2022年非银金融行业中期策略

1、投资案件结论和投资分析意见券商：景气度回升，把握低估值+流动性宽松投资机遇。券商指数安全边际仍较高、且存在流动性宽松+政策利好的催化剂，板块投资价值较高。居民财富入市大趋势下财富管理赛道长期逻辑确定性强、注册制时代机构业务优势券商业绩增长韧性更优，券商个股 Alpha 影响因素显著提升，首推国联证券/广发证券/中信证券/东方财富。保险：寿险经营基本面边际转好，财险经营稳重向好，权益市场回暖、长端利率稳定将利好险企投资收益和净利润。预计寿险经营转好和 2H22 低基数下，队伍规模和 NBV 有望迎单季度正增长；预计财险增速随复工复产将触底上升。坚定看好行业复苏；当前股估值已充分映悲观预期，3 大

2、 A 股寿险 PEV 平均 0.46 倍，处于历史底部，估值分位数在历史 5%以内。推荐排序：中国财险、中国人保、中国人寿、友邦保险、中国太保、新华保险。原因及逻辑券商：基本面景气度上行：5-6 月股市回暖驱动交投热度回升，预计 2Q 券商经纪、投资业务收入均将环比大幅改善；券商指数安全边际仍较高：当前时点下券商指数整体估值处于历史低位，券商指数/沪深 300 点位比例亦处于历史中枢以下；流动性宽松+政策利好持续推出催化估值回升：LPR 下降，M2 增速持续提升，资本市场改革政策仍持续落地，催化券商指数上涨可持续。保险：寿险端产品吸引力提升、代理人队伍量质稳中有升、核心期交保费回暖，共同促进

3、NBV 缺口收窄；财险端车险单月扭负转正、非车业务稳定增长、负面因素出清使综合成本率改善，行业经营稳中向好；投资端权益市场回暖叠加利率稳定，投资收益将回暖，准备金补提压力缓释。险企资负两端经营持续改善，坚定看好下半年行业复苏。有别于大众的认识券商：我们除对行业景气度回升带来券商短期投资机遇，也看好券商长期成长性逻辑：1）大公募基金时代正在降临，需求端居民财富搬家效应或显现，权益市场对投资者的吸引力加强；政策端红利仍将持续释放，增量资金涌入金融市场，参控股优质公募基金的券商将持续收益；2）注册制改革仍是资本市场改革主线，一旦注册制全面推广至主板，直接融资占比将提高，券商保荐承销业务迎来飞速发展期

4、，重点利好投行业务龙头券商。保险：我们除坚定看好行业销售复苏外，也认为：1）寿险队伍质态持续改善，NBV降幅小于代理人规模降幅，产能持续提升；2）受益于当前销售转好，NBV 和代理人规模将在 2H22 迎来单季度正增；3）综合成本率虽将逐季度略有升高，但预计全年将同比改善；4）750 天移动均线下行幅度同比降低，将减少提取准备金，利好利润。目录 HYPERLINK l _TOC_250029 券商安全边际：涨幅不及大盘，估值低于中枢 7 HYPERLINK l _TOC_250028 与大盘背离：券商指数与沪深 300 指数背离程度较高 7 HYPERLINK l _TOC_250027 估值

5、处于低位：券商指数估值仍在历史中枢以下 7 HYPERLINK l _TOC_250026 券商催化剂：资金面宽松，改革政策频出 9 HYPERLINK l _TOC_250025 流动性：降息对券商指数或将形成进一步刺激 9 HYPERLINK l _TOC_250024 交投热度：成交额快速高增与券商指数表现有较强同步性 10 HYPERLINK l _TOC_250023 政策：监管鼓励资本市场发展，政策面仍持续向好 11 HYPERLINK l _TOC_250022 券商基本面：交投热度回暖，IPO 常态化 13 HYPERLINK l _TOC_250021 资管：公募规模环比增速

6、触底回升，券商资管预将维持稳定 13 HYPERLINK l _TOC_250020 经纪：股票成交额年初小幅下跌后当前呈向上趋势 14 HYPERLINK l _TOC_250019 投行：IPO 规模同比正增，CR3 近 50%集中化明显 15 HYPERLINK l _TOC_250018 两融：余额回升，券商 2Q 信用杠杆或将提高 16 HYPERLINK l _TOC_250017 股票质押：规模持续压降 17 HYPERLINK l _TOC_250016 保险股复盘 17 HYPERLINK l _TOC_250015 复盘：保险股大幅跑输沪深 300 和上证综指 17 HYP

7、ERLINK l _TOC_250014 复盘分析：21 年以来寿险走弱财险企稳 18 HYPERLINK l _TOC_250013 寿险：需求逐步复苏，队伍产能有所提升 18 HYPERLINK l _TOC_250012 经营基本面改善，下半年预期转好 18 HYPERLINK l _TOC_250011 多元化产品供给+康养产业助力寿险复苏 19 HYPERLINK l _TOC_250010 总保费增速企稳，下半年期交将迎增长拐点 20 HYPERLINK l _TOC_250009 渠道改革循序渐进，代理人质态持续改善 20 HYPERLINK l _TOC_250008 代理人脱

8、落降速，规模人力企稳 21 HYPERLINK l _TOC_250007 NBV 降幅收窄，下半年有望迎来单季度拐点 22 HYPERLINK l _TOC_250006 财险：稳健增长，强者恒强 23 HYPERLINK l _TOC_250005 经营回暖，综合成本率下降 23 HYPERLINK l _TOC_250004 短期受疫情扰动，全年将保持稳健增长 24 HYPERLINK l _TOC_250003 保险利润：权益市场波动影响险企投资收益 24 HYPERLINK l _TOC_250002 权益回暖带动保险净利润增长，准备金补提压力缓释 25 HYPERLINK l _T

9、OC_250001 保险行业估值及投资分析意见 26 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 27图表目录图 1：当前券商指数与沪深 300 指数背离程度仍保持相对较高水平 7图 2：2016 年至今，券商 PB 中枢约 1.7x，最低位 1.0 x 8图 3：2016 年至今，券商 PE 中枢约 23x，当前 PE 仍低于中枢 8图 4：降息或明确降息预期对券商指数形成催化 10图 5：降息或明确降息预期对券商指数形成催化 10图 6：券商指数上涨常伴随成交额快速放量，6 月成交额显著回升 11图 7：偏股公募规模受市场环境影响，4 月触底 5 月反弹 13图 8：5 月非

10、货基整体环比增速回升至 3.6% 13图 9：券商资管 AUM 3Q21 近 5 年来首次实现环比正增 14图 10：股票成交额 1-5 月整体下降，6 月明显回升 14图 11：21 年佣金率下降至 2.52bps，降幅大幅放缓 14图 12：2022 年上半年 IPO 规模同比增长 19% 15图 13：两融余额 4 月触底，5-6 月回升 16图 14：1Q22 上市券商融出资金杠杆倍数整体环比下滑，买入返售金融资产有所扩张. 16图 15：21 年券商股票质押贷款余额同比下降 24% 17图 16：截至 22/7/1 股票质押股数占比降至 5.4% 17图 17：2020 至今主要上市

11、险企股价累计涨跌幅 18图 18：上市险企保费 22 年 1-5 月累计增速企稳 20图 19：上市险企单季度新单保费同比增速 20图 20：上市险企代理人建设方案及成效 21图 21：上市险企寿险 1Q22 队伍规模环比增速 22图 22：上市险企个险渠道代理人规模 22图 23：1H22 上市险企 NBV 降幅环比一季末有所收窄 22图 24：财险保费增速回暖，行业集中度稳中有升 23图 25：上市险企财险综合成本率均在 100%内 23图 26：2019 年初至今汽车销量增速 24图 27：财险业和人保财险车险销量单月增速 24图 28：上证综指和沪深 300 年初至今累计涨跌幅 25图

12、 29：10 年期国债和 750 天 10 年期国债平均收益率下行速度放缓 25图 30：保险行业重点公司 PEV 走势图 26图 31：中国财险 PB-band 26表 1：A 股券商估值及股价涨跌幅表现（22YTD 涨跌幅排序）（2022/7/8 收盘）. 9表 2：近半年利好政策频出 12表 3：2022 年 1-6 月股权融资承销规模市占率 CR3 接近 50%（单位：亿元）15表 4：上市险企产品策略及康养产业布局 19表 5：上市险企产品策略及康养产业布局 21表 6：上市险企投资收益受权益市场波动迎拖累显著下降 25表 7：重点上市险企净利润预测 25表 8：保险行业重点公司估值

13、表 26券商安全边际：涨幅不及大盘，估值低于中枢与大盘背离：券商指数与沪深 300 指数背离程度较高2022 年以来券商指数表现受市场大幅下跌、疫情及外围影响，整体表现弱于大盘。2022 年至今券商板块下跌 20.02%，相对于沪深 300 实现相对收益-9.96%。券商指数/沪深 300 指数比例区间相对稳定，当前比值约 1.26 倍，同 2018 年底、2021 年中水平，安全边际较高。券商指数偏离度（券商指数点位/沪深 300 指数点位）近 5 年最低达到约 1.2倍，最高约 1.8 倍，预计市场非大牛市、大熊市情况下，上下限相对确定。从周期弹性看，券商指数涨跌幅与资本市场繁荣背景明显背

14、离，券商股的绝对估值和相对估值都具备一定的性价比，为中长期的收益能力提供了空间，安全边际较高。图 1：当前券商指数与沪深 300 指数背离程度仍保持相对较高水平9,0002.208,0002.007,0001.806,0001.605,0001.404,0001.2016/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/063,0001.00券商指数券商指数/沪深300（右）资料来源：Wind，研究估值处于低位：券商指数估值

15、仍在历史中枢以下2016 年至今券商指数估值水平相对平稳，当前估值水平有所回升仍显著低于中枢水平。2016 年至今券商指数估值波动对当前估值分位的参考价值相对较高，市场对券商估值体系整体以 PB 估值为主，2016 年至今券商指数中枢 PB 1.7 倍，其中 2018 年底券商指数静态 PB 到达最低位 1.02 倍；中枢 PE 为 23 倍，其中 2016 年为最低位 10.3 倍。当前券商指数静态 PB 1.34 倍，处于 2016 年以来 12.6%分位数；PE 17.2 倍，处于 16 年来 14.7%分位数。当前多只券商股估值逼近历史底部，适配价值凸显。图 2：2016 年至今，券商

16、 PB 中枢约 1.7x，最低位 1.0 x3.02.52.01.51.00.5图 3：2016 年至今，券商PE 中枢约 23x，当前 PE 仍低于中枢50403020100 券商指数静态PB估值中枢 1.7x最低 1.02x券商指数静态PE估值中枢 22.7x最低 10.3x资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究当前头部券商股估值普遍处于低位。截止 2022 年 7 月 8 日，41 家上市券商中有 7 家静态 PB 估值低于 1x，多只头部券商股普遍估值处于低位。中信证券 1.33xPB，历史 4.3%分位；华泰证券 0.88xPB，历史 0.9%分位；海通证券 0.77xPB

17、，历史 0.9%分位；东方财富 35.4xPE，历史 4.3%分位；广发证券 1.25xPB，历史 19%分位；中金 2.73xPB，历史 16%分位。在注册制改革和机构化趋势下行业结构和生态将重塑，头部券商依托资本、平台和服务能力显著优势，创新业务竞争中业务机会和客户资源或将继续向头部集中，证券行业强者恒强趋势愈发明显；但另一方面，差异化发展的特色券商初露峥嵘，业绩将呈现更强成长确定性，如华林证券、国联证券。表 1：A 股券商估值及股价涨跌幅表现（22YTD 涨跌幅排序）（2022/7/8 收盘）代码公司22YTD涨跌19年底至今涨跌PB(LF)估值分位数PB (22E)PE (22E)万得

18、全A指数券商板块指数002945.SZ华林证券601788.SH光大证券601696.SH601066.SH601995.SH中金公司601099.SH太平洋002797.SZ第一创业000750.SZ国海证券002736.SZ国信证券601211.SH国泰君安002500.SZ山西证券601901.SH方正证券601375.SH601881.SH中国银河600909.SH华安证券601990.SH南京证券601878.SH浙商证券000166.SZ002673.SZ西部证券000728.SZ国元证券600999.SH600837.SH海通证券000783.SZ长江证券601688.SH华泰证

19、券601555.SH东吴证券000686.SZ002926.SZ300059.SZ东方财富600109.SH国金证券002939.SZ601162.SH天风证券601236.SH红塔证券600369.SH601198.SH东兴证券600918.SH中泰证券000776.SZ广发证券601377.SH兴业证券600958.SH东方证券资料来源：Wind，研究-9.6%-20.6%12.0%0.9%-3.6%-5.5%-10.9%-11.3%-13.1%-13.2%-14.8%-15.1%-15.8%-15.8%-16.8%-16.9%-17.0%-17.8%-18.0%-18.4%-19.1%-

20、19.4%-20.5%-21.3%-21.5%-22.6%-22.6%-22.7%-22.8%-23.2%-23.3%-23.4%-23.7%-23.9%-25.5%-26.4%-26.8%-27.6%-31.5%-35.5%23.8%-13.9%2.0%16.2%65.4%-9.0%16.4%-23.7%-24.8%-24.4%-19.7%-14.3%-27.5%-22.8%-23.0%-16.2%-29.8%-34.9%-2.7%-15.9%-32.5%-21.9%-5.7%-35.9%-13.9%-30.8%-20.5%-23.7%-30.5%160.3%-5.9%-26.9%-50.1

21、%-39.4%-23.2%-33.6%17.5%20.2%-2.9%-8.7%1.404.3%6.5442.2%1.2926.2%2.2511.2%3.2528.1%2.7316.3%2.038.9%1.906.1%1.041.9%1.222.2%0.982.5%1.161.6%1.305.4%1.382.6%1.103.8%1.102.0%1.803.5%1.747.4%1.091.7%1.071.3%0.840.9%1.233.9%0.770.9%1.093.2%0.880.9%0.921.8%0.900.9%0.892.9%35.434.3%1.071.4%1.586.6%1.082.9

22、%1.925.7%1.021.2%1.041.7%1.435.2%1.2518.7%1.106.9%1.081.2%5.8152.91.2316.02.1934.92.9621.22.4517.11.9985.91.7330.51.0021.81.019.50.938.61.0821.31.2728.61.3539.40.8910.31.0114.41.7428.71.6722.31.0210.81.0223.20.7812.81.1510.60.739.60.9711.30.838.30.8713.40.828.50.8311.03.7925.20.9913.21.2920.81.0551.

23、31.7326.40.9519.41.1916.91.3415.01.1510.20.9811.80.9815.2注：东方财富估值为 PE（TTM）、估值分位数为 PE 分位数券商催化剂：资金面宽松，改革政策频出流动性：降息对券商指数或将形成进一步刺激2014 年底降息伴随券商指数及大盘同步拉升，2019 年底降息后，2020 年中券商指数快速上涨，预计明确降息预期/降息后券商指数将有明显表现。央行多次下调借贷利率，实施降准操作，以节约企业融资成本、释放流动性。2014 年 11 月 1 年期 LPR 由 5.76%下降 20bps 至 5.56%，后 2015 年 10 月降至 4.3%，合

24、计降 1.46pct；期间券商指数及大盘均大幅上涨，判断是因为 2014 年底市场对降息预期明确，提前反应。2019 年 9 月 1 年期 LPR 开始下降，后 11 月 5 年期LPR 启动下降，至 2020 年 4 月 1 年期LPR 大幅调降 20bps，一轮降息后 2020 年 6-7 月大盘及券商指数显著上涨。21 年 11 月 1 年期 LPR 开始下降， 22 年 5 月 5 年期 LPR 大幅下降 15bps 至 4.45%，结构性降息对于稳定信贷总量、提振中长期信贷需求将产生积极作用，预期后期对行业催化加速。 图 4：降息或明确降息预期对券商指数形成催化6.0%5.5%5.0

25、%4.5%4.0%3.5%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000券商指数（右）沪深300指数（右）1年期LPR5年期LPR资料来源：Wind，研究M2 增速对券商指数具有一定前瞻性，尤其在快速上升、下降时期预测能力提升。经测算近 5 年 M2 同比增速与券商指数（滞后 3 个月）相关系数达 0.5，即 M2 同比增速变化可一定程度用于对券商指数一季度后的变化情况进行预测；2021 年初 M2 增速与券商指数接近同期下降，判断若 M2 增速预期明确，则券商指数将提前反应；年初至今 M2 同比者增速持续向上，5 月 M2 增速达 11.1%，达 2020 年中

26、高点，根据 M2 增速前瞻性预计宽信用的政策环境仍将持续，后续券商指数有望拉升。图 5：降息或明确降息预期对券商指数形成催化8,000127,000116,000105,00094,00083,00072016-122017-122018-122019-122020-122021-12券商指数M2同比增速（%，右）资料来源：Wind，研究交投热度：成交额快速高增与券商指数表现有较强同步性当成交额快速高增时券商指数多有明显表现。近 5 年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离；而成交额快速增长时（往往意味市场情绪高涨）券商指数上涨概率高，201

27、9-2021 年间 4 次较长期、较大幅度成交额放量，券商指数均上涨。当前市场交易活跃度回暖，2022 年以来股基成交额呈下滑趋势，但 6 月数据出现拐点，6 月日均股票成交额达 11034 亿，环比+32%，同比+13.17%，呈放量趋势，市场交投热度回升，投资者情绪好转，将对券商板块形成持续催化。 图 6：券商指数上涨常伴随成交额快速放量，6 月成交额显著回升9,0008,0007,0006,0005,0004,00020,00016,00012,0008,0004,0003,00002016/122017/122018/122019/122020/122021/12券商指数沪深股票成交额

28、（亿元，右）资料来源：Wind，研究政策：监管鼓励资本市场发展，政策面仍持续向好降低交易成本、鼓励中长期发展、推动创新业务落地，近半年政策面催化剂频出。自 2021 年 3 月中国结算下调证券公司结算备付金以来，资本市场红利持续释放，如 22 年 4月个人养老金制度落地带来资管行业增量；加快推进公募基金行业高质量发展使中长线资金入市；中国结算下调股票交易过户费利于促进成交额上升；科创板做市落地进一步改善流动性，一定程度上拓宽券商的业务范围；个人养老金可投资金基金入市，长线增量资金进入公募行业，基金公司及代销渠道显著受益，有望提升股市整体稳定性及估值水平。伴随着注册制改革的稳步推进，市场认可度持

29、续提高，意味着全面推进注册制已经具备了坚实的基础，今年仍然是全面注册制落地实施的重要时间窗口期。6 月 25 日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会，我们认为全面注册制落地有望加速，有望重塑资本市场投融资生态，带来投行、交易业务增量。序号日期事件简评12022/6/24证监会发布个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）销售机构门槛方面：对个人养老金销售机构设定股+混保有门槛，强调零售端销售能力。暂行规定对个人养老金销售机构硬性要求为：“最近 4 个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于200 亿元，其中，个人投资者持有的股票基金和

30、混合基金规模不低于 50 亿元。”截至 1Q22，共有 38 家基金销售机构满足近 4季度股+混保有规模200 亿的硬性门槛，其中银行 18 家、券商14 家、第三方销售机构 6 家。表 2：近半年利好政策频出22022/5/13证监会发布证券公司科创板股票做市交易业务试点规定试点资格获得门槛：1、最近 12 个月净资本持续不低于 100 亿元；2、最近三年分类评级在 A 类 A 级（含）以上。客户基础好、券源丰富、交易系统佳的头部券商预计获得更多做市蛋糕；做市商制度改革将助推国内证券行业商业模式转型，加速头部券商从通道型投行向交易型投行转变。自 2022 年 4 月 29 日起，将股票交易过

31、户费总体下调 50%，即股票交易过户费由现行沪深市场 A 股按照成交金额 0.02、北32022/4/28中国结算下调股票交易过户费证监会发布关于加快推进公募基金京市场 A 股和挂牌公司股份按照成交金额 0.025双向收取，统一下调为按照成交金额 0.01双向收取，利于促进成交额上升。1、明确“将投资者实际盈利等纳入绩效考核范畴”，将投资者利益与基金经理的利益进行绑定；2、支持公募基金差异化发展，42022/4/26行业高质量发展的意见增加产品类别；3、要求提高中长期资金占比，推进个人养老金的配套政策以及基础设施建设落地；4、通过“基金 E 账户”提供一站式服务。总体上利于基金公司长期发展。随

32、着个人养老金制度落地，有力地推动了我国养老三大支柱体系的持续完善；在大力发展养老第三支柱的背景下，养老目标理财52022/4/21国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见公布中国结算下调证券公司结算备付金产品将成为公募基金与理财公司的一个重要发展方向，产品数量和规模有望进一步扩张；假设全国月收入 1 万元以上人数规模为 2000 万人，愿意参与个人养老金的占比 50%，预计每年带来 1200 亿元的资管行业增量。继 2019 年以后，中国结算再次下调债券以外的其他证券品种最低结算备付金比例，备付金比例整体下降有助于减少全市场资金62022/3/17资料来源：证监会，研究比例 2pct 至 16

33、%占用，释放流动资金。中国结算同步对非债证券标的按 18%比例收取备付金改为差异化比例，静态测算将释放 300-450 亿流动资金。券商基本面：交投热度回暖，IPO 常态化资管：公募规模环比增速触底回升，券商资管预将维持稳定股市整体下行导致偏股公募规模环比下滑明显，3 月偏股公募环比增速触底，4 月偏股公募规模绝对值触底，5 月实现环比正增。截至 2022 年 5 月底股票+混合公募规模约 7.3万亿，同比下滑 4.5%，较年初降 16%，非货公募规模约 15.2 万亿，较年初降 5.5%，环比增速回升至 3.6%。图 7：偏股公募规模受市场环境影响，4 月触底 5 月图 8：5 月非货基整体

34、环比增速回升至 3.6% 反弹 （万亿元）9.08.58.07.57.06.56.05.55.010%178%166%4%152%140%-2%13-4%12-6%11-8%-10%106%（万亿元）4%2%0%-2%-4%-6%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05-8%资料来源：中基协，研究资料来源：中基协，研究市场波动不改财富管理长期趋势，券商资管 AUM 将维持稳定。伴随房住不炒以及资管产

35、品格局显著变化，居民资产配置向权益类资产转移已成为行业趋势，公募基金收益于财富管理大趋势进入黄金发展期；同时资管新规过渡期结束，券商资整体主动管理占比提升到较高水平，即使 2022 市场波动较大，预计券商资管 AUM 将维持稳定。 图 9：券商资管 AUM 3Q21 近 5 年来首次实现环比正增（万亿元）141210864201Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21券商定向资管券商集合计划季度环比增速（右）6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%资料来源：Win

36、d，研究经纪：股票成交额年初小幅下跌后当前呈向上趋势1H22 股票成交额维持相对高位运行，1-5 月略有下降后 6 月显著回升，年初至今日均成交额 9921 亿，同比增 7.2%；6 月日均成交额 11034 亿，环比增 32%。2022 年 1-6月 A 股日均股票成交额分别为 10560、9412、10164、8819、8391、11034 亿，受股票市场波动影响显著。2021 年市场平均佣金率 2.52bps，同比下降 0.11bps，同比降 4%，因佣金率已降至较低水平，客户对低佣敏感度减弱，预计后续佣金率降幅将进一步趋缓。图 10：股票成交额 1-5 月整体下降，6 月明显回升图 1

37、1：21 年佣金率下降至 2.52bps，降幅大幅放 缓16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04065432102015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0月度日均股票成交额（亿元)行业佣金率（bps）同比降低（右，bps）资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究

38、投行：IPO 规模同比正增，CR3 近 50%集中化明显年初至今 IPO 规模显著回升，IPO 市占率集中度进一步提升。2022 年 3 月 5 日，国务院领导人在政府工作报告中再次提及“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”，预计全面注册及其配套政策或将尽快出台。得益于市场情绪回暖，2022 年初至 6 月底 A 股 IPO 规模 2602 亿，同比增 19%；6 月 IPO 规模 396 亿。 图 12：2022 年上半年 IPO 规模同比增长 19%1,800901,600801,400701,200601,00050800406003040020200102020-0220

39、20-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0600IPO规模（亿元）再融资规模（亿元）IPO家数（右）再融资家数（右）资料来源：Wind，研究从行业内的竞争格局来看，整体集中度保持较高水平，头部券商龙头优势明显。2022年初至 6 月底 IPO 承销规模 C

40、R3 达 49.0%，较 2021 年增长 2.5pct，整体集中度保持较高水平，其中中信、中金、海通、国泰君安投行业务 IPO 承销位居前五，合计规模为 1,662 亿元，占 41 家上市券商（除东财外）投行业务收入的 63.9%，未来随着资本市场活跃度回暖和全面注册制落地，IPO 融资效率有望进一步提高，龙头券商优势明显。-CR3 CR5CR1020,21536.0%28,30150.4%36,87665.7%1234567651402222218170132% 5%4%5%安信证券5.1%高盛高华瑞银证券3142972841901449995% 12.2%11.7%8%9%4.1%3.9

41、% 7%6%8%3.8%1,9013.4%海通证券3.3%85光大证券2,145光大证券华泰联合证券6.华泰证券5.6.国泰君安7.国泰君安7.华泰联合证券8.海通证券8.中金公司中金公司8.中金公司12.3中信建投证券中信证券15.4中信建投证券14.98,3746,9344,9074,2723,814中信证券12.9中信建投证券25.0%中信证券债券承销 市占率公司再融资承销 市占率公司IPO承销 市占率公司排名89636.8%1,22950.5%1,68569.1%CR3 CR5CR101,27449.0%1,66263.9%2,08380.1%CR3 CR5CR10债券主承销合计规模

42、市占率再融资承销合计规模市占率合计规模 市占率IPO承销集中度表 3：2022 年 1-6 月股权融资承销规模市占率 CR3 接近 50%（单位：亿元）资料来源：wind，研究注：再融资统计中不包括可转债和可交换债两融：余额回升，券商 2Q 信用杠杆或将提高两融余额 4 月触底后缓慢回升，主由融资余额驱动，1Q22 上市券商融出资金杠杆环比下滑，预计 2Q 随市场回暖有望回升。伴随融资标的扩容，融券券源供给放宽，两融余额回升，2022 年初至今，日均两融余额 1.65 万亿，同比降 2.3%，7/6 两融余额 1.62 万亿，较 4 月底增长 5.6%。1Q22 上市券商融出资金杠杆率算术平均

43、 0.61x，较年初降 0.05x，预计 2Q 杠杆将回升。 图 13：两融余额 4 月触底，5-6 月回升20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000融券余额(亿元)融资余额(亿元)资料来源：Wind，研究图 14：1Q22 上市券商融出资金杠杆倍数整体环比下滑，买入返售金融资产有所扩张1.21.00.80.60.40.2-0.200.150.100.05- (0.05)(0.10)(0.15)中信证券国泰君安海通证券华泰证券招商证券广发证券中金公司中信建投国信证券兴业证券东方证券方正证券长江证券光大证券中泰证券国金证券东

44、吴证券浙商证券东北证券国元证券华西证券长城证券中银证券西部证券东兴证券西南证券红塔证券华林证券华安证券南京证券国海证券国联证券山西证券中原证券天风证券第一创业太平洋 财达证券(0.20)融出资金杠杆倍数买入返售金融资产杠杆倍数融出资金杠杆环比增加（右）买入返售金融资产杠杆环比增加（右）资料来源：Wind，研究股票质押：规模持续压降券商行业整体持续压降股票质押规模降低风险，当前股票质押业务存量规模较小。2021年 1 月证监会召开 2021 年系统工作会议也提出，强化场内外一致性监管，巩固深化股票质押风险处置成效，股票质押业务受政策、监管趋严影响，业务不如收缩期。截至 2021年底全市场股票质押

45、贷款规模不足 5700 亿，同比下降 23%，较 2017 年下降 65%；其中券商股票质押贷款规模不足 2300 亿，同比下降 24%，较 2017 年下降 72%。截至 7/1，全市场质押股票总市值约 3.62 万亿，质押股票占全市场总股数 5.4%，呈现持续下降趋势。 图 15：21 年券商股票质押贷款余额同比下降 24% 图 16：截至 22/7/1 股票质押股数占比降至 5.4%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000（亿元）20172018201920202021全市场股票质押贷款其中：券商股票质押贷款5.554.543

46、.519/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/063市场质押市值（万亿元）市场质押股数占总股本比（右）10%9%8%7%6%5%4%资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究保险股复盘复盘：保险股大幅跑输沪深 300 和上证综指2020 年以来保险股大幅跑输沪深 300 和上证综指：2020 年以来，受疫情影响，保险行业展业受阻，尤其是寿险行业受到明显冲击，NBV、期交保费、规模人力、队伍质量等核心指标出现明显下降，各家险企进入深度调整

47、期。中国财险在 2020 年 8 月受综改影响股价出现波动，随综改影响出清，股价表现明显好于寿险公司。2020 年初至今，保险股股价下跌明显，4 家 A 股上市险企平均跌幅约 32%，跑输沪深 300 指数 37pct，跑输上证综指 41pct。 图 17：2020 至今主要上市险企股价累计涨跌幅60%40%20%0%-20%-40%19/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122

48、/0222/0322/0422/0522/0622/07-60%国寿太保新华人保中国财险上证沪深300资料来源：Wind，研究复盘分析：21 年以来寿险走弱财险企稳寿险走弱：新单保费/期交持续下降：代理人素质良莠不齐，健康险人口红利期已过，客户需求日益多元，行业产品创新有待加强，销售承压；队伍量质双降：作为寿险保费和价值的核心来源，量降质未升意味寿险行业改革仍在深水期；净利润大降：权益波动、长端利率下行、准备金补提，保险行业净利润和分红存在不确定性。财险企稳：综改出清，信保改善：车险保单置换完毕，成本控制较好；非车业务负面因素减弱。承保利润持续提升；车险增速回暖：车辆销售平稳增长，新能源占比稳

49、步提升，有望延续车险高占比态势；投资相对稳健，经营逻辑清晰：不同于寿险，财险经营结果于当期体现；投资端贡献稳定利润，经营逻辑更加清晰。寿险：需求逐步复苏，队伍产能有所提升经营基本面改善，下半年预期转好多元化产品供给+康养产业助力销售：保险市场正从供给型逐步转向需求型，具备刚性收益的增额终身寿在财富管理的背景下，销售火爆；健康保障方面的需求仍客观存在，单一的重疾需求逐步转向以重疾+医疗险+惠民型的多元需求，惠民保参保人次达 1.4 亿人次，居民保险保障意识持续提升；养老方面，保险公司凭借自身资金属性优势和长久期资金管理优势，快速布局康养产业，与主业形成有效协同。总保费增速企稳，下半年期交将迎增长

50、拐点：得益于多元化的产品销售策略和代理人改革成效，22 年总保费增长稳定。预计随各地疫情稳定，线下销售回归常态，在低基数影响下，新单期交缺口将逐步收窄，下半年单季度期交有望实现正增长。其中，国寿、太平等以增额终身寿为主力销售产品的公司缺口收窄幅度将更加明显。渠道改革初见成效，规模人力基本见底：行业围绕高质量队伍建设的主旋律进行渠道改革，实施优增，主动清虚，提升队伍质态，虽然规模仍有承压，但自 2021 年以来，队伍降幅显著高于 NBV 降幅，队伍质态持续改善。同时，行业规模人力降幅已逐步放缓，预计下半年队伍规模将企稳，4Q22 将迎来拐点，队伍产能将受保单销售复苏助力持续提升。多元化产品供给+

51、康养产业助力寿险复苏满足市场多元化需求，提供全周期服务，助力寿险复苏。丰富产品供给打开市场，康养产业协同支撑主业。2022 年以来，为更好的满足市场多元化的保险保障需求，各险企均摒弃了过去阶段性单一的产品策略，以增额终身寿、返还型重疾险为切入点，配套提供医疗险、年金+万能，满足市场保障、健康、财富保值增值需求，市场需求逐步从重疾转向年金和寿险。养老产业发展空间巨大。当前我国 60 岁以上人口占总人口比例超过 1/6，2021 年养老缺口达 7000 亿，商业保险的替代潜力巨大；同时，寿险凭借长久期资金的优势，极力打造康养产业，协同主业共同发展。寿险业务产品策略主销产品产品类型康养布局臻享传家增

52、额终身寿险大健康平台服务项目持续丰富。截至 2021 年末，平台服务表 4：上市险企产品策略及康养产业布局中国人寿坚持多元化产品策略，以价值转型为主线，同步销售保障型、长期储蓄型产品、终身寿产品。鑫裕尊享年金+万能项目数量过百，累计注册用户量较 2020 年底增长超过尊/惠享福重疾+两全险35%。大养老提体系布局康复、医养、医院、健康医疗大数据、产业园等产业链，在京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等储备项目。“金三角”产品服务体系，金福合家欢重疾险“太保家园”初步实现“东西南北中”全国布局，颐养、乐养、康养三大产品线落地，五“心”养老服务体系发布， 10 座城市落地 11 个养老社区项目；保险产

53、品+健康服务的重要载体“太保蓝本”覆盖全国 400 个城市超 2800 家公立医院，惠及 1800 万客户。长相伴增额终身寿险中国太保以财富、健康、养老为支撑打造差异化产品+服务家安芯医疗险生态圈。坚持规模和价值双推进，健康新享重疾险坚持“1+2+1”，即以寿险为核心、财富管理和康养产业新华人寿以“健康+附加”稳定价值， 荣耀终身增额终身寿险 为支撑，科技赋能发展的总体布局。2021 年，北京莲花池以“终身寿、两全和长期年金”优化结构。资料来源：公司公告，研究惠金享年金险尊享公寓、北京延庆颐享社区、博鳌乐享社区项目全面落地。总保费增速企稳，下半年期交将迎增长拐点二季度以来保费收入逐步企稳，预计

54、期交缺口将逐步收窄。多元渠道助力总保费稳定增长。4 月起受全国各地疫情防控影响，以及各家队伍调整阶段性调整，总保费逐步企稳。上市险企寿险前 5 月保费收入增速由高至低分别为：人保(+20.3%)、太保(+5.1%)、新华 (+5%)、太平(-0.8%)、国寿(-1.9%)，总保费较 1Q22 保持稳定，总保费增长主要得益于趸交、短期险和银保渠道贡献。除人保外，5 月单月保费增速较 4 月均有提升。低基数下寿险销售或将逐步回暖。国寿、太平等公司以增额终身寿为切入点，同步推广重疾；人保、太保、新华延续重疾销售策略，搭配寿险产品打开市场。在低基数影响下，预计二季度后，期交保费缺口将逐步收窄，下半年单

55、季度期交将由负转正。其中，国寿等以规模性业务为切入点的公司收窄效果将更加明显。太保 2Q21 是 30 周年庆，保费基数较高，预计上半年经营压力相较同业更大。 图 18：上市险企保费 22 年 1-5 月累计增速企稳 图 19：上市险企单季度新单保费同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%22-0122-0222-0322-0422-05中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保60%40%20%0%-20%-40%-60%1Q212Q213Q214Q211Q22新华国寿太保 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究注：太保 1Q22 为全渠道新单，此前为代理人渠道新单渠道

56、改革循序渐进，代理人质态持续改善高质量代理人建设稳步推进。上市险企均提出个险渠道改革，主动清退虚挂人力，压实队伍质量，逐步倾斜资源，打造为客户提供更专业和优质服务的代理人队伍。随渠道转型成效显现，代理人质态有望持续改善，预计整体新单销售将延续回暖趋势。队伍质态持续改善。2021 年至今，虽 NBV 受疫情、队伍脱落、需求减弱等因素影响持续承压，但主要上市险企 NBV 降幅均小于队伍降幅，侧面反映各家公司主要脱落人力为低质量代理人，核心队伍产能稳固。预计随市场需求逐步回暖，队伍质态和 NBV 将持续改善。公司队伍建设方案队伍转型成效表 5：上市险企产品策略及康养产业布局中国人寿个险队伍常态化运作

57、 4.0 体系全面推广实施，推进销 售队伍向专业化、职业化、数字化转型。中国太保全面启动实施“长航行动”一期工程，打造“三化五最”的职业营销；推出“芯”基本法，牵引队伍行为启动“优计划”实现老城改造；发展“科技+队伍+服境内寿险公司 NBV 表现最好；绩优人群稳定，队伍基础总体稳固。1Q22 公司业务及队伍发展逐月向好，代理人月人均首年保险业务收入同比增长 19.9%。坚持“三真”和“三化”，即新增真人力、真价值、真保费新华保险务”的营销新生态，进行“新城打造”。和年轻化、专业化、城市化；坚持“四个营销”，提升队伍能力。资料来源：公司公告，研究 图 20：上市险企代理人建设方案及成效0%0%-

58、10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%-50%1H2120211Q22-50%太保国寿新华太保(右轴)国寿(右轴)新华(右轴)资料来源：公司公告，研究注：左轴：队伍同比变动；右轴：NBV 同比变动代理人脱落降速，规模人力企稳代理人规模下滑速度放缓。1Q22 上市险企队伍规模仍有下降，但下降幅度进一步放缓，国寿环比 21 年末下降 4.9%，好于 2H21 环比 28.7%降幅。上市险企加大增员力度，规模人力基本企稳。各家公司除建设高质量队伍外，也在积极进行常规增员和配套体系流程优化。通过在增员入口端加强筛选、 制定新人销售方案、强化展业培训，积极调动内部资源，提高新人开

59、单和留存。预计代理人规模将在近期见底，全年队伍规模将保持稳定，4Q22 环比数据有望转正，质量或将在下半年触底反弹。规模人力作为先行指标企稳，将助力保单和价值缺口的收窄。 图 21：上市险企寿险 1Q22 队伍规模环比增速 图 22：上市险企个险渠道代理人规模40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 1Q22中国人寿中国太保新华保险合计180160140120100806040200中国人寿中国太保新华保险 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究注：虚线部分为预测值NBV

60、 降幅收窄，下半年有望迎来单季度拐点寿险销售持续复苏，NBV 降幅逐步收窄，下半年单季度有望迎正增拐点：得益于与队伍规模逐步稳定、增额终身寿销售火热、两全+重疾等创新产品市场接受程度日趋提高，预计上半年 NBV 缺口将环比一季末将逐步收窄，预计 1H22 上市险企 NBV 同比增速排名：中国人寿（-11%）、中国人保（-25%）、中国太保（-50%）、新华保险（-53%）。考虑在当前低利率环境下保险产品竞争力不断提升，市场需求有所复苏，同时上市险企队伍质态、产品创新等都有所突破，我们认为下半年负债端有望延续二季度趋势，在低基数影响下，NBV 有望实现单季度转正。 图 23：1H22 上市险企