金融市场学和金融工具

1、金融市场学和金融工具资金盈余者资金需求者债权债务凭证 融资方式 直接融资 间接融资金融工具发行卖出购买 持有 融资市场 金融市场 总称 3第一章 金融市场的基本知识一、金融市场的含义现代经济系统中起主导作用的市场：要素市场：分配土地、劳动与资本等生产要素的市场。产品市场：商品和服务进行交易的市场。金融市场：引导资金的流向，沟通资金由盈余部门向短缺部门转移的市场。4金融市场的含义（续） 金融市场与要素市场、产品市场的差异：（1）市场参与者之间的关系借贷关系和委托代理关系以信用为基础（2）市场交易的对象货币资金当其转化为资本使用时能够带来增加的货币资金余额（3）市场交易的场所无形的为主电讯、计算机

2、网络5融资活动的载体金融工具金融工具：又称金融资产，是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证。可以划分为：基础性金融工具：债务性和权益性资产衍生性金融工具：如：远期、期货、期权和互换。即由原生性金融商品或基础性金融工具创造出的新型金融工具。它们一般表现为一些合约，其价值由其交易的金融资产的价格决定。6二、金融市场的分类1、按交易对象划分：外汇市场 货币市场（1年） 资金市场黄金市场 资本市场：中长期债券、股票衍生市场保险市场72、按发行和流通特征划分：（1）一级市场：（发行市场、初级市场）首次发行金融资产的市场。 主要功能：融资（2）二级市场 ：（流通市场）各种已发行的证券在投资者之间进行买

3、卖并流通所形成的市场。主要功能：为证券投资者提供流动性83、按交割方式划分：（1）现货市场：是指即期交易的市场。相对于远期交易市场来说，现货市场指市场上的买卖双方成交后须在若干个交易日内办理交割的金融交易市场。（2）衍生市场：各种衍生金融工具进行交易的市场。9三、金融工具的分类1、按期限划分：（1）货币市场工具：商业票据、国库券、回购协议、大额可转让定期存单等（2）资本市场工具：股票、中长期债券2、按融资方式划分：（1）直接融资工具：商业票据、政府债券、公司股票和债券（2）间接融资工具：银行承兑汇票、银行债券、人寿保险单等103、按是否与实际信用活动直接相关划分：（1）基础性金融工具:商业票据

4、、股票、债券等（2）衍生性金融工具:期货合约、期权合约等11第二章 外汇市场一、外汇市场的概念：由各国中央银行、外汇银行、外汇经纪人和客户组成的买卖外汇的交易系统。按外汇交易参与者不同：（1）狭义的外汇市场：特指银行同业之间的外汇交易市场。包括外汇银行之间、外汇银行与中央银行之间以及各国中央银行之间的外汇交易。（2）广义的外汇市场：还包括外汇银行同一般客户之间的外汇交易。12补充：外汇的定义及构成一般定义：以外币表示的、用于国际间结算的支付手段。IMF的定义：外汇是货币行政当局以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所保有的在国际收支逆差时可使用的债权外汇包括外币(包括钞票、铸币)、外币有

5、价证券(公债、国债、债券、股票、息票)、外币支付凭证(票据、银行存款凭证、邮政储蓄)和其他外汇资金外汇必须是可兑换的、普遍接受的。13二、外汇市场的构成1、外汇市场的参与者外汇银行：又叫外汇指定银行，是指经过本国中央银行批准，可以经营外汇业务的商业银行或其他金融机构。他们在外汇供应者和外汇使用者之间起媒介作用。客户：与外汇银行有外汇交易关系的公司和个人，是外汇的最终使用者和供应者。14外汇市场的参与者（续）中央银行：各国的中央银行。它在一国总的外汇供求失衡时，运用国家外汇储备，起着“最后贷款者”的作用。外汇经纪商：介于外汇银行之间、外汇银行和其他外汇市场参加者之间，进行联系，接洽外汇买卖，从中

6、赚取佣金的经纪人公司或个人。外汇银行通过他们平衡银行内部外汇的流入和流出。152、外汇市场交易的三个层次外汇银行与客户之间的外汇交易外汇银行同业间的外汇交易 外汇头寸不平衡承担外汇风险“轧平” 头寸多头抛出，空头补进外汇银行与中央银行之间的外汇交易 中央银行的货币政策目标币值稳定。若某种外币兑换本币的汇率小于期望值，中央银行从外汇银行购入该种外币，从而增加该外币需求量，使汇率上升；相反，则反之操作。16外汇市场交易的三个层次中央银行外汇银行外汇银行进口商出口商出口商进口商外汇经纪人17三、外汇买卖的价格汇率1、汇率的标价方法直接标价法（应付标价法）：是以一定单位（如1或100）外国货币作为标准

7、，折算成一定数额本国货币，也就是以本国货币来表示外国货币的价格。用直接标价法表示的汇率称为外国货币汇率。间接标价法（应收标价法）：是以一定单位（如1或100）本国货币作为标准，折算成一定数额外国货币，也就是以外国货币来表示本国货币的价格。用间接标价法表示的汇率称为本国货币汇率。由于使用习惯等方面的原因，国际外汇市场上兑美元汇率使用间接标价法的主要有英镑、欧元、澳元和新西兰元等，其他大多数货币兑美元的汇率都使用直接标价法. 182、汇率的分类按汇率制定方法划分：基本汇率和套算汇率一般总是选定某种主要货币，也就是可以自由兑换，可以用作国际支付手段，在本国国际收支中使用最多，在本国外汇储备中所占比重

8、最大的那种关键货币，根据本国货币同它的实际价值对比，制定出对它的汇率，这就是基本汇率。从已知的两种货币汇率，套算出第三种货币汇率，这一汇率就是套算汇率。 19（2）买入汇率（买价）和卖出汇率（卖价）按银行买卖外汇划分：买入汇率是指银行向客户买入外汇时使用的汇率，它表示银行买入一定单位外国货币应支付给客户的本国货币数额。卖出汇率是指银行向客户卖出外汇时使用的汇率，它表示银行卖出一定单位外国货币向客户收取的本国货币数额。采用直接标价法时，外币折合本币数较少的那个汇率是买价，外币折合本币数较多的那个汇率是卖价。采用间接标价法时，本币折合外币数较少的那个汇率是卖价，本币折合外币数较多的那个汇率是买价。

9、银行买卖外汇采用贱买贵卖原则，买价与卖价的差额就是银行的兑换收益。20（3）即期汇率和远期汇率按外汇买卖交割期限划分：即期汇率，也称现汇汇率，是指买卖外汇在成交的当天或两个营业日内办理交割的汇率。远期汇率，也称期汇汇率，是指买卖外汇在成交时先签订合约，约定在未来某一时间办理交割的汇率。远期汇率与即期汇率相比，其差额称为远期差价。 21四、外汇市场的交易方式（一）即期外汇交易1、Def：又称现汇买卖，是交易双方以当时外汇市场的价格成交并在成交后的两个营业日内办理有关货币收付交割的外汇交易。2、交易惯例： 通常采用美元为中心的报价方法，并同时报出买价和卖价。 22例1：2010年9月1日（星期三）

10、纽约花旗银行和日本东京银行通过 达成一项外汇买卖业务。 花旗银行愿意按1美元兑日元的汇率卖出100万美元，买入万日元；而东京银行也愿意按相同的汇率卖出万日元，买入100万美元。 9月2日（星期四），花旗银行和东京银行分别按照对方的要求，将卖出的货币汇入对方指定的帐户内，从而完成这笔交易。 233、交易程序自报家门：询价者说明自己的单位名称，以便让报价者知道交易对方是谁，并决定交易对策。询价：交易货币、起息日、交易金额等报价：一般只报汇率的最后两位数，并同时报出买价和卖价。成交：询价银行首先表示买或卖的金额，然后由报价行承诺。证实：交易双方互相证实买或卖的汇率、金额、交割日期以及资金结算办法。2

11、44、交叉汇率（套算汇率）的计算（是不包括美元的货币之间的汇率） 交叉汇率的套算遵循以下几条规则：（1）如果两种货币的即期汇率都以美元作为单位货币，那么计算这两种货币比价的方法是交叉相除。（2）如果两种货币的即期汇率都以美元作为计价货币，那么计算这两种货币比价的方法是交叉相除。（3）如果一种货币的即期汇率以美元作为计价货币，另一种货币的即期汇率以美元为单位货币，那么计算这两种货币比价的方法是同边相乘。25例2：假定目前外汇市场上的汇率是： 这时单位马克兑换日元的汇价为：DEM1=JPY = JPY 70.18270.276 26例3：假定目前外汇市场上的汇率是：1.6135 AU则单位英镑换取

12、澳元的汇价为： = AU 27例4：假定目前外汇市场上的汇率是： 则英镑兑德国马克的汇价为：0.75201.8110 = DEM3.1693 3.1792 285、即期外汇交易的方式（1）电汇：即汇款人向当地外汇银行交付本国货币，由该行用电报或电传通知国外分行或代理行立即支付外币。 电汇汇率已成为外汇市场的基本汇率。（2）信汇：指汇款人向当地银行交付本国货币，由银行开具付款委托书，用航空邮寄交国外代理行，办理支付外汇业务。（3）票汇：指汇出行应汇款人的申请，开出以汇入行为付款人的汇票，交由汇款人自带或寄送给收款人，以凭票取款的一种汇款方式。29（二）远期外汇交易1、定义：又称期汇交易，是指买卖

13、外汇双方先签定合同，规定买卖外汇的数量、汇率和未来交割外汇的时间，到了规定的交割日期买卖双方再按合同规定办理货币收付的外汇交易。远期交易的期限有1个月、3个月、6个月和1年等几种，其中3个月最为普通。302、远期汇率的报价方法与计算直接报价法点数报价法：即报出远期汇率与即期汇率的差价（远期差价、远期汇水）。31求远期外汇买卖价格的计算规则：（1）若远期汇水前大后小时，表示单位货币的远期汇率贴水，计算远期汇率时应用即期汇率减去远期汇水。（2）若远期汇水前小后大时，表示单位货币的远期汇率升水，计算远期汇率时应把即期汇率加上远期汇水。32例5：6.8304，一个月远期汇水为49/44，则一个月的远期

14、汇率为： 1个月远期汇率33例6：1.5885，3个月远期汇水为64/80，则3个月的远期汇率为： 3个月远期汇率 34(三)掉期交易掉期交易，又称时间套汇，是指同时买进和卖出相同金额的某种外汇但买与卖的交割期限不同的一种外汇交易。掉期交易可分为以下三种形式：1、即期对远期，即在买进或卖出一笔现汇的同时，卖出或买进相同金额该种货币的期汇。期汇的交割期限大都为1星期、1个月、2个月、3个月、6个月。35例7：假设某日一美国投资者在现汇市场上以 1=的汇价，卖出195万美元，买入100万英镑，到英国进行投资，期限6个月。为避免投资期满时英镑汇率的下跌，同时在期汇市场上卖出6个月期100万英镑（这里

15、忽略不计利息）。若6个月期期汇汇率为1=，则100万英镑可换回万美元， （万）即为掉期保值成本。 36掉期交易(续)2、明日对次日，即在买进或卖出一笔现汇的同时，卖出或买进同种货币的另一笔即期交易，但两笔即期交易交割日不同，一笔是在成交后的第二个营业日（明日）交割，另一笔反向交易是在成交后第三个营业日（次日）交割。这种掉期交易主要用于银行同业的隔夜资金拆借。3、远期对远期，指同时买进并卖出两笔相同金额、同种货币不同交割期限的远期外汇。这种掉期交易多为转口贸易中的中间商所使用。37（四）套汇交易套汇交易是指利用两个或两个以上外汇市场上某些货币的汇率差异进行外汇买卖，从中套取差价利润的交易方式。在

16、不同的外汇市场上，同一种货币的现汇汇率有时可能出现差异。套汇者利用这类汇率差在价格较低的市场上买进一种货币，并在该货币价格较高的市场上卖出，从中获利。381、直接套汇例8：假定，在同一时间里，英镑对美元的汇率在纽约市场上为 GBP1USD 2.20102.2015 在伦敦市场上为 GBP1USD 2.20202.2025 请问在这种市场行情下（不考虑套汇成本）如何套汇，100万英镑交易额的套汇利润为多少？ 39解：（1）在纽约外汇市场卖出美元买入英镑（1：），再到伦敦外汇市场卖出英镑买入美元（1：）；或者在伦敦外汇市场卖出英镑买入美元（1：），再到纽约外汇市场卖出美元买入英镑（1：）。（2）1

17、00万英镑的套汇利润1000000英镑 402、间接套汇三点套汇三角套汇判断标准：将三地外汇市场的汇率均以直接标价法（间接标价法）表示，然后相乘，如果 1或接近于1，说明没有套汇机会； 1且于1的偏差较大，说明存在套汇机会。例8：假定，在同一时间里， 纽约外汇市场： USD1 巴黎外汇市场：GBP1 伦敦外汇市场：GBP1判断是否存在套汇机会？10万美元的套汇利润为多少?41解：套汇者在纽约市场（ 1：7.7944 ）卖出USD 10万，买进 HKD 794400；在巴黎市场（ 1：10.9873 ）卖出HKD 794400，买进 GBP 72302；在伦敦市场（ 1：1.4325 ）卖出GB

18、P 72302 ，买进 USD 103572；套汇利润为 USD 3572。42（五）套利交易套利是利用不同国家短期利率之间的差异，把资金从短期利率低的国家调入短期利率高的国家，获得利息好处后再调回资金的交易。431、套利的基本过程如果有两种货币的汇率在一段时间内能保持相对稳定，则可将低利国家的货币兑换成高利国家的货币，用以在该高利国家的货币市场上投资，获得高于低利国家利率水平的利息收益后，再将投资本利兑换回低利国家的货币，从而用低利国家的货币获得高利国家的投资收益。44例9：设某时美国的3个月期国库券年利率为10%，德国马克的同期限国库券利率为6%，这时，如果有人用DEM500万投资于德国的

19、三个月期的国库券，到期时本利之和将是万。 (5005006%903605075)设：当时法兰克福外汇市场上的USD现汇汇率为USD1DEM2.0309，将DEM500万按此汇率兑换成美元，可得USD246.2万。用这笔美元投资于美国3个月期国库券，到期时本利之和将是252.355万。(246.2246.210%90/360252.355)45设：到期时法兰克福外汇市场上的USD现汇汇率仍然是，则这笔美元可换回万，比在德国用德国马克投资多得收益DEM5万。 （5) 462、按是否做反方向交易轧平头寸 非抵补套利、抵补套利（1）非抵补套利：是把资金从低利率货币国转向高利率货币国，从而谋取利差利益，

20、但不同时进行反方向交易轧平头寸。例10：美国金融市场短期利率为7%，英国金融市场短期利率为5%，外汇市场即期汇率为：。资本金额为100万英镑。47汇率不变时的套利分析在英国投资本利和： 100（15%612）在美国投资，资本金为： 本利和： 156.10（17%612） 若到期汇率不变，则1万英镑48汇率变化时的套利分析设6个月后，英镑升值2.5%，则 GBP1 USD1.5610（1 2.5%） 则在美国投资本利和折合英镑为： 161.56万美元=高利率货币的贬值对非抵补套利影响极大，套利者承受较大的风险。49（2）抛补套利抵补套利：是把资金从低利率货币国转向高利率货币国的同时，在外汇市场卖

21、出高利率货币，即在进行套利的同时做掉期交易，以避免汇率风险。实际上就是套期保值，一般的套利交易多为抵补交易。50在上例中，如果做抵补套利，投资者在买进美元调往纽约的同时，马上在远期市场上卖出为期6个月的远期美元（包括预计的利息收入）。这样无论汇率如何变化，投资者在6个月后的英镑收入有保障。51？无套利机会的远期汇率的决定假设F表示T时刻交割的直接远期汇率；S表示t时刻的即期汇率；r表示本国的无风险(连续复利)利率；rf表示外国的无风险(连续复利)利率。证明：有下列利率平价关系式成立。 即： 或 52对利率平价理论的评价： （20世纪20年代）从一个侧面阐述了汇率变动的原因资本在国际间的流动。但

22、同样并非是一个完善的汇率决定理论，对其的批评主要有：利率平价的实现依据是国际金融市场上的“一价定律”53练习1、一位客户要求你报出即期USD/JPY的价格，你认为他会买入日元，下面哪种报价你可获最多的利润？（a）（b）（c）（d）2、你在屏幕上看到了麦加银行报出的下列美元即期汇率： USD/CHF 1.4220/30（1）瑞士法郎的差值是多少？（2）麦加银行买入英镑的汇率是多少？（3）麦加银行买进500万日元，需支付多少美元？ 544、下面列举的是银行报出的USD/JPY即期汇率和远期汇率： 银行A 银行B 银行C 即期 3个月 36/33 37/34 38/36（1）你将从哪家银行按最佳汇率

23、买进远期日元？（2）即期汇率是多少？（3）远期点数是多少？（4）远期汇率是多少？ 555在一个时期，美国金融市场上的3个月美元定期存款利率为12%，英国金融市场上的3个月英镑定期存款利率为8%，假定当前美元汇率为，3个月美元期汇贴水10点。试问：是否存在无风险套利机会？如果存在，一个投资者有10万英镑，可以获利多少？ 565解： 比较两种投资方案： （1） 10万英镑投资英国，三个月后可获本利和： 100000（1+8%3/12）102000（英镑） （2）10万英镑投资美国，并同时在远期外汇市场进行套期保值，三个月后可获本利和： （1+12%3/12）（）（英镑）可见，应将10万英镑投放于美

24、国金融市场，并同时进行套期保值即可获得本利和万英镑，可比投放于英国金融市场多获利102000（英镑）57金融市场的风险理论Topic 2582.1 金融风险的基本概念5859一、风险的含义 风险是未来结果的不确定性。 风险损失的可能性。 风险是未来结果对预期的偏离。5960二、收益、风险和损失风险是收益的概率分布。收益包括正收益（即盈利）和负收益（即损失）。风险包括了损失的可能性和盈利的可能性，风险不仅是损失的概率分布，也体现了盈利的概率分布。风险是损失的来源，亦是盈利的基础。充分理解风险与收益的关系，一方面有助于对损失可能性和盈利可能性的平衡管理，防止过度关注损失的可能而忽视机构的盈利和发展

25、；另一方面，也有利于在其经营管理活动中采用一些现代风险管理方法。损失是事后概念，反映风险事件发生后所造成的实际结果，是一个确定值；风险是事前概念，反映的是损失发生前的事物发展状态，是一个随机变量，可以采用概率和统计方法计算出可能的损失规模和发生的可能性。风险和损失是不能同时并存的事物发展的两种状态。两种概念混淆，会将发生损失之前的事前风险管理和损失发生之后的处置和管理混为一谈，从而削弱风险管理的积极主动性和有效性。61三、宏观金融风险与微观金融风险 金融风险是指金融资产交易过程中因各种不确定性因素而导致收益的不确定性。 金融风险包含宏观和微观两个层面。二者不仅具有非常密切和广泛的内在联系，同时

26、也在风险主体、形成机理、经济社会影响以及风险管理等方面都有明显的区别。 6162 二者在风险责任主体上的差异 宏观金融风险属于公共风险，与政府财政责任有着内在的关联性，其责任主体是政府。政府需要建立防范和化解金融风险、金融危机的应急反应机制，并把宏观金融风险纳入国家财政风险管理框架，避免政府财政责任变为仅仅是事后买单。 微观金融风险属于个体（私人）风险，其责任主体是企业、金融机构或个体投资者，与政府的财政责任无直接的关联性。因此，自然要让市场主体来防范和化解。只有在微观金融风险向宏观金融风险转化时，才会与政府的财政责任产生逻辑的联系。6263 如果金融风险带来的后果是孤立性的、个体性的，不产生

27、连带性影响，则是微观金融风险； 微观金融风险转化成现实所产生的影响有：一是资产损失；二是破产。 如果金融风险带来的后果是整体性的、关联性的，则是宏观金融风险。 区分宏观金融风险与微观金融风险的依据风险后果的影响范围及其相应的承担主体。6364 微观金融风险转化为宏观金融风险的条件 损失类风险在行业内普遍累积，并已达到破产的临界点。 我国的银行业积累了大量的不良资产，各个银行自身已经无力化解，实际上已到了破产的边沿，不得不由国家出面来剥离。 证券业大量挪用客户保证金，全行业形成巨额亏损，面临着整个行业倒闭的风险，不得不由政府出面来实施大规模的关闭、重组。 破产类风险引发连锁反应。 某一个金融机构

28、破产可能会引发社会预期改变，产生存款挤兑风潮、资产价格急剧波动、外资大规模流出、货币大幅度贬值等等。尤其当单个金融机构达到相当大的规模时，其利益相关者也会构成一个巨大的群体，在这种情况下，无论该机构是公有还有私有，如果任其破产就会带来巨大公共风险，政府救援不可避免。64652.2 金融风险基本形态与特征 信用风险 市场风险 流动性风险 操作风险 国家风险 声誉风险 法律风险 战略风险6566 信用风险（Credit Risk） 信用风险，是指因债务人或交易对手未能履行合同所规定的义务或信用质量发生变化，影响金融产品的价值，从而给债权人或金融产品持有人而造成经济损失的风险。信用风险被认为是最为复

29、杂的风险种类，通常包括：违约风险、降级风险以及结算风险等形式。信用风险广泛存在于各种金融资产交易过程中。对于基础金融资产（如债券、股票、贷款）而言，信用风险造成的损失最多是其债务的全部账面价值；而对于衍生产品而言，对手违约造成的损失一般小于金融衍生产品的名义价值，但值得注意的是，这种名义价值通常十分巨大。信用风险具有明显的非系统性风险特征。6667 市场风险（Market Risk） 市场风险，由于市场价格（包括金融资产价格和商品价格）波动而导致金融资产遭受损失的风险。市场风险包括：利率风险、汇率风险、股票风险和商品风险四种。其中已利率风险最为重要。市场风险主要来自所属经济体系，因此具有明显的

30、系统风险特征，难以通过分散化投资完全消除。金融市场风险具有数据优势和易于计量的特点，而且可供选择的金融产品种类丰富，因此可以采用多种技术手段加以控制。6768 流动性风险（Liquidity Risk）流动性（Liquidity）：指某种资产可以转换为现金（或现金等价物）的特性或能力，或者指企业偿还短期债务的能力。流动性风险：是指由于缺乏获取现金（或现金等价物）而导致损失的风险，更具地说，是由于不能在经济上比较合理地进行筹资，或者不能以账面价格变卖或抵押资产，即便偿还意料之中或意料之外的债务，因此而导致发生损失的风险。流动性风险有以下两种形式：市场产品流动性风险：即由于市场交易不足而无法按照当

31、前的市场价值进行交易所造成的损失。现金流资金风险：指现金流不能满足债务支出的需求，导致企业或金融机构提前清算，从而使账面上的潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。6869 操作风险（Operational Risk）操作风险：由于人为错误、技术缺陷或者不利的外部事件所造成损失的可能性。操作风险可以分为由人员、系统、流程和外部事件引发的四类风险，在此基础上可以分成以下一些表现形式： 内部欺诈 外部欺诈 聘用员工做法和工作场所安全性 客户、产品及业务做法 实物资产损坏 业务系统中断或失灵 交割及流程管理6970 国家风险 国家风险是指经济主体在与非本国居民进行国际贸易与金融往来时，由于别国经济

32、、政治和社会等方面因素的变化而遭受损失的风险。国家风险可具体分为：政治风险：包括政权风险、政局风险、政策风险和对外关系风险等。社会风险：国家社会环境不稳定导致的风险。经济风险：国家风险的基本特征：国家风险发生在国际经济金融活动中，在同一个国家范围内的经济金融活动不存在国家风险；在国际金融活动中，无论是政府、企业、金融机构，还是个人，都可能遭受国际风险所带来的损失。7071 声誉风险 声誉是企业或金融机构的利益持有者通过持续努力、长期信任建立起来的宝贵的无形资产。声誉风险就是指由于意外事件、企业和金融机构的政策调整、市场表现或日常经营活动所产生的负面结果，可能对这种无形资产造成损失的风险。金融机

33、构，特别是商业银行通常将声誉风险看成是对其经济价值最大的威胁。管理声誉风险最好的办法算法是：强化全面风险管理意识，改善公司治理，并预先做好对应声誉危机的准备；取保其他主要风险被正确识别、优先排序，并得到有效管理。7172 法律风险 在企业或商业银行等金融机构的日常金融活动或各类交易中中，由于无法满足或违反所应遵守的商业原则和法律原则，导致其不能履行合同、发生争议诉讼或其他法律纠纷，而可能给其造成经济损失的风险，即为法律风险。按照巴塞尔新资本协议的规定，法律风险是一种特殊类型的操作风险，它包括但不限于因监管措施和解决民商事争议而支付的罚款、罚金或者惩罚性赔偿所导致的风险敞口。狭义上的法律风险主要

34、关注所签署的各类合同、承诺能法律文件的有效性和可执行能力。广义上，与法律风险密切相关的还包括外部合规风险和监管风险。法律风险的表现形式：金融合约不能受到法律应予的保护而无法履行或金融合约条款不周密；法律法规跟不上金融创新的步伐，使金融创新的合法性难以保证，交易一方或双方可能因找不到相应的法律保护而遭受损失；形形色色的各种犯罪及不道德行为给金融资产安全构成威胁，等等。7273 战略风险 战略风险风险，是指企业或金融机构在追求短期商业目的和长期发展目标的系统化管理过程中，不适当的未来发展规划和战略决策可能威胁其未来发展的潜在风险。战略风险主要来自四个方面：战略目标缺乏整体兼容性，为实现这些目标而制

35、定的经营战略存在缺陷，为实现目标所需要的资源匮乏，整个战略实施过程的质量难以保障对战略风险的管理具有双重含义： 一是对企业或金融机构发展战略的风险管理，针对政治、经济、社会、科技等外部环境，以及企业或金融机构内部可利用资源，系统识别和评价其既定的战略目标、发展规划和实施方案是否存在潜在风险，并采取科学的决策方法或风险管理措施来避免或降低风险； 二是从战略性的角度管理其各类风险，从长期的、战略的角度充分准备、准确预期未来可能发生的意外事件或不确定性，将各类风险的潜在损失控制在可以接受的范围内，以确保其稳定运营和平稳发展。73742.3 金融资产价格与回报的统计学基础7475 在对金融资产定价或者

36、对金融风险定量测量过程中，本质上都是对未来某一给定时期内某种金融资产（或资产组合）的价格及其变化特征的描述。但在实际的中，人们更加关心的是金融资产价格的变动或回报，其原因在于： 价格仅是一绝对数值，并不能提供金融资产的本质信息，即业绩表现和投资机会。（例如，股票A的市场报价为4元股，股票B市场报价为5元股，无法据此比较股票A和B的业绩孰优孰劣。） 从统计的角度看，价格序列的一些性质（如非平稳性）使统计建模更为复杂、困难，而价格变动序列和回报序列具有更好的统计性（如平稳性、遍历性等），更容易实现建模。75引言76一、回报的概念 单期回报： 考虑利息或者红利支出的单期回报:（式21）（式22）77

37、77 多期回报: 多期回报与单期回报存在如下关系：其中，k是指一年中包含R(k)的期限数。 不同期限的回报转化为年回报:（式23）（式24）（式25）7878 对数回报: 如果假定金融资产在未来某一时期的回报服从正态分布，那么，由于正态分布是整个实数域，这就违背了现实中的有限负债的原则。而在统计意义上，若单期回报服从正态分布，则多期回报就不可能是正态分布 ，为此产生了对数回报的概念。7979 实际中，为计算方便起见，通常会将任意期限的真实回报率表示为年名义回报率（例如，5的六个月的真实回报率通常用10的年名义回报率表示）。而通过（式25）计算得到的年真实回报率为：(1+0.05)2-1=。这样

38、，由名义年回报率计算真实年回报率的公式为：其中：表示年真实回报率；表示年名义回报率；表示年计复利的频率数。当m，收敛于,由此得到连续复利,亦称为对数回报：（式26）（式27）8080 对数回报的性质 资产的单期对数回报： 资产的多期对数回报：由（式28）可见，对数回报的取值范围扩展到整个实数域，所以，不会违背有限负债的原则，因此，更适合用于对金融资产的行为进行建模。由式29可以看出，多期对数回报是单期对数回报的和。（式28）（式29）81二、回报的分布 金融资产在未来某一时刻的回报是一个随机变量，在未来某一时期的回报则是一个随机过程。如果将回报序列看作是某个随机过程生成的，并且该随机过程的结构

39、可以被确切地刻画和描述，那么就可以对回报序列未来的随机特性进行推断分析。 如果回报遵循某个随机过程，就意味着回报在每一个时刻的观测值都是从一个概率分布中随机得到的。这样，金融资产回报率的动态特性就包括两个部分：一是预期回报在任一时点上的统计分布；二是预期回报的时间动态特征随机过程。818282 考虑由 N 项资产构成的一个集合，每一项资产在时刻t 的回报用 来表示，其中t =1,2,T。回报集合 的联合分布函数可表示为: 联合分布其中，x 为一个向量，其分量为状态变量，描述了决定资产回报的经济环境变量，而 为一个固定的参数向量，它唯一地决定G。8383 对于联合分布GR，如果只考虑单项资产 i

40、 的时间动态性，则其回报序列Rit （其中t =1,2,T）的联合分布F，由统计学基本原理可表示为如下的乘积形式: 条件分布与无条件分布8484如果回报 Rit 的条件分布 等于其边缘分布，即 ,则称该回报序列的分布为独立分布。如果序列的每一个数据点都被认为来自相同的分布，且它们之间是独立的，即独立同分布（Independently and Identically，IID），则认为该回报序列的分布为无条件分布。如果回报是无条件分布的，则回报是随机游走的，此时回报独立于时间，无法用过去的回报数据来预测未来回报。当回报是条件分布时，意味着回报序列Rit 中隐含了明显的时间相关性。由此可见，条件分布

41、与资产回报的预测有关。85三、回报的随机过程 随机过程的定义 设对每一个给定的参数 tT，X(t,)是一个随机变量，称随机变量族XT= X(t,), tT 为一随机过程（Stochastic Process）或随机函数，其中，T是一个实数集，称为指标集。858686独立增量过程（Process with independent increments） 对于 t1t2tn ， tiT，1in，若增量相互独立，则称 X(t,), tT 为独立增量过程或随机函数，其中，T 是一个实数集，称为指标集。若对一切 0st，X(t)-X(s)的分布只依赖于t-s，则称 XT 有平稳增量，有平稳增量的独立增量

42、过程称为独立平稳增量过程。如泊松（Poisson）过程、维纳（Wiener）过程。8787 马尔科夫过程 随机过程 X(t,), tT ，若对任意t1t2tn 0，与 有相同的联合分布，则称该随机过程为严平稳过程。严平稳过程的一切有限维分布对时间的推移保持不变。特别地，X(t)，X(s)的二维分布只依赖于t-s。9090 鞅（Martingales） 若对 ， 且对 有则称 X( t ), tT 为鞅。912.4 风险偏好与无差异曲线9192金融市场中的核心问题：预期收益与风险的均衡问题投资者（筹资者）进行投资（融资）决策时一种自然的标准是：当未来预期收益相同时，所承担的风险越小越好；在风险相

43、同时，未来收益越大越好。现代投资理论假定投资者总是风险厌恶的（Risk Averse），这意味着风险带给投资者的是负效用，即投资者承担风险需要得到相应的风险补偿。因此，投资者承担的风险越大，获得的预期收益也就越大；反之，承担的风险越小，获得的预期收益也就越小。投资者的目标是综合考虑预期收益与风险因素共同作用后的投资效用（Utility）的最大化。而每个投资者都有自己特有的风险偏好，即每个投资者出于各自不同的原因，为获得更高的收益而选择主动承担风险的欲望不同。93由此，进一步引出两个相关的问题： 如何衡量一项投资的收益和风险水平呢？即关于投资收益和风险的度量方法的问题。 如何反映风险和收益的差异

44、对不同投资者投资效用的影响程度。即无差异曲线分析问题。94O无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合。无差异曲线的斜率是正的。无差异曲线为一下凸的曲线。每个投资者有无限条无差异曲线。两条无差异曲线不能相交。无差异曲线的斜率代表风险和收益之间的替代率，斜率越高，说明风险补偿越高。无差异曲线及其基本特征投资组合理论与资本资产定价模型Topic 4961990年诺贝尔经济学奖授予H.M. 马可维茨、W.F.夏普和M.米勒。三维金融和企业财务理论专家在金融经济理论方面的探索和贡献，尤其是资产组合选择以及公司金融方面的成就是三人分享第22届诺贝尔经济学奖的原因。三位得主的理论和

45、分析是一脉相承的，如果三缺其一，这套理论便显得不完整。马可维茨提出的投资组合理论被认为是现代金融学的发端，是金融学开始摆脱纯粹描述性的研究和单凭经验操作的状态，数量化方法逐步进入了金融领域。夏普和米勒教授使马可维茨教授创立的资产组合选择理论更加完善和系统化，将马可维茨的工作所开始的数量分析技术与MM理论中的无套利均衡思想相结合，并酝酿了后续一系列金融学理论突破。引言97所谓投资组合的选择（Portfolio Selection），就是指如何构筑各种有价证券的头寸（包括多头和空头）来最好地符合投资者的收益和风险的权衡。马可维茨运用了矩阵代数、向量空间和概率统计等数学方法，定性、特别是定量地分析了

46、有价证券投资中的组合选择理论，并试图分析家庭和企业在不确定的条件下，如何支配金融资产，使财富得到最适当的投资，从而降低风险。984.1 MM理论一、引言 50年代后期提出的MM理论曾极大地震惊了金融学术界，莫迪格里亚尼和米勒为此先后荣获了诺威尔经济学奖。尽管如此，他们理论成果中所包含的的无套利均衡思想在后来所产生的巨大影响，仍然是当时所没有预见到的。 企业资本结构最简单的含义是企业负债和权益的比例结构。MM理论揭示了在一定条件下（即MM条件下），企业的资本结构与企业的价值无关。 这一结论与人们的直觉相去甚远，而且，由此可以引申出企业的金融活动本质上并不创造价值的结果。这当然是非常令人吃惊的。实

47、际上人们也正是由此出发，通过继续深入的研究，才更为明晰地了解企业的价值是究竟如何创造的，企业的金融财务活动又是通过什么途径来创造企业价值的。99二、MM假设MM假设包括两个方面：（1）无摩擦环境假设企业不缴纳所得税。企业发行证券不需要交易成本。信息披露是公正的，即企业的经营信息对内对一致。与企业有关者可以无成本地解决彼此之间的利益冲突。（2）企业发行的负债无风险。因此，购买企业的负债（即购买企业发行的债券或给企业贷款）的收益率是无风险收益率。100MM理论中的无套利分析 假定公司A和公司B的资产性质完全相同，但资本结构（负债权益）不同。两公司每年创造的税前收益（EBIT）都是1000万元。 假

48、定公司A的资本全部由股本权益构成，共100万股，根据公司未来收入现金流的风险性质，金融市场对于该公司股票的预期收益率（通常称为市场的资本化率）是rA=10%，这也就是公司A的资本成本。这样，公司A的企业价值就可以以资本成本对收益现金流折算计算出： 由此可知，公司A的股票每股价格应该是10000万元100万股，即每股100元101 公司B资本中有4000万元负债（可看成是公司发行的债券），年利率为8。由负债无风险假设可知，这即是市场的无风险利率。企业负债的市场价值就是4000万元，企业每年要支付利息320万元，并在此假设公司的债务是无期限的（即可通过发行新债来顶替旧债）。在无税收条件下，企业收益

49、也必须先付利息，剩余者才能分割股东，因此企业的收益应该是EBIT320万元。假定公司B的股份数是60万股。 注意：目前还不知道公司B的权益价值究竟是多少，因为现在暂时还不知道公司B的权益的市场资本化率（即预期收益率）应该是多大。在上述条件下，可以断言，公司B的股票一定是100元股。102分析提示：如果公司B的股票不是每股100元，比如说是每股90元，在现有市场上就会出现套利机会。在进行套利分析的时候，一般要求市场允许“卖空”。所谓卖空就是这样一种交易规则：交易者即使不持有某种资产，也可以先卖出（“做空头”）。如果以后再补买进，盈亏就会通过买进卖出的差价实现。对某种资产的持有称为“多头头寸”，短

50、缺则称为“空头头寸”。“做多头”（或称为处于多头地位）和“做空头”（或称为处于空头地位）就分别指持有多头头寸和持有空头头寸。103 如果按照下表所示来进行交易，投资者就可以实现既不花费成本，也不用承担风险地在当前套取6万元现金的净利润。这就说明，公司B的股票价值在市场上倍低估了，为达到均衡价位。故产生了套利机会。 无风险套利机会的出现，说明市场处于不均衡状态。而套利的力量将会推动市场重建均衡。市场一旦恢复均衡，套利机会就会消失。在市场均衡时不存在套利机会，这就是无套利均衡分析的依据。而市场效率越高，重建均衡的速度就会越快。在MM条件下，改变企业的资本结构并不为企业创造价值。所以，通过调整企业的

51、资本结构的金融（融资）活动来为企业创造价值，就都是与MM条件的不成立联系在一起的。1044.2 投资组合的预期收益与风险一、单个风险证券的预期收益与风险单个风险证券的收益不能事先知道，投资者只能估计各种可能发生的结果（事件）以及每一种结果发生的可能性（概率），因而，风险证券的收益率通常用统计学中的期望值来表示，即预期收益率描述了以概率为权数的平均收益率，而实际发生的收益率与预期收益率的偏差越大，就意味着该证券的风险越大。对单个风险证券而言，通常采用统计学中的方差或者标准差来表示其风险的大小，即105二、两个风险证券的预期收益与风险假定投资者分别投资于A、B两个风险证券，其比重分别为XA和XB，

52、由这两个证券构成的投资组合，其平均收益分别为这两个证券平均收益的加权和，权重为投资A和B的比重，即对于两个风险证券而言，其风险具有相互对冲的可能性，两种证券组合的标准差为：其中为协方差。 协方差表示A证券和B证券实际收益率和预期收益率离差之积的期望值，可以衡量两个证券收益率之间的互动性。106由于相关系数与协方差之间存在如下关系： 因此，两个风险证券的方差又可以表示为：可见只要 由此可以说明，投资组合确实能起到降低风险的作用，这也就是投资分散化的基本原理。，投资组合的标准差就不会大于标准差的组合107三、多个风险证券组合的预期收益与风险假定投资组合中三个风险证券的比重分别为：X1、X2和X3，

53、由这三个证券构成的投资组合的预期收益和方差分别为：由此，可以进一步得到N个风险资产构成的投资的预期收益和风险分别为：1084.3 有效集与最优投资组合一、投资组合最优化问题的模型描述 最优化的投资组合，就是在要求组合有一定的预期收益率的前提条件下，使投资组合的方差越小越好，即球结如下的二次规划问题109二、可行集（Feasible Set）对于任意给定的R，就总可以求解出相应的标准差，这样，每一对（R，）就会构成标准差预期收益率图的一个坐标点，这些点就连成了下图中的曲线，并称为最小方差曲线。可以从数学上证明，最小方差曲线是双曲线。110可行集，是指由N种风险证券所形成的所有组合的集合，它包括了

54、现实生活中所有可能的组合。在双曲线内部（即右边）的每一个点都表示这N种资产的一个组合，其中任意两个点所代表的两个组合在组合起来得到的新的点（代表一个新组合），一定落在原来两个点的连线的左侧，这是因为新的组合能进一步起到分散风险的作用。这也是曲线向左凸的原因。可行集111三、有效集（Efficient Set） 理性的投资者都是厌恶风险而偏好收益的，通常其理性的投资选择行为是：对于相同的风险水平，选择预期收益最大的组合；对于同样的预期收益水平，会选择风险最小的组合。这里，将能同时满足这两个条件的投资组合的集合称为“有效集”，亦称之为“有效边界”（Efficient Frontier）。将有效边界

55、上所代表的投资组合，称之为“有效组合”112可行集有效边界BAD最小方差组合在现实决策中，承受同样风险（同样标准差）的情况下，上面点所代表的投资组合的预期收益率比下面的点所代表的预期收益率高，因此最小方差曲线只有左上方的那一段是有意义的，这段最小方差曲线即为“有效组合边界”113可行集I1I2I3四、最优投资组合的选择 有效集上凸的特性和无差异曲线下凹的特性决定了有效集和无差异曲线的切点只有一个，即最优投资组合是唯一的。 有效组合边界的存在和确定是和个别投资者的效用（收益风险偏好）没有关系的。114五、系统风险与非系统风险为了说明问题简单，假定N种风险资产在投资投资组合中比重相同，即 ，于是投

56、资组合的方差可以写成 可以证明，当N变得很大的时候，即 此即是协方差的平均值。115投资组合含有多种风险资产时候，个别资产方差将不起作用。各项资产之间的协方差有正有负，他们会起互相对冲低效的作用，但不会完全对冲抵消。因而投资组合的方差就近似等于平均的协方差（即未被抵消的部分）。这是因为各项资产的收益变动存在某种“同向性”，这种同向性的风险是所有的不同资产都同时承受的，被称之为“系统性风险”，而可以对冲抵消的风险就称之为“非系统性风险”。通过扩大投资组合（即增加所包含的资产的种类）进行风险分散化，可以消除非系统性风险，但不能消除系统风险。只有系统风险才是市场所承认的风险，只有市场所承认的风险才能

57、获得风险补偿。116六、两基金分离定理 在所有有风险资产组合的有效边界上，任意两个分离的点都代表两个分离的有效组合，而有效组合边界上任意其他的点所代表的有效投资组合，都可以由这两个分离的点所代表的有效投资组合的线性组合生成。1174.4 资本市场线与市场组合一、资本市场线 由于存在系统风险，因此最小方差组合不是无风险的，其预期收益率也一定高于无风险收益率，反映在标准差预期收益率图中，有效边界和表示预期收益率大小的纵坐标轴是不相接触的，而代表无风险证券的收益风险的坐标点是落在纵坐标轴上的，因此，代表着加入无风险资产后新的投资组合点，就一定落在连接无风险收益率和包含所有可能的有风险资产组合双曲线所

58、围区域及其边界的某一条半直线上。如下图所示。118考虑1项无风险资产和1项有风险资产的组合该组合的预期收益率与风险可以表示为： 可见，该组合的预期收益率也是以无风险收益率为基础再加上风险补偿。风险补偿的大小取决于有风险资产本身的收益率中含有的风险补偿和有风险资产占投资组合的比重XA。119以上描述的半直线有无数条，当半直线围绕rf点逆时针旋转时，不管投资者的收益风险偏好如何（即不管效用函数的曲线形状如何），越在上面的半直线上的点，其效用值越大。于是，效用值最大的半直线，一定是与有效边界相切的那一条，即连接和M点的半直线。这条半直线实际构成了无风险证券和有风险资产组合的有效边界，称为“资本市场线

59、”。在包含无风险证券的时，代表有效组合的点必定落在资本市场线上。资本市场线120 在这个包含了无风险证券和有风险资产组合的有效边界（即资本市场线）上，两基金定理依然成立。不过在此，其中一项基金是无风险证券，而另一项则是切点M所代表的有风险资产的组合。资本市场线上任意一点P所代表的投资组合，都可以由一定比例的无风险证券和M点所代表的有风险资产组合生成。 对于从事投资服务的金融机构来说，不管投资者的收益偏好如何，只要能找到切点M所代表的风险投资组合，再加上无风险证券，就可以为所有投资者提供最佳的投资方案。投资者的收益风险偏好就只需反映在投资组合中无风险证券所占的比重。121 资本市场线在M点右上方

60、的部分所包含的投资组合（如R点），是卖空了无风险证券（即以无风险利率贷款）后，将所得资金投资于M点所代表的有风险资产组合。由此可见，由M点和无风险证券所构成的投资组合的预期收益率和风险可以表示为：由此提出问题： M点所代表的有风险资产组合是什么样的组合呢？122二、市场组合 “市场组合”是这样的组合：包含了市场上存在的资产种类，各种资产所占的比例和每种资产的总市值占市场总市值的比例相同。 例如：一个很小的市场，只有三种资产：股票A、股票B和无风险证券。股票A的总市值为660亿元，股票B的总市值为220亿元，无风险证券的总市值为120亿元，市场总市值为1000亿元。于是，一个“市场组合”包括所有