10月金融数据点评：10月金融数据的三个“反差”

1、TOC o 1-2 h z TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 一、如何看待社融的环比腰斩V.S.同比调整？ 4 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、如何看待M2持平v.s. Ml再回落? 4 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、如何看待总量高低波动V.S.企业长贷改善?5 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 四、10月数据：表内外收缩拖累总量，企业长贷改善结构6（一）社融：

2、表内外同步收缩形成拖累 6（二）信贷：票据融资及居民短贷双杀7（三）存款：实体部门存款新增乏力，Ml回落7图表110月社融往往是年内低点4图表2Ml与存量利息支出负相关 5图表32020年Ml展望5图表48月起企业长贷已持续同比改善1个季度5图表5企业长贷改善领先于基建投资2个季度左右5图表6房地产开发资金来源构成，银行贷款占比不高6图表7制造业投资的5个决定性因子6图表810月新增社融分项结构6图表9社融-M2剪刀差收窄6图表10 10月向实体新增人民币贷款5470亿 7图表1110月表外融资收缩2234亿7图表12Ml增速回落，M2同比持平7一.如何看待社融的环比腰斩V.S.同比调整？10

3、月新增社融6189亿，大幅低于市场预期，同比少增1185亿，环比少增1.7万亿直接腰斩。究竟该如何理解此次 社融调整的幅度和原因？首先，10月社融本身为年内社融的季节性低点。社融投放一直具有较强的季节性，这也是金融数据分析着重于同比 比拟的原因（排除季节性干扰）。10月因长假效应工作日较少，信贷投放受到影响。同时10月处于季初，往往受到 上一季末银行为到达存款指标和监管考核集中冲量的影响，形成“拆东墙补西墙”效应，这在今年的4月、7月都可 见一斑。其次，10月社融同比亦确实少增1000多亿，背后实际上是受到了表内（居民短贷、票据融资）及表外专项债的拖 累。居民短贷10月同比大幅少增1284亿元

4、，主因10月监管密集调查信用卡涉房交易以及月底P2P平台清退速度加 快的影响。专项债方面，今年发行节奏前倾，9月年内专项债额度发行完毕，而市场预期中的提前发行专项债迟迟 未现身，造成10月专项债融资在同比上的空缺，拖累了社融1068亿元。综合来看，此次社融低于预期，但并非是大崩溃，既有短期监管政策的冲击、也有逆周期政策节奏调整及季节性因素 的影响。未来两个月，假设局部专项债能够提前发行，基建工程融资需求相应配合，同时季末年初冲量效应继续显现, 那么社融增速仍有上行可能。假设专项债提前发行预期落空，那么社融增速或仍趋于震荡。图表1 10月社融往往是年内低点20152015201620172018

5、2019Q 46,179.001月2月3月4月5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月单位：亿元50/50045,00040/)0035,00030/)0025/)0020,00015/50010,0005,0000资料来源：Wind,二.如何看待M2持平v.s. Ml再回落？10月M2增速持平于8.4%，而Ml回落0.1个百分点至3.3% ,背后反映当前实体企业的投融资活力仍然不强。Ml 反映了企业在手资金变化情况，当现金流逐步改善时，往往意味着补库能力增强，经济回升动能改善。从历史数据 来看，Ml回升一上市公司流动比率同比回升一PPI同比回升一产成品库存同比回升，这一传导路径一

6、直较为顺畅。 而什么因素决定了 Ml回升的可能性？我们认为，企业在手资金的改善，一是存量融资本钱可以明显回落，从而改 善现金流状况；二是增量融资渠道翻开，能从居民政府金融三部门拿到更多的钱。就前者，我们关注货币政策调控 下社会融资本钱的变化，尤其是企业贷款利息及非标利率的走向。就后者，我们关注企业融资三个渠道的畅通度一 一商品房销售额（从居民部门拿钱）、非标融资（从金融部门拿钱）、地方债融资（从政府部门拿钱）。图表2 Ml与存量利息支出负相关图表3 2020年Ml展望资料来源：Wind,回顾2019年初至今，Ml走势在3%46%的窄区间震荡。 但地方政府置换债发行大幅减少；开前门，堵后门基调下

7、, 行但同时制约了幅度。资料来源：Wind,控地产下，商品房销售额增速小幅回落；财政前倾发力， 非标萎缩速度减缓但不改收缩之势；三者共同促进Ml上展望2020年，Ml亦难以大幅上行。存量融资本钱在偏宽松的货币政策下有望小幅调降，但难有2015-2016年贷款 利率下行近150bp的大空间。新增融资渠道在控地产、约束地方债务以及监管影子银行的环境下难有政策大放松。 Ml或有小幅回升，但过程温和，或需经历反复调整。三.如何看待总量高低波动V.S.企业长贷改善?8月以来，新增企业中长期贷款已同比改善持续一个季度。在总量变化之外，企业长贷的改善往往被认为是实体经济 活力回升的标志之一，但回顾历史来看，

8、我们认为这一线索的有效性有待商榷。回顾历史数据，企业长贷同比改善仅仅稳步领先于基建投姿2个季度，而较地产投资那么缺乏领先性。实际从历史的 贷款投向来看，每年近20%的新增贷款流向基建部门，政府工程本身具有逆周期性，同时作为低风险高保障的贷款 工程往往在经济下行时期最为银行所青睐。图表4 8月起企业长贷已持续同比改善1个季度单位：亿元单位：亿元2018-4-201916,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014,0001 月 2 H 3 4,H 5.H 6 月 7H 8H 9 H 10H 11 月 12 月资料来源：Wind,图表5企业长贷改善领先

9、于基建投资2个季度左右相较之下，新增贷款每年流向房地产业的占比不及10%,同样对于地产企业来说，银行信贷并不是房地产开发资金 来源的最主要构成，近两年占比仅为12%左右。地产融资多元化的特征说明，银行信贷渠道的改善对于房地产投资 的领先性并不是决定性的，而仅仅是基础条件之一。此外，根据我们的制造业投资模型，制造业投资与基建、地产投资的相关性不强，而是决定于5个因子的变化：制造业设备更新需求、工业企业利润（引导上游投资意愿）、社零（引导下游投资意愿）、汽车产量及出口（引导中游 投资意愿），是“不见兔子不撒鹰”的企业决策典范，与企业长贷的改善程度相关性低。综合来看，我们认为目前在总量数据的高低波动

10、之外，企业长贷持续改善确实是一个积极的信号，但背后反映的积极 意义仅限于未来基建逆周期发力可期，并不意味着实体经济的投融资活跃度在提升。图表6房地产开发资金来源构成，银行贷款占比不高 图表7制造业投资的5个决定性因子银行贷款非银贷款利用外资自筹资金其他资金资料来源：Wind,资料来源：Wind,四.10月数据：表内外收缩拖累总量，企业长贷改善结构（-）社融：表内外同步收缩形成拖累10月新增社融6189亿，大幅低于市场预期。同比少增1184亿，环比少增1.7万亿，存量同比持平回落至10.7%。 表内贷款投放力度减弱、表外专项债发行节奏暂停同步形成拖累，使得社融增速再次下行。细项数据看，向实体投放

11、的人民币贷款10月新增5470亿元，同比少增1671亿元，环比少增L2万亿。10月地方专 项债净融资-200亿元，比照去年同期专项债发行工作仍在进行，同比拖累社融1068亿元。表外融资10月收缩2344亿元，湮灭速度再次加快，但同比仍多增331亿元。其中委托贷款存量收缩667亿元，信图表8 10月新增社融分项结构图表8 10月新增社融分项结构人民币焚款直接融资存款类金融机构AB$单位；亿元50,000 -外币贷款2焚款核销发外融资回地方专项债净款资40, 00030, 00020, 00010, 000ii山山“山小山儿-10, 000-20,00017-1018-0118-0418-0718

12、-1019-0119-0419-0719-10资料采源：Wind,托贷款收缩624亿元，未贴现的银行承兑汇票缩减1053亿元。10月直接融资1802亿元，与去年同期相当，其中债 券净融资1622亿元，股票融资180亿。（二）信贷：票据融资及居民短贷双杀10月新增人民币贷款6613亿，对实体投放规模达5470亿，企业中长期贷款仍然保持同比改善态势，但居民短贷及 票据融资的剧烈收缩使得信贷总量不及预期。居民长贷新增3587亿同比少增143亿10月LPR挂钩房贷短期内未明显改变居民购房本钱，对居民长贷影响不大。 但居民短贷10月同比大幅少增1284亿元，主因10月监管密集调查信用卡涉房交易以及月底P

13、2P平台清退速度加快 的影响。企业部门短贷收缩1178亿元，但同比相当。企业长贷新增2216亿，同比多增787亿左右，政府融资需求回暖的环 境下，企业长贷同比改善趋势得以持续。相较之下，票据融资表现不佳，当月仅新增214亿元，同比少增850亿元。图表10 10月向实体新增人民币贷款5470亿图表11 10月表外融资收缩2234亿单位：亿元201520162017单位：亿元2015201620172018201940,000Q 35,66835,000单位：亿元 2015 2016 2017 2018 201915,000 -I-10,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 箕科米源：W