俄罗斯受经济制裁对全球经济的影 响

1、俄欧经济复苏势头将被中断自 2 月 24 日俄乌战争爆发，随着谈判有序进行，俄乌局势或有所缓和，战争有望尽快结束。但欧美国家对俄罗斯的经济制裁将不会随之结束。从贸易额来看，2021 年，俄罗斯-美国贸易额仅占俄罗斯贸易总额的 4.4%，而俄罗斯-欧盟贸易额占俄罗斯贸易总额的 35.9%，因此欧盟是经济制裁俄罗斯的主要力量，对俄罗斯的制裁措施会直接打击俄罗斯经济。但同时，欧盟国家也会受到经济制裁的反噬作用，影响欧洲经济恢复。在大国博弈、小国牺牲，俄乌战争何去何从？报告中，我们浅略分析了经济制裁的影响，我们认为经济制裁需要从可持续性和力度两个角度来考虑。其中，可持续性一方面取决于俄罗斯是否能够承受

2、欧美、尤其是欧洲的经济制裁？能够承受多久？另一方面是考验欧盟是否能够抵抗制裁的反噬作用？是否能够持续施加制裁？ 这两方面因素决定了欧盟对俄罗斯经济制裁的可持续性，进一步决定了经济制裁的影响力。图 1：2021 年俄罗斯主要贸易合作伙伴35.93%17.92%4.38%40%35%30%25%20%15%10%5%0%俄罗斯-欧盟贸易额占比俄罗斯-美国贸易额占比俄罗斯-中国贸易额占比欧盟经济底气不足，持久制裁于己不利现阶段，欧盟处在疫情后的艰难复苏期，经济形势严峻。2020 年，欧盟受疫情影响严重，经济呈断崖式下跌。2020 年二季度，欧盟 27 国实行了较为严格的防疫政策，导致当季度实际 GD

3、P 同比下跌 13.72%。此后，欧盟实际 GDP 同比增速连续 5 个月均为负值。为排除疫情对 GDP 增速的影响，用 2021 年欧盟各季度 GDP 同比 2019 年，取几何平均数来表示 2021 年 GDP 增速。经调整后的欧盟实际 GDP 增速直到 2021 年下半年才转负为正，欧盟经济基本恢复到疫情前水平，开始艰难复苏。德国和法国是欧盟成员国里经济体量最大的两个国家，主导着欧盟的外交与经济政策。PMI 指数是经济的先行指标，从德法的综合 PMI 指数看，德法两国的综合 PMI 指数在 2020 年 3 月大幅跌破荣枯线，德国恢复较快，而法国复苏较慢。2021 年下半年，德法 PMI

4、 指数才持续稳定运行在荣枯线以上，结合实际 GDP 增速，说明经济有开始好转的迹象。现阶段，欧盟正处于疫情后艰难的经济复苏期，一旦受到俄乌战争、经济制裁等外部冲击影响，可能拖后经济复苏趋势。图 2：欧盟经济艰难复苏图 3：德法综合 PMI 指数32000310003000029000280002700026000欧盟27国:实际GDP:亿欧元欧盟27国:经调整实际GDP增速:%704260050-2-440-630-8-1020-1210-14-160德国:综合PMI法国:综合PMI2017-032018-032019-032020-032021-032017-01 2017-12 2018-

5、11 2019-10 2020-09 2021-08、研究院、研究院欧盟财政能力不足，施加制裁的筹码有限。俄乌战争爆发后，欧盟的财政情况决定了其对乌克兰的援助力度和对俄罗斯制裁的持续性。一方面，欧盟国家对乌克兰的军事援助和经济支持都需要财政出资，另一方面，欧盟和俄罗斯相互制裁，国内企业必定受到影响，政府需要扩大财政支出补贴受损企业。但欧盟国家的财政状况不容乐观。自 2010年以希腊为代表的欧洲主权债务危机爆发，欧盟一直注重降低政府财务赤字，连续 8 年下降。但 2019 年后，为了应对疫情，提振经济，欧盟国家财政赤字突增，赤字率达到6.91%，甚至超过了 2010 年债务危机时的赤字率。202

6、0 年，欧盟国家政府财政收入减少3.84%，政府债务增加 11.44%，这一增一减之间，欧盟国家财政承担着较大压力。如果欧洲经济无法及时复苏，且在欧盟和俄罗斯相互制裁中进一步恶化，那么欧洲债务危机的风险将大幅提升。欧盟广义政府收入 亿欧元欧盟一般政府债务总额 亿欧元欧盟广义政府收入:同比 %欧盟一般政府债务总额:同比 %140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000014121086420-2-4-6图 4：2020 年欧盟政府收入减少、债务增加图 5：2020 年欧盟赤字率飙升欧盟财政赤字 亿欧元欧盟 赤字率10,0008%9,0007%8,000

7、6%7,0006,0005%5,0004%4,0003%3,0002%2,0001,0001%00%201020122014201620182020201020122014201620182020、研究院、研究院欧洲短期无法摆脱对俄能源依赖，限制能源进口的可能性极低。2020 年，俄罗斯能源出口占其总出口的 49%，因此限制能源出口是欧美经济制裁中的重要一环。问题是，欧盟对俄罗斯的能源依赖度非常高。2020 年，在欧盟的前五大矿物燃料进口国中，俄罗斯占比 27%，甚至略高于美国、挪威、尼日利亚和沙特阿拉伯四国之和。从近几年趋势看，欧盟对俄罗斯的能源依赖度有所降低，从 2013 年的 32.08

8、%下降到 2020 年的 27.06%，这与 2014 年克里米亚事件发生后欧盟制裁俄罗斯有关。同时，美国对欧盟的能源出口从 2010 年的 2.41%增加到 2020 年的 8.96%。可以看出，欧盟有意降低对俄罗斯的能源依赖，提高进口美国能源的比重，但过程非常缓慢，7 年时间也不过降低了 5 个百分点。欧盟调整能源进口结构需要一定时间。短期内，欧盟仍旧无法摆脱对俄罗斯能源的依赖，因此在能源市场制裁俄罗斯的可能性极低。图 6：欧盟矿物燃料进口国占比俄罗斯美国挪威沙特阿拉伯尼日利亚35%30%25%20%15%10%5%0%20102011201220132014201520162017201

9、820192020欧盟物价增涨过快，能源相关 CPI 涨幅巨大。2022 年 1 月，欧盟 CPI 同比增长 5.6%，连续三个月突破 5%。即使是看 12 个月移动平均的 CPI 增速，也达到了 3.3%。2022 年 1月，欧盟 PPI 同比增长 30.3%，连续 10 个月突破 5%。CPI 和 PPI 均超过了欧央行 2%的通胀目标。更为重要的是，在经济增速缓慢的背景下物价短期内快速上扬会导致一系列经济问题。欧洲正经历着能源危机，在液体燃料、燃气、电力等能源相关 CPI，通胀问题更加严重。2022 年 1 月，燃气的 CPI 同比增长 40.72%，即使相比 2020 年 1 月也增长

10、了 38.17%。3 月 10 日，欧央行行长表示，预计欧元区全年通胀率将达到 5.1%，尽管如此，欧央行前三季度仍然不会考虑加息。如果欧盟想要限制俄罗斯能源出口，或者是俄罗斯打算以能源做为反制裁措施，那么欧盟国家的能源价格将进一步恶性上涨，推高整体物价。图 7：欧盟通胀严重图 8：能源相关 CPI 增涨迅速35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00欧盟:HICP(调和CPI):当月同比欧盟:HICP(调和CPI):当月同比:12个月移动平均欧盟:PPI:当月同比706050403020100-10-20-30-40欧盟:HICP(调和C

11、PI):燃气:同比欧盟:HICP(调和CPI):电力:同比欧盟:HICP(调和CPI):液体燃料:同比欧盟:HICP(调和CPI):热能:同比欧盟:HICP(调和CPI):能源:同比2019-012019-092020-052021-012021-092019-012019-082020-032020-102021-052021-12、研究院、研究院俄罗斯反制裁能力有限，经济萎缩已成定局俄罗斯国内经济缓慢恢复，同样存在通胀问题 。与欧洲相似，俄罗斯在 2020 年也经历了疫情导致的经济下滑。根据 2021 年前三季度实际 GDP 数据，俄罗斯的经济已经恢复到了疫情前水平。因为俄罗斯与欧盟紧密的

12、贸易关系，欧洲的通胀也传导到了俄罗斯。从 2021 年 1 月，俄罗斯的 CPI 同比突破 5%之后，CPI 持续加速增涨，2022 年 1 月达到 8.73%。PPI 指数在 2020 年 5 月峰值之后开始逐渐下降。2022 年 1 月，俄罗斯 PPI 同比增长 23.1%，虽较上一月降低了 5.4 个百分点，但仍然处于高位。因为紧密的贸易联系，俄罗斯和欧盟的经济具有一定相关性，经济状况较为相似，都处在疫情后的经济复苏期，都面临着通胀问题。由于乌克兰危机招致欧美西方经济制裁，俄罗斯国际贸易将受到严重影响，经济将再次萎缩。俄罗斯:GDP:不变价:同比 %图 9：俄罗斯经济恢复到疫情前水平图

13、10：俄罗斯通胀问题俄罗斯:GDP:不变价:同比 %俄罗斯:CPI:同比 %俄罗斯:PPI:同比 %20172018201920202021E44033022011000-1-2-10-3-202017-012018-022019-032020-042021-05WIND，研究院WIND，研究院财政小幅盈余，国防支出较高，无法支撑持久战争。2014-2017 年，俄罗斯受西方制裁影响，财政入不敷出。2018-2019 年，财政连续两年盈余。2020 年受疫情影响，财政收入减少，支出增多，导致财政赤字。2021 年，俄罗斯财政收入增长迅猛，增速达 35%，支出增速仅 9%，财政在一年内扭亏为盈，

14、但盈余金额有限，难以支持持久战。从国防支出看，在 2015-2016 年，俄罗斯一次性支付了过去未结清的武器装备费用，造成国防支出大幅增长。其余年份，俄罗斯国防支出占财政收入的比重略低于美国，远高于中国。2020 年，俄罗斯国防支出占财政收入比例为 17%。考虑到中美俄的经济实力对比，俄罗斯的国防支出一直维持在较高水平，继续增加国防支出的空间有限。在美欧经济制裁下，俄罗斯经济将衰退，预计财政收入也将相应大幅减少。如果俄乌战争久拖不决，俄罗斯财政将不堪重负。图 11：俄罗斯财政图 12：中美俄国防支出占财政收入比例25,00020,00015,00010,0005,0000财政盈余 十亿卢布 （

15、右）财政支出 十亿卢布财政收入 十亿卢布2010201220142016201820205,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,00035%30%25%20%15%10%5%0%俄罗斯美国中国20112013201520172019WIND，研究院WIND，研究院外汇储备有所积累，但制裁影响仍较为严重。在 2014 年美国制裁俄罗斯以后，俄罗斯的外汇储备进行了重大调整。在结构上，俄罗斯抛售了约一半的美元储备，并相应地增持了欧元和人民币。截止 2021 年 6 月，欧元占俄罗斯外汇储备（不含黄金）的 41%，美元占比 21%，人民

16、币占比 17%。在数量上，俄罗斯连续八年增加其外汇储备。现在，俄罗斯外汇储备与当月进口额的比值是 16，也就是在切断进口的情况下，靠外汇储备可以维持进口 16 个月。据估算，西方国家制裁会对俄罗斯 65%的外汇储备造成影响，只有剩下 35%的人民币和黄金可以继续使用。如此一来，俄罗斯实际上只有 5 个多月的外汇储备。但是，一方面，欧盟国家的制裁中没有禁止能源交易，也就是说，俄罗斯仍然可以出口石油天然气赚取欧元。另一方面，部分国家允许俄罗斯使用人民币和卢布结算，比如 3 月 8 日，土耳其总统表示土俄贸易可以用卢布、人民币和黄金结算。这两方面因素减轻了俄罗斯的外汇压力。但因为美元是最为常用的国际

17、结算货币，在美联储冻结俄央行外汇资产后，对俄罗斯国际贸易造成了很大麻烦。3 月 10 日，俄央行对企业外汇业务实施限制，企业最多只能提取 5000 美元，只能用于支付海外出差费用。美国利用美元霸权对俄罗斯的制裁造成了较为严重的影响。俄罗斯外汇储备 百万美元俄罗斯:外汇储备/当月进口额 （右）图 13：俄罗斯外汇储备图 14：俄罗斯外汇储备外币构成41%21%21%17%45%3550000030450000400000253500002030000015250000102014-01 2015-09 2017-05 2019-01 2020-0940%35%30%25%20%15%10%5%0

18、%欧元美元人民币其他WIND，研究院WIND，研究院经济制裁导致俄罗斯全年经济萎缩已成定局。2020 年，俄罗斯出口占 GDP 的比重为 23%，其中矿物燃料出口占总出口额的 49%。俄乌战争爆发后，多个地区组织和国家宣布对俄罗斯进行经济制裁。在 2021 年俄罗斯出口前五大对象中，中国、独联体国家和土耳其将不会参与对俄制裁，会继续使用人民币、卢布与俄罗斯进行贸易结算，这部分约占俄罗斯出口额的 32%。欧盟和美国宣布经济制裁俄罗斯，还有澳大利亚、日本、韩国等国家也参与制裁。但欧美存在部分差异，我们认为，欧盟正处在能源危机，因此在贸易制裁中将不会涉及到能源领域，俄罗斯出口到欧盟的矿物燃料占俄罗斯

19、总出口额的 13%，因此欧盟实际制裁俄罗斯出口的部分约为 25%。综合而言，俄罗斯受到制裁影响的出口占总出口比例约为 36%。结合 23%的出口依赖度，粗略估算贸易制裁对经济造成的直接影响约为 8%。2022 年，在贸易制裁影响下，俄罗斯全年经济萎缩已成定局。图 15：2021 年俄罗斯主要出口对象国及比例40%35%30%25%20%15%10%5%0%38.27%13.84%13.14%5.39%7.43%3.57%欧盟中国独联体土耳其美国其他、研究院俄欧贸易往来紧密，强力制裁难以长期持续欧俄均处在经济困境，欧洲内部或产生意见分歧。现阶段，欧盟和俄罗斯面临着同样的经济困境，都处在疫情后的经

20、济复苏期，都面临着严重的通胀问题。贸易制裁在打击俄罗斯的同时也让欧盟承受着较大压力。俄罗斯从 2014 年克里米亚事件被西方制裁后，一直在调整经济结构，积累财政资金，增加外汇储备，可以说俄罗斯对制裁有了一定程度的准备。而欧盟经济自疫情后尚未恢复，经济低迷。且能源、粮食属于不可或缺的进口产品，短期内无法通过其他渠道补足。2 月 22 日，德国宣布暂停北溪二号天然气管道认证，但实际上北溪二号自去年建成以来尚未正式使用，德国制裁可以说是口头重于实质。从实际利益出发，北溪管道为德国乃至中欧提供了稳定、安全、廉价的俄罗斯能源，有益于德国经济，德国对俄罗斯制裁的意愿较低。贸易制裁会导致欧盟普遍通胀，在经济

21、受到制裁措施反噬时，欧盟内部国家之间可能会产生意见分歧，导致制裁措施难以持续。俄罗斯诉求不触及欧盟核心利益，贸易制裁伤人伤己。美国可以全面实行经济制裁，因为美俄贸易额占美国总贸易的比重不高，而且打击俄罗斯能源出口，有利于美国的页岩气出口。美国没有特别依赖俄罗斯的地方，制裁对美国来说有益无害。但欧盟贸易制裁的加码空间有限，因为欧盟和俄罗斯有密切的经济来往。从双方贸易额看，欧盟对俄出口额低于进口额，说明欧盟对俄罗斯的依赖高于俄罗斯对欧盟的依赖。贸易制裁对欧盟和俄罗斯的经济都会产生打击。但关键是，俄罗斯在乌克兰和北约不东扩问题上没有妥协的空间，因为涉及国家战略安全，俄罗斯几乎不会退让。但是俄罗斯的政

22、治诉求并没有触及到欧盟的核心利益。欧盟更多是在美国主导下参与制裁计划。因为经济制裁最终结果伤人伤己，对欧盟来说，在看不到任何实质利益的情况下，最终欧盟减弱制裁的可能性较大。图 16：欧盟对俄罗斯贸易长期逆差欧盟进口俄罗斯 百万欧元欧盟出口俄罗斯 百万欧元1800016000140001200010000800060004000200002016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05、研究院欧盟对俄罗斯的经济制裁措施无法长期持续。3 月 7 日，德国总理朔尔茨办公室发表声明称，德国将继续进口俄罗斯石油

23、和天然气。从去年开始，俄罗斯就主动降低了对欧洲的能源供应，导致欧洲出现能源危机，现在欧洲的石油天然气库存量都处于低位。根据雷斯塔能源公司数据显示，欧洲西北地区天然气储量比 2021 年低约 10%左右。欧洲天然气基础设施数据显示，全欧洲天然气储量仍保持在五年新低，即 32.6%。欧盟对俄罗斯的经济制裁可能维持半年，一旦进入供暖季，欧盟将不得不依赖于进口俄罗斯能源。现在，俄罗斯和欧洲都面临着较为严峻的经济问题。但俄罗斯面对北约东扩的安全威胁是不得不解决的问题。在战争开始前，俄罗斯就已经做好了损失一部分经济来处理乌克兰问题的准备，因此俄罗斯政府可以容忍经济下滑。而且俄罗斯是能源、粮食大国，在极端情

24、况下可以自给自足。反观欧洲，欧洲需要一个经济化的欧盟，而不是一个军事化的北约。北约持续东扩其实不符合欧洲的利益，欧洲需要避免和俄罗斯的直接军事接触。因此，俄罗斯的诉求并没有触及到欧盟的核心利益，美欧在对俄罗斯制裁方面存在利益差异，欧盟将不会长期跟随美国的制裁计划。俄乌战争主导金融市场短期震荡俄乌战争影响能源、金属和农产品市场市场情绪受欧美制裁计划影响，能源市场波动剧烈。3 月 6 日，美国国务卿布林肯在采访时称，美国和欧洲盟国正在研究禁止进口俄罗斯石油。3 月 7 日，国际油价和天然气价格大涨，达到 2 月 24 日俄乌战争以来的最大涨幅。布伦特原油现货和期货价格最大涨幅均达到 29%。英国

25、IPE 天然气期货最大涨幅 68%。美国市场的天然气期货价格涨幅较小，NYMEX 天然气期货最大涨幅 5%。对中国而言，俄罗斯 ESPO 原油是通过管道输入中国的主要来源，现货价格最大涨幅 10%。而中国到岸天然气价格最多时暴涨 130%。造成能源市场价格上涨的可能原因是市场恐慌情绪使企业争相囤积导致。3 月 8日，美国总统拜登正式签署了禁止美国从俄罗斯进口能源的行政令。国际油价自俄乌战争爆发后首次下跌。因为美单独宣布能源禁令，表明了欧洲不会跟随美国在能源上制裁俄罗斯。这符合我们的判断。5%10%29%29%68%130%图 17：俄乌战争后能源价格最大涨幅0%20%40%60%80%100%

26、120%140%、研究院国际油价短期仍将波动，长期将小幅上涨。我们认为，欧盟不会对俄罗斯能源出口采取制裁措施，原油价格会在俄乌战争平缓后逐渐恢复理性。从石油库存天数来看，德国和法国的库存石油都只能够维持 130 天左右，这就意味着以德法为主导的欧盟不会持续在能源出口上限制俄罗斯，或者说采取过于强硬的制裁措施导致俄罗斯切断能源供应。另一方面，美国在 2020 年 4 月国际油价较低时储备了大批原油，中国也在 2020 年疫情期间进行了原油储备工作。如果国际油价长期居高不下，中美都可能释放原油储备来稳定能源市场。且中国与伊朗、俄罗斯的石油合作协议都是长期合同，国内价格受短期市场波动的影响较小。综合

27、而言，国际油价在短期内会随不确定因素而大幅波动。从长期来看，此次油价上涨与石油减产不同，从总体看，国际原油总供给总需求不变，只是可能会发生全球能源市场供需的重新调配，能源价格可能会因运输成本提升而小幅上涨。图 18：石油库存天数160140120100806040200法国德国美国英国4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-09避险情绪推高国际黄金价格，俄乌局势稳定后金价企稳。2022 年初，俄乌局势开始恶化。2 月 28 日，美财政部

28、宣布冻结俄罗斯央行在美资产，此后，法国、瑞士、日本等国家相继冻结俄罗斯央行资产。在这一制裁措施下，黄金成为了重要的国际储备资产。俄央行从 28 日起宣布恢复在俄国内贵金属市场购买黄金，黄金购买价格将每天根据伦敦金银市场早盘价格确定。随着俄乌冲突升级，避险资产黄金白银价格持续上涨。3 月 8日盘中，伦敦现货黄金最高达到 2070.42 美元/盎司，较年初增涨 14%。此后黄金价格稍有回落，至 3 月 10 日，伦敦现货黄金 1996.6 美元/盎司。因美国对俄制裁可能延伸出长臂管辖的二级制裁，黄金是各国重要的国际储备，预计金价不会大幅回落。随着俄乌谈判有序进行、欧美制裁预期落地，金价回落调整后将

29、逐渐趋于稳定。图 19：伦敦现货金银价格走势伦敦现货黄金 美元/盎司伦敦现货白银 美元/盎司21002720502620002519502419002318501800221750211700202022-01-042022-01-182022-02-012022-02-152022-03-01贸易制裁影响俄罗斯金属材料出口，供应隐患主导价格上涨。2021 年，俄罗斯钯金出口量 281.9 万吨，占全球产量的 43.37%，铂金出口量 96.2 万吨，占全球产量的 15.01%。同时俄罗斯也是镍、铝、铜等金属材料的重要出口国。因此金属材料价格增长迅速。铂金较年初增长 18.78%，钯金增长 5

30、8.4%。市场对贸易制裁产生担忧情绪，害怕后续供应不足而囤积原材料。LME 镍更是暴涨了 286.38%。这是因为镍库存处于历史低位、俄乌战争市场情绪和国际资本狙击逼空等三方面因素叠加导致镍价暴涨。2010 年售出的 245吨铂当中，113 吨（46%）用于汽车催化转换器。钯金是高精密电阻的主要原材料。镍常被用做电镀、合金和催化剂。因此铂、钯、镍等金属材料价格抬升，将导致电子产业、汽车零部件、军工航天等中下游企业成本上升。图 20：金属材料较年初涨幅图 21：全球镍库存处于低位55%28%23%11%全球总库存:LME镍 吨60%50%40%30%20%10%0%300,000250,0002

31、00,000150,000100,00050,0000上海交易所库存期货:镍 吨18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000现货钯金LME钴LME铝现货铂金2021-01-042021-06-042021-11-04 俄罗斯和乌克兰是重要农产品出口国，俄乌战争影响全球农产品供应。俄罗斯与乌克兰是全球重要的农产品出口国。乌克兰有着全球 75%的黑土地，黑土地性状好、肥力高，非常适合农作物生长，因此乌克兰被誉为“欧洲粮仓”。俄罗斯虽然处于高寒之地，但土地广袤，全俄可用耕地为 1.23 亿公顷，排名世界第四位。2021 年，俄罗斯出口了全球

32、22%的小麦，乌克兰出口了全球 17%的玉米。俄罗斯与乌克兰共同占据了全球 33%的小麦出口市场，20%的玉米出口市场，11%的植物油出口市场。同时，俄罗斯也是重要的肥料出口国，俄罗斯和白俄罗斯是全球第二大和第三大钾肥生产国，仅次于加拿大。其中，俄罗斯钾肥约占全球钾肥供应量的 20。因此，俄乌战争对全球农产品市场影响较大。图 22：俄罗斯和乌克兰是全球重要农业出口国小麦玉米植物油22%17%11%7%3%3%4%4%3% 3%1%11%25%20%15%10%5%0%产量 俄罗斯/全球出口量 俄罗斯/全球产量 乌克兰/全球出口量 乌克兰/全球农业领域受制裁可能性更高，期货现货价格均将上涨。受俄

33、乌战争影响，全球农产品期货现货市场价格大幅上涨。俄罗斯与乌克兰占据了全球小麦接近三分之一的出口市场，市场担心美欧贸易制裁会影响俄乌小麦正常出口，导致小麦期货价格飙升。CBOT 小麦期货自 2022 年初疯涨 73%，自 2 月 24 日俄乌战争爆发上涨了 42%。小麦价格上涨推高了大豆、玉米等其他农产品价格。在国内市场， 郑州期货交易所菜籽粕较年初上涨 37%。因为俄罗斯是氮肥钾肥的生产出口大国，所以 ZCE 尿素期货价格较年初上涨14%，钾肥现货上涨 29%。在农产品方面，中俄贸易不会受到俄乌战争影响，但美国可能在农产品贸易上制裁俄罗斯，推高国际农产品价格，影响到国内市场。相较能源领域，美欧

34、在农产品方面制裁俄罗斯的可能性更高，因为俄罗斯在农产品市场占比弱于在能源市场占比，制裁农产品相对来说对欧美的副作用会小一些。因此，农产品期货市场短期内风险因素较高，价格可能持续上涨。图 23：农产品价格涨幅80%70%60%50%40%30%20%10%0%自2月24日涨幅自年初涨幅73%37%26%29%29%12%14%3%14%10%7%42%CBOT小麦CBOT大豆CBOT玉米ZCE菜籽粕ZCE尿素现货钾肥资本市场卢布大幅贬值，长短期美债利差收窄俄央行管制措施无法改变卢布贬值趋势。2 月 24 日俄乌战争爆发后。截至 3 月 11 日，俄罗斯卢布贬值幅度已达 50%。目前，美欧对俄罗斯

35、的金融制裁主要包括，将俄罗斯部分银行移除出 SWIFT 和限制使用俄罗斯央行的国际储备。从强度来看，这低于制裁伊朗时的全面切断 SWIFT 和制裁阿富汗时的直接冻结外汇储备，但这仍足以对俄罗斯卢布造成巨大冲击。2 月 28 日，俄罗斯央行宣布将关键利率从 9.5%提升到 20%以维持金融市场稳定。3 月 1 日，俄罗斯政府计划暂时限制外资退出。3 月 7 日，普京签署总统令，仅允许以卢布偿还“不友好国家”债务。但是俄央行的管制措施无法改变卢布贬值趋势。欧美与俄罗斯的金融制裁与反制裁受俄乌局势影响，金融制裁较贸易制裁的时效性短，因为双方都是签署暂时的行政性法令，随时有可能实施或解除，对外汇市场的

36、影响也非常迅速，不确定性强，风险较高。图 24：卢布贬值，美元走强130.00俄罗斯:美元兑卢布美元指数100.0000120.0099.0000110.0098.0000100.0097.000090.0096.000080.0095.000070.002022-01-032022-01-172022-01-312022-02-142022-02-2894.0000美频繁冻结别国资产损害自身金融信誉。作为参考，美国在 2021 年 8 月 18 日撤离阿富汗前，宣布冻结阿富汗央行存在美国的近 95 亿美元资产。2022 年 2 月 11 日，美国总统拜登签署行政令将阿富汗冻结资产的 70 亿

37、美元挪用，将其中 35 亿美元用于赔偿给911事件受害者的家属，剩下的 35 亿美元用于对阿富汗人民的人道主义援助。此次，俄罗斯被美国冻结达 1 万亿美元资产，我们预计如此数额巨大的资产，美国将不会直接挪用，或成为长期要挟俄罗斯的筹码。短期来看，俄乌局势升级导致美元指数走强。但长期来看，美国频繁冻结甚至挪用别国资产作为制裁手段无疑损害了美国的国际信誉，降低了美元的信用，这种违背国家信誉的行为导致美元作为国际货币的权威性下降，国际储备中美元和美债比例都会有所下调。中美长短期国债利差均收窄。长短期国债利差通常是被视为宏观经济的先行指标。俄乌战争爆发后，至 3 月 11 日，美国 1 年期国债收益率

38、上涨 11bp，10 年期国债收益率上涨 2bp，长短期利差缩小 9bp，表明市场更偏好长期国债，对短期内的经济发展信心不足。中国 1 年期国债收益率和 10 年期国债收益率分别上涨了 9bp 和 5bp，长短期利差缩小 4bp，俄乌战争对中国债市的影响小于国际债市。俄罗斯债市存在利率倒挂现象，1 年期国债利率 24.54%，10 年期国债利率 19.89%。一方面是因为市场不看好俄罗斯的长期经济发展，另一方面，俄罗斯央行将关键利率提升到 20%，拉低了短期债券的价格，推高短期收益率，导致利率倒挂进一步严重。从债市反应来说，美国长短期国债利差收窄 9个 bp，表明了市场对短期宏观经济的担忧。相

39、对来说，债市的反应和波动均弱于股市，但如果美欧逐步推出了一系列针对俄罗斯的长期制裁计划，那么对债市的影响就会更加显著。图 25：长短期国债利差收窄图 26：俄罗斯利率倒挂b10090807060504030201002月24日3月11日p88797369%30252015105美国长短期利差中国长短期利差 0俄罗斯1年期国债收益率俄罗斯10年期国债收益率2022/02/242022/03/03金融市场趋势改变全球股市或将进入下行趋势。2020 年初，疫情导致全球金融市场普遍下跌。直到 3 月，受疫情冲击的市场才逐渐修复。全球股市从 2020 年 4 月开始普遍上涨，涨势一直延续到今年 1 月，

40、然后受俄乌战争影响开始普跌。过去一年的涨势主要原因有，一方面中美等国经济在疫情恢复较好，2021 年，中国 GDP 增长 8.1%，美国增长 5.7%，说明经济从疫情中恢复得较为迅速。另一方面，在疫情期间各国均采取了量化宽松的货币政策，推高了金融市场价格。随着俄乌战争开始，由于欧美和俄罗斯相互制裁，国际贸易受到影响，全球供应链问题加剧，推高原材料成本，全球经济增速将受到影响。同时，美国、欧洲等国现阶段都面临着通胀问题，美联储将于年内加息缩表，欧央行停止宽松政策。两方面因素作用下，全球股市可能进入普跌阶段。图 27：全球股市走势美国标准普尔500指数俄罗斯RTS指数上证综合指数美国纳斯达克综合指

41、数（右）500045004000350030002500200015001000500伦敦金融时报100指数（右）巴黎CAC40指数（右）1700015000130001100090007000500030002020-01-022020-06-022020-11-022021-04-022021-09-022022-02-02俄乌战争推高全球商品市场价格，产成品价格将上涨。从商品市场看，俄乌战争及后续制裁将直接影响能源、农产品和贵金属市场。短期内，欧盟无法摆脱对俄罗斯的石油天然气的依赖，但不排除欧洲逐渐调整能源进口结构来降低对俄依赖度，但这需要时间。各国政府在疫情期间油价较低时都有所储备，如

42、果油价居高不下，美国有可能释放原油储备来稳定能源市场。如果俄乌局势进一步恶化，农产品应该是欧美最易于落实制裁措施的领域，农产品价格或在年内持续走高。贵金属市场来看，黄金做为避险资产和国际储备会受俄乌局势变化而波动。制裁措施可能影响俄罗斯钯金、铂金、镍、铝等金属材料出口，推高国际市场价格，进一步导致电子、汽车、航空产业成本上升。经济制裁短期扰动金融市场，长期拖累经济增长。当前全球金融市场不确定性因素较高，市场恐慌情绪较为严重，主要来自于俄乌局势变化和欧美制裁政策的反复性。欧美制裁措施从宣布、制定到落实均需要一定时间，具体对经济影响还需视最终制裁方案决定，但目前欧美高层官员层出不穷的制裁想法确实对

43、市场起到了一定的扰动。长期来看，美欧制裁计划和俄罗斯反制措施将造成贸易壁垒，供应链问题加剧，推高商品价格，导致企业成本上升，更进一步造成物价上涨。总体而言，全球经济将因俄乌战争受到一定影响，短期内市场不确定性因素高，波动剧烈。长期内国际贸易受阻，产品成本提升，企业利润空间收窄，信用风险升高，可能拖累全球经济增长。经济制裁长期影响全球经济供应链危机再次恶化中美贸易战叠加疫情影响，供应链问题逐渐恶化。2018 年中美贸易战开始后，因为关税制裁和限制进出口，中美两国的供应商交付效率降低，进而导致全球供应链开始出现问题。而后 2020 年疫情加剧了供应链危机。供应短缺相继造成了汽车芯片不足、欧洲能源危

44、机、美国货运港口拥堵等一系列问题。从美国 PMI 供应商交付指数来看，除 2019年 1 月短暂低于 50 外，近三年美国制造业供应商交付效率持续恶化。供应链问题不仅推高了运输成本，而且降低了商品周转率，影响全球经济增长。受疫情影响，2020 年下半年，供应链问题恶化导致货运准班率持续下降、货运价格持续提升。GCSP 综合准班率指数由上海航运交易所发布，衡量了全球海运集装箱的准班率，可以看到准班率从 2020 年 7 月开始下降。2022 年 2 月，准班率仅为 27.85%。同时，运价指数也在 2020 年底开始上涨，现在仍处在高位。图 28：美国 PMI 供应商交付持续恶化图 29：货运准

45、班率下降、运价上升美国:ISM:制造业PMI:供应商交付美国:ISM:制造业PMI:供应商交付80706050403020GCSP:综合准班率指数海上丝绸之路运价指数%803007025060502004015030100201050002019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-122020-01-292021-01-292022-01-29、研究院、研究院贸易制裁导致供应链问题进一步恶化，加剧全球经济滞胀风险。本轮供应链危机始于中美贸易战，加剧于全球疫情爆发，俄乌战争将使供应链问题进一步恶化。在全球经济一体化背景下，国际分工合作明确，产品供给需

46、求增长相对稳定，企业经营思路逐渐转向低库存来加快周转率。但是，美国频繁施加贸易制裁扰乱了国际市场的正常供需关系，企业不得不突然提高原料储备，导致短期内需求大涨，造成国际航运拥堵，逐渐演化为全球供应链问题。疫情影响下，供应链问题进一步加剧。现在，俄乌战争影响下，美欧对俄施加贸易制裁。美国禁运俄罗斯石油，俄罗斯关闭领空等制裁措施将会导致供应链危机继续恶化。供应链危机推高运输成本和商品价格，影响国际贸易，拖累经济增长，加剧全球经济滞胀风险。转移效应影响中国进出口中美贸易战期间的农产品国际转移效应，推高农产品价格。2018 年 8 月中美贸易战期间，作为应对美国制裁的反制措施，中国宣布对美进口大豆加征

47、 25%关税。这导致 2018年中国从美国进口大豆大幅下降，从 2017 年的 3286 万吨直接降至 1664 万吨，减少了 49.4%。但中国进口农产品的需求仍然存在，于是出现了国际转移替代效应。中国从巴西等南美国家的农产品进口量增加。2017 年，中国自巴西进口大豆 5093 万吨，2018 年增长到 6610 万吨，增长 29.8%。中国连续两年大量进口巴西大豆，巴西的库存大豆从 2017 年末的 3274 万吨降低到 2019 年末的 2000 万吨。巴西作为全球大豆产量最多的国家，在 2018-2020 年分别进口大豆 14 万吨、55 万吨和 102 万吨来补足增加的出口量。除巴

48、西外，还有阿根廷、墨西哥、越南等南美和东南亚国家转运美国大豆到中国销售以规避惩罚性关税。因为贸易限制导致的国际转移效应部分抵消了制裁影响。但是，国际转移也推高了成本，一方面是转运成本，一方面是需要缴纳两次关税，推高了农产品价格。图 30：贸易战期间中国进口美国和巴西大豆图 31：巴西增加大豆进口补足出口量70006000500040003000200010000巴西 万吨美国 万吨201720182019120100806040200巴西进口大豆 万吨巴西进口大豆 万吨201820192020 欧美制裁或导致能源和农产品市场出现国际转移效应。美欧对俄罗斯的经济制裁，可能也会导致国际市场出现转移

49、效应。在以石油天然气为代表能源市场，中国会增加从俄罗斯进口，减少自美国和澳大利亚进口。欧洲可能会减少俄罗斯天然气进口，增加美国天然气进口。对中国而言，通过管道运输的俄罗斯石油天然气价格低于美澳石油天然气。但国际市场而言，由于美国船运液化石油天然气的运输成本偏高，国际油价在市场情绪稳定后会高于俄乌战争前。在农产品市场，中国也会增加俄罗斯进口比重。这些举措会帮助俄罗斯抵消部分经济制裁的影响。综合而言，俄罗斯与中国进出口贸易额会增多，中国会从世界各国增加进口，然后出口到俄罗斯，出现国际贸易转移效应。俄罗斯的需求会叠加到中国市场，中国会短时出现由于需求增加而导致的物价上涨，但这种短期效应不会长期持续。全球货币政策调整，中美经济周期分化疫情后，中美复苏强势，欧俄经济形势严峻。2020 年，全球经济受疫情影响严重，中美欧俄实际 GDP 都出现了明显下跌。中国经济因疫情影响下滑有三个特点。第一，因为防疫时间早于世界各国，GDP 同比增速也较各国早一个季度下跌。第二