跨国并购在中国特点效应体现与实证检验

1、跨国并购在中国：特点、效应体现与实证检验PAGE PAGE 51目 录 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc38874170序言 PAGEREF _Toc38874170 h 1HYPERLINK l _Toc38874171第一章跨国并购概论 PAGEREF _Toc38874171 h 5HYPERLINK l _Toc38874172第一节跨国并购的基本概念 PAGEREF _Toc38874172 h 5HYPERLINK l _Toc38874173第二节全球跨国并购的现状及特点 PAGEREF _Toc38874173 h 8HYPERLINK l _Toc

2、38874174第三节世界跨国并购的发展趋势 PAGEREF _Toc38874174 h 11HYPERLINK l _Toc38874175第四节跨国并购对世界经济的影响 PAGEREF _Toc38874175 h 14HYPERLINK l _Toc38874176第二章并购理论及其在跨国投资中的发展 PAGEREF _Toc38874176 h 16HYPERLINK l _Toc38874177第一节企业并购理论 PAGEREF _Toc38874177 h 16HYPERLINK l _Toc38874178第二节并购理论在跨国投资中的发展 PAGEREF _Toc3887417

3、8 h 21HYPERLINK l _Toc38874179第三节对影响FDI进入方式的决定因素的考察 PAGEREF _Toc38874179 h 25HYPERLINK l _Toc38874180第三章跨国并购在中国 PAGEREF _Toc38874180 h 27HYPERLINK l _Toc38874181第一节跨国并购在中国的发展 PAGEREF _Toc38874181 h 27HYPERLINK l _Toc38874182第二节中国引资政策的演变 PAGEREF _Toc38874182 h 30HYPERLINK l _Toc38874183第三节中国跨国并购的行业特点

4、 PAGEREF _Toc38874183 h 35HYPERLINK l _Toc38874184第四节跨国并购在我国可能采取的模式 PAGEREF _Toc38874184 h 37HYPERLINK l _Toc38874185第五节跨国资本并购国有企业的正负效应 PAGEREF _Toc38874185 h 41HYPERLINK l _Toc38874186第四章跨国并购效应的实证检验 PAGEREF _Toc38874186 h 43HYPERLINK l _Toc38874187第一节样本选择 PAGEREF _Toc38874187 h 43HYPERLINK l _Toc38

5、874188第二节跨国并购对公司财务的影响 PAGEREF _Toc38874188 h 44HYPERLINK l _Toc38874189第三节跨国并购对公司股票价格的影响 PAGEREF _Toc38874189 h 47HYPERLINK l _Toc38874190参考文献 PAGEREF _Toc38874190 h 51HYPERLINK l _Toc38874191后记 PAGEREF _Toc38874191 h 53序 言一、选题背景与研究意义跨国收购与兼并属于国际直接投资的一种方式。国际直接投资是指伴随有企业经营管理权和控制权转移的国际资本流动。随着经济全球化和信息技术的

6、飞速发展，在20世纪的最后几年中，跨国公司在国外投资建设和创办新企业的绿地投资（GreenField Investment）已经退居次要地位，而以跨国公司为载体的跨国收购与兼并活动却得到了迅猛的发展，并逐渐取代新建投资而成为跨国投资的主流方式。已完成的跨国并购（定义为收购10以上的股份）的价值从1987年的不到1000亿美元增加到2000年的11438亿美元，并购与GDP的比率从1987年的微不足道上升到2000年的3.59。在经济全球化的历史潮流中，由跨国公司主导的跨国并购扮演了一个主力的角色。跨国并购正在深刻改变着国际生产的性质和格局，并且已经成为跨国公司全球扩张的主要手段。2002年，中

7、国正式加入WTO，中国经济也开始逐渐与世界经济全面接轨。为了履行入世承诺，中国政府从2001年开始就大幅度放宽了金融、电信、能源等领域对并购的限制，国内民航、广电、电信等行业的整体大重组、大整合也正在进行。这一切都预示着中国企业参与全球并购的机会将越来越多。在日益激烈的中国市场上进行的国际竞争，迫使跨国公司在这种“新建”与“并购”的选择中，向中国加大投资力度，以最短的时间抢占国内市场，输出更先进的技术和管理经验，加快其中国公司“本土化”的步伐。这种“本土化”，意味着包括管理、信息、技术等各方面在内的本土化程度将远远高于过去。跨国公司之间的竞争，迫使它们不得不拿出一些核心技术，不得不大量雇佣当地

8、人才进入企业高层管理机构等等。所有这些，与过去“市场换技术”原则所面临的主要以“新建”方式吸引外资进入的状况大相迥异。关注并参与到跨国并购之中是中国经济、企业获得进一步发展的必经之路。从国际经验来看，并购已经成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。中国加入WTO将是全球经济给予中国企业的重大发展机遇。同样，中国传统的行业进入政策门槛将被削平，并购将成为跨国公司抢摊中国的捷径，中国的企业也面临着巨大的挑战。近十年的发展，中国证券市场已经成为一个拥有1200余家上市公司，总市值达到3万亿的初具规模的产权市场。在2002年监管部门对于上市制度的改造、上市公司治理的关注以及严厉打击庄家等举措之

9、后，原先潜伏于市场表象之下的战略投资、私募、并购等主流交易方式开始逐渐显露，倘若进一步令资产评估、信用融资、壳公司运作、控股公司等一系列涉及并购操作的行政约束进入市场化运作，中国的并购市场将大有可为。二、研究现状 关于并购理论的研究现状参考了唐任伍 、董杰，“西方并购动因与并购效应理论的发展”，经济学动态 2003年第2期。本文所涉及内容的研究现状包括两个部分，一是并购理论的研究，二是并购效应的研究。综观迄今为止的企业并购理论，一般是从以下三个方面来对企业并购行为的动机进行研究：一是从产业组织理论的角度出发，研究方法遵循“市场结构企业行为绩效”的框架，将企业并购活动作为企业应对特定市场结构的行

10、为表现形式，例如随着美国的工业化，许多公司通过并购占领了很大的市场份额，这种活动被经济学家称为“垄断并购”（Stigler，1950）。二是从企业理论出发，以交易费用和不对称信息的存在为前提，研究在此情况下如何通过并购克服低效率问题。例如一些经济学家（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）认为将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本；而Mueller（1969）则建立了混合兼并的管理主义解释，他认为管理者往往有通过并购

11、来扩大自己声誉的激励，这种并购活动一方面反映了管理者与公司股东间出现的代理问题，同时也说明了“管理溢价”的存在。第三种研究方法是将并购活动和经济周期和产品周期结合起来，因为经济周期、生产技术和产品周期提供了购并活动得以发生的动态经济气候，例如Mitchell和Mulherin（1996）提出了并购的外部冲击理论，阐述了并购的发生是由于外部因素，如技术革命、全球化、政府监管的放松等变动而引起的。从国外来看，对于跨国并购这一超越国界的经济活动，尽管它也是对国外区位进行直接投资的进入方式之一，但现有的有关国际投资的理论却大部分是关于新建投资而不是跨国并购的。在国际投资领域比较著名的OLI OLI：O

12、wnership、Location、Internality。 研究范式（Dunning）主要是基于新建FDI而提出的，该理论也没有区分FDI的不同进入方式。在跨国企业并购蓬勃发展的今天，这种层次的理论研究显然已经落后于现状了。本文初步探讨了如何将企业并购理论和跨国投资理论相结合，在此基础之上分析跨国并购行为的动机因素。对于并购效应的研究，最近20年有大量研究北美和欧洲兼并与收购的成果问世。由于美国和英国发生了大量的兼并与收购事件，所以大多数研究都是针对美国和英国的。而在此当中讨论最多的问题之一就是公司并购的财富效应。金融市场的财富效应（Wealth Effect）是指在金融市场上，金融资产持有

13、人的财富随着资产价格的上涨或下跌而同步增加或减少，进而对消费产生刺激或抑制的影响。从微观角度不考虑宏观投资和消费的影响，并购的财富效应侧重于研究并购对收购公司和目标公司股东财富的影响。以Jensen和Ruback（1983）为代表的研究人员在上个世纪80年代就开始研究公司接管与兼并对股东财富的影响。他们的研究发现，在公告期间，对于成功的并购事件，目标公司的股东基本上都会有20-30不等的超额报酬，而收购公司股东的财富效应并不明显。他们的研究结果引起了经济学家对财富效应的关注与争论。以上的结论大多是以美国或英国的数据进行实证研究得出的成果，国内对上市公司兼并与收购的财富效应的实证研究则刚刚起步。

14、现有的研究成果多是定性的分析，只有少数学者采用定量的方法来研究有关并购的问题。陈信元和张田余（1999）以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本，分析了重组对公司股价的影响，发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降；而市场对兼并收购类的公司重组则没有明显的反应。高见和陈歆玮（2000）研究了19971998年深沪两市发生资产重组的上市公司后发现，资产重组在公告前被视为利好消息，公告后则迅速被消化。平均而言，在公告前或公告后的较长时期里，目标公司比非目标公司的超额报酬率略高，但统计上并不存在显著的差异。与以上研究不同的是，本文面向的并购活动是

15、指跨国并购活动，其本质上与都是国内公司参与的并购活动不同。因此，虽然在研究方法上可以参照以上学者的文献，但是具体结论可能存在差异。三、研究方法本文将采用理论分析与实证分析相结合，更侧重于理论分析的方法。具体来说，就是对于第一章和第二章（并购基本知识和并购理论）以及跨国并购对于我国国有企业正负效应等方面，采取文字论述的方法；而对于并购活动的效应体现，本文将在搜集数据的基础上，以国内上市公司为样本，采取通用的财务比较和二级市场股价效应两种方法，分析跨国并购对上市公司的影响。本文的创新之处在于：一是对vernon的产品周期理论进行了适当扩展。新产品周期理论与旧的产品周期理论的最大区别在于技术创新速度

16、。由于产品周期缩短，时间成为一种稀缺要素，对于跨国公司而言，赢得了时间就赢得了利润。在这里，并购作为一种将资源优势内部化的快捷手段被采用。另外，旧的理论是通过不断地创新和不断地转移生产区位来保持技术的优势，但新的产品周期理论是通过获取当地要素控制权来调整当地要素与自身技术要素的组合，从而保持一种包括技术在内的要素组合优势。在这里，并购作为一种获取控制权的手段和企业组织结构的调整手段被采用。（组织资本也是一种生产要素）。二是系统总结了在我国当前的政策法规条件下可以采取的跨国并购模式以及未来潜在的跨国并购模式，并对每种模式举出了适当案例。三是第一次以国内证券市场中参与跨国并购活动的上市公司为样本，

17、从财务和股价两个方面对跨国并购效应进行研究。在财务分析中，针对中国上市公司财务报告的实际情况，构造了两个能全面反映并购效应的财务指标，即单位资产创造的营业利润和单位资产通过经营活动创造的现金，克服了单个指标的不足之处以及原始财务数据可能存在的易操纵弱点；在股价效应分析中，以比较常见的超额收益率指标为基础，并且放弃计算平均超额收益率，而是在不同跨国并购模式的基础上计算样本公司的超额收益率，这样可以防止平均计算所带来的信息失真。本文的不足之处在于：国内上市公司参与跨国并购活动的案例非常少，给实证研究带来了一定的困难，使得实证结果可能缺乏广泛的代表性。跨国并购在中国：特点、效应体现与实证检验第一章

18、跨国并购概论企业跨国并购（Cross-Board Merger and Acquisitions；M&As）的概念是在企业国内并购概念的基础上引申出来的。但是，由于企业跨国并购涉及到两个或两个以上国家的企业及其在国际间的经济活动，它的内涵以及对经济发展的影响也与单纯的国内企业并购不完全相同。从世界经济发展的历程看，跨国并购是在区域经济和全球经济一体化获得深入发展的背景下涌现的、以跨国公司为主要载体的经济活动，是国内企业并购在全球市场上的跨国界延伸。因此，为了完整地理解企业的跨国并购活动，有必要对跨国并购的基本概念、全球跨国并购的现状特点及发展趋势作一梳理，并在此基础上讨论该项经济活动对世界经济

19、的影响。本章的内容将按此结构展开。第一节 跨国并购的基本概念一、跨国并购的概念在对跨国并购作定义之前，先对企业并购的概念作一介绍。企业间的并购行为具体可以分为“兼并”和“收购”两种。兼并（Merger）是指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利和义务由存续（或新设）公司承担，一般是在双方的经营者同意并得到股东支持的情况下，按照一定的技术和法律要求进行的谈判交易。兼并具有两种形式：吸收合并与新设合并。在吸收合并的情况下，其中一家公司将从法律意义上消失，另一家公司成为存续公司。而在新设合并的情况下，原有的两家或多家公司都不再存在，而另外成立一家新的公司承担原有公司的资产和债务。收购（Acquisi

20、tion）通常是这样进行的：由公司或自然人直接对目标公司的股东发出收购要约，以特定的价格收购他们持有的全部或部分股权。收购完成之后，目标公司便成为收购方的一部分或全资的子公司，至于目标公司的法人地位有可能继续保持。从法律意义上分析，兼并和收购的主要区别在于：兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并为一个法人，而收购的最终结果不是改变法人的数量，而是改变被收购企业的产权归属和（或）经营管理权归属。就国内市场而言，企业兼并和收购的经济意义是一致的，即都使市场力量、市场份额和市场竞争结构发生了变化，对经济发展也产生相同的效应，因为企业产权和经营管理权最终都控制在一个法人手中。此外，兼并和收购作为企业

21、并购的两种形式，在实践过程中并不可能截然分开，往往是在一起并购事件中，兼并和要约收购作为两种手段都被采用，当要约收购目标公司的全部股份时，收购就变成了兼并。跨国并购的基本含义是史建三：跨国并购论，立信会计出版社， 1999年， 第22页。：一国企业为某种目的，通过一定的渠道和支付方式，以获得部分或全部对另一国企业的经营管理控制权为目的，从而组成以长期经营为目的的新企业。从中可以看出，跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业，“一国企业”是并购发出企业或并购主动企业，“另一国企业”是被并购企业或目标企业。这里所说的“渠道”，包括并购企业直接向目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司进行并购两种形式。

22、这里所说的“支付方式”，包括现金支付、换股交易、金融机构贷款、发行债券等方式。与国内的企业并购活动相比，跨国并购有以下一些主要特点：一是跨国并购的主要形式是收购而不是兼并，兼并涉及到其中一家企业的消失，并且大多数时候是东道国目标企业的消失，这一点往往是东道国政府所不能接受的，因此跨国并购大多数是指跨国收购；二是跨国并购表现为世界市场份额的占有程度和集中程度的改变，它往往间接通过母国和东道国之间比较优势的组合和各类资源的配置对东道国国内市场的未来变化发生作用；三是跨国并购的操作难度大于国内并购，存在较多的进入障碍，东道国政府从自身经济利益出发，对跨国界的并购活动往往有诸多限制。二、跨国并购的类型

23、跨国并购作为一种比较复杂的跨国经营行为，可以按照不同的划分标准进行分类：（一）、从跨国并购双方的行业隶属和产品关系划分，可以分为横向并购（Horizontal M&A，又称水平并购）、纵向并购（Vertical M&A，又称垂直并购）和混合并购（Conglomerate M&A，又称复合并购）横向跨国并购是指两个或两个以上国家生产相同或相似产品的企业之间的并购。这种并购的目的通常是扩大世界市场的份额，增加企业的国际竞争力和垄断实力，表现为并购后存续企业的规模经济、内部化交易导致的利润增长。但是大型的横向并购容易抑制竞争并形成潜在的垄断势力，往往会受到反垄断法的诉讼。纵向跨国并购是指两个或两个以

24、上国家在相同或相似产品的不同价值链阶段进行生产的企业之间的并购，并购的其中一方是另一方的原材料或半成品的供应商。这种并购的目的通常是控制原料来源或销售渠道，进而维持两个企业之间的紧密联系，而这种联系在当前日益激烈的国际竞争环境下是十分重要的。混合并购是指两个以上国家不同行业、产品的企业之间的并购。这种并购方式是同跨国公司的全球发展战略和多元化经营战略密切联系在一起的，目的是减少单一经营的风险，降低生产成本，增强企业在全球市场上的整体竞争实力。（二）、根据并购活动中买方是直接出面还是委托第三者出面，可以将跨国并购分为直接并购和间接并购需要区别的是这种划分方式与并购活动中是否有中介机构参与无关，投

25、资银行和资产评估机构的发展已经使其深入到企业的跨国界的并购活动中，几乎每一个成功的并购案例都离不开这些中介机构的协助。从这个意义上说，当前任何一宗跨国并购事件都是间接进行的。而我们这里直接和间接的划分依据是并购活动是否借助“壳”公司。直接并购是指由收购公司直接向目标公司提出收购要求，双方共同完成并购的各项程序，根据协议完成所有权的转移。间接收购主要是指收购方公司首先设立一个子公司作为收购的“壳”，再以子公司的名义收购其他公司。在发展中国家，跨国公司常常以在当地设立的合资公司作为并购的“壳”公司，这样做可以避开东道国政府对跨国并购的一些限制。另外通过证券市场收购目标公司已发行和流通的具有表决权的

26、股票，从而掌握目标公司控制权的行为也可以称为间接并购。（三）、按照收购的对象不同，可以划分为产权收购和股权收购产权收购是指收购方通过购买目标公司大部分或全部资产来控制目标公司。产权收购实际上是一种财产买卖行为，因此一般来说，收购公司不需要承担目标公司的债务。如果目标公司是股份公司，收购公司必须经过目标公司股东的同意，才能收购目标公司的大部分或全部资产。股权收购是指收购公司通过收购目标公司大部分或全部股份来控制目标公司。股权收购有两种方式，一是收购目标公司股东出售的股份，二是认购目标公司所发行的新股。如果目标公司的股票未上市流通，则收购公司与目标公司的股东直接接触；如果目标公司是上市公司，收购公

27、司就应该按照要约收购的程序来收购目标公司大部分或全部股票。采取股权收购的方式，收购方因此成为目标公司的股东，所以需要承担目标公司的一切债务。 产权收购与股权收购的最大区别在于对目标公司债务责任的承担。一般来说，收购方更倾向于产权购买的方式，而被收购方则更喜欢出售股权的方式。因为如果是产权购买，资产的债务责任仍然由原公司股东承担，收购方买的只是资产；如果是股权收购，则目标公司的资产和债务都由收购方承担，此时目标公司股东的债务责任有所减轻。第二节 全球跨国并购的现状及特点跨国并购是跨国公司为了维持其生存和谋求发展，根据全球经济环境和内部组织结构的变化及时对自身的体制、结构、功能和规模等重新进行组合

28、的一种组织变革或制度创新。从20世纪90年代中期开始，全球范围内的第五次企业并购浪潮逐渐出现，尽管在2000年达到高潮之后有所回落，但是，以跨国公司全球扩张为主要特征的跨国并购活动仍然引人注目。跨国并购已经取代跨国新建投资而成为国际投资的主流模式。综合来看，本次跨国并购浪潮主要呈现了以下几个特点：一、跨国并购总量急剧增长，2001年开始进入调整期，但是跨国并购已经确立了在FDI中的主流地位在1987-2000年间，全球跨国并购总体呈现急剧增长的态势。据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）统计，2000年全球跨国并购总额达到11438亿美元，比1999年增长了近50，占全球FDI的比重90。由图

29、11可以看出，11年间跨国并购的发展历程包含了一个高潮期和一个低潮期。高潮期出现在上世纪90年代后期，在2000年达到颠峰。这次跨国并购高潮是以一些超级规模的交易活动（并购价值超过10亿美元）为特征的，如2000年全球发生的超级交易活动达到175起，几乎占全年并购总额的76，其中英国无线通信企业沃达丰公司（Vodafone Air Touch）收购德国曼内斯曼公司（Mannesmann）的涉及金额达到创纪录的2000亿美元。在经过2000年的巅峰之后，2001年的全球跨国并购活动开始降温。2001年全年的FDI和M&A规模比2000年都下降了近50。分析其中的原因，一是西方发达国家尤其是美国经

30、济进入衰退期，直接影响到欧美企业跨国并购的能力和意愿，二是“9.11”恐怖事件发生后，全球股市前景不明，难以确定企业的价值以及预测目标企业未来的获利能力。总的来看，虽然FDI流量和M&A规模在2001年出现了大幅下降，但是M&A在FDI中的比重却没有下降很多，1999年至2001年都维持在80之上。这说明了跨国并购作为跨国公司应对全球化的投资手段已经逐渐占据了国际直接投资中的主流地位。因此，笔者认为，并购热潮的降温表明跨国并购活动正进入调整期，未来跨国公司任务的重点是对前阶段并购成果的消化和资源整合。资料来源：UNCTAD各年世界投资报告图1-1 1991-2001年间跨国并购价值及其与FDI

31、比例（亿美元）二、欧盟、美国企业跨国并购活跃程度下降引人注目欧盟和美国无疑是全球跨国并购活动的两个主战场，大西洋两岸的并购之活跃构成了20世纪90年代以来第五次全球并购浪潮的主流。因此，2001年欧美跨国并购浪潮的降温直接导致了全球并购规模的减少。根据World Investment Report 2002的数字显示：2001年，发达经济体中外国直接投资流入缩减了59，而发展中国家的数字是14，中东欧等转型国家流入的数字总的来说保持平稳；在外国直接投资下降最剧烈的十个国家中，八个是发达国家，其中比利时和卢森堡、德国和美国下降得最为严重，在绝对增长额最大的十个流入国中，八个是发展中国家，以墨西哥

32、、中国和南非名列前茅。分地域来看，除了英国公司经常以美国企业为并购目标外，欧盟的跨国并购基本上是在区域内部进行的，这在很大程度上得益于区域一体化程度的加深以及欧元单一货币的启动。美国参与全球跨国并购的一个显著特点是外国企业并购美国企业的数量大于美国企业并购外国企业的数量，多年以来一直是世界上吸引并购外资最多的国家。对于发展中国家来说，直到90年代末它们才成为通过跨国并购进入的FDI的重要接受者，而在此以前新建投资是发展中国家吸引外资的主要手段。在1987年，发展中国家在世界跨国并购价值中所占比例为2，而这个数字到1999年已经达到了9。发展中国家主要是以出售者的身份参与跨国并购活动的。其中，阿

33、根廷和巴西是最大的卖主，私有化是这两个国家跨国并购出售的主要工具。在亚洲地区，由于金融危机的影响，最近几年跨国并购出售增长迅速，在韩国、印尼和泰国，外国企业收购的对象主要是那些在金融危机中暂时被国有化的企业。相比之下，我国所吸收的FDI中并购所起的作用相对较小，一般不超过5-6。表11 1995-2000年全球跨国并购交易额（10亿美元）地区、国家199519961997199819992000发达国家164.6188.7234.7445.1881.11057.2欧盟75.181.9114.6187.9357.3586.5美国50.268.181.7209.5251.9324.4日本0.51.

34、73.1416.415.5发展中国家1834.764.680.873.669.7非洲0.20.71.70.71.22拉丁美洲及加勒比地区8.620.541.163.941.945.2南亚、东亚、东南亚8.39.718.615.828.421.1西亚0.20.40.40.10.30.9中东欧a5.93.65.55.19.116.9世界b186.6227304.9531.67861143.8注：a包括前南国家和地区 b包括无法归类的国家和地区资料来源：World Investment Report 2001三、跨国并购以服务业和技术密集型行业最为集中，水平并购居于主流地位跨国并购的行业结构充分反映

35、了当今全球FDI流动的总体发展趋势，即服务业的出售比重不断增长，制造业的比重渐趋下降，初级产业变得微不足道。根据World Investment Report 2000的统计资料计算，在1999年全球跨国并购总额中，初级产业、制造业和服务业的比重分别是1.3、38.2、60.5。在行业水平上，在制造业中跨国并购水平最高的三个行业是：化学和化学制品占全球跨国并购交易总额的12，电气与电子设备占5.3，石油工业占4.1；在服务业中领先的三个行业是电信、金融和商业服务业，分别占全球跨国并购交易总额的23.3、15.5、6.6。仅以上六个行业合计占总额的66.8，可以看出，跨国并购的产业结构越来越趋向

36、于服务业和科技密集型产业。另外，不同国家和地区跨国并购的产业结构也存在一定差异：欧盟的化学、食品、饮料和烟草工业是外国企业最受欢迎的并购目标，而美国最被关注的目标是电气与电子设备和化学工业，金融业均为欧盟和美国最为积极的对外收购目标，在跨国并购总额中都占到四分之一。在跨国并购浪潮中，水平并购一直居于主流地位。从1987-1999年的统计数字表明：水平并购的数量和价值所占的比重一直保持在50以上。1999年56.2的全球跨国并购属于水平并购，交易金额占全部金额的71.2。水平并购在汽车、国防、制药、电信和银行业中比较普遍。在资本和技术密集型行业中，企业进行水平并购有可能是为了消除过剩能力以保持竞

37、争力（如汽车和国防），并分摊信息技术或研发方面的巨额投资（如制药、电信和银行业）。食品、饮料与烟草、纺织与服装等低技术密集型行业也在进行水平并购，其经济动机可能是通过减少竞争以及在营销、供应和采购方面实现规模经济以加强市场力量，或者是为了加强与买方或供应商以及金融机构等的谈判能力。四、现金交易仍占据主导地位，但股票互换方式日益盛行现金交易一直占据跨国并购的主导方式。在1997年以前，采用现金交易方式的跨国并购数目和金额均在90以上，从1997年以后，97以上的跨国兼并项目仍采用现金交易方式，但交易值却呈现不断下降趋势。据UNCTAD统计，1997年现金交易值占跨国并购总金额的89.4，1998

38、年降为73.5，1999年只占63.7。之所以出现这种现象，主要原因包括：一是这次跨国并购浪潮的规模与金额空前，超级交易活动发生频繁，交易的绝对规模使得现金支付实际上成为不可能；二是随着国际金融服务贸易自由化的发展以及公司融资环境的日益改善，通过发行普通股和公司债券进行直接融资的重要性提高，使股票互换等一些新并购方式不断得到发展。股票互换是指并购方采用增发新股的形式换取目标企业的旧股，它比现金方式节约交易成本，在两国的国际收支平衡表上可以相互冲销，并不涉及巨额现金的国际流动 王林生，“跨国并购与中国外资政策”，世界经济研究2001年第5期。1999年股票互换交易已占跨国并购总金额的36.3，分

39、别比1997年、1998年增长了25.7个百分点和9.8个百分点，并且有26起超级交易（并购金额在10亿美元以上）利用此种方式。另据对美国的统计，1998年美国对外并购项目中虽然仅有五分之一采用换股方式，但其金额却占三分之二以上，可见股票互换已经上升为当今企业跨国并购融资的主导方式。换股方式在财务上的利益主要在于合理避税和股票的预期效应。合理避税包括两个方面：一是并购方以自己的普通股换取被并购企业的旧股时，这类交易可以免税，只有当被并购企业的股东出售其换得的新股时才需缴税；二是并购方以被并购企业亏损为理由，利用税法中的亏损递延条款降低应税所得进行避税。股票预期效应是指由于并购方实力雄厚，经营有

40、方，股票盈利率也较高，并购后的新公司规模扩大，资源增加，通过重组调整将使股价上升。第三节 世界跨国并购的发展趋势在当今世界经济处于大调整、大改组的发展阶段，跨国并购已经成为一种全球经济现象，是跨国公司为适应国际经济环境和国际生产力的发展而进行自我调整的必然结果。因此，首先必须分析跨国并购浪潮形成的全球化背景，在此基础之上讨论跨国并购的发展趋势。笔者认为，广义的经济全球化有四个方面含义：一是贸易全球化，二是金融国际化，三是资本流动自由化，四是区域一体化。贸易全球化是经济全球化的先导，而跨国并购是在国际贸易发展到相当程度上才会出现的一种国际经济活动。20世纪90年代以来，国际贸易自由化的步伐加快，

41、国际贸易规模迅速扩大，流动速度加快，各国国际交往的加深是跨国并购迅速发展的前提条件。金融全球化是经济全球化的催化剂和驱动力，并在资金上支持了上个世纪90年代末期的跨国并购浪潮。资本运动自由化是经济全球化的强大动力之源，冷战结束后，国际直接投资正日益取代国际贸易成为世界经济增长的重要动力，而跨国并购则是十年来国际直接投资中最主要的方式。区域经济一体化的发展不仅扩大和加深了所在国家之间的经济合作关系，而且为跨国并购提供了有利的环境和契机，促进了区域内企业的结构调整。经济全球化的发展和深入离不开各国政府的政策支持，而为了适应全球化的要求，各国都在进行以市场为导向的制度创新和政策调整，其中放松管制和国

42、有企业私有化是两大趋势，这也为跨国并购打开了方便之门。2001年，71个国家的外国直接投资法律进行了208项修改（表12），90以上是旨在使得投资环境更加有利于吸引外国直接投资；与此同时，多达97个国家参与缔结了158项双边投资条约，使得这类条约的数目到2001年底达到了2099项。另外，2001年11月在卡特尔多哈举行的第四次世贸组织部长级会议上，投资问题显得非常突出，其后续工作的一部分涉及作出巨大努力来帮助发展中国家更好地评价它们在投资领域中更加密切的多边合作的影响。对发展中国家而言，它们在向市场经济转轨的过程中，政府也纷纷放宽对企业的管制，掀起了一场国有企业私有化浪潮。在拉丁美洲和中东欧

43、，私有化是吸引FDI的重要手段。以巴西为例，1998年，巴西国有企业私有化总额上升到276.1亿美元，主要实现形式便是企业兼并，其中外国参与高于本国参与。表12 1991年-2001年国家管制的改变项目19911992199319941995199619971998199920002001改变投资制度的国家数量3543574964657660636971管制改变的数量8279102110112114151145140150208其中有利于外国投资a807910110810698135136131147194不利于外国投资b2-126161699314注：a包括目的在于加强市场职能以及增加激励措

44、施的放宽的改变b 包括目的在于增强控制以及减少激励措施的严厉的改变资料来源：World Investment Report 2002随着经济全球化的进一步发展和深入，世界跨国并购活动预计会发生以下一些变化：一、亚洲发展中国家地区的企业并购步伐将加快亚洲日益成为发达国家跨国公司投资的重点，而且在今后几年中，亚洲地区完全有可能成为继欧盟之后的企业并购最为活跃的地区。尽管2001年前三季度发生在这一地区的并购活动比上年同期锐减48，这与全球经济滑坡对该地区的金融市场的影响有关。就具体的国家和地区来看，这种并购下降的势头可望接近谷底，并转为更加活跃的趋势。新加坡、中国香港以及澳大利亚是亚洲地区并购最为

45、活跃的国家（地区）。之所以这样，最为重要的原因是中国经济的良好前景以及“入世”所带来的巨大并购商机。一方面，目前中国许多大企业在进行资本运作和企业重组活动，并购将成为中国的一项规模庞大的市场活动。摩根斯坦利公司甚至认为，在未来的十年中，中国可能将在国际资本市场筹集2000亿美元，以推动大型国有企业的改造重组，这样也将极大地刺激境外企业的并购欲望。另一方面，受中国因素的影响，适应中国可能将取代日本成为地区经济发展的新龙头这一新趋势，亚洲其他国家和地区将加速它们的产业结构调整，加快企业并购和整合的步伐，以迎接中国经济崛起所带来的机遇和挑战。因此，以中国、日本、中国香港、韩国、新加坡为核心的亚洲地区

46、跨国并购活动，将成为全球企业并购活动的新亮点。二、并购扩张与剥离“消肿”双向发展跨国并购发展的另一个特点是并购扩张和剥离“消肿”双向发展的趋势。一方面，跨国公司通过跨国并购使企业的规模越来越大，出现了一批巨型公司。另一方面，一些大企业特别是跨行业经营的多功能公司通过拆卖非核心资产实现“消肿健身”。由于跨国公司在全球范围内从事竞争主要靠所有权优势，并且支持这种所有权优势的研究开发费用高昂，所以即便是最大的公司，也必须将其经营资源和资本相对集中在一二种核心业务上。一般来讲，国有经济越庞大的地方，拆卖非核心资产的活动就越可能活跃。另外，为了股东的利益，大型跨国公司也不得不在进行跨国并购提高投资收益率

47、的同时，剥离一些非核心资产，以充分发挥核心产业的所有权优势，提高股东收益。一些跨国公司为了打入东道国市场，有时也不得不在东道国政府的干预下，按照东道国政府反垄断法的要求，实行一部分资产剥离。这种双向发展使得国际并购市场经久不衰。三、并购支付手段将以换股方式为主20世纪80年代，曾经流行大量发行垃圾债券，追求短期内股东利益最大化的杠杆收购，但是这些收购的不良后果在90年代完全暴露出来，不少企业由于难以承受沉重的债务负担而走向衰退甚至破产倒闭。到了90年代，企业更乐于接受股票互换方式的并购交易。1999年，交易额最大的20宗跨国并购交易中，有10宗利用了这种方式，占到总数的50。股票互换已成为并购

48、特别是大型跨国并购越来越青睐的融资方式。第四节 跨国并购对世界经济的影响跨国公司正在进行跨越国界和地区界限的生产和经营，在全球范围内进行最佳的资源配置和生产要素组合，对世界经济全球化起着越来越大的推动作用。尤其是第五次跨国并购浪潮，使生产诸要素特别是资本实现了全球范围跨国界的加速流动。企业兼并、资产重组、强强联合已成为世界经济的一道风景，成为世界经济发展中微观层次的主体力量，是推动经济全球化的主要因素。一、跨国并购对经济全球化进程的正面效应首先，跨国并购提高了资源配置的效率，促使各种生产资源的最佳组合，导致生产和贸易的全球网络化体系的形成。要素的国际流动是比商品的国际流动更为高级的形式，它可以

49、形成新的比较优势和更优化的资源配置。通过跨国公司的全球并购活动，越来越多的国家和企业主动或被动地加入到竞争行列，使世界资源能更有效地被利用，生产成本下降，服务得到改善，新技术更快地在全球范围内应用和传递，最终受益的是全球消费者。其次，在微观经济方面，跨国收购兼并可以扩大企业经营规模，产生规模经济收益；同时企业生产资源的最佳组合可以提高劳动生产率，使被兼并企业缩短学习时间，节约学习成本；横向合并后增强企业市场占有份额提高市场竞争力。跨国并购使规模经济效益得以更有效的利用和体现，跨越国界的经济有了更迅速的发展。再次，跨国并购对促进技术创新的国际化和全球化效应也是非常明显的。科技进步的关键因素是各类

50、优秀人才的集聚和研发费用的保证。在跨国并购中，尤其是在超大型的跨国并购中，较好地找到了这两个问题的结合点并购性的联合，这样，既有效地利用了目标企业的技术人才，又由于规模的扩大，使高昂的研发费用被分散，降低了因竞争激烈和产品生命周期缩短而导致的投资风险。最后，跨国并购促使世界经济一体化达到一个新的阶段。跨国并购的活动不仅在地理上超越了许多国家的国界，而且将随“市场准入”和“国民待遇”原则更加普及而促使有关各国在相关法规和制度上趋同，它有助于将分散或分类市场打通而扩大为统一大市场，各国中小企业都将纳入全球市场体系之中，成为一体化国际市场中的一部分，从而促使国内经济更快地与国际接轨。二、跨国并购对经

51、济全球化的负面效应总的来说，跨国并购对经济全球化进程的正面效应是显而易见的，但跨国并购的效应在市场结构不同的国家，可能会有不同程度的表现。市场结构相似的国家间的跨国并购，其正面效应就相对高一些，负面效应低些；而市场结构不同的国家间的跨国并购，就可能出现效应的不同向，其负面效应高些而正面效应低些，从而对经济全球化的进程产生负面影响。第一，在发达国家之间发生的跨国并购会使企业大幅度裁员，对就业市场的影响不可低估；企业内的正常和合理的管理也有一段双方磨合和协调的过程。跨国并购的结果将改变世界市场结构和企业集中程度，大多数发达国家政府亦面临巨大的反托拉斯的压力。第二，跨国并购加强了跨国公司在全球范围内

52、市场集中和垄断程度，从而更有效地、随意地控制全球经济活动。以技术转移为例，跨国公司合并将垄断更多的先进科学和技术，发展中国家引进跨国公司先进技术时将面临更少的选择，不得不服从跨国公司的安排和付出更高的代价；技术引进后面临着跨国公司对其技术转移过程更多的监督和管理，在经济政治事务上受到跨国公司的影响和控制。最后，跨国并购一方面受惠于国际金融市场的飞速发展，同时也不可避免地带来融资过程快捷所造成的金融动荡。例如，银行业的跨国并购加速了银行资本与产业资本的融合，它们相互联系、相互渗透，又相互争夺。银行的大型化潜伏着更大的风险，一旦超级银行倒闭，极容易造成多米诺骨牌效应，对世界经济的破坏性也会随之增大

53、。特别是一些跨国企业集团利用国际金融上的不完善，在跨国并购所涉及的资金转移、资金筹措和资金运作中只从利益最大化目标出发，很少考虑东道国经济发展的需要和金融市场状况，从而使本来不稳定的国际金融市场更加不稳定 负面效应的资料源自王凤鸣、孙靖，“经济全球化背景下的跨国并购”，世界经济与政治论坛2000年第5期。第二章 并购理论及其在跨国投资中的发展第一节 企业并购理论企业并购理论是随着世界范围内企业兼并与收购活动的逐渐兴起而发展起来的。在并购活动中，西方经济学家从多种角度对购并活动的动因加以解释，综观迄今为止的企业并购理论，一般是从以下三个方面来对企业并购行为的动机进行研究：一是从产业组织理论的角度

54、出发，研究方法遵循“市场结构企业行为绩效”的框架，将企业并购活动作为企业应对特定市场结构的行为表现形式；二是从企业理论出发，以交易费用和不对称信息的存在为前提，研究在此情况下如何通过并购克服低效率问题；三是将并购活动和经济周期和产品周期结合起来，因为经济周期、生产技术和产品周期提供了购并活动得以发生的动态经济气候。一、以产业组织理论为基础的并购理论在产业组织理论中，最终把相当程度的企业间平等竞争看作是理想的市场环境，因而长期以来各国产业政策的主要内容均是反对垄断、促进竞争的政策，以推动大规模生产体制的形成和促进中小企业现代化。但是，如果经济中一点垄断也没有，同样没有达到资源配置的最佳状态。所以

55、，首先要寻找一个市场竞争与垄断的均衡点，当市场结构远离垄断而接近自由竞争的阶段，企业购并行为具有相当的积极意义。（一）、规模经济论所谓规模经济是指在一特定的时期内，企业产品生产绝对量增加时，其单位成本下降，从而提高利润水平。并购可以在三个方面实现企业的规模效益。首先，生产规模的扩大可以对企业的资产进行补充和调整，获得关键性资产，剥离非关键性资产，在此基础之上获得专业化的技术优势，达到最佳的生产规模，降低企业的生产成本。其次，企业购并使分散在各企业的研究人员能够集中在一起，进行优化组合，有利于新技术和新产品的研究、设计、开发，并改进生产工艺，提高产品的技术含量。最后，纵向并购能将各生产流程纳入同

56、一工厂体系中，减少生产过程的环节间隔，降低操作成本和转换成本，充分利用生产能力。以上是并购给企业带来的一些内部规模效应，从企业外在的经营环境考虑，并购可以将许多工厂置于同一个企业集团领导之下，使企业的整体实力增强，从而充实了企业市场营销的经济基础，可以帮助企业实现最大的销售效果和较高的利润，原料采购和产品销售的批量化和规模化也能够带来流通费用的节省。这是并购活动给企业带来的一种外在的规模经济。美国经济学家保罗克鲁格曼（Paul Krugman）将规模经济的理论运用于国际贸易领域，于20世纪70年代末提出了“规模经济贸易学说”。这一理论以企业生产中的规模经济和世界市场的不完全竞争为基础解释战后增

57、长迅速的发达国家之间贸易的和相同产业之间的贸易，并且可以部分地解释20世纪80年代末期欧洲跨国并购浪潮的动因。在欧洲，原有市场分割和市场狭小，使得某些产业如钢铁、汽车因缺乏规模经济，其效益无法和美国企业相比，因而也影响其在世界市场上的竞争能力。统一市场后，出于规模经济的考虑，这类行业在欧盟内部迅速形成并购高潮。但是，单靠规模经济理论来完整地解释跨国并购现象是具有局限性的，突出表现在该理论未能区分跨国新建和跨国并购的动机问题，作为对此理论的补充，沃尔夫（B.M.Wolf）认为：规模经济的优势不光来自生产规模的扩大，更大程度上来自非生产活动的规模经济性，例如集中化的研究与开发、建立大规模的销售网络

58、、集中的市场购销、资金筹措和统一的管理等，而并购往往比新建更能够提供和巩固这种非生产性规模优势。（二）、市场势力论该理论认为，并购可以减少竞争对手，增强企业产品的市场占有率，提高对市场的垄断控制，增加企业长期获利的机会。我们知道，企业在竞争日益激烈的市场经济中要想获得长久的成功，必须保持对市场的一定占有率，提高自身对市场的控制能力。通过并购手段获得这种垄断势力，主要表现在以下几个方面：第一，并购能提高行业的集中程度，改善行业结构，使行业生产相对集中，当行业由一家或几家企业控制时，能有效地降低竞争的激烈程度，使整个行业保持较高的利润率。第二，并购可以降低行业的退出障碍。例如钢铁行业由于资产专用程

59、度较高，固定资产比重过大，使这些行业内的企业很难退出这一领域，行业内过剩的生产能力无法减少，整个行业平均利润保持在较低水平。通过并购，就可以将低效和老化的设备淘汰，调整行业内部结构，解决退出障碍过高的问题。第三，并购可以加强对现有市场的控制力和垄断能力，这突出地反映在水平并购上。水平并购可以减少竞争对手的数量，促进行业相对集中，增强对采购市场和销售市场的谈判能力。与新建投资相比，并购可以在不增加新的生产能力的情况下，通过对现有企业的整合，迅速、有效地开辟新市场，这一点对跨国公司进入一个陌生的跨国界市场十分重要，并可以充分利用原有市场的销售网络、认可的品牌和良好的客户关系。二、以企业理论为基础的

60、并购理论科斯认为，“市场的运行是有成本的，通过形成一个组织，并允许某个权威（一个企业家）来支配资源，就能节约某些市场运行成本”罗纳德哈里科斯，企业、市场与法律，上海三联书店，1990年，第7页。，当通过企业内部组织管理成本小于外部交易成本时，企业就应运而生了。企业理论以“效率”为出发点展开研究，认为企业和市场是两种可相互替代的资源配置机制，交易费用决定了企业的存在，是企业和市场边界界定的唯一变量，企业通过将市场交易内部化而节约费用，而并购恰是内部化的一种方式。（一）、契约和交易费用理论由于有限理性、遍历不可能以及非对称信息的存在，使得订立完备契约 为交易关系中各当事人提供全面详细的权利和义务描