风控能力优异。图 23 王鹏辉公募管理业绩走势图 24 王鹏辉私募管理业绩走势1.51.20.90.60.30王鹏辉-公募管理业绩沪深300万得全A王鹏辉-私募管理业绩融智股票策略指数沪深300偏股基金43210Wind，；数据区间：2007 年 9 月14 日至

57、2015 年 1 月 22 日资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据区间：2015 年 4 月 30 日至 2022 年 6 月 2 日表 13：王鹏辉公募和私募任职期间业绩统计公募私募总回报年化最大回撤总回报年化最大回撤王鹏辉34.85%4.15%-62.08%225.32%18.09%-22.10%沪深 300-33.90%-5.47%-72.30%-13.90%-2.09%-44.78%超额收益68.75%9.61%239.22%20.17%资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，；数据区间：公募管理业绩统计区间为 2007 年 9 月 14 日至 2015 年 1 月

58、22 日，私募管理业绩统计区间为 2015 年 4 月 30 日至 2022 年 6 月 2 日。王鹏辉管理公募期间年度胜率达 62.5%，业绩持续性较好，且在市场下跌年份均能实现正超额。奔私之后，由于私募投资限制更少且不以相对收益为目标，操作上更加灵活，王鹏辉能够更好地发挥择时和行业配置的能力，管理私募期间年度胜率达 87.5%，在牛市（2017 年、2020 年）、熊市（2015 年、2018 年）、震荡市（2021 年）均跑出了较高的超额收益。图 25 王鹏辉公募管理期间年度回报图 26 王鹏辉私募管理期间年度回报王鹏辉-公募管理业绩沪深300超额王鹏辉-私募管理业绩沪深300超额100

59、%70%70%50%50%35%35%25%0%0%0%0%-50%-35%-35%-25%-100%-70%-70%-50%Wind，资料来源：基金业协会，私募排排网，Wind，、夏俊杰夏俊杰，南开大学金融学硕士，具有 15 年基金从业、12 年投资管理经验。2006 年加入嘉实基金，任行业研究员。 2008 年 9 月加入诺安基金，历任基金经理、投委会委员、权益配置组总监、事业部投资总监等职务，代表产品诺安 灵活配置、诺安双利等。2017 年创立仁桥资产，任创始人兼投资总监。在长期投资中，展现出了较好的风险控制能 力和显著的绝对收益特征，个人在公私募期间曾荣获 6 次金牛奖、6 次明星基金

60、奖、晨星奖、英华奖等数十项荣誉。夏俊杰坚持逆向投资的投资理念，组合呈现出“三低一高”的特点，即“低”估值、“低”关注度、股价“低”涨幅、但基本 面的改善有“高”确定性。夏俊杰认为，有和市场不一样的认知，有对有错都很正常，最重要的是能够尽可能地避免市 场中“不可逆的错误”。所谓不可逆，就是所犯的错误需要用很长的时间去弥补，即在市值高位、情绪疯狂的时候买入，或是在市值低位、极度悲观的时候卖出，这些往往都是“不可逆的错误”。只要避开了不可逆的错误，其他错误本质上 都可以用组合的方式去解决。另外，夏俊杰认为预测比应对更重要，但他不是预测一个点，而是一系列带有概率分 布的结果。预测之后，一些上涨概率非常