世界经济展望2022（春季更新）：裂痕加深

1、自我们一个多月前发布 2022 年全球经济展望报告以来，俄乌冲突的爆发以及与之相关的大规模制裁措施的运用，令全球经济恢复的不确定性和难度陡然提升，本文据此更新俄乌冲突加深全球实体与货币之间裂痕乌克兰危机：现实与历史的民族认知分歧乌克兰地处欧洲东部，向东与俄罗斯之间具有漫长的陆地边界，向西与波兰、匈牙利、罗马尼亚、斯洛伐克、摩尔多瓦等国相邻。乌克兰原为前苏联加盟共和国，本国居民主要由乌克兰民族和俄罗斯民族所构成，前者占比较高，两大民族历史渊源亲密，相互对于历史和民族渊源的认知有一定偏差。苏联解体后，乌克兰于 1991 年 8月正式宣布独立，并沿袭了前苏联在乌克兰境内较为先进完整的工业生产体系，因

2、幅员辽阔，成为北约与俄罗斯之间的天然地理缓冲区域。近二十年以来，乌克兰政府逐渐倾向于在经济和外交、军事政策方面进一步融入西欧主导的欧盟和美国主导的北大西洋公约组织，2014 年克里米亚事件之后，与俄罗斯关系进一步恶化。大陆欧洲国家在能源进口方面对俄罗斯依赖度极高，对乌克兰积极谋求加入欧盟和北约的意愿表态始终较为审慎，直至 2021 年以来乌克兰局势趋于紧张。沃伦俄罗斯族：2.4%罗夫诺切尔尼希夫俄罗斯族：5.0%俄罗斯族：2.6%日托米尔俄罗斯族：5.0%苏梅俄罗斯族：9.4%利沃夫俄罗斯族：3.6%基辅俄罗斯族：6.0%赫梅利尼茨基捷尔塔波尔 俄罗斯族：5.0%俄罗斯族：1.2%哈尔塔瓦俄罗

3、斯族：7.2%哈尔科夫俄罗斯族：25.6%卢甘斯克俄罗斯族：39%切尔卡瑟俄罗斯族：5.4%伊万诺-弗兰科夫斯克外喀尔巴阡 俄罗斯族：1.8%文尼察俄罗斯族：3.8%俄罗斯族：12.1%切尔尼夫奇俄罗斯族：12.5%基洛夫赫拉德俄罗斯族：7.5%第聂伯罗彼得罗夫斯克俄罗斯族：17.6%顿涅茨克俄罗斯族：38.2%敖德萨尼古拉耶夫俄罗斯族：14.1%俄罗斯族：6.1%扎波里日亚俄罗斯族：24.7%赫尔松俄罗斯族：14.1%克里米亚俄罗斯族：58.3%图 1：2001 年乌克兰人口普查中各州俄罗斯族占比乌克兰国家统计委员会， 图 2：北约东扩与乌克兰问题相关主要欧洲各方俄罗斯在经济、金融、贸易方面

4、受全面制裁俄乌冲突爆发之后，美欧等一些国家对俄实施了包括部分冻结央行外汇储备、将部分俄银行剔除SWIFT 系统、取消贸易最惠国待遇、甚至个别性地禁止自俄进口原油等在内的经济制裁措施。在 2 月 21 日俄罗斯承认乌克兰东部两地区独立之后，美国首先出台制裁措施，禁止美国主体在这两个地区进行投资，而 2 月 22 日俄罗斯开始实施军事行动后至 2 月 26 日间，海外第一轮制裁由于时间紧迫，制裁措施尚局限于对俄罗斯部分银行及个人海外资产。2 月 26 日，美国与欧盟委员会、法国、德国、意大利、英国和加拿大政府发表共同声明，将部分俄罗斯银行剔除 SWIFT 系统，并限制俄罗斯央行运用外储能力，欧盟在

5、 3 月 2 日正式公布具体剔除名单。3 月 8 日，美英宣布禁止从俄罗斯进口石油，但欧盟并未跟随。3 月 11 日以来，美欧英日先后宣布取消对俄“最惠国待遇”，对俄贸易制裁铁幕已经徐徐拉开。图 3：俄国 2 月以来所受制裁史无前例（制裁数）图 4：英国对于俄罗斯出台制裁最多（制裁数）2月22日之前2月22日之后43622754 651 51020820772608361680006000400020000美国, 293澳大利亚, 479加拿大,526日本, 88英国, 801欧盟, 705俄 伊 叙 朝 委 缅 古罗 朗 利 鲜 内 甸 巴斯亚瑞拉瑞士, 774法国, 696 castell

6、um.ai，castellum.ai， 图 5：俄罗斯所受制裁梳理日本：停止向参与两“共和国”独立的人员签发签美国：禁止美国人在顿涅茨克2.21美国：制裁2家主要银行；扩大主权债务禁 2.23令；限制俄央行、主权基金融资活动；制裁5名俄罗斯公民欧盟：制裁参与两“共和国”独立的个人及资助银行；限制贸易及资本进入英国：制裁5家银行，3名个人美国：对白俄罗斯实施出口管制政策，美国：对8名普京亲信及其家人实施制裁； 对22家俄罗斯“国防相关实体”进行两党提出法案禁止购买俄罗斯石油，但制裁确认程序白宫3日表示尚未做出决定；对19名寡欧盟：对白俄罗斯实施制裁，禁止白头及其家人和同事实施签证限制，就虚俄罗斯

7、部门商品出口至欧盟国家，对假信息对7个实体和26名个人在内进行22名白俄罗斯官员和军事人员实施制全面制裁裁。将俄罗斯 7 家主要银行剔除英国：对多名俄罗斯富豪采取冻结资产 SWIFT 系统，但不包括两家关键银行，和限制入境等多项措施Sberbank PJSC 和 Gazprombank，日本：将对俄第二大银行VTB等4家银行 禁止向俄罗斯出售欧元计价票据，制裁进行资产冻结；冻结白俄罗斯总统卢卡俄罗斯主权财富基金，禁止与俄央行交申科资产易，以及禁飞等措施美国：制裁Sberbank、VTB2.25Bank在内的五家俄罗斯大银行；制裁相关精英人士；高科技产品出口管控欧盟：金融、能源和运输领域的多方面

8、制裁；涉及70%的银行和国有企业；冻结银行资产；禁售飞机等设备；限制半导体等前沿技术；2.26扩大个人、实体制裁名单英国：对俄罗斯主要银行实施资产冻结；禁止俄罗斯公司在英国市场融资；制裁普京周围个人；航空禁入；禁用出口许可证；呼吁将俄剔除SWIFT2.273.12.283.43.53.73.8和卢甘斯克地区进行新的投资、贸易和融资3.32.223.2证，冻结资产，禁止与该地区贸易往来；禁发俄罗斯政府主权债券 2.24美国：航空禁入英国：对白俄罗斯发起第一批制裁。美国、英国、欧盟：制裁普京和拉夫罗夫，冻结资产禁止交易日本：对俄个人及团体冻结资产和停止发放签证；对俄军事团体出口管制；限制清单品种及

9、半导体等商品出口美国、加拿大和主要欧洲国家：声明禁止俄部分银行使用SWIFT，限制俄罗斯央行使用国际储备 欧盟：停止实行与俄罗斯签署的签证手续简化协议。欧盟：航空禁入美国：冻结俄央行资产，禁止美国人与相关金融机构进行交易欧盟：制裁26名俄罗斯政美国：对俄炼油行业和91个“支持俄军事活动”实体出口管制，瑞士：将七家俄罗斯银行排除在SWIFT支付系统之外，停止与俄央行交易欧盟：停止俄罗斯和白俄罗斯在波罗的海国家理事会的会员和观察员资格制裁名单包括白俄罗斯武装力量总参谋长、三名国防部副部长和两家军工企业；俄罗斯船只禁入；禁止向俄罗斯出口电子、电信、航空航天设备和元器件、日本：冻结普京和拉夫罗夫等6人

10、资产，冻结俄央行资产府官员和企业家英国：制裁俄央行，以及金融机构融资能力瑞士：采取与欧盟一致的制裁措施，冻结俄罗斯在瑞士资产，制裁普京个人英国：伦敦金银市场协会（LBMA）暂停所有俄罗斯金银冶炼企业优良 交货商资格美国：禁止进口俄罗斯石油、液化天然气和煤炭；禁止对俄能源部门的新投资等英国：计划在2022年底前停止进口俄罗斯石油和相应石油产品日本：对 32 名俄罗斯和白俄罗斯官员和寡头冻结资产；禁止对俄、白俄出口炼油设备及军用物资等美国：对俄国防领域11人实施制裁，对俄官员实行签证制裁欧盟：取消俄罗斯贸易最惠国待遇；禁止投资俄罗斯油气行业；禁止向俄出口奢侈品和高级汽车；禁止进口俄罗斯钢铁；禁止与

11、和军工行业有关的俄国企开展业务；禁止为俄主权债和企业债评级；欧央行加强对俄罗斯人和白俄罗斯人账户监管等英国：拒绝对俄罗斯和白俄罗斯的数百种出口产品实施最惠国关税，对一些商品增加 35%的额外关税；禁止向俄出口奢侈品；对350多个俄罗斯人和实体实施制裁。日本：从18日起原则上禁止向俄罗斯出口半3.93.113.12导体等约300种类物品及技术 3.16欧盟：在2025年前禁止黄金护照计划，并立即停止发放英国：制裁俄罗斯航空，禁止向俄罗斯出口与航空或航天有关产品美国：禁止从俄进口酒精和海鲜；禁止向俄出口奢侈品；宣布将与七国集 团一起，取消对俄罗斯的永久性“最 惠国待遇”；禁止向俄出口、再出口、出售

12、或供应以美元计价的纸币；禁止 美国人对俄新投资英国：对386名俄国家杜马议员实施制裁日本：对俄采取强化加密资产交易限制等措施3.15日本：正式表明取消对俄“最惠国待遇”经济余震之一：全球产业链的退化和分割俄乌冲突加剧以来，海外对俄罗斯采取的制裁措施，特别是将俄罗斯部分银行剔除SWIFT 系统、美英禁止自俄原油进口等措施，使得市场对于全球原油供给收缩的担忧接连发酵，我们总结起来共有四大不确定性，可能会决定最近一段时间的油价走势。A：俄乌局势扰动制裁加码，俄罗斯会否策略性减产？若 4 月俄罗斯开始减产 30%、或者采取更大幅度减产，短期全球原油供给会出现增量的 300 万桶/日甚至更高的供给缺口。

13、B：5 月OPEC+ 减产基线抬升超过 160 万桶/日，OPEC 产油国会否配合性增产？C：伊核协议谈判能否快速达成，能否快速释放产量？随着伊朗对伊拉克发起导弹袭击，以及伊朗强调伊核谈判应顾及俄方诉求，伊核协议谈判再陷僵局，能否快速达成仍存不确定性。D：美国页岩油生产是否可能得到政策鼓励，再度快速增产？考虑到美国中期选举之前遏制通胀是当前经济政策的关键，页岩油是否年内可能充当起原油供给“兜底”角色，有希望也有不确定性。短期油价在俄乌局势扰动下预计仍将处于高位，尤其是 4 月俄罗斯若大幅减产仍将再度推升油价，而短期其他产油国主体难以提供相匹配的增量供给，上半年油价可能仍将高位震荡。但从更长时间

14、维度来看，一方面持续的高油价正在解放出开采成本较高的非 OPEC+国家产能，在此过程中，份额已降至极低水平的 OPEC 国家很可能重复 2014年或 1985 年的竞争性增产保份额的竞争策略之中。尤其是在美联储加速紧缩、全球工业品需求降温的背景下，增产降价保份额对 OPEC 传统产油国长期的石油收入前景更加有利，若下半年美国页岩油生产扭转为快速增产，甚至可能进一步强化 OPEC增产动机，原油供给下半年之后进一步释放比缩减的可能性更大，此时或可见油价阶段性回落。预计 22Q1-Q4 原油供需缺口（供给-需求）分别为 8 万桶/日、-75 万桶/日、184 万桶/日、271 万桶/日，油价均价预计

15、分别为 100 美元/桶102 美元/桶、 105110 美元/桶、9597 美元/桶、8790 美元/桶。图 6：原油供需缺口及油价预测10090807018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09原油供需差额及预测（百万桶/日）全球原油需求三年平均增速及预测（%）全球原油供给三年平均增速及预测（%）布伦特原油均价及预测（美元/桶，右）60504030206110420-2-4-6CEIC，俄乌冲突致全球粮食危机已非远忧，粮食大宗价格迅速创历史新高。在粮食出口上，俄乌均是全球主要出口国，特别是在玉米、小麦、大麦等大宗商品上，俄乌两国共占

16、全球玉米出口约 15%，全球小麦出口份额接近 30%。俄乌冲突爆发后，多国开始限制粮食出口，导致市场产生对全球粮食供给不足的巨大担忧，玉米、小麦价格随之飙升。同时，俄罗斯在全球化肥出口中亦占据 13%的份额，是除欧盟之外第二大出口国，若俄罗斯化肥出口大幅收缩，则全球粮食产量很可能在未来一年内出现大幅收缩，加剧由于俄乌冲突而导致的粮食价格飙涨及粮食危机。 图 7：玉米、小麦价格飙涨（美元/5000 蒲式耳） 图 8：俄乌两国占全球玉米出口 15%（2019） 玉米小麦其他9%欧盟16%巴西20%美国23%阿根廷17%俄罗斯乌克兰140012001000800600400200003/16/201

17、201/19/201601/08/2020Nasdaq，CEIC，2%13% 图 9：俄乌两国占全球小麦出口 1/4（2019） 图 10：俄罗斯在全球化肥出口占比 13%（2019）阿根廷6%澳大利亚6%加拿大13%其他5% 俄罗斯18%乌克兰7%俄罗斯美国16%欧盟29%13%其他40%欧盟21%中国11%乌克兰美国加拿大0% 6%9% CEIC，CEIC，表 1：全球对粮食出口限制措施国家时间限制出口物品备注摩尔多瓦2022-3-1小麦、玉米、糖土耳其2022-3-4粮食从原限制 20 种农产品的出口扩大到 37 种匈牙利2022-3-5谷物乌克兰2022-3-9小麦和谷物保加利亚202

18、2-3-9粮食保加利亚内阁授权农业部增加粮食储备，并可能限制出口，直到完成计划采购。国家时间限制出口物品备注黎巴嫩2022-3-10食品俄罗斯2022-3-10农业产品针对包括美国和欧盟在内的约 48 个对俄罗斯采取“不友好行动”的国家塞尔维亚2022-3-10小麦、玉米、面粉和食用油埃及2022-3-11 扁豆、意大利面、小麦、面粉和蚕豆禁止出口三个月禁止出口三个月埃及2022-3-12植物油和玉米白俄罗斯阿根廷 阿尔及利亚俄罗斯印度尼西亚2022-3-12粮食2022-3-13豆油、豆粕糖、意大利面、植物油、麦糁、小2022-3-13麦制品出口禁令延长 6 个月，包括向欧亚经济联盟国家的出

19、口2022-3-14谷物、白糖、原糖禁止向欧亚经济联盟国家出口2022-3-17棕榈油撤销棕榈油出口限制政策，转而提高出口税对俄出口尖端科技产品的禁止措施、以及直接取消作为全球贸易体系基石的最惠国待遇被运用作为制裁措施，将不但令俄国，而且令包括发达国家在内的全球各国逆全球化思潮再起，加剧疫情导致的全球供应链恢复困难，欧洲原本恢复前景光明的工业体系额外受到较重的冲击。2020 年以来，疫情反复造成各国防疫措施多次被迫收紧，全球供应链受到极大冲击，再加上海外巨额财政补贴导致居民消费欲望迅速超过疫情之前，但本国生产意愿也同步受到压制，再加上近二十年来发达经济体脆弱的制造业产业链每经经济冲击即出现产能

20、永久性损失，使得发达国家供需缺口史无前例的被放大，指向发达国家进口、新兴国家出口的两极分化局面达到极致。全球供需的不均，甚至出现去年美国港口大拥堵的情况，但从海运 BDI 高频数据及美国 ISM 制造业PMI 供应商配上指数显示，去年供应链紧张程度在 11 月达到极致之后，随着海外政府大力化解港口拥堵危机，全球供应链紧张程度已大幅缓解，但 2 月末爆发的俄乌冲突，以及对俄制裁已导致 BDI 高频指数迅速反弹，俄乌虽然在全球经济、全球出口中均占比不大，但在能源、农产品、部分金属出口中具备举足轻重的市场份额，将大概率加剧海外经济生产孱弱的现状。而且只有在俄乌局势出现决定性转折，以及贸易制裁逐步解除

21、后，全球供应链危及才可能得到根本性缓解。图 11：从高频海运指数来看，俄乌冲突导致全球供应链紧张再起 波罗的海干散货指数美国ISM制造业PMI：供应商配送指数（右）6,00085805,000754,00070653,000602,00055501,000450402015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12CEIC，图 12：海外发达国家需求迅速过热，造成供应链压力持续加大（两年平均增速）欧盟零售美国商品消费（名义）全球工业生产%04-01%07-0110-0113-0116-0119-0122-01%13%951-3-7CEIC，经济余

22、震之二：发达国家滞胀格局加剧发达经济体在过去两年间实施了激进的货币、财政刺激政策，试图从拉动需求的角度对本国各行业领域生产形成一定的支持，但由于自身工业生产长期脆弱性在疫情之中浮出水面，需求侧政策对此无能为力，反而因过度拉动商品消费需求，而形成了愈演愈烈的工业品供需错配，加剧了已经过高的通胀问题，并直接导致 2021 年发达国家普遍陷入典型的“滞胀”状态经济恢复速度慢于预期+居民消费价格（CPI）超预期飙升同时出现。2022 年，俄乌冲突的爆发对发达国家的经济形成新的变数。首先，全球供应链承压，海外发达国家生产再受冲击，另一方面，能源价格飙涨不但使得发达国家通胀受抑制，还可能对供给形成新一波抑

23、制。联储为重获货币政策对经济增长的长期调控能力和信誉，不得不实施类似于 1979-1981 年期间的严厉的货币紧缩操作图 13：实际 GDP 两年平均增速（%）：发达经济体普遍恢复缓慢13/314/315/316/317/318/319/320/321/3美国欧元区日本英国420-2-4-6-8-10-12CEIC，如果说能源是发达国家“滞胀”深化的元凶，那么粮食危机则将成为新兴市场的 “阿喀琉斯之踵”，由于食品占新兴市场 CPI 比重普遍较高，粮食价格飙涨将推升部分新兴市场国家已经极为严重的通胀问题，而且还可能与美联储货币加速紧缩相叠加，形成全球金融体系海啸次生灾害，造成更大幅度的资金流出和

24、汇率贬值，并诱发货币、债务危机。 巴西土耳其（右）墨西哥阿根廷（右）图 14：新兴经济体疫情以来相对美元贬值幅度（%） 图 15：部分新兴经济体 CPI 通胀上行幅度极为严重6050403020100-10-20土 阿 巴耳 根 西其 廷俄 乌 墨罗 克 西斯 兰 哥泰 南 印 印 智国 非 度 度 利尼西亚韩 马 中国 来 国西亚12%10%8%6%4%2%0%18-0118-1019-0720-0421-0121-1070%60%50%40%30%20%10%0%CEIC，CEIC，美国：薪资通胀螺旋+油价上冲令美联储紧缩加速以史为鉴：1970 年代两轮滞胀的启示70 年代美联储面对第一轮

25、滞胀表现采取传统货币宽松操作，反而使得失业率、通胀中枢大幅提高。1974-1975 年，美联储当时尚无法准确识别滞胀的主要原因在于货币政策无法直接调控的供给收缩问题，因而仍实施传统凯恩斯框架下的货币宽松操作，将联邦基金利率压低至低于核心 CPI 涨幅的水平，寄希望于需求刺激拉动经济增长，则并没有缓解生产所受冲击，反而使得失业率、通胀中枢均大幅抬高。70 年代末沃尔克采取严厉紧缩政策应对，才使得美国通胀、失业率迎来长期拐点。反观 1978-1981 年第二轮“滞胀表现”出现时，刚刚上任的美联储主席沃尔克以极大的决心实施了以严格控制M1 增速为目标的严厉的货币紧缩操作，这一过程中一度容忍联邦基金利

26、率自 1979 年 8 月起，8 个月内大幅上行 9 个百分点至 19.85%，远超出当时 12.6%的核心通胀水平，并经历短暂的回落后再度于 1980 年 12 月上冲至 22.0%。事实证明，美国工业生产恰恰是在进入 1980 年之后下滑速度大大放缓，而虽然居民消费需求得到显著抑制，但进口需求亦有所收敛，使得 1980 年美国经济增速未落入负区间。更重要的是，经过严厉货币紧缩之后，1970 年代之后的数十年里再未出现严重通货膨胀，而失业率也于 1982 年见顶，随后逐步回落。所以，历史经验告诉我们，在以供给端收缩为核心特点的“滞胀”环境下，经济表现越差，实际上显示的是供给端越疲弱，而美联储

27、货币政策作为需求侧工具，是没有办法改善供给端结构性因素的，唯有进行激烈紧缩，将通胀控制下来，才能重获经济正常增长的土壤。%个人消费支出 国内私人总投资净出口政府消费和投资其他GDP：两年平均增速%78-03%79-0380-0381-0382-03 图 16：美国生产受高油价打击，导致供需缺口扩大 图 17：沃尔克严厉紧缩后，居民消费大幅降温供需缺口（零售-工业生产）零售销售三年平均增速工业生产：消费品三年平均增速78-0179-0180-0181-0182-0118%715%612%549%36%23%10%0-3%-1CEIC，CEIC， 图 18：70 年代“滞胀”时期美联储从过度宽松逆

28、转为严厉紧缩，最终才有效控制通胀（单位：%）过度宽松通胀高+高失业率联邦基金利率下压，低于核心CPI涨幅严厉紧缩通胀高+高失业率严控M1增速，联邦基金利率飙升，显著高于核心CPI涨幅19701973美国核心CPI同比1976美国联邦基金利率197919821985美国失业率M1同比302520151050-5CEIC，研究1970 年代的薪资通胀螺旋是供给收缩的直接后果。两次石油危机分别于 1973 年、1979 年爆发，原油价格飙升 2-3 倍，且持续时间基本贯穿整个 70 年代，原油 供给收缩使得海外工业生产端冲击极为剧烈，长时间高油价亦导致美国通胀居高不下。更重要的是，美国居民长期通胀预

29、期在此期间彻底脱锚，使得居民开始向雇主寻求更 高薪资，而随着雇主逐步将薪资水平提升，上升的人力成本亦迫使雇主将其反映在价 格上，即推高了通胀，进而使得通胀预期继续被推高，形成“薪资-通胀”螺旋。可 怕的是，薪资通胀螺旋愈加深入，则居民就业意愿越低-供给越弱，通胀越高，指向 “滞胀”环境愈加难解。当前美国经济所呈现出的种种迹象，无论是能源通胀，还是薪资通胀螺旋，已经与 1970 年代大滞胀时期极为相似。1 ）俄乌冲突导致的油价飙涨，让我们看到了 70年代全球原油产量收缩的影子。2）当前居民薪资增速、居民通胀预期水平的迅速提升，以及相应导致的消费过热、工业生产恢复缓慢，指向当前已经出现 1970

30、年代类似的“薪资-通胀”螺旋。%能源（右）美国CPI同比时薪同比%196519701975198019851990199520002005201020152020%图 19：1970 年代大滞胀时期的薪资通胀螺2CEIC，研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%17-1218-12商品消费服务消费19-1220-1221-12国内私人总投资净出口政府消费和投资GDP：两年平均增速图 20：美国供需缺口持续高位，类似 1970 年代图 21：美国居民消费火热，但进口亦大幅增加 18-0219-0220-0221-0222-02供需缺口

31、（零售-工业生产）工业生产指数：消费品三年平均增速零售（不含餐饮）三年平均增速10%5%0%-5%-10%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5% CEIC，CEIC，巨额财政补贴为“滞胀”格局的形成埋下导火索巨额财政补贴为“滞胀”格局的形成埋下导火索。去年 9 月之前，美国政府向居民转移的过度财政补贴史无前例的直接补贴，令美国居民得以在就业明显受抑制的背景下，仍获得反常的收入高增，加之疫情多次反复使得“商品替代服务”的逻辑在近两年持续体现，从而购买力的反常提升又以更大的比例体现为居民商品消费需求的过热。但“鼓励失业”性质的过度补贴不但无助于缓和产业链的脆弱性，反而会进一步削弱工人就

32、业的积极性，使得美国工业生产在 2021 年全年落后于欧盟，这一现象较疫情之前是反转的。美国经济供需背离加大，耐用消费品成为本轮高通胀最大的推动因素。雇员报酬 经营者收入广义资产收入转移收入 社保缴费与缴税美国可支配收入两年平均增速 图 22：过度补贴令美国居民收入异常高增（%） 图 23：直接带动美国居民商品消费走向过热（%）2-1 18-0619-0219-1020-0621-0221-10-4-710商品消费：非耐用品商品消费：耐用品 服务消费：疫情相关服务消费：疫情半相关服务消费：疫情不相关美国实际PCE两年平均增速（%）518%13%8%3%-2%19-01CEIC，19-0720-

33、0120-0721-0121-0722-01-CEIC， 图 24：海外发达经济体工业生产两年平均同比 图 25：耐用品过热是美国通胀核心症结美国英国欧盟日本19-1120-0821-0522-02能源 食品 耐用品核心非耐用品居住其他核心服务CPI：季调：同比18-0519-0219-1120-0821-0522-028%46%04%-4-82%-120%-16-2%CEIC，CEIC，但即便在财政补贴退出之后，美国工业生产恢复并未得到显著提振，这就显示可能美国供给端疲弱可能有更深层次的原因。事实上，对发达国家而言，制造业加速恢复的预期更像是水中花镜中月，30 年前开启的新一轮发达国家向新兴

34、市场国家布局产能的全球化进程，已经令全球工业产能的重心东移从美国逐渐转向中国，而发达国家产业链日渐单薄，韧性下降，导致体现为近二十年来经济每遭遇冲击，制造业产能均形成永久性损失，本土制造业就业人数也永久性减少，并拖累劳动参与率逐次下台阶。 图 26：美国私人部门就业人数同比变化与劳动参与率01年互联网泡沫破灭08年全球金融危机疫情冲击200020022004200620082010201220142016201820202022制造业（千人）服务生产（千人）采矿业（千人）私人部门（千人）建筑业（千人）劳动参与率（%，右）25000200001500010000500070%68%66%64%0

35、-5000-10000-15000-20000-25000CEIC，薪资通胀螺旋加剧“滞胀”格局62%60%58%56%54%当前的薪资通胀螺旋之中已经带有 1970 年代“滞胀”的影子，使得消费持续过热，生产意愿持续偏低，再叠加俄乌冲突对于全球供应链的冲击，美国经济供给约束愈加明显。而薪资通胀螺旋亦将导致美国耐用品通胀持续过热。可以说，薪资通胀螺旋当前从供给约束、推升通胀两方面加深滞胀环境。在去年 9 月之后，美国居民就业意愿未如预期改善，反而出现薪资高增，显示居民就业意愿偏低已经长期化，工人正在寻求向雇主索要更高的薪资，特别是俄乌冲突以来美国通胀预期再度走高，纽约联储调查美国居民对未来一年

36、通胀预期高达 6% ，更有可能强化居民就业意愿下降所导致的涨薪要求，“薪资通胀”螺旋正在形成，成本推动型通胀控制难度加大，当前的薪资通胀螺旋之中已经带有 1970 年代“滞胀”的影子-薪资增速和通胀相互促进式螺旋上升。图 27：美国劳动参与率、失业率与薪资两年平均增速（%）16%13%10%7%4%1% 失业率平均时薪两年平均增速劳动参与率（右）08091011121314151617181920212268%67%66%65%64%63%62%61%60%59%CEIC，研究但需要关注的是，美国居民从前期巨额财政补贴所积累的超额储蓄虽高达 2.3 万亿美元，其实并不能有效转换为消费，今年美国

37、消费动能仍主要来自于薪资增长，从而维持供需缺口的高位。从美国财政部调查可看出，随着时间推移，美国居民对于财政刺激的消费倾向越来越低，这一部分源于在供给恢复孱弱下，美国居民对于未来经济预期并不乐观，另一方面，根据李嘉图等价，美国前期财政补贴主要由财政部赤字融资而来，未来政府必然将以税收等形式回收，从而美国居民消费模式并不会受到刺激。同时，美联储大规模QE 使得美国金融市场泡沫迅速聚集，导致美国居民配置股票资产的力度远超疫情之前，也正是金融市场的繁荣，使得美国居民有了向雇主寻求更高工资的动力。超额储蓄 美国名义PCE消费美国居民可支配收入图 28：截止 2022 年 1 月，美国居民超额储蓄约有

38、2.3 万亿美元（10 亿美元）23,00021,0003000250019,000200017,000150015,000100013,00050011,0002018201820192019202020202021202102022CEIC，研究表 2：美国居民对于财政支票的消费倾向下滑非常迅速居民财政刺激主要用途第一轮调查（2020.06.06-2020.07.21）第二轮调查（2021.01.06-2021.03.15多数用来消费(%)多数成为储蓄(%)7312.5多数偿还债务(%)14.625.822.451.8第三轮调查（2021.4.14-2021.7.5） 22.525.352

39、.3资料来源：美国财政部，研究高油价持续过久会侵入核心通胀，并抑制生产若对俄制裁导致全球原油供给出现收缩，则全球油价将出现飙涨，而虽然油价所属的能源 CPI 并非核心通胀，但也将会对核心通胀进行传导，特别是在当前工资通胀严重的情况下，将使得滞胀格局中的“胀”更加严重。此外，高油价亦将对美国工业生产形成直接反噬性抑制，1970 年代滞胀时期表现非常典型。在核心服务方面， 由于油价上涨将会使得交通运输类服务成本上行，所以油价对CPI 交通服务分项的传导较为直接。虽然交通服务仅占 CPI 5%比重，但对于通胀的推升效果仍不可小觑。在核心商品方面，油价同比冲高之时亦与核心商品CPI 同比存在一定领先关

40、系，特别是在 1970 年代时期，油价对于核心商品的传导可通过工资-通胀的螺旋广泛传导。 CPI交通服务同比 油价同比（右）CPI核心商品同比19701975198019851990199520002005201020152020图 29：油价长期偏高将会对美国交通服务及核心商品进行传导（3MMA）20%15%10%5%0%-5%-10%CEIC，研究270%220%170%120%70%20%-30%-80%-130%-180%鲍威尔决心做沃尔克，而无法复制格林斯潘考虑到货币政策并无法直接应对供给的长期脆弱性问题，当前美联储加快边际紧缩的速度可能才是缓解财政赤字货币化扭曲，避免通胀预期导致“

41、滞胀”进一步引向深入的唯一选择。1970 年代因石油危机而导致的“滞胀”前期，美联储一度就实施过度宽松的货币政策，但结果适得其反，令美国居民消费价格进一步攀升，“滞胀”加剧，直至 1979 年沃尔克任美联储主席之后力排众议实施严厉紧缩的货币政策，才首先控制住了通胀飙升的局面，并在此后数年间为美国经济的恢复提供了可能。作为总需求政策的货币政策，对供给收缩并无直接的拉动效果， 历史经验告诉我们，在“滞 胀”时期，货币政策合理收紧、避免需求过热持续过久，才是缓和高通胀的正确方向。 更何况当前美国的“滞胀”由财政赤字货币化引发，通过直接的长期国债大规模购买、 纵容大规模财政刺激的美联储难辞其咎。 图

42、30：三次危机中，AD-AS 曲线的变化示意P1970s“滞胀”ASASADAD ADP P P PPPQP2008年全球金融危机ADADASAS P2020年COVID-19大流行ADASASAD PPQQ事实证明，3 月美联储在面对俄乌冲突恶化美国“滞胀”格局的现实下，采取了加速紧缩的应对策略，通过对经济预测的大幅下调和通胀预测的大幅上调，来为点阵图所显示的 2022 年七次加息做“背书”。经济越差，紧缩越快的背后是美国货币政策作为需求工具无法改善供给孱弱的无奈。而 3 月会议下调经济预测，但并未调整失业率预测，即是在说明紧缩并不会打击劳动力市场，从而美联储唯一的最优选择，就是加速紧缩，控

43、制通胀。也正是出自对美国滞胀格局的准确判断，3 月美联储经济预测及加息预测与我们预期高度吻合。我们在 2 月初就提出今年加息可能高达 7 次美恶性通胀螺旋显现，全年预计加息七次以上- 全球宏观周报 第 54 期（2022.02.11），2 月下旬全球展望通过美联储变种泰勒公式证实年内加息七次的量化逻辑，即将潜在产出缺口更换为狭义失业率缺口后，美联储可以在潜在产出路径出现永久性下移的同时，提前实施本轮加息过程。而我们在测算中所采取的核心通胀预测路径，以及长期 2.25%-2.5%的区间，恰恰也和此次会议调整后的预测极为接近敦刻尔克-世界经济展望 2022（2022.02.21）。而在 25BP

44、或是 50BP 的加息幅度上，根据我们对于变种泰勒公式的测算，只要上半年美国核心通胀在 5.3%左右，那么全年美联储就可以加息 175BP，其中的加息节奏其实美联储可自由权衡，特别是在当前俄乌局势可能使得油价持续偏高一段时间，导致通胀预测再度调升的假设下， 我们维持美联储全年加息 175bp 的预测不 变，不排除年内出现单次 50bp 加息幅度的可能性。图 31：根据美联储的变种泰勒规则测算，23Q1 之前合计应加息 9 次目标联邦基金利率(%，using First-Difference Rule)有效联邦基金利率（%）1086420-2-4-6-8-10070809101112131415

45、161718192021222324CEIC，研究 美国核心PCEPI同比及预测美国失业率及预测图 32：假设的核心 PCEPI 同比相对较快的回落速度14%12%10%8%6%4%2%0%201720182019202020212022202320242025CEIC，研究缩表最早可于 6 月前后落地，可能对美国居民消费形成较大冲击。在加息落地之后，鲍威尔在 3 月会议中表示缩表可能于未来某一次会议落地，这一时点亦大超市场预期。我们认为，缩表落地可能将对美国居民消费打击较大。如下图所示，美国居民在疫情之后虽然享有巨额超额储蓄，但从资产上来看增配的最多的却是股票资产，从而美国居民消费欲望居高不

46、下、薪资议价水平大幅提升的源头其实来自于金融市场泡沫带来的财富效应，那么在缩表对于美国金融市场流动性直接的打击下，可能将对美国居民薪资-螺旋这一滞胀源头形成直接打击。图 33：美联储资产（百万美元）长期国债短期国债MBS央行流动性互换其他资产10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000019972003200920152021CEIC，宏观 图 34：疫情以来，美国居民资产、净值反而出现飙升，和 2001、2008 年前两次危机不同非金融资产债券股票 寿险储备居民部门资产两年平均增速存款贷款股权其他200020052010201520202000

47、2005201020152020股票债券房地产其他居民部门净值变化（10亿美元）12%8%4%0%-4%-8%80006000400020000-2000-4000-6000-8000CEIC，研究预计长端美债利率、美元指数 6 月前后达年内高点滞胀格局加深促使美联储紧缩加快下，预计在缩表前长端美债利率向 2.5%上冲，美元指数达 99- 100 区间，而缩表于 6 月前后启动的概率正在提升，从而美债利率、美元指数见顶的预计时点可能比前期预期小幅提前一个月左右。俄乌冲突将导致美国经济滞胀格局深化，在美联储加速紧缩应对的情形下，长端美债利率将扭转近期通胀预期大幅上升，而实际利率基本持平的结构，从

48、而在缩表落地之前，我们预计长端美债利率均有上行空间，预计上行至 2.2%-2.5%左右，下半年可能市场将再度将注意力转回美国较为孱弱的生产端，从而年末长端美债利率可能回落至 2.0%左右。虽然俄乌冲高亦导致欧元区滞胀迹象初现，促使欧央行货币紧缩迅速加快，但欧洲前期居民补贴力度远不及美国，核心通胀过热的情况也较美国更轻，我们预计上半年美联储加速紧缩仍为金融市场主线，这将驱动美元指数于 6 月前后走强至 99-100，下半年随着欧央行开启加息有所回落。图 35：长端美债利率和美元指数十年期美债收益率（%）美元指数（右）2.22.121.91.81.71.61.51.41.31.21.110.921

49、-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02CEIC，宏观1009998979695949392919089欧元区：原本前景光明的工业生产受额外冲击欧元区今年经济供需两端原有望加速恢复在“滞胀”症结较轻+服务业反弹潜力较大的组合下，欧元区居民需求恢复原有希望在发达国家中独树一帜。前期欧洲财政货币刺激力度小于美国从而未出现明显的商品消费过热，核心通胀上行的幅度明显弱于美国，并且并未出现美国劳动力市场所呈现的“薪资通胀”螺旋的典型表现，再加上前期欧元区疫情防控措施较为严格，后续放松后服务消费反弹力度也将较大，欧元区 2022 年居民需求原有望在发达国家中独树一帜。工业生产方面

50、，唯有制造业区域内相对完整的大陆欧洲，2021 年工业生产勉强得以回到 2019 年的水平，趋势超过美、英、日。前二十年间欧洲国家全球化分工实践中具有一定的区域自闭性，这一点反而在疫情冲击发达国家工业产业链的极端情形下，令大陆欧洲的工业生产获得了救赎。 图 36：主要发达国家防控指数（月均） 图 37：海外零售对比（两年平均增速）美国德法意日本英国100908070605040302010020-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0315%10%5%0%-5%-10%-15% 美国欧盟27国英国日本19-1220-0620-1221-0621-12 CEIC，研究CE

51、IC，研究图 38：欧盟对外直接投资结构：区域性较强图 39：美国对外直接投资结构：欧洲占比超过美洲加拿大 中国日本 韩国日本 中国大陆 中国香港 其他东1.盟9% 1.3%0.6%0.3%2.1%2.0%1.5%欧盟5.3%2.2%其他美洲6.4%其他欧洲9.9%英国12.0%其他7.1%对欧盟27国45.0%美国13.4%澳大利亚2.7%欧洲其他4.1%新加坡4.4%加拿大6.9%英国14.5%40.9%拉美和其他西半球15.6% CEIC，CEIC，欧元区居民购买力面临收缩，工业体系受更大冲击欧洲经济受俄乌冲突可能打击更大的根本原因在于，对于俄罗斯能源依赖度过高，而美日英均对俄罗斯能源依

52、赖度较低，这也是为何美英可以禁止自俄原油进口，而欧 盟不行，还需要在SWIFT 系统中豁免制裁俄罗斯两家深度参与油气贸易的银行。俄 罗斯受多番制裁下原油供给收缩的可能性，对欧元区居民消费的抑制效应，以及通胀 的直接传导可能最为严重。 图 40：欧元区原油进口结构 图 41：欧元区天然气进口结构俄罗斯美国沙特伊朗非中东OPEC国家其他OPEC国家挪威阿塞拜疆其他100%80%60%40%20%0%08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20100%80%60%40%20%0%俄罗斯阿尔及利亚挪威美国尼日利亚卡塔尔英国其他08 09 10 11 12 13 14 1

53、5 16 17 18 19 20 CEIC，研究CEIC，研究而欧元区正在经历更为严重的能源价格飙升困境，若俄罗斯油气产出因制裁而遭到明显限制，那么欧元区整体过高的通胀水平可能反噬欧洲经济今年原本预期较高的增速。但也应当看到，欧元区总体CPI 涨幅自 2021 年至今远远高于核心CPI，且两者之差持续扩大并明显超出美国的水平，这意味着，若俄罗斯油气产出因制裁而遭到明显限制，那么事关欧元区居民生活的油气价格将首当其冲出现更大幅度的上涨，这一点可能会直接侵蚀欧元区居民的真实购买力，导致欧元区 2022 年居民消费增速下滑，对实际GDP 增长的贡献可能有所收缩，所以欧央行在 3 月货币政策会议中如美国一般，将经济增速大