2022年下半年投资策略报告

1、一、2022 年上半年市场回顾行情变化上半年 A 股市场呈现 V 型反转。截至 6 月 30 日，上半年上证综指下跌 7.79%、深证成指下跌 10.36%、创业板指下跌 13.46%。总体来看，上半年 A 股走势主要分为两个阶段，第一个阶段是 1-4 月底的下跌阶段，而市场下跌的原因主要可以归结为两个方面：外因与内因。外因层面，一方面来自于美联储加息预期，北京时间 3 月 17 日，美联储迎来了首次加息，美联储决定将联邦基金利率上调 25 个基点，同时在高通胀下市场预期美联储将采取更激进的货币政策以达到抑制通胀的目的，全球流动性收紧带动全球资本市场回落；另一方面则来自于俄乌冲突升级对全球金融

2、市场的扰动，俄乌冲突加剧了“逆全球化”，全球产业链供应受阻，同时以原油为代表的能源价格大幅上行的情况下，全球制造业成本端压力上行，全球主要金融市场大多都出现了不同程度的回落。而内因方面，国内疫情出现反复，为了应对新一轮新冠疫情的冲击，多个省、市宣布出台相应的限制措施，疫情的持续扰动对经济的冲击使市场出现担忧。5 月初至 6 月底为第二阶段，5 月初随着国内疫情开始逐步控制，各项宏观经济政策也开始逐步发力。5 月 5 日国务院常务会议再次部署进一步为中小微企业和个体工商户纾困举措，以保市场主体稳就业；而 5 月 25 日的十万人大会，更是明确要求要稳住经济基本盘，市场信心开始逐步恢复。因此，A

3、股在 5 月、6 月也迎来了回暖，其中 5 月上证指数上涨 4.57。创业板指上涨 3.71；6 月上证指数上涨 6.66，创业板指上涨 16.86。就全球范围来看，上半年全球主要指数均出现不同程度下跌，英国富时 100、恒生指数、上证指数相对而言较为抗跌，跌幅分别为-2.55、-7.15、-7.79；纳斯达克指数、德国 DAX、标普 500 指数跌幅居前，跌幅分别为-25.63、-18.24、-18.29。图 1： 上半年指数收跌图 2： 全球主要指数均出现不同程度下跌资料来源： iFinD，资料来源： iFinD，行业层面，市场风格一季度与二季度出现明显切换。2022 年一季度，涨幅前三的

4、行业分别是煤炭、房地产、综合，涨幅分别为 22.25%、10.77%、4.33%；跌幅前三的行业分别是电子、国防和军工、汽车，跌幅分别为-25.43%、-23.59%、-21.02%，具体来看，一季度全球 “黑天鹅”事件频发，资金偏好于业绩稳定、估值较低的方向；而二季度随着国内经济的企稳，尤其是在海外收紧，国内依旧保持货币政策合理充裕的情况下，资金开始回流赛道股、成长股。图 3： 2022 年一季度各行业涨跌幅情况图 4： 2022 年二季度各行业涨跌幅情况资料来源： iFinD，资料来源： iFinD，当前市场估值情况当前市场整体估值处于合理估值区间。截至 6 月 30 日，上证指数市盈率-

5、TTM 为 13.25 倍，市净率为 1.42 倍，处于历史中位水平，整体估值相对合理；创业板指市盈率-TTM 为 52.10倍，市净率为 6.80 倍，处于历史中位水平。整体来看，经过上半年市场调整，当前 A 股整体估值较为合理，具备配置价值。行业方面，但从市盈率所处历史分位值角度来看，汽车、农林牧渔、公用事业等行业市盈率处于近五年高位。汽车行业方面，上半年受疫情影响，车企停工停产，同时汽车销量也受到一定影响，但在近期多项汽车消费刺激政策带动下，下半年行业销量、利润有望回暖，届时市盈率将回归正常值；农林牧渔市盈率处于高位则主要是受上半年猪粮比价持续低靡，行业利润下滑严重，进而行业市盈率攀升，

6、下半年预计猪肉会逐步从供给过剩走向供需平衡，行业利润有望修复；公用事业板块则是受全球能源危机影响，煤炭价格始终居高不下，火电企业利润下滑，进而行业市盈率处于历史高位。图 5： 上证指数当前估值相对合理图 6： 创业板指估值处于相对中位资料来源： iFinD，资料来源： iFinD，图 7： 各行业市盈率及当前所处历史分位值资料来源： iFinD，机构持仓情况梳理根据 iFinD 数据公布以及 2022 年上市公司一季报披露。一季度机构对 A 股市场整体呈现减持状态，其中电子、国防和军工、汽车等行业减持幅度居前；对煤炭、房地产、银行等行业进行了增持，增持幅度分别为 31.92%、5.30%、2.

7、23%。从机构持仓占流通 A 股比例来看，石油石化、银行、交通运输等行业，机构持仓比例居前，分别为 86.02%、83.21%、68.69%；计算机、基础化工、综合等行业持仓比例靠后，分别为 31.27%、37.64%、37.81%。图 8： 机构持仓行业变化图 9： 机构持仓占流通股比例资料来源：iFinD，资料来源： iFinD，二、下半年市场展望：资金面充裕，A 股震荡偏强2.1 基金依旧是主要增量资金上半年债基、货币基金更受青睐。截至 6 月 30 日，市场基金总量为 9842 只，资产净值达25.41 万亿元，较去年同期增长 10.34%。其中，股票型基金总数为 1869 只，较去年

8、同期增长 388 只，截止日资产净值达 2.08 万亿元，较去年同期下滑 0.25%，当前资产净值市场占比为 8.17%；混合型基金总数为 4167 只，较去年同期增长 694 只，截止日资产净值达5.34 万亿元，较去年同期下滑 9.69%，当前资产净值市场占比为 21.02%；债券型基金总数为 2875 只，较去年同期增长 408 只，截止日资产净值达 7.39 万亿元，较去年同期增长 38.72%，当前资产净值市场占比为 29.11%；货币型基金总数为 349 只，较去年同期增长 18 只，截止日资产净值达 10.01 万亿元，较去年同期增长 8.00%，当前市场资产净值市场占比为 39

9、.41%；另类投资基金、QFII 基金、FOF 基金、REITs 等占比较小，合计市场资产净值市场占比为 2.29%。居民对财富管理需求逐年攀升，储蓄有望进一步向投资转化。随着国内资本市场建设愈发健全和居民尤其是新一代年轻人的理财意识的数立，居民对于基金或者股票的配置比例有望进一步提升，将为 A 股市场增添源源不断的活力。上半年股票型基金与混合型基金资产净值的下滑，主要是来自于宏观经济形势面临较多不确定因素，下半年随着国民经济的企稳回暖，股票型基金与混合型基金配置比例预计回升。图 10： 各类基金净值变化情况图 11： 各类基金占比资料来源： iFinD，单位：亿元资料来源： iFinD，单位

10、：%上半年新成立基金数下滑，下半年有望回暖。今年以来，截至 6 月 30 日，今年新成立偏股型基金 2279 亿份，远低于去年上半年的 13055 亿份，其中今年 4 月、5 月新成立偏股型基金份额低于 200 亿份，创近三年新低，6 月新成立偏股型基金份额为 277.21 亿份，虽有所回暖，但仍处于相对低位。而上半年基金发行市场的低靡有两方面原因，一方面源于上半年海外风险扰动持续的背景下，市场整体表现低迷，资金对市场担忧明显，因此新成立基金数量明显下滑；另一方面美联储加息背景下，全球流动性预期收紧，资金投资于股票市场的意愿较低。但 6 月以来，国内疫情控制良好和复工复产带动经济持续恢复，而经

11、济的复苏有望映射到 A 股市场上，同时国内货币市场持续合理充裕的背景下，下半年预计基金发行将出现回暖。图 12： 近年来新成立基金份额图 13： 上半年基金发行数量较去年同期回落资料来源：iFinD，单位：%资料来源： iFinD，单位：%2.2 4 月以来北向资金净流入超千亿上半年北向资金依旧保持大额净流入。截止 6 月 30 日，北向资金上半年累计净流入 A 股717.99 亿元，其中 6 个月中 5 个月里北向资金保持净流入状态，仅 3 月北向资金呈现净流出，而 6 月北向资金流入额最大，单月净流入超 700 亿元。总体来看，当前 A 股市场整体估值在世界范围内属于合理的估值水平，同时国

12、内经济也始终具备较强韧性，因此北向资金持续净流入 A 股市场。此外，在美联储加息，海外流动性收紧的背景下，国内始终保持流动性合理充裕，“外紧内松”的货币政策使得国内资产具备较高配置价值。ETF 纳入互联互通，海外资金能够更便捷参与国内资本市场建设。近日证监会公告，决定批准两地交易所正式将符合条件的交易型开放式基金纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制。而 7 月 4 日，ETF 纳入互联互通已正式启动，本次 ETF 纳入互联互通是在原有的互联互通机制上进一步深化改革，有利于推动内地金融市场与香港金融市场共同发展。对于 A 股而言，ETF 互联互通降低了外资投资内地的门槛，下半年海外资金预计也将

13、通过 ETF投资放方式投资内地资产。图 14： 近年来北向资金持续净流入图 15： 上半年北向资金单月流向情况资料来源： iFinD，单位：亿元资料来源： iFinD，单位：%产业资本频频回购上半年产业资本回购增持动作频繁。截止 6 月 30 日，上半年共计 758 起回购（深交所 425起，上交所 318 起，北交所 15 起），回购金额达 526.53 亿元。其中，恒力石化、顺丰控股、比亚迪回购金额位居前三，回购金额分别为 20.00 亿元、18.99 亿元、18.10 亿元。从回购企业所属行业来看，回购企业主要集中在电子、医药生物、机械设备、化工、计算机等行业，回购家数分别为 87 家、

14、86 家、74 家、67 家、65 家，这些行业的特点是利润情况良好且现金流充裕，但又不适合盲目扩张且公司股价处于相对低位时，往往愿意发布回购方案。图 16： 上半年各行业回购企业数量图 17： 上半年各行业回购金额资料来源： iFinD，单位：亿元资料来源： iFinD，单位：%下半年解禁压力略有攀升下半年解禁压力略有回升。截至 6 月 30 日，以 6 月 30 日收盘价计算，上半年解禁规模约为 21508.29 亿元，而下半年解禁规模将达到 27335.37 亿元。其中 12 月解禁规模最大，解禁市值预计将超过 6500 亿元；7 月次之，解禁规模在 5000 亿元左右。就具体公司而言，

15、邮储银行、晶澳科技、中国广核、中信特钢、宝丰能源位居下半年解禁规模前五，预计解禁市值为 2959.94 亿元、891.09 亿元、840.09 亿元、739.42 亿元、735.89 亿元。图 18： 下半年解禁规模略有回升图 19： 下半年前十大解禁股资料来源： iFinD，单位：亿元资料来源： iFinD，单位：%三、2022 年下半年行业配置能源革命将继续推进，关注新老新能源我国步入构建现代能源体系的新阶段。“十四五”现代能源体系规划指出当前我国能源安全新旧风险交织，“十四五”时期能源安全保障将进入固根基、扬优势、补短板、强弱项的新阶段。“十四五”时期是为力争在 2030 年前实现碳达峰

16、、2060 年前实现碳中和打好基础的关键时期，必须协同推进能源低碳转型与供给保障，加快能源系统调整以适应新能源大规模发展，推动形成绿色发展方式和生活方式。要大力发展非化石能源。从“十四五”现代能源体系规划中可以看到，对于非化石能源，主要围绕四个方面展望，一是加快发展风电、太阳能发电。全面推进风电和太阳能发电大 规模开发和高质量发展，优先就地就近开发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设，推广应用低风速风电 技术；二是因地制宜开发水电。坚持生态优先、统筹考虑、适度开发、确保底线，积极推进水电基地建设；三是积极安全有序发展核电。在确保安全的前提下，积极有序推 动沿海核电项目建设，保

17、持平稳建设节奏，合理布局新增沿海核电项目；四是因地制宜发展其他可再生能源。推进生物质能多元化利用，稳步发展城镇生活垃圾焚烧发电，有序发展农林生物质发电和沼气发电。光伏需求高增态势或将延续。光伏行业协会数据显示，太阳能理论储量每年可以达到 17000亿吨标准煤。当前我国具备光伏行业全产业链制造优势，硅料、硅片、电池片、组件环节在全球市占率排名第一，行业头部企业具备定价权，成长空间广阔。海外方面，受欧洲能源危机以及其自身能源转型影响，欧洲光伏市场需求依旧维持高位；此外，6 月美国白宫正式宣布对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南进口的太阳能电池和组件免税 24 个月，有利于在这些地区建设工厂的光伏企业。

18、图 20： 光伏电池月产量资料来源：iFinD，风电装机维持高景气度。6 月 16 日，国家能源局发布 1-5 月份全国电力工业统计数据，截至 5 月底，全国发电装机容量约 24.2 亿千瓦，同比增长 7.9%，其中，风电装机容量约 3.4亿千瓦，同比增长 17.6%，总体来看，风电装机依旧维持高景气度。根据全球风能协会数据显示，全球风电新增装机容量在过去两年有明显增长。随着风电叶片等组件规模化生产带来成本下降，预计风电将维持一定的建设规模。特别是国内在各省市十四五相关能源政策出台后，各大风场项目陆续上马，整体行业将维持稳健发展的趋势。图 21： 近年来风电发电量持续攀升图 22： 全球风电装

19、机容量持续攀升资料来源： iFinD，资料来源：iFinD，继续关注产业链上游资源价格。碳酸锂价格仍处于高位。今年以来，碳酸锂价格依旧延续上涨，截止 6 月 30 日，碳酸锂价格从年初 27.8 万元/吨上涨至 45.9 万元/吨。主要来自要多方面原因，供给层面，海外方面，部分供给国陆续出台锂矿开采限制政策、锂矿出口限价政策等，进口端受到一定影响，而国内方面增量整体相对有限；需求端方面，2030 年前碳达峰行动方案明确 2030 年新能源交通工具比例达到 40%左右，新能源渗透率当前仍在不断提升，同时消费者对优质高性价比新能源车购买意愿较高，带动下游车企开发优质新车型，长期来看，汽车电动化趋势

20、向好。因此，锂资源当前仍旧供需偏紧，进而价格持续高位。稀土价格维持高位。根据中国稀土行业协会公布的稀土价格指数显示，当前稀土价格指数处于近年来高位，供给端，海外方面，进口矿如缅甸等在疫情和战事等的影响下，进口处于低位；国内的格局方面，中重稀土由于环保等问题的限制，减产和停产现象严重。北方轻稀土矿受到的限制相对较小，而南方在开采指标受限的情况下，废料的冶炼分离由于原材料的供应问题，无法正常生产，稀土价格在成本端的支撑性较强。需求端，复工复产节奏下，新能源整车的排产增加，对于上游稀土磁材的需求提供较强的支撑，风电的数据的向好，中期需求数据将对稀土价格有推动作用。图 23： 碳酸锂价格突破 40 万

21、元/吨图 24： 稀土价格持续走高资料来源： iFinD，资料来源：iFinD，传统能源价格或仍具备一定韧性。近两年，随着全球“碳中和”政策的持续加码，传统能源供给占比开始下滑，而风电、光伏为代表的新能源供给占比开始逐步提升。但过快的能源转型也随之暴露出一些弊端，光伏、风电等可再生能源的“不稳定性”使得其极易受地理因素、天气因素等影响，过于片面地重视“生态”往往可能导致“安全”出现问题，能源供给无法得到保障。因此，国内始终强调传统能源逐步退出必须建立在新能源安全可靠的替代基础上。能源供应链安全性和稳定性是首要任务，要切合实际，做好增加清洁能源供应能力的“加法”和减少能源产业链碳排放的“减法”。

22、煤炭方面，从今年会议和发布政策来看，“加强煤炭安全托底保障”是重心，同时去年年底部分地区“限电”也使得今年煤炭产能释放有一定保障。不确定性更多来自于海外方面，6月以来，受俄乌冲事件影响大，欧盟预计将在 8 月第二周，全面禁止加俄罗斯的煤炭进口，全球煤价将有较强支撑。国内不断强调保供稳价下，疫情叠加战争影响，俄罗斯煤炭运输效率较低的影响，海外供给增加的可能性较小。需求层面，一方面，随着国内企业复工复产以及夏日用电旺季的到来，电厂用煤需求将有所增加；另一方面，“稳增长”是今年政策的主基调，预计下半年将不断落实稳增长相关举措，在房地产、基建、制造业等环节纷纷助力，届时将进一步拉动煤炭需求。欧洲电价创

23、新高，关注电力产业链欧洲电价创新高创新高。近日，据英国金融时报近日报道，欧洲电力价格已达到有记录以来的最高水平。欧洲电价的持续上涨主要来自两个方面的原因，一方面来自于对传统发电企业的限制，煤炭发电占比的下滑，但风电、光伏、水电等新能源发电无法完全弥补缺口，在此背景下供需失衡使得海外电价持续上行；另一方面则来自于对俄罗斯的能源制裁，俄罗斯天然气供应减少极大程度推高了用电成本。海外电价高企的背景下，国内电价市场化改革有望推进。去年 10 月，国家发展改革委印发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，一方面燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电

24、价，另一方面将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。而随着电价市场化改革的深入，有助于还原电力商品属性，有助于从供需的角度为电力定价，真实反映电力成本与供求关系，有利于增强电力企业的盈利稳定性。下半年国内用电需求有望增长。下半年国内用电需求有望迎来快速增长，主要来自两个方面，一是一方面下半年在货币政策与财政政策协调发力下，国民经济有望进一步回暖，企业利润有望得到修复，进而工业用电将出现增长；另一方面下半年进入夏日，受高温天气影响，用电负荷数据预计将持续攀升。火电企业低碳转型持续推进，有望贡献新的利润。火电企业在当前的“双碳

25、”背景下面临着转型的巨大压力，传统的火电业务成长属性弱，煤炭价格的波动和电价的相对刚性一定程度上制约着火电企业盈利的稳定性，众多火电企业开始谋求转型。当前，多家火电上市公司都在新能源装机业务上取得了较大的突破。此外，国家针对电力行业的煤炭保供政策也在持续推进，随着长协煤占比的提升，以及各地对煤炭审批放开，火电企业用电成本存在下降预期。智能电网端建设有望迎来机遇。今年年初，国家发改委出台了关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见，对如何构建多层次统一电力市场体系做出了详细的规划。建立一个多层次统一的电力系统有助于优化资源分配和利用，实现社会利益的最大化。近年来，随着国内电力体制改革的深入，当前

26、国内电力市场已经建立了较为成熟的中长期市场、现货市场和辅助服务市场。但由于国内资源和能源分布不均衡，统一协调的电力市场建设依旧需要继续深化推进，当前国内陆上风能、光伏主要集中在东北、华北、西北地区，水能资源主要集中在西南地区，而用电大省主要集中在东部沿海地区和南部地区（山东、广东、江苏等），因此需要建立大范围的电力市场体系，来实现电力资源的合理配置。机会上看，强耦合的电力市场需要基础建设作为支撑，更多机会来自于配网端建设。图 25： 上半年国内用电需求平稳增长图 26： 全社会用电量逐年攀升资料来源：iFinD，单位：美元/桶资料来源：iFinD，单位：万千瓦时行业利润情况稳定，关注军工板块我

27、们仍看好下半年军工板块机会。上半年军工板块回落 19.14%，主要是受上半年全球“黑天鹅”事件频发影响，资金偏好于估值偏低的方向，因此行业估值始终处于高位的军工板块整体跌幅较大。我们看好军工板块主要有如下三方面原因：一是行业投资始终稳定增长，根据中国财政部在全国人大会议上提交的政府预算草案报告显示，中国 2022 年的军费预算为1.45 万亿元，同比增长 7.1%，高于 GDP 增速；二是“十四五”期间装备更新，增量明确。十四五”明确加快武器装备现代化，国防科技创新、加速战略性前沿颠覆性技术发展，武器升级和智能化发展。从增量角度看，装备需求将有效带动上下游产业链；三是今年是“国企改革”收官之年

28、，军工国企改革有望提速。6 月 10 日晚，中航电子、中航机电同步披露重组方案：中航电子以发行 A 股方式换股吸收合并中航机电，并定增募集配套资金不超 50 亿元，两大企业的强强联合将有助于企业实现“1+12 的效果，当前国内军工行业资产证券化率偏低，未来预计将有更多优质资产的注入。总体来看，我们预期未来 3-5 年，航天军工行业的景气度仍能持续，建议关注仍然存在板块阶段性配置机会，优选业绩增长确定，估值合理偏低的民参军成长标的。3.4 农业板块仍是重点政府工作报告指出确保粮食能源安全是重点。农业是民生之本，强国之基，而中国作为农业生产大国和用种大国，农作物种业是国家战略性、基础性核心产业。今年政府工作报告指出“确保粮食安全”和“确保不发生规模性返贫”两项工作任务，而今年的一号文件也指出：坚持中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手中，饭碗主要装中国粮，确保粮食播种面积稳定、产量保持在 1.3 万亿斤以上。当前，国内部分农产品进口依存度研究较高，在国际形势日趋复杂化的当下，粮食作为最初级产品，必须保障自给自足。推动现代农业有利于推动共同富裕。早在中央经济会议就指出：要把提高农业综合生产能力放在更加突出的位置，持续推进高标准农田建设、深入实施种业振兴