董事长王东明：正本清源还原投行本来面目

1、 HYPERLINK / 专访中信证券董事长王东明：正本清源 还原投行本来面目作者：杨光 蔡宗琦来源：中国证券报中证网2012-02-27 08:01:00新一轮变革大幕正在开启。形势在变。从中央领导的讲话，到新任证监会主席的求变，到证监会“定准底线、放大空间”的监管新思路，在中信证券董事长王东明看来，行业新一轮大进展的时刻窗口或许在悄然打开，“认真看温家宝总理在中央金融工作会议上的讲话，创新被放在了监管的前面。”经济在变。现在再提创新，绝非重喊口号。王东明认为，通过30余年改革开放，银行差不多“大而不能倒”。我国经济中的系统性风险、金融机构的系统性风险以及企业经营中的微观风险都缺乏分散通道和

2、治理工具，证券行业的大进展将为疏导风险提供新的渠道。行业在变。通过刮骨疗伤式的综合治理和20年历练，行业巨变。面对客户千差万不的需求，不论是为小微企业融资、解决地点融资缺口、扶持新兴产业，依旧关心企业出海、服务实体经济等，投行均大有可为，“自下而上”的创新早已成为题中应有之义。势变法移。王东明在同意中国证券报专访时呼吁，进行业之力，正本清源，现在是还原投资银行本来面目的最佳时机。势变法移中国证券报：推动证券公司加快创新并非新口号，但空喊多年至今仍创新不足，眼下再提创新提速，与以往面临的外部环境有何不同？现在是否为提速好时机？王东明：最近两个月，对资本市场进展阻碍重大的政策层面正发生一些值得留意

3、的变化。首先，在经济政策层面，胡锦涛主席提出了今后一段时期我国经济工作的四项任务，即扩大内需、进展实体经济、加快改革创新、保障和改善民生。实业兴国已成刻不容缓的重要任务。在金融政策层面，温家宝总理在2012年初全国金融工作会议上提出金融工作应坚持的五个原则，即坚持金融服务实体经济的本质要求、坚持市场配置金融资源的改革导向、坚持创新与监管相协调的进展理念、坚持把防范化解风险作为金融工作生命线、坚持自主渐进安全共赢的开放方针。与此同时，证监会主席郭树清上任后雷厉风行，一系列新政相继出台，体现出清晰的资本市场监管新思路。“努力建设有中国特色的国际一流投资银行”和“坚持稳中求进，改善资本市场结构，促进

4、实体经济健康成长”的言论深刻阐述以后投行和资本市场进展的新方向。其次，我国金融系统风险和企业经营中的微观风险都没有得到专门好的分散和治理，现在重提证券行业创新，一个重要目的是通过提供大规模、多层次的产品和服务来分散整个金融行业和企业经营中的风险。从宏观层面看，系统性风险要紧集中在银行。目前，银行业总资产111.5万亿元，是资源配置的要紧力量，带来的最大问题是经济体的大量风险集中于银行的资产负债表，加上信贷资产的证券化受到抑制，银行业差不多进入需要不停补充资本金以增大承担风险能力的恶性循环，“水多加面，面多加水”。加上银行业市场集中度专门高，前五大主体总资产占比超过50%，银行差不多“大而不能倒

5、”。投行业务的本质是买卖的中介，功能是组织市场、提供流淌性、撮合交易，多时点、多方向、多层次、多角度为客户提供服务，并赚取买卖佣金与差价，可不能把过多风险留在资产负债表中。市场层次越复杂，产品越丰富，投资越多元化，风险分散的效果越明显。随着企业债、公司债等与实体经济紧密相关的债券市场的进一步进展，投行能够促进我国债券市场结构更加合理，能够促进债券的真实销售，实现风险的真正转移，将金融系统的整体风险通过大规模、多层次的产品设计、生产和销售进行逐步释放和分散，协助解决“大而不能倒”问题。从微观层面看，随着中国企业国际化进程的加快，全球金融市场利率、汇率以及商品价格的变化关于企业生产经营的阻碍逐步增

6、大。从国家经济进展和战略安全动身，我国企业亟须培养与其国际经济地位匹配的风险治理能力，需要通过衍生产品、期货等化解和分散风险，而专业的金融机构所提供的解决方案以及资本市场执行能力是关键所在。证券公司由于紧贴市场与客户，能够通过产品、服务的不断创新，充分发挥资本市场的融资功能与风险分散功能，为客户在投资、融资、风险治理等领域提供量身定制的企业风险治理解决方案，并提供交易执行、交易对手、产品定价等相关服务。总之，诸多信号显示，现在积极推进证券期货领域的改革开放正是实现资本市场服务实体经济这一重要目标的必定路径。但在以往按牌照规定提供服务的体制下，行业进展更多的是“自上而下”；现在形势发生了变化，实

7、体经济的进展要求证券行业提供更多的服务和产品，我们必须回到市场中去，“自下而上”加速创新，为实体经济提供服务和产品。中国证券报：你刚才提到了创新的必要性。事实上，面对形势的转变，监管部门最近提出“定准底线，放大空间”。在放松管制大势所趋、行业创新空间扩大的大背景下，证券公司面临宏观经济和实体经济的新局势，应如何应对？创新千头万绪，不能只讲不干，行业能够从何处下手进行创新？王东明：参照欧美市场经验，我认为中国的监管不要怕出小问题，首要的是预防出现系统性问题。具体操作上，能够要求市场主体做到信息披露完整透明，并明确一系列原则性问题。只要那个原则性的底线确定了，监管就要在那个底线上做大文章，只要查出

8、存在的猫腻，就毫不手软地处罚，而且轻罚起不到监管的震慑作用，一定要重罚，这才是“警察”应该发挥的作用。在创新提速的背景下，本土投行应该在两个方向上积极应对：一是接着向上呼吁放松管制，形成对产品创新的良好监管环境；二是向下多做实事，形成服务实体经济的具体案例，以点带面推进资本市场创新进程。在第一个方面，中信证券于1月6日在中国证券报发表放松管制，加快创新，提升资本市场对国民经济的贡献度，分析认为金融产品短缺制约了资本市场对国民经济的贡献，因此呼吁监管层放松对金融产品生产过程的管制，让市场参与者自主生产、自主定价，恢复生产经营的自主权；同时，鼓舞市场参与者成为产品创新的主导力量，加快产品创新。我们

9、认为，以通道业务为主营业务的中国证券业，应当积极参与制度改革，充分做好预备。关于第二个方面，我们认为本土投行自身必须多干实事，立即行动起来，激发证券行业的创新文化。正如“十一届三中”全会以后，改革的真正突破仍是来自于基层小岗村、深圳等样本点的推动，在资本市场的外部环境发生变化的过程中，要想为实体经济服务，投行必须多做实事，主动形成案例。某种程度上，国内证券行业自身也需要解放思想，胆子要大一些，步子要快一些，从而与监管环境的宽松形成良好的上下互动。事实上，投行为实体经济服务空间宽敞，大有可为。比如，在解决企业特不是小微企业融资难的问题上，投行可做的创新业务有股票质押式回购业务、私募公司债券、企业

10、资产专项治理打算；在关心地点政府解决融资缺口的难题上，能够鼓舞投行发行非上市公司公司债券以及关心其变现部分经营性资产；在促进经济、产业整合进展方面，能够通过并购基金、设立新兴产业基金、券商直投业务创新、REITs基金等起作用；在满足居民和企业财宝治理需求上，投行能够在滚动回购业务、股权结构性产品、资产治理业务上进行创新；在关心国内企业“走出去”方面，本土投行能够通过设立外币并购基金、跨境另类投资方式发挥作用。此外，投行能够通过企业风险解决方案和银行间CDS业务来关心企业治理风险，并关心分散经济运行中的系统性风险等等。服务实体经济投行需有中国功夫在解决小微企业融资难问题上，我们相信资本市场和证券

11、行业比其他金融系统拥有更多的方法和手段。中国证券报：你刚刚提到了数十项业务，差不多上投行切实可行为实体经济提供服务的。但从融资角度来看，市场普遍认为投行只能通过新股承销或再融资等业务为上市公司融资。事实上，目前最为缺钞票的并非上市公司而是小微企业。关于这些来自实体经济的需求，本土投行能否破题？王东明：小微企业融资难的确是我国当前经济中一个较为突出的问题，它们规模小，往往达不到“嫌贫爱富”的银行授信条件，其他融资渠道如担保公司、典当行、民间融资等运作还欠规范，风险高、融资成本高。尤其是在货币紧缩的2011年，小微企业民间借贷月息普遍高达5%-10%，局部高达8%-10%。在高息压力下，许多企业老

12、总难以承受，最终发生跑路现象。事实上，投行的本质确实是金融中介机构，天性确实是经营风险，能够通过市场化的定价机制，为小微企业融资提供服务，在解决小微企业融资难题时发挥重要的作用。投行到底能够提供哪些服务？举两个例子。小微企业中不乏现金流较好的资产，投行能够通过专项资产治理打算设立一个SPV，将这部分优质资产打包进行证券化，卖给其他人获得融资，这确实是我们常讲的企业资产证券化。再如，一些持有上市公司股权的企业想融资，然而又不情愿出售股权。这时，投行能够通过股票质押式回购业务为其提供融资。期初，客户与证券公司签署股票收益的转让合同和回购合同，客户进行股票质押并公证后获得资金。期末，客户与证券公司履

13、行股票收益回购合同，并对相应股票进行解质押，客户归还资金和期间利息。最近高收益债立即启动的消息传来。这实际上又增加了一个资本市场服务小微企业融资的可行渠道。在解决小微企业融资难问题上，我们相信资本市场和证券行业比其他金融系统拥有更多的方法和手段。中国证券报：刚刚谈到证券行业应为分散金融行业系统性风险出力，但银行系统大量风险来自地点政府债务。2010年底地点政府债务余额高达10.7万亿元，2011-2013年进入还款高峰期。在解决地点政府融资缺口问题上，投行能否担纲？王东明：我觉得投行能够与交易所积极开拓此类创新业务。从目前来看，解决地点政府融资缺口的要紧方式有市政债和城投债。2011年10月，

14、国务院批准了上海、浙江、广东、深圳等地政府自行发债试点，总规模229亿元。城投债则由地点融资平台公司发行，以发改委企业债、银行间交易商协会中票和短融三种形式存在。2011年底，城投债余额8100亿元左右，其中企业债7200亿元，中票和短融900亿元。从以后几年看，平台公司发债、变现地点国有资产将是解决地点政府融资缺口的重要途径之一。市政债有其自身优点，如融资成本低等，然而大范围推广仍受制于预算法，且处理方式不够市场化。通过平台公司发债、变现地点国有资产等，一方面有利于缓解地点财政压力，另一方面有利于鼓舞一些资质较好的平台公司或被出售的国有企业成为真正市场化的经营主体。以平台公司发债为例。由于商

15、业银行在融资平台上的风险暴露差不多专门高，假如在银行间市场发行中票和短融，将不利于分散风险。因此，需要投行在交易所市场发行更多债券。比方讲，为平台公司发行非上市公司债券。据证监会2007年颁布的公司债券发行试点方法，股份有限公司和有限责任公司均可发行公司债，为非上市公司发公司债不存在法律障碍。中国证券报：中国经济转型越来越紧迫，调结构方面的政策力度不断加大，但任务依旧艰巨。一方面，新兴产业难挑大梁，另一方面，以钢铁、水泥为代表的传统产业产能过剩。投行如何促进新兴产业进展和传统产业整合？王东明：一方面，PE在支持新兴产业进展中起着重要力量，而投资银行能够通过设立PE基金参与这一业务。例如，摩根士

16、丹利旗下的PE基金参与了我国南孚电池、蒙牛、邦永科技等投资。另一方面，投资银行能够设立并购基金，促成各种形式的收购，通过高市盈率企业兼并低市盈率企业，通过资本市场完成产业升级和结构调整。例如，20世纪早期JP摩根关心钢铁大王卡内基成功整合了美国钢铁业。目前，国内投行能够通过开展直投基金业务发挥上述作用。直投基金能够投资具有较好成长性的新兴产业，为其提供上市前的融资服务，并通过IPO等方式实现退出，这是通常所称的新兴产业基金。另外，直投基金能够在协助企业并购的过程中，投资被收购企业的股权，并在企业价值提升以后实现退出，这确实是通常所称的并购基金。2011年7月，证监会出台了证券公司直投业务监管指

17、引，为新兴产业基金和并购基金提供了依据。中国证券报：面对欧洲债务危机，中国企业跨境并购并未收缩战线，而是掀起新一波“出海”大潮。在这种趋势下，投行如何关心国内企业搏击海外市场？王东明：在国外，美国和日本的投行在本国企业“走出去”过程中扮演了重要角色。例如，早在20世纪60年代往常，华尔街投行就采纳与外行代理合作的方式关心本国公司在海外发行证券或作为投资者介入海外市场。在国内，近期中信产业基金与三一重工联手出资3.6亿欧元，收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权，表明本土投行能够在企业“走出去”时发挥重要作用。企业“走出去”多以跨境并购的形式进行。然而，海外并购往往需要支付大额的资金，一般企

18、业在短时刻内难以承受，需要外部资金支持。投行能够通过设立外币并购基金，为企业进行跨境并购提供融资。此外，投行在开展境外业务中，能够发觉许多业务机会和优质资产，具有信息优势。因此，投行能够通过直接投资购买这些优质资产，然后，通过自己在国内的客户关系网络，将这些优质资产卖给适合的、欲“走出去”的企业。在那个过程中，证券公司实际上是扮演了一个资本中介的角色。这种方式能够最大限度地撮合交易，提高资源配置效率，减少国内企业“走出去”过程中的信息不对称问题。“狼性”不足 投行亟待强化金融功能与国际投行相比，国内投行在两方面的功能缺失或较弱。一是做市功能,二是托管、清算和支付功能。中国证券报：你什么缘故认为

19、我国证券公司还不能称之为真正的金融机构呢？本土投行的金融行业属性是否有所退化？王东明：我们常常开玩笑讲，现在的证券公司使用净资产经营，扩大投入只能动用资本金，没有负债没有贷款，和“小卖部”的操作模式相似。我们大声呼吁，应当逐渐恢复投行作为金融机构的本来面目。20多年来，中国经济发生了翻天覆地的变化，金融需求越来越多样化，然而证券公司的业务被严格限定在经纪、承销、自营、资产治理四张牌照范围内，不敢越雷池一步，许多业务让与了银行、信托等机构，在整个金融版图中逐渐被边缘化。某种程度上讲，我国投行是打算经济的产物，“狼性”不足，业务范围没有随着经济的进展、客户需求的增加而扩大，丧失了投行的本源属性。与

20、国际投行相比，国内投行在两方面的功能缺失或较弱。一是做市功能，二是托管、清算和支付功能。以做市为例，在国外尤其是美国，投行是二级市场的做市商，为整个市场提供流淌性，驱动整个市场的交易。尤其对非上市的和非标准化的金融产品交易，通常需要采纳做市商的交易制度，如此有利于提高流淌性。我国实体经济已对投行的上述功能有着现实需求，国内投行能够为各类金融产品提供做市服务，提高金融市场的流淌性。这需要有关部门适当放开部分净资本监管指标以及证券公司发债，鼓舞合适监管要求的负债经营。例如，证券公司能够发行商业票据，即以证券公司为主体，发行无抵押或以所持有的金融资产为抵押，并结合证券公司信用评级等资质所发行的短期融

21、资票据，通过证券公司票据，解决证券公司长期的资本金需求，做大资产负债表业务。这是进展大宗经纪、做市商制度、结构化融资等资本中介型业务的关键前提，也有助于关心解决我国资本市场直接融资和间接融资比例失衡的问题。此外，国内投行能够在交易所市场、银行间市场一级登记托管体系下，开展二级托管业务作为补充，并申请开展第三方支付业务。现在老有人比较，讲中国整个证券行业的规模不如美国的一家投行大。这专门大程度上是因为我们的产品不丰富，服务不宽广。中国投行要想做大，只能依靠不断融资，如此确信是不行的。我们只有进行业之力，把市场做大了，投行自己才能变大。我们相信，内外部环境变局之下，以后三五年将是中国资本市场大进展

22、的时期，也确实是中国证券市场大进展的时期。正是看到了这一前景，我们在2012年的年初工作打算中明确规定，公司各项主营业务必须转型。我们反思自己，认为经纪、投行、自营和资管等主营业务都具有同质化经营、过度依靠股票市场、以产品为中心等特点。目前，我们的客户需求发生了巨大变化，这些特点难以专门好地满足实体经济的需求。解决这一问题的唯一途径是加快业务转型。公司主营业务要从同质化竞争转向差异化竞争、以股为主的业务模式转向股债并重的多元化业务模式、以产品为中心转向以客户为中心。通过业务转型，我们将从被动的通道提供者走向市场组织者、流淌性提供者、产品制造者、产品销售商、财宝治理者和交易对手等多重角色，从一个

23、标准化产品提供者变成一个综合金融服务提供者。我想，我们提出的这三个转型，绝不是中信证券一家面临的问题，更是整个行业共同需要扭转思路谋进展的症结所在，若全行业都能行动起来进行转型，投行才能变成真正的金融机构。中国证券报：有人讲，因为证券行业规模太小，因此资本市场对国民经济贡献低，对居民财宝治理关心不大，那么让商业银行直接控股证券公司，是否就能够改变这种状况？王东明：不行，这种方式不妥当。从短期看，商业银行的进入能够带来资本市场的繁荣；但长期看，将导致多样化金融的消逝和金融风险的集中。一方面，商业银行与投资银行是两种不同的文化，商业银行属于农耕文化，投资银行属于狩猎文化。两种不同文化下，企业创新的

24、冲动、经营风险的意识是完全不一样的，用人机制、考核机制也是不同的，这种差不容易引发内部冲突，目前这种文化和机制的冲突在国内银行系基金公司治理上体现得比较明显。从全球范围看，大股东是商业银行的投资银行在资本市场上做得一般，而像高盛、摩根士丹利等华尔街独立投行做的要好得多。这种差异，从另一个角度看，也确实是金融生态的多样性，这种多样性能够对冲系统性风险。由于中国经济是由打算经济向市场经济转换而来，这决定了中国金融体系以银行为主导的特性，中国资本市场刚刚起步，因而投资银行小，但假如就此扼杀投资银行的成长空间，中国金融的多样性就会从此丧失。事实上，美国从1933年实行分业经营到1999年正式放开混业经

25、营，中间有长达60多年时刻供投资银行独立进展与壮大，从而才使得在混业经营后美国仍然保持了多样化的金融生态。另一方面，商业银行规模差不多够大了，让商业银行直接进入资本市场对其边际贡献较弱，反而难以分散整个经济的系统性风险。目前商业银行差不多建立了相关的投行部门，经营财务顾问、债券承销、并购融资等业务，然而收入占比不到5%，对商业银行的收入贡献有限。因此，即使放开商业银行控股证券公司，证券业务也可不能受重视，也就谈不上做大。当前银行业总资产占金融行业总资产的90%以上，且一半以上资产集中在前5家银行。假如让商业银行控股证券公司，直接经营更多的证券业务，尤其是股票、衍生品等风险较高的业务，不仅不能显著增加商业银行的收入，反而会使商业银行的风险进一步强化和集中，变得更加“大而不能倒”。创新先行 监管跟上先创新、先进展并不意味着放弃监管，而是应等待产品和业务进展到一定时期和规模后，监管再相应跟上。中国证券报：在放松管制的大背景下，你有没有考虑过监管层和投资者最关怀的问题：投行业自身能否通过自律规避违规行为？投行业监管如何摆脱“一收就死、一放就乱”的怪圈？本土投行的创新行动需要监管环境发生如何样的变化？王东明：人都有欲望和诉求，我无法保证任何一家公司，包括中信证券不出任何情况。但关于监管层而言