日本收益率曲线控制还能坚持多久VIP

1、收益率曲线控制（YCC）的前世今生日本央行于 2016 年 1 月 29 日将短期政策利率（政策目标利率）降至-0.1%，并于 2016 年9 月 21 日宣布 YCC即将 10 年日本国债利率控制在-0.1%和+0.1%的区间，后将控制区间扩大至当前的+/-0.25%（图表 1）。彼时 BOJ 表示、将利率固定在这一区间的初衷是将政策目标从基础货币扩张的规模改为控制长端国债利率水平，可以允许该行能够根据经济活动、价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整，以增强货币宽松的可持续性。具体机制为，当 10 年期日本国债（Japanese government bond, JGB）利率触及上端+0

2、.1%时， BOJ 将在这一价位买入 10 年期 JGB，压低利率。而当控制 10 年期国债利率的政策获得“公信力”之后，其他久期的利率水平、及银行资产端加权平均利率，也将和政策利率和无风险利率（国债利率）水平联动。通过短期政策利率控制短端利率、10 年期国债利率控制长端利率，BOJ 通过 YCC 政策能够影响整个收益率曲线，因为金融机构投资组合再平衡行为会把 YCC 利率目标传导至不同期限、不同类型的资产利率。日本实行 YCC 政策，触发因素是在 QQE 基础上引入的负政策利率（NIRP）严重影响到金融体系的正常运行。作为安倍经济学的“第一支箭”，2013 年 4 月日本央行宣布实施 QQE

3、（quantitative and qualitative monetary easing，量化与质化货币宽松）计划，主要是通过资产购买来扩大基础货币从而实现 2%的通胀目标。虽然 QQE 在短期内刺激了日本经济，但迟迟无法实现 2%的通胀目标。受 2014 年全球油价下行、日本上调消费税、以及新兴经济体增长放缓等多重因素影响，2014 年年中之后日本通胀预期反而有所下行，日本央行被迫扩大QQE 计划。于是日本央行于 2016 年 1 月在QQE 基础上引入了负政策利率（NIRP）。实际上，全球利率水平在欧债危机后螺旋下降，日本实行负利率是顺应了这一趋势，而负利率政策进一步加剧收益率曲线的扁平

4、化（图表 2）。然而，受日本银行体系主要依赖存款进行融资、以及银行体系集中度有限等影响，负政策利率明显压低日本银行贷款利率、而存款利率下行有限，由此大幅压缩金融机构的利差收入，导致其盈利能力进一步恶化，并迫使金融机构大幅增加风险敞口，危及金融稳定。由于利差过低，金融机构不愿为实体经济放贷，反而对经济产生紧缩效应。此外，保险及养老产品收益率下降也引发市场广泛关注。为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响，日本央行于 2016 年 9 月开始实施 YCC 来对收益率曲线进行控制。其实，2013 年后，以欧洲和日本为代表的部分全球发达经济体步入零利率、负利率时代，全球负收益的国债存量的占比在最高

5、点触及 40.9%，并在 2016-2020 常年保持在 20-40%区间（图表 3）。这一方面反映欧日等部分发达经济体在金融危机后经济复苏较为缓慢，另一方面也是受英国脱欧、中美经贸摩擦、地缘冲突等一系列因素影响，国际投资者对安全性资产的需求上升。有意思的一个“案例”是，日本央行以外，澳大利亚央行（Bank of Australia，BOA）也曾宣布进行收益率曲线控制，但于 2021 年 11 月宣布放弃收益率曲线控制。为了缓解全球新冠疫情对澳大利亚国内流动性的冲击，遏止澳元快速贬值以及进一步降低利率来刺激经济，澳大利亚央行于 2020 年 3 月 19 日宣布将实行收益率曲线控制（Yield

6、 Target, YT）政策，旨在将 3 年期的国债收益率控制在 0.25%。配合其他政策措施，收益率曲线控制成功地降低了融资成本，并促进对实体经济的信贷扩张。但随着全球通胀预期升温、以及市场对全球央行退出宽松政策的预期提前，2021 年全球利率面临较大的上行压力。就澳大利亚而言，随着 2021 年 3 季度澳大利亚 CPI 明显超出市场预期，且澳央行并未在公布 CPI 后实行常规的国债购买，导致市场对其是否继续坚持 YT 的怀疑加剧，导致 3 年期澳国债收益率在 10 月 22 日起的 5 天内快速上涨 50bp（图表 4）。由于没有提前做好退出 YT 政策的预案，澳央行退出 YT 过程是无

7、序的，引发了债券市场的波动和金融市场的混乱，对澳央行的声誉造成了一定的损害。图表1： 日本央行先后两次扩大 10 年期国债收益率的控制区间图表2： 日本央行实行 QQE 以后，收益率曲线日益扁平化日本国债收益率曲线日本10年期国债收益率(%)(%) 2.02013/4/3（QQE前一天）0.50.40.30.20.10.00.1)0.2)0.3)YCC（利率YCC（利率YCC（利率区间+/-0.1%）区间+/-0.2%）区间0.25%）2016/1/28（负利率QQE前一天） 2016/7/27（日本10年期国债收益率见底）1.51.0(0.5(2015/012015/072016/01201

8、6/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(0.0(0.5)0510152025303540资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表3： 2016-20 年间，全球负利率国债占比维持在 20-40%的高位（%） 全球负利率国债规模占比6.64540353025201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022图表4： 2021 年 10 月至 11 月澳央行放弃收益率曲线控制之前，澳

9、3年期国债收益率已明显上行YCC开始YCC结束澳大利亚3年期国债收益率(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.001/1907/1901/2007/2001/2107/2101/2207/22资料来源：Wind，资料来源：Wind，当前宏观环境下，日本坚持 YCC 有哪些利弊？从技术层面分析，坚持 YCC 和宽松的货币政策无疑有利于推升通胀预期、保持日元和日本出口行业的竞争力，推升企业盈利、名义增长、及就业和工资增长。对于像日本这样疫情前 20 年平均 CPI 在 0.1%的国家来说，通胀预期上行早期阶段，可能利大于弊。然而，如果“逆”本国通胀和全球利率“之势”维持过

10、于鸽派的货币政策和过低的利率，即使对日本这样一个增长和通胀都更为“稀缺”的国家，也可能会越过利弊平衡的“临界点”。作为全球老龄化最为严重的主要经济体，退休人员比例达到 28.9%，过高的通胀显然会引发民生和社会稳定问题。同时，日本央行逆势扩表，日元加速贬值，导致国内价格更快上涨、甚至出现资产泡沫（图表 5 和 6）。同时，海外资产和购买力对内对外均快速贬值。此外，如果 BOJ 以干预期货市场，加大交易摩擦的方式降低维持 YCC 的直接成本，如果持续时间过长，也会大幅降低市场的活力和定价能力（如澳央行无序退出收益率曲线控制引发债券市场波动）。即使从常识角度简单分析，当 YCC 逆势维持时间过长，

11、积聚的压力过大，大概率会形成市场的“不稳定”因素，这和任何其他资产定价的原理一样。同时，YCC“逆势”执行的时间越长，BOJ 资产负债表上“高价”购买的国债存量就越高，当最终不得不放弃 YCC，利率抬升的阶段，可能的损失也就更大。图表5： 当日元兑美元贬值时，日本股市通常表现较好图表6： 当日元兑美元贬值时，日本股市表现通常好于美股美元兑日元汇率东证指数盈利增长（右轴）美元兑日元汇率东证指数与标普500相对表现（ 右轴）(日元/美元)150日元兑美元贬值(% 年同比)6014040130120201100100-209080-4070-60（日元/美元）16015014013012011010

12、09080199 0199 2199 4199 6199 8200 0200 2200 4200 6200 8201 0201 2201 4201 6201 8202 0202 270(1990/1/1=1)日元兑美元贬值654321199 0199 2199 4199 6199 8200 0200 2200 4200 6200 82010201 2201 4201 6201 8202020220资料来源：Wind，资料来源：Wind，日本政府对通胀的态度或很快由“乐观其成”转向“有所顾忌”在日本央行执行 YCC 政策的 6 年期间，全球宏观环境发生了巨大的变化；2020 年疫情以来，全球通胀

13、及利率环境逐渐反转，欧美发达国家通胀率及利率中枢大幅上行。尽管目前通胀中枢仍相对较低，但国际能源和农产品等原材（燃）料价格的上涨，也逐渐增加日本国内的通胀压力。截至今年 5 月，日本 CPI 同比增速达到+2.5%，触及 2015 年以来高点； 今年 2-5 月，日本整体 CPI、核心 CPI 月环比折年率平均都达到 4.6%，显著高于 2%。生活必需品价格涨幅相对更大截至 5 月份，日本 CPI 能源价格、食品价格同比涨幅分别达到 17.1%和 4.1%（生鲜食品同比达到+12.3%），分别是 2008 年和 2015 年以来的高点。6 月 6 日，日本央行行长黑田东彦表示“日本家庭对价格上

14、涨的容忍度不断提高”；但该言论随后招致日本民众的反感及质疑。仅一天之后，黑田东彦不得不表示“这是误导性的表述”、随后更是表示“希望撤回先前的不当陈述”。在今年 2 季度末公布的日本央行季度问卷调查中，受访者反映“感受到的、过去一年的物价涨幅”平均达到 8.1%，为 2009 年以来的高点；受访者预期未来一年物价涨幅平均达到 8.3%，同样是 2009 年以来的高点。“认为最近 1 年物价已大涨”以及“预期未来一年内物价水平将再上涨超过 5%”的受访者占比皆相对一年前（的调查）大幅上升，分别升至接近九成、和五成左右。图表7： 5 月日本 CPI 同比增速达到+2.5%，触及 2015 年以来高点

15、%日本CPI大类表现日本整体CPI同比滞后指标/粘性核心通胀（租金、对疫情不敏感的服务业等） 半粘性核心通胀（交通文娱、家具家居耐用品、医疗保健）非核心、低粘性通胀（食品、燃油等）1086420(2)(4)(6)(8)(10)7.092.501.81-0.902000-05 2002-05 2004-05 2006-05 2008-05 2010-05 2012-05 2014-05 2016-05 2018-05 2020-05 2022-05注：“滞后-粘性核心通胀”含租金、物业、在外就餐、重启相关和医疗以外的服务业；“半粘性核心通胀”含家具/电子等耐用品，重启相关服务业、以及医疗服务；“

16、非核心-低粘性通胀”含家庭支出敏感性高的非耐用品、食品、以及能源。资料来源：Wind，图表8： 生活必需品价格涨幅相对更大%日本CPI：能源价格同比增速升至2008年以来高点；生鲜食品价格同比升至2015年以来高点 日本能源CPI同比日本生鲜食品CPI同比302520151050(5)(10)(15)(20)(25)17.1012.3004-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05资料来源：Wind，图表9： 日央行季度调查：受访者对近一年通胀的“感受增幅”达到 2009 年以来高位%“感受到”当前的物价水平、相对一年前的增长（去除极端值，

17、其余取均值2)(4) “感受值”的中位数水平日本CPI同比（剔除租金）8.153.002004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06资料来源：Wind，图表10： 受访者预期未来一年物价涨幅平均达到 8.3%，同样是 2009年以来的高点图表11： 通胀预期高企之下，日本消费者信心指数滑落%日本居民对一年后物价水平变化预期：受访者平均值 日本居民对未来

18、5年（年均）物价水平变化预期：平均值10 日本CPI:当季同比（均值）%日本居民对一年后物价水平变化预期：受访者平均值日本:消费者信心指数（右轴）8.332.471060986420(2)2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06(4)8.38506.774065302.50432021012004-062005-062006-062007-062008-062009-06

19、2010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-0600资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表12： 日本央行季度调查：认为最近 1 年物价上涨的受访者占比大幅上升图表13： 认为未来一年物价水平上涨超过 5%的受访者占比大幅上升009080706050403020 对物价上涨表示“反感”的受访者占比（其他选项包括“不确定”or“欢迎”）8982.9认为未来一年物价水平上涨超过5的受访者占比% 认为当前物价水平高于1年前的受访者占比% 601504046.83

20、020102006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-060资料来源：Wind，资料来源：Wind，回顾历史上日本 CPI 整体波动，以及能源、食品、租金等分项价格表现，当

21、国际油价上涨时，日本能源 CPI 的上行基本与欧元区-美国能源 CPI、以及油价同比涨幅同步，但其波幅大都明显低于欧美；日本食品 CPI 大约滞后国际农产品价格同比变动（CRB 农产品价格指数）6 个月左右，日本食品价格涨幅也大都低于欧美。日本住宅 CPI（租金及物业）分项同比常年在-1%1%区间波动，波动性明显低于美国租金 CPI。总体来看，日本国内价格的上涨相对于欧美国家以及国际大宗价格更为“钝化”且滞后，我们认为，日本通常在生活必需品价格普涨时出台力度较大的补贴/管制措施，可能使得日本消费价格的波动性相对更低；通常包括限价、按销售价格比例浮动补贴等形式。早在 2008 年，日本政府就出台

22、过限制进口小麦销售价格、降低电力和天然气涨价幅度、提供住房现金补贴等政策。在美国、欧元区 2008 年 CPI 高点分别达到 5%、4%时，日本当年 CPI 最高只有 2%左右。今年二季度开始，为了应对价格上涨对消费者的负面影响，日本政府启动一系列补贴政策，包括能源价格补贴（当汽油零售价超过 168 日元/升时，补贴最高可以达到 35 日元/升）、农林业价格补贴（在 9 月前，通过补贴将进口小麦的销售价格维持在俄乌战争前的水平；木材业运输补贴 40 亿日元）、房租补贴（家庭年收入不足 650 万日元、并且有五年以上房贷的人最高可补助 50 万日元）、交通运输补贴（乘坐公共交通工具的补贴上限提高

23、到 8000日元）等。不过，价格管制和补贴等措施也有一些“副作用”加大国家财政压力，同时人为限制短期价格波幅、可能造成涨价“延后”，但也会让通胀更有粘性。图表14： 在国际原油价格上涨时，日本能源CPI 涨幅相对低于欧美,但基本同步日本能源CPI同比 欧元区能源CPI同比美国能源CPI同比 Brent油价同比（右轴）17.51%50403020100(10)(20)(30)00-05 01-11 03-05 04-11 06-05 07-11 09-05 10-11 12-05 13-11 15-05 16-11 18-05 19-11 21-053202702201701207020(30)

24、(80)(130)(180)资料来源：Wind，图表15： 国际农产品价格变动大约领先日本食品 CPI 6 个月左右（同比）% 日本食品CPI同比 CRB农产品价格同比（领先6个月，右轴）4.101197531(1)(3)(5)00-05 01-10 03-03 04-08 06-01 07-06 08-11 10-04 11-09 13-02 14-07 15-12 17-05 18-10 20-03 21-0880706050403020100(10)(20)(30)(40)资料来源：Wind，图表16： 日本租金及物业价格的波动性及涨幅通常较低 住宅(租金及物业）%1.00.80.60.

25、40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)0.5000-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05资料来源：Wind，年份具体时间限价或补贴的项目金额（日元）图表17： 今年二季度开始，为了应对价格上涨对消费者的负面影响，日本政府启动一系列补贴政策2004年8月-2007年底经常性国库负担金包含儿童保护费用、公共住房租金措施补贴、卫生服务费用等9项2580亿2008年8月“安心对策”食品限价限制进口小麦的政府销售价格的涨幅20亿扩大夜间折扣期，推迟实施部分高速公路的按距离减免高速收费收费制度1000亿

26、2008年2008年10月“生活对策”能源限价要求电力和天然气公司降低和均衡2009年1月至3月-期间的价格上涨幅度向家庭提供每人12,000日元的紧急援助（65岁及以直接补贴上和18岁及以下的人额外提供8,000日元）20000亿2008年12月住房直接补贴对向员工提供住房的雇主进行每人每月4万到6万日元的直接补贴300亿“保护生计的紧急措施”住房税收抵免提高抵押贷款税收抵免的最高额度到600万日元3500亿2022.05-2022.09汽油当汽油零售价超过168日元/升时，补贴最高可以达2022.05-2022.09小麦将进口小麦的销售价格维持在俄乌战争前的水平2022.05-木材业40亿

27、日元用于补贴国内木材的运输费用2020年至今2022.07-2022.08公共交通乘坐铁路、公共汽车和航空等公共交通工具的补贴2020.12-电动汽车购置对电动汽车（EV）购买者的补贴提高到80万日元、2014.04-2022.12租金家庭年收不足650万日元并且有五年以上房贷的人2021.10-通信日本三大通信服务提供商 NTT Docomo、KDDI、软到35日元/升。上限提高到8000日元 2022年提升至85万日元最高可补助50万日元资料来源：Wind，银的通话费用从22日元/分钟降低至4.4日元/分钟往前看，日本通胀走势可能主要取决于收益率曲线控制（YCC）相关政策调整以及日元汇率的

28、走势。2020 年 6 月以来，随着美债利率持续攀升，日本 YCC 导致日元汇率大幅贬值；由于日本能源、食品进口依赖度较高，日元兑美元大幅贬值明显推升日本 CPI 同比。往前看，日元汇率及日本通胀高点的预测仍有诸多不确定性。我们测算，如果日元保持在对美元 135 的水平，全年 CPI 仍可能破 3，而如果在美元兑日元触及 150 的较为极端的情况下，不排除日本 CPI 可能年内达到 4%，或更高的水平我们认为这将是日本通胀上世纪 80年代初以来的高点，以及日本偏老龄化的社会和人口结构无法轻松“消化”的通胀水平。年同比)(日元/美元日本CPI同比 美元兑日元汇率(右)2.5 136.0日元兑美元

29、贬值图表18： 全球利率攀升下，日本实现 YCC 导致日元汇率大幅贬值图表19： 日元兑美元贬值会明显推升日本通胀102012年7月：109.9002020年5月：93.290102.580.4807076.46061.85040(2010年=100) 120(%日元名义有效汇率指数 日元实际有效汇率指数 3) 14011213011200110(1)1002010201120122013201420152016201720182019202020212022(2)90201 6201 7201 8201 9202 0202 1202 2资料来源：Wind，资料来源：Wind，日本YCC 正在

30、快速失去“公信力”调整可能的时点和方式是什么？无论是纵向比较：日本通胀上升和日元贬值的速度，还是横向比较，日本利率偏离全球趋势的幅度来看，YCC 都很难再长期坚持。从调整的时间上看，2022 年 9 月后的几率更大。日本央行将在 2022 年 7 月、9 月、10 月举行货币政策会议，形成 YCC 调整“窗口”。考虑到货币和财政政策的配合及我们对通胀走势的判断，9 月后调整 YCC 的可能性更高。我们预计，日本央行可能以更为“优雅”的方式，分步骤调整、退出 YCC第一步可能是拓宽 YCC 目标收益率区间至+/- 50 个基点之间，并也有一定的可能缩短 YCC 目标国债的久期，如从 10 年缩短

31、至 5 或 2 年（但这么做的可能性小于扩目标区间）。此后，视通胀和海外利率变化的趋势，再综合考虑进一步调整或最终退出 YCC 的节奏。首先，以下几个层面显示，日本央行的 YCC 政策正在失去公信力：日本通胀已达 2015 年以来高点，而通胀预期更是达 2009 年以来高点如果日本央行继续维持 YCC 政策，可能带动日元兑美元汇率的进一步贬值，这会进一步明显推升日本通胀水平和通胀预期。如果日本通胀大幅超过 2%的政策目标，日本央行维持 YCC 政策的必要性将有所下降。另一方面，日本 10 年期国债收益率与欧美利差为 2019 年以来高点，而 10 年期国债真实利率（即名义利率扣除通胀）为 20

32、14 年 11 月以来的低点，这些都可能加大日本面临的资本流出压力，进一步施压日元汇率（图表 20 和 21）。全球卖出日本国债速度明显加快随着全球通胀预期升温，全球主要央行加速退出宽松，导致全球利率水平快速攀升。日本长端国债的低收益率导致其被大量抛售，并在一定程度上引发跨境资本的做空操作。为坚持 YCC 政策，今年 3 月下旬以来，日本央行被迫加大购买日本国债规模，仅 6 月 15 日当周的购买规模就高达 10.9 万亿日元（图表 22）。日本央行被迫快速扩表引致日元兑美元汇率录得 2017 年来最大单季度贬值。若日元汇率贬值到一定水平，一方面会带来过大的国民财富损失，尤其是日本重启的背景下

33、，日本居民对外购买力会明显受损；另一方面，日元过快贬值可能会引起新的贸易摩擦。市场已经在一定程度上计入日本央行退出 YCC 的预期，尤其是 6 月 16 日日本国债收益率曲线和国债期货都有反应以 6 月 15 日的日本国债收益率曲线为例，当时 8、9 年期日本国债利率已高于 10 年期国债利率，即曲线呈现“蝴蝶型”，显示市场预期 10 年日本国债利率的控制目标可能会被调整（图表 23）。今年以来，市场对日本通胀预期持续上调，对应市场利率上行今年以来，彭博对日本 2022 年通胀一致预期从年初的 0.7%持续攀升至最近的 2.0%，显示日本通胀预期明显升温（图表 24）。在没有利率控制的情况下，

34、名义利率与通胀预期通常同步上行。换句话说，在没有 YCC 政策的情况下，年初至今日本 10 年期国债收益率可能已上行 130bp 左右。较为老龄化的人口结构意味着通胀在日本的政治压力可能高于欧美与欧美国家相比，日本人口老龄化程度较为严重，2020 年人口中位数年龄达 49 岁、抚养比达 69%，而跨国 数据显示，人口年龄中位数、以及抚养比与年均 CPI 呈负相关关系（图表 25 和 26）。日本 最新公布的数据显示，2021 年 65 岁及以上老年人口占比达 28.9%。由于退休人员每年领取养老金的涨幅有限，再加上保险及养老产品的收益率相对偏低，这部分人口的收入不能承受过高的通胀。 中国 日本

35、美国欧元区英国图表20： 日本 10 年期国债收益率与欧美利差为 2019 年以来高点图表21： 日本 10 年期国债真实利率为 2014 年 11 月以来的低点 欧元区 美国日本(%)10年期国债名义收益率6543210(1)2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20212.981.500.24151050(5)(10)(%)10年期国债实际收益率(即名义收益率 - CPI)0.6-2.3-5.8-6.919901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022-7.4资料

36、来源：Wind，资料来源：Wind，图表22： 今年 3 月下旬以来，日本央行被迫加大购买日本国债规模(万亿日元)图表23： 日本国债收益率曲线在一定程度上计入日本央行退出 YCC的预期日本国债收益率曲线10.9122022年以来日本央行每周购买国债规模10864201/05/2201/19/2202/02/2202/16/2203/02/2203/16/2203/30/2204/13/2204/27/2205/11/2205/25/220(%)1.41.21.00.80.60.40.20.02022年6月15日06/08/2206/22/2207/06/22(0.2)051015202530

37、3540资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表24： 今年以来，市场对日本通胀预期持续上调图表25： 跨国数据显示，人口年龄中位数与年均 CPI 呈负相关关系过去20年平均通胀与人口年龄结构的关系(%) 对2022日本CPI的彭博一致预期2.52.02.03.0澳大利亚美国韩国英国西班牙法国欧元区意大利 德国日本中位数年龄 49; CPI 0.2%2002-21年均CPI(%)2.52.01.51.51.01.00.50.007/2001/2107/2101/2207/220.50.0354045502020年年龄中位数(岁)资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表26： 跨国数据显

38、示，人口抚养比与年均CPI 呈负相关关系过去20年平均通胀与人口抚养比的关系澳大利亚韩国美国英国西班牙欧元区意大利德国法国日本抚养比 69%; CPI 0.2%3.02.52002-21年均CPI(%)2.01.51.00.50.0203040506070802020年抚养比(%)资料来源：Wind，如我们在 7 月 4 日海外中期策略报告联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量中所述，我们认为，受俄乌战争后续影响，高波动性的能源和食品“非粘性”价格上涨或并未结束，尤其是今年秋冬季仍有压力对于能源及农产品进口依赖度较高的日本，意味着下半年或将承受更大的通胀压力。海外粮油价格供需平衡仍相当“脆弱”，石

39、油和食品价格的“中枢”可能都被俄乌冲突及全球疫情变化而抬高时近夏粮采收季，今年乌克兰粮食的生产和出口可能受到战争较大影响；且为应对战争可能带来的冲击，全球多国已出台农产品出口禁令。供给层面冲击短期难以消除，我们认为，今年夏秋季全球农产品价格或仍有涨价预期。同时，欧盟委员会宣布在 8 月第二周前全面停止进口俄罗斯煤炭、年底前禁止俄罗斯石油海运进口；尽管俄罗斯可能通过“转口贸易”将原油输出到印度等亚太国家，再“辗转”供给欧洲需求，但这一过程增加诸多“摩擦性”成本，且仍可能无法完全弥补战争及制裁造成的出口“损失”。虽然 6 月 17 日的日本央行 6 月议息会议，表示将继续实施收益率曲线控制及 QQ

40、E、并未提及“退出”的可能性，但综合考虑我们对日本通胀走势的预判、对下半年欧美通胀周期和货币政策的展望、以及日本正计划实施的一揽子财政刺激，我们认为今年下半年日央行边际调整收益率曲线控制政策（YCC）的压力或将加大。如我们在 7 月 4 日联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量中所述，美国 CPI 虽可能在 2022年 2 季度筑顶，但下行速度可能较为缓慢，短期内美联储仍将快马加鞭加息；而从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国 1-2 季度见顶，欧央行从 7 月份开始加息也“箭在弦上”。美欧基准利率及无风险（国债）利率均已经、或即将大幅走高，与日本的利差进一步拉大，而日本央行坚持 YC

41、C 所“面临”的日债利率上行压力将更大。为刺激经济复苏、对冲物价上涨，日本政府计划推动一揽子财政补贴及结构改革；在 7 月10 日的日本参议院改选之后，相关政策可能得到更快推进落地。日本于 4 月 26 日公布了应对价格上涨对消费者和小微企业的负面影响的短期补贴计划，总规模 6.2 万亿日元，其中 2.7 万亿日元（换算约相当于 209 亿美元，大约占日本 GDP 的 0.5%）由 5 月 31 日“边际追加”的补充预算案拨出。5 月 31 日，日本政府阐述其“新资本主义计划”核心内容包括提高最低工资、减少现金存款和固定收益产品在个人总资产中的比例，推动居民储蓄转向投资等，计划将在今年年底前拿

42、出具体方案。中长期来看，提高最低工资、以及增加投资性资产，可能都需要在“高通胀”环境中才能顺利实施高通胀“稀释”了涨薪成本，并降低了货币性资产的吸引力。同时，提高社会薪资水平可能直接推升通胀结构中的“粘性因素“。我们认为，在宽松货币政策环境下，财政扩张的“成本”的确相对更低；但宽货币+宽财政的组合或将“更快”推升日本通胀及利率上行预期、最终使得日央行出于对通胀的顾忌、以及维持 YCC 的难度上升，进而放弃 YCC。我们预计日本央行可能在今年 9 月-10 月宣布“调整”收益率曲线控制政策，但可能以先扩大利率波动区间（不仅仅是上调国债利率目标）、做出更“优雅”的退出姿态。同时通过对期货市场的调节

43、降低调整或退出期间的日债做空压力，使得过程更为顺利。同时，日本央行也有一定的可能缩短 YCC 目标国债的久期，如从 10 年缩短至 5 或 2 年（但这么做的可能性小于扩目标区间）。此后，视通胀和海外利率变化的趋势，再综合考虑进一步调整或最终退出 YCC 的节奏。日本央行是否会、或何时会最终退出负政策利率（NIRP）？日本央行现任行长黑田东彦的任期将于 2023 年 4 月结束从安倍执政时期就开始担任日本央行行长至今的黑田东彦，是以超宽松货币政策为箭头的“安倍经济学”的坚定支持者。即便面临今年以来海外央行陆续加息的冲击，黑田东彦仍坚守日本央行-0.1%的“负基准利率”不变。我们认为，在他任期结

44、束前，日央行负利率政策调整的可能性有限；且从一般规律而言，YCC 实施通常晚于负利率、而可能较负利率更快退出澳大利亚央行即是如此。参考澳大利亚央行，其在 2020 年第一轮疫情爆发后（2020 年 3 月 19 日）宣布实施收益率曲线控制，而在 2021 年 11 月 2 日宣布退出作为对比，澳大利亚联储在 2020 年 3 月 4日实施首轮降息、直到今年 5 月 4 日才开始加息。但日本或终将退出 “不合时宜”的负利率：前任首相安倍于 7 月 8 日遇刺，可能进一步扫清日本退出安倍时期超宽松货币政策的障碍。现任日本首相岸田文雄今年 3 月表示“黑田任期到期后，将为他挑选最合适的继任者”可能暗

45、示与安倍时期的激进宽松政策“划清界限”。同时，从通胀指标来看，日本央行关注的“核心通胀”（core inflation，日央行定义只剔除新鲜食品、但仍包含能源，目标是 2%）今年 4 月、5 月连续两个月同比超过 2%，达到 2.1%，整体及核心通胀未来可能继续上行“击穿”日本央行的目标线。图表27： 日本央行政策利率 2016 年以来维持在-0.1%的低位%日本央行政策利率2016年以来维持在-0.1%的低位 日本整体CPI：当月同比 核心CPI：同比日央行政策利率日本10年期国债收益率543210(1)(2)(3)98-0600-0602-0604-0606-0608-0610-0612-

46、0614-0616-0618-0620-0622-06资料来源：Wind，图表28： 全球主要央行政策利率变动一览百分点Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22MAR-22Apr-22May-22June-22Jul-22年初至今累计变化：百分点最新值（%）发达国家美国0.250.50.751.51.75欧元区00.00日本0-0.10英国0.150.250.250.250.2511.25加拿大0.250.500.501.251.50澳大利亚0.250.500.750.85新西兰0.250.

47、250.250.500.501.252.00瑞典0.250.500.750.75挪威0.250.250.250.500.751.25瑞士0.500.5-0.25新兴市场中国-0.05-0.1-0.13.70韩国中国香港印度印尼泰国马来西亚菲律宾 巴西俄罗斯墨西哥土耳其南非 秘鲁 智利 波兰 阿根廷哥伦比亚匈牙利哈萨克斯坦0.250.750.250.750.750.500.251.001.000.251.000.251.500.750.251.5010.51.50113.50.500.252.000.250.50.50.50.40.250.50.250.750.50.51.750.754.903

48、.500.502.002.2512.759.507.0014.004.755.509.006.000.60.300.250.150.250.750.150.30.250.50.36.007.7514.004.250.503.250.505.352.351.001.500.5031.001.001.0052.00143.002.002.502.002.502.003.750.750.751.000.750.500.503.50.751.251.501.5030.500.500.500.500.500.5010.50.250.250-1.00-1.00-2.00-1.0010.50.51-1.5-

49、6.011.50-3.000.2500.25001.150.500.65-0.250.250.250.750.500.25资料来源：Wind，日本退出 YCC，可能搬开全球长债利率和利差交易的（最后）一块“压舱石”目前，全球负利率国债占比 6.6%，日本约占一半。日本央行退出 YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“0 利率”。而“0 利率、负利率”时代的正式终结，最后一个“0 成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”（carry trade）的影响，仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。2020 年新冠疫情席卷全球之后，随着全球财政和货币刺激政策效果显现，全球需

50、求冲击而供给受多方因素制约，通胀触及 40 年高位，负利率的国债占比大幅下降至 6.6%。疫后美、欧、日央行先后推出大规模量化宽松措施，分别扩表 114%、88%、25%。同时，欧、美实施大规模财政刺激，2020 年财政赤字率分别达 1996 年、二战之后最高水平（参见美国增长或将呈“过热”之势，2021/2/24）。全球需求恢复的同时，供给受疫情反复、俄乌冲突等多重因素制约，再加上全球央行滞后通胀曲线，导致全球通胀处于 40 余年来最大的上升周期。随着全球通胀预期升温，海外主要央行先后退出货币宽松，并加快升息步伐，带动全球国债利率水平明显攀升，负利率国债占比大幅下降至目前 6.6%左右的水平。从构成看，目前负利率国债主要集中在欧元区部分国家 1 年期以内的短期国债、以及日本 4 年期以内的国债，其中后者占比约一半。如果日本央行退出 YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“0 利率”。这将对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”产生深远影响。具体看，首先，2020 年占全球货币供应量 8.9%的日本如果调整其无风险利率定价，对全球长端