俄乌冲突对资本市场的影响

1、俄乌冲突对国内经济的影响俄罗斯和乌克兰占全球 GDP 的比重分别为 1.75%、0.18%；进出口贸易占全球贸易份额比重分别为 1.58%、0.30%。我国与俄乌之间贸易额占对外贸易总额比重分别为 2.32%、0.32%。从经济及贸易体量角度看，俄乌冲突对全球及我国经济直接影响有限。图 1 俄乌 GDP 占全球的份额（%）资料来源：、Wind图 3 我国与俄乌贸易占总对外贸易的份额（%）资料来源：、Wind图 5 俄乌危机爆发后主要工业金属涨幅（%）资料来源：、Wind图 2 俄乌进出口贸易占全球的份额（%）资料来源：、Wind图 4 俄乌危机爆发后油气涨幅（%）资料来源：、Wind图 6 俄

2、乌危机爆发后主要农产品涨幅（%）资料来源：、Wind俄乌冲突对市场的直接影响在于通胀。从危机爆发的 2 月 21 日至 3 月 8日，农产品中小麦、玉米、大豆价格分别上涨 60.0%、15.1%、5.5%，能源中原油、天然气价格分别上涨 36.1%、3.0%。冲突及西方全面经济制裁导致全球市场油气供给大幅下降，供应链扰动与航运瓶颈加剧，全球通胀加剧。俄乌冲突对我国粮食安全的影响俄罗斯和乌克兰都是重要的农产品出口大国。两国小麦产量占全球总产量 14%，两国出口占全球份额 28%以上；两国玉米产量占全球产量 5%，出口占全球份额 18%以上。目前，全球小麦库存 4 个月，玉米库存 5 个月。冲突造

3、成全球供应紧张，粮价上升。我国是粮食生产大国同时也是进口大国。国内小麦进口依赖度较低，2021年小麦进口依赖度 7%，库存一年。玉米进口依赖度近年有所上升，2021 年升至 9.4%，库存半年。粮食安全方面，我国进口依赖度较高的是大豆，俄乌冲突影响不大。图 7 我国小麦产销量及进口依赖度（万吨，%）资料来源：、Wind图 9 全球小麦产销量及增速（万吨，%）资料来源：、Wind图 8 我国小麦库存量及库存天数（万吨，天）资料来源：、Wind图 10 全球小麦库存量及天数（万吨，天）资料来源：、Wind图 11 我国玉米产销量及进口依赖度（万吨，%）图 12 我国玉米库存量及库存天数（万吨，天）

4、资料来源：、Wind图 13 全球玉米产销量及增速（万吨，%）资料来源：、Wind资料来源：、Wind图 14 全球玉米库存量及库存天数（万吨，天）资料来源：、Wind俄乌冲突对我国能源安全的影响俄罗斯是全球主要的天然气、石油出口国。2020 年俄罗斯石油出口量占全球的 11%，天然气出口占全球的 25%。IEA 石油库存天数为二百五十天左右。欧洲是最大的天然气市场，根据国际能源署数据，从俄罗斯进口的天然气占欧盟 2021 年总进口量的 45%左右，占其总消费量的近 40%。俄乌冲突对欧洲能源影响较大，导致能源价格大幅飙升，加剧了因疫情导致的全球供应链危机。2020 年我国原油产量 1.9 亿

5、吨，销量 6.7 亿吨，进口依赖度高达 81%，其中从俄罗斯进口占比 15%。2013 年中俄签署增供原油长期贸易合同，俄罗斯将在中俄原油管道东线1500 万吨/年输油量基础上逐年增供，2018 年达到3000万吨/年，增供合同期 25 年并可延长年。2022 年 2 月 4 日，中俄再次签署石油协议，俄罗斯过境哈萨克斯坦向中国供应 1 亿吨石油，协议期 10 年，同时将从俄罗斯进口天然气总量从 380 亿立方米增加到 480 亿立方米。我国天然气消费量占全球 9%，进口占全球的 19%，进口依赖度达到 43%。我国是能源消费与生产大国，原油、天然气进口来源多元化，进口量能够保持总体稳定。国内

6、可再生能源高速发展，绿色低碳转型，在中长期将持续提高我国能源安全。俄乌危机对我国能源安全影响更多体现在输入性通胀传导的压力。图 15 我国原油产销量及进口依赖度（万吨，%）资料来源：、Wind图 17 OPEC 原油供给及全球供需平衡差异（万桶/天）资料来源：、Wind图 19 我国天然气产销量及进口依赖度（亿立方米）资料来源：、Wind图 16 我国从俄罗斯进口原油量及占比（万吨，%）资料来源：、Wind图 18 IEA 会员国石油库存天数（天）资料来源：、Wind图 20 全球天然气供应量及俄占比（亿立方米，%）资料来源：、Wind俄乌冲突对我国半导体及汽车产业影响半导体行业方面，乌克兰是

7、半导体曝光和蚀刻工艺关键材料氖气、氪气和氙气主要生产国。据 SEMI 数据，全球 70%的氖气、40%的氪气以及 30%的氙气由乌克兰供应。电子气体成本占 IC 材料总成本 5%，但很大程度上决定半导体器件性能。2015 年氖气价格因乌克兰危机暴涨 20 倍，造成供应链危机，此后相关企业通过多样化供应避免断货风险。例如光刻机主要生产商阿斯麦使用的氖气只有不到 20%来自乌克兰，短期影响有限；台湾半导体主要厂商有 6 个月库存安全期，足够支撑 1-2 年需求。俄乌冲突影响全球惰性气体供应，推升产业链下游制造成本上涨，进而影响到我国半导体产业。汽车行业方面，根据国际汽车制造商协会数据，俄罗斯是欧洲

8、汽车制造大国，2020 年乘用车产量126 万辆（占当年全球乘用车产量5583 万辆的2.3%）；乌克兰是欧洲汽车零部件（电缆线束）的重要供应地。目前，各大车企已纷纷表态对俄制裁，暂停当地业务。汽车行业近两年因疫情处于芯片及其他零部件短缺困扰中，俄乌冲突将进一步加重全球汽车供应链问题。表 1 俄乌冲突致俄罗斯及德国等地汽车工厂停产减产国际汽车企业受影响的汽车工厂受影响程度雷诺集团俄罗斯陶里亚蒂（Togliatti）汽车工厂停产现代汽车俄罗斯圣彼得堡汽车工厂停产大众集团俄罗斯卡卢加（Kaluga）汽车工厂停产俄罗斯下诺夫哥罗德（Nizhny Novgorod）汽车工厂停产德国茨维考 MEB 纯电

9、平台汽车工厂停产德国德累斯顿 MEB 纯电平台汽车工厂停产德国沃尔斯夫堡减产/考虑停产大众集团旗下保时捷德国莱比锡汽车工厂停产丰田汽车俄罗斯圣彼得堡汽车工厂停产宝马集团德国慕尼黑汽车工厂停产德国丁格芬汽车工厂停产英国牛津 MINI 汽车工厂停产奥地利斯太尔发动机工厂停产资料来源：，公开资料整理（截至 2022/3/6）俄乌冲突对我国金融体系的影响金融方面，俄罗斯 7 家主要银行被禁止使用环球同业银行金融电讯协会 SWIFT 国际结算系统，但涉及能源贸易的部分未被禁止。SWIFT 成员包括全球约 1.1 万家金融机构，基本涵盖全球所有重要金融机构。俄罗斯被制裁后宣领域具体内容金融7 家俄罗斯银行

10、排除 SWIFT，但不含能源支付相关银行科技苹果停止在俄销售台积电停止向俄提供芯片AMD 和英特尔均已停止向俄罗斯和白俄罗斯销售产品韩国与日本在半导体设备出口俄罗斯的业务被限制爱立信和诺基亚停止向俄罗斯客户交付产品网络媒体欧洲电视网取消俄罗斯放映资格，巴塞罗那世界移动通信大会拒绝俄罗斯代表团认证推特禁止俄罗斯媒体信息发布油管和脸书禁用俄罗斯国有广播公司账号贸易欧盟取消俄罗斯贸易最惠国待遇大众等暂停在俄汽车制造或出口业务戴姆勒、沃尔沃、福特、现代、通用、大众、三菱等汽车制造商暂停在俄汽车制造或向俄出口，福特暂停在俄合资企业波音、空客和通用电气不再与俄罗斯客户合作能源壳牌终止与俄天然气公司合作运输

11、航空、邮轮公司纷纷终止与俄业务文体教育多个国际体育委员会和组织禁止俄罗斯参赛阿迪达斯暂停与俄罗斯足球协会合作芭蕾舞剧“天鹅湖”被禁亚马逊关闭在俄实体书店，封锁与俄书本零售渠道布将使用 SPFS 俄罗斯银行金融信息系统。表 2 西方对俄罗斯制裁清单资料来源：、公开资料整理贸易的关键在于双方在比较优势原则下能够以更低成本更高效率满足对手方的刚性需求。图 21 欧洲天然气进口与消费对俄依赖度（%）资料来源：、Bruegel图 22 印俄贸易结构（%）资料来源：、Wind从这个角度看，俄罗斯拥有的油气资源在新能源普及前的短中期内，都是大部分油气不能自给国的刚性需求。美国作为油气净出口国，可以祭出全面禁

12、止俄罗斯使用 SWIFT 包含油气贸易在内的制裁，但德国由于能源进口对俄罗斯的高度依赖而反对全面禁止。2021 年欧盟从俄罗斯进口天然气占总进口量的 45%，占总消费量 40%。冲突爆发后，德国宣布将将 100%可再生能源目标提前至 2035 年，较原计划提前 5 年，远水难救近火。印度同样因军工贸易的对俄依赖，宣布将通过本国货币与俄罗斯直接贸易，绕开 SWIFT 制裁。早在 2021 年底，俄印国防出口支付已放弃使用美元，改用卢布和卢比进行。冲突爆发后，我国宣布允许俄罗斯全境小麦进口，中俄贸易互动提速。我国同样在大力发展的人民币跨境支付系统CIPS，目前有 1280 家参与者，2022年 1

13、 月人民币国际支付份额已提升至 3.2%，短期虽难以替代 SWIFT+CHIPS美国主导的全球支付体系，但长期必须有全方位摆脱包括贸易结算体系在内的对外依赖的决心。图 23 主要货币全球贸易结算份额（%）资料来源：、Wind图 24 中国银行人民币跨境指数资料来源：、Wind全球化贸易体系下，粮食、能源、芯片等战略物资的独立安全自主可控是国与国之间博弈的最高优先级。此次欧洲地缘危机若加以妥善利用，或成为人民币国际化进程提速的契机。俄乌冲突对国内通胀的影响更为深远原油作为通胀之母，从 2020 年初疫情爆发至今，价格走势大致经历三个阶段。疫情初期，能源供给与需求同步骤降，但需求降速快于供给降速，

14、短期供给过剩导致油价（NYMEX）从 65 美元/桶跌至 6.5 美元/桶。相持阶段，随着疫情在国内得到控制、国外逐步回复供给端生产，全球供需逐步修复，但需求端受益美联储天量货币宽松的额外刺激，远超供给端恢复速度，原油为代表的大宗商品价格飙涨。港口货柜堆积，疫情导致码头工人和货车司机短缺加剧通胀。俄乌冲突爆发进一步加剧通胀，刺激油价破百。伊朗重返原油市场，短期亦难扭转上涨趋势。正常情况下，随着美联储进入缩表加息收尾阶段，疫情期间放出的天量流动性逐步被收回，原油为代表的大宗商品将进入下行期。但俄乌冲突存在长期化的可能，为未来增加了变数。俄乌冲突叠加美联储缩表加息的背景下，美国与 OPEC+的博弈

15、，将决定原油价格波动的节奏。2021 年 11 月美国宣布抛储当日沙特即宣布暂停增产， NYMEX 原油当日上涨 2.28%。反而几天后的新冠变种病毒传闻让油价创下 2020 年 4 月以来最大单日跌幅。油价定价权目前看仍是占全球原油产量 40%份额的 OPEC+占据优势。图 25 美国、沙特、俄罗斯原油储量（百万桶/天）资料来源：、EIA图 26 美国原油出口量（千桶/天）资料来源：、EIA自页岩油革命成功以来，美国可采原油储量超过沙特和俄罗斯，成为原油出口国，其储量半数是页岩油。页岩油生产成本 50 美元/桶左右，沙特原油生产成本低于 10 美元/桶，页岩油从资本开支投入到产油的生产周期在

16、 2年左右。OPEC+从自身利益最大化角度出发，有充足动力推动油价持续上涨以补充财政预算缺口，但同时油价又不能过高，过高的油价会刺激美国页岩油扩产以及传统石油生产领域的资本开支。处于平衡点的油价由此产生。本轮能源危机下通胀的推动因素：1）新冠疫情影响全球供应链，供应链瓶颈长期化推升通胀；2）美国为代表的主要经济体天量货币宽松刺激下，消费端需求逆势上涨；3）供需缺口下航运运力不足，港口拥堵运费飙涨；4）各国政府对 ESG 投资的过度追求，导致化石燃料投资与供给的人为短缺。若政策倾向延续，传统能源的投资与供给不足造成的通胀压力将由短期向中长期演化；5）美国货币宽松政策改变就业结构。受益于对个人直接

17、现金发放，美国劳动人口总数与劳动参与率疫情期间均下降，2020 年美国劳动人口总数1.65 亿人， 较 2019 年减少 216.5 万人；2020 年劳动参与率 61.4%，较 2019年下降 1.16 个百分点，结束自 2015 年以来的上升趋势。劳动力短缺带来工资上涨压力，并传导至终端商品与服务价格。俄乌危机加剧供应链问题及航运问题的同时，大幅降低了油气供给，通胀短期进一步恶化。对国内货币政策的影响中美货币政策在疫情期间出现背离走势。很重要的一方面在于国内相对低通胀的环境，但其可持续性存疑。我国 CPI 权重最高的是猪肉价格。生猪主流养殖企业边际成本在 14000元/吨左右，目前生猪期货

18、价格 13900 元/吨，已跌破养殖成本；全国平均猪粮比价进入过度下跌一级预警区间后，发改委已启动冻猪肉储备收储。价格机制导致产能自然出清，叠加收储的行政干预，猪肉价格低位不可持续。回顾 2003 年以来的五轮猪周期价格走势，猪肉价格当月同比增速进入负值区间到重新上涨，平均经历一年半时间：2005 年 6 月至 2006 年 10 月，历时 16 个月；2008 年 10 月至 2010 年 5 月，历时 19 个月；2012 年 5 月至 2013年 6 月，历时 13 个月；2017 年 2 月至 2019 年 3 月，历时 25 个月；第五轮猪肉价格当月同比自 2020 年 10 月进入

19、负值区间，预计今年 3 季度前后将再次上行，叠加全球大宗商品上行周期，下半年国内通胀压力将上行。图 27 CPI 与猪肉价格当月同比（%）资料来源：、Wind图 28 外三元生猪市场价（元/公斤）资料来源：、Wind俄乌冲突爆发前，PPI 在本轮大宗原材料通胀周期中已持续走高。原材料端，煤炭钢铁等大宗商品价格一定程度上受到行政调控，中国多煤少油的资源禀赋，原油天然气外采比例较高，国内缺乏定价权，无法通过行政调控影响油气价格。发改委虽已计划大幅增加油气勘探投入，推动油气增储上产，但远水难救近火。原油输入性通胀，最终会向终端消费品传导。图 29 PPI 与 CPI 剪刀差在缩小（%）图 30 国内

20、汽油与 NYMEX 原油价格资料来源：、Wind资料来源：、Wind若下半年通胀压力上行，央行将在稳增长与防风险的两难中做抉择。防风险：房地产调控及信贷我国自 2000 年入世以来处于信贷扩张大周期中，宏观杠杆率持续攀升，自 2000 年 1 季度 126.4%上升至 2007 年 3 季度 146.4%。金融危机期间小幅下降至 2008 年 4 季度 141.2%后，美联储 QE 货币外溢叠加国内 4 万亿经济刺激计划，经济开始加速债务化，央行口径宏观杠杆率在2020 年3 季度达到281.6%的历时高位，随后伴随住户与企业部门降杠杆，持续回落至 2021 年 4 季度 272.5%。以国际

21、清算银行将地方债纳入政府部门债务广义口径看，中国宏观杠杆率在 2016 年已超过美国（2020 年中国 289.4%、美国 287%）。结构上看，中国杠杆集中在企业部门，美国则集中在政府部门。图 31 中美宏观杠杆结构差异显著（%）图 32 中国实体经济各部门杠杆率（%）资料来源：、Wind、BIS资料来源：、Wind中国企业与居民部门 2008 年后加速上杠杆。居民部门在本轮房地产信贷强力调控政策下从 2020 年 4 季度的 72.6%小幅回落至 2021 年 4 季度 72.2%；企业部门从 2020 年 2 季度 165.2%回落至 2021 年 4 季度 153.7%。整体杠杆率持续

22、攀升下，政府债务通过房地产向居民转移的结构性特征显著。面对 2021 年 3 季度以来房地产企业大规模美元债违约的债务风险，各地开始放松调控。2022 年政府工作报告要求宏观杠杆率保持稳定，企业部门仍处于债务出清的降杠杆周期，短期稳经济仍看地方债务推动的传统基建，以及房地产信贷放松下居民部门杠杆率能否进一步提升。图 33 房地产贷款与个人购房贷款余额增速（%）资料来源：、Wind图 34 土地出让溢价率与房价（%）资料来源：、Wind自 2021 年 4 季度以来，各地稳楼市政策不断出台，调整后首套房首付比例一般在 20%，二套房首付比例在 40%。表 3 2021 年 4 季度以来多地房地产

23、调控政策放松日期地区政策2021 年底重庆、赣州国有大行、部分股份行将首套房首付下调至 20%1 月 21 日北海下调二套房首付比例，缴存职工家庭购买第二套住房或申请第二次住房公积金贷款的最低首付款比例由 60%下调至 40%2 月 1 日福州自 2 月 1 日起，第二次申请纯住房公积金贷款的，首付款比例由 50%调整为 40%2 月 17 日菏泽四大行将“无房无贷”购房者首付比例降至 20%2 月 26 日南通四大行首付最低 2 成，长三角第一个“2 成首付”城市3 月 1 日晋中、南宁从 3 月 1 日起同时下调二套房首付比例。晋中家庭购买第二套改善性住房申请公积金贷款首付比例下调为不低于

24、购房总价 20%。南宁二套房公积金首付比例不低于住房价值的 30%3 月 4 日唐山调整公积金贷款额度，规定职工购买第二套自住住房，最低首付款比例由不低于 60%调整为不低于 30%资料来源：，公开资料整理但我国居民杠杆率在当前 72.2%的水平已经较高，继续大幅提升将增加系统性风险的防控难度，应严防房地产灰犀牛向黑天鹅转换的风险。稳增长：就业市场与疫情防控图 35 我国失业率（%）稳增长的目的在于稳就业，根据教育部数据，2021 届高校毕业生规模 909万,同比增加 35 万；2022 届预计 1076 万人,同比增加 167 万。劳保部经验数据，GDP 每增长 1 个百分点可创造 200

25、万就业岗位。2020 年 1 季度疫情爆发以来就业市场持续收缩，2021 年下半年受行业政策影响，我国教育培训及互联网行业出现裁员潮，据 21 世纪经济报，去年裁员互联网公司超过 35 家，包括字节跳动、快手、爱奇艺、百度等行业头部企业，摩擦性失业压力短期提升。中国经济的结构转型，既有传统高能耗劳动密集型加工业向高端制造的转型升级，也有以互联网教培等为代表的部分行业过度发展泡沫化后的挤泡沫。叠加疫情对餐饮旅游酒店线下实体零售等相关行业的连续两年持续影响，短期经济下行压力较大，需要适度宽松的货币政策配合稳增长。经济增速维持在最小可接受区间仍是政策目标的优先考量，政府工作报告已明确设定 5.5%增

26、长目标。图 36 城镇新增就业人数及同比（万人，%） 资料来源：、Wind资料来源：、Wind稳增长要求宽松货币政策，防风险要求货币政策不能过度宽松，如何实现稳增长于防风险的平衡，是央行下半年面临的最大挑战。整体看，中美利差疫情期间高点 250bp，目前回落至 100bp 左右，汇率不出现大幅度贬值的前提下，中美利差客观上限制了国内货币宽松空间，无风险利率被动上行压力增加。图 37 新增外汇占款与人民币兑美元汇率（亿元）图 38 中美 10 年期国债收益率及利差（%）资料来源：、Wind资料来源：、Wind对A 股及债市的影响对A 股的影响在美联储将进入缩表加息周期的背景下，风险资产将面临阶段

27、性再定价风险。跨境资金流动风险对 A 股可能的冲击，是 2022 年需要关注的重点，俄乌危机一定程度上加速了再定价进程。从美元流动角度看，动乱的欧洲不足以保证美国在此轮加息周期中实现美元顺利回流本土的战略意图。中国人民币资产正逐渐成为欧洲乃至全球资本避险地的选择之一，中美在全球资金投资选择地方面也存在相互竞争，相关跨境资金的流动需要重点观察。俄乌危机引发的阶段性避险需求不改变各国长债收益率的趋势性上行。危机加剧全球通胀，只会使得美联储加息缩表力度进一步超市场预期，其可能导致的短期经济衰退副作用将让位于美元回流这一战略目标。具有长久期属性的成长性高估值板块领跌，A 股再定价过程仍未结束。市场情绪

28、与预期方面，俄乌冲突爆发后，美股英股等市场暂停俄罗斯股票开仓。投资者相关股票持仓只能限期卖出，否则会被券商强平。伦敦证券交易所宣布暂停 27 家俄罗斯相关上市公司的交易。流动性的突然消失，导致挪威主权投资基金在俄投资亏损高达 90%。此举可能改变部分外资对中国资本市场的预期，特殊情况下的流动性问题将纳入海外投资者的风险评估考量，可能成为额外的外资抛售推动因素。资金流动方面，公募基金与量化基金在市场上行阶段受益于净值屡创新高，吸引越来越多资金申购，且价格越在高位，介入的资金体量越大，呈倒金字塔形。在市场下跌阶段，反向的反馈循环出现，价格下跌触发赎回，且价格下跌幅度越大，赎回金额越多，进一步加速下

29、跌。以上被动去杠杆的过程，在任何可加杠杆的市场都必然会发生，是市场参与者不可避免的群体性行为。下跌过程的负反馈循环还有另一个额外副作用，即导致两融账户接近强制平仓线，以及私募净值接近合同强制平仓线。目前已出现大量明星私募产品净值接近平仓线的报道；两融方面，近日有券商表示目前维持担保比例低于 135%的账户数仅 10 余个，仍在正常范围。这些正是危险将近的前兆。监管方面，2022 年 1 季度密集出台了以下措施：严防银行保险资金盲目加杠杆；防止资本无序扩张；筑牢产业与金融防火墙；加强股东穿透监管；金融反腐纵深；金融机构持牌经营；5 万现金存取监管反洗钱；窗口指导三年期以下养老基金审批收紧；加强私

30、募基金准入监管等。以上措施有利于市场长远健康良性发展，但短期客观上也起到了强制去杠杆的效果。主动去杠杆则存在于经验老到的机构或个人投资者，在提前预判到市场估值回归即将到来时，主动降低投资组合的杠杆水平，以应对风险。日期持股市值（亿元）占总股本比例（%）2020Q1140452.272020Q2179112.582020Q3206042.632020Q4254092.942021Q1258733.032021Q2286043.092021Q3275632.95图 39 A 股主要板块市盈率变化（TTM）表 4 外资持股变动资料来源：、Wind资料来源：、Wind市场当前的交易价格反映对未来的预期

31、，美联储缩表加息应始于本月中旬，但市场的下跌提前开始。WIND 一级行业 11 大类中，剔除估值数据极值较多的能源、材料、电信服务 3 类，对余下 8 大行业进行观察。市场整体上经历了 2020 年初疫情爆发后全球央行货币宽松外溢效应下的估值抬升及随后的估值回落过程。信息技术、医疗保健行业作为最长久期的资产（高成长性，未来远期利润多于现有利润），估值抬升幅度最大，且先于其他版块于 2020 年 8 月同步开始调整，目前行业 TTM 市盈率分别为 52.6 倍、43.8 倍，回落幅度分别为 49.8%、51.7%，但绝对估值水平仍属于合理偏高水平。可选消费目前 TTM 市盈率 36.5 倍，自估

32、值高点回落幅度 47%，绝对估值水平仍处于合理偏高水平；工业板块 TTM 市盈率 28.5 倍，自估值高点回落 22.7%，板块整体波动幅度居中。两个板块的调整同步于 2021 年 1 月下旬，可归类为较长久期的资产。日常消费与公用事业板块具有需求相对刚性的防御性特征，是最后调整的板块。二者调整同步开始于 2021 年 12 月下旬，且幅度不大，整体看估值仍处于震荡上行通道。日常消费目前 TTM 市盈率 51.7 倍，自高点小幅回落 12.1%，从绝对估值水平看，2022 年面临较大调整压力。公用事业板块 TTM市盈率 27.1 倍处于历史高位，其配置性价比逐步降低，且将随着未来避险需求的消退

33、面临调整压力。金融与房地产板块并未享受疫情以来估值整体抬升的红利，TTM 市盈率分别为 7 倍、13 倍，前者处于历史低位，后者因 2021 年度业绩大幅下滑估值短期被动提升。在房地产债务风险有效化解之前，房地产板块将持续受到估值压制，但绝对估值水平的相对低位，为长期配置提供了相对机会。对债市的影响图 40 利率周期（%）始于 2018 年初的最近一轮债牛顶部在 2020 年 4 月份已经形成，当前央行为阶段性托底经济、化解房地产债务风险的阶段性宽松、地缘危机引发短期避险需求等因素导致的利率短期下行空间有限。在美联储缩表加息阶段，央行仍会适时逆周期调节应对可能的资本外流带来的流动性冲击，利率在

34、该阶段如有阶段性下行，是新一轮债熊开启前降久期的良机。欧洲地缘危机加速海外资金避险需求的同时推升中期通胀压力；美联储缩表加息进程可能超市场预期，进而加速债市走熊进程。图 41 国债收益率期限利差（10Y-2Y） 资料来源：、Wind资料来源：、Wind短端利率反应流动性松紧，长端利率反应经济长期前景。在即将到来的美联储缩表阶段，流动性冲击下短端利率波动性将大幅高于长端利率。标准情形下（美联储按照市场预期节奏缩表加息），整个过程利率先下后上，期限利差先扩后窄，收益率曲线先陡后平，利率债先牛陡后熊平。具体变化取决于央行逆周期调节的力度与节奏。在美联储缩表加息第一阶段（2022Q2-2022Q4），随着疫情因流感化或疫苗接种率的持续提升走向尾声，中美关系回复到竞争合作的正轨，压制长端利率上行的主要因素将逐步