2022年现代证券投资理论

1、第八章 现代证券投资理论 8.1 证券投资收益与风险 8.2 资产组合理论 8.3 资产定价模型 8.4 套利定价理论 8.5 有效市场假设理论 现代投资理论是伴随着现代证券市场的发展而产生发展的，主要有：资产组合理论、资产定价理论、有效市场理论，以及80年代后的行为金融理论等。 西方投资管理大致可分为：投机阶段、职业化阶段、科学化阶段。 投资理论是伴随着投资实践的发展而发展起来的，现代投资理论也是在投资进入科学化阶段而产生和发展。 现代投资理论的发展：1952年马柯威茨发表的资产组合选择，被视为现代投资管理理论的开端。1963年夏普建立单一指数模型，简化了组合理论，开始了投资理论应用于实践。

2、60年代初期，产生了资产定价模型CAPM，1977年出现了套利定价理论APT。60年代中期，有效市场理论产生并发展。80年代，行为金融理论兴起。8.1 证券投资收益与风险一、证券投资收益与风险的涵义 收益与风险是并存的，通常收益越高，风险越大。投资者只能在二者间加以全衡，即在风险相同中选择收益最高或在收益相同中选择风险较小。 （一） 收益 1.证券投资收益包括两方面： 一是股利或利息，二是资本利得（或损失）。 2.投资收益的高低用收益率衡量： （二）证券投资风险的种类 证券投资风险是指投资者在证券投资中遭受损失的可能性。从严格意义上讲，证券投资风险是指证券收益的不确定性，即证券预期收益变动的可

3、能性及变动幅度。 风险与收益是呈正比例关系，风险高的证券收益也高，风险低的证券收益也低。 预期收益率=无风险利率风险补偿1. 按风险的来源分：（1）市场风险 （2）偶然事件风险（3）贬值风险 （4）破产风险（5）流通风险 （6）违约风险（7）利率风险 （8）汇率风险（9）政治风险2. 按风险的性质分类：（1）系统性风险：来源于宏观因素的影响，与市场的整体运动相关联，通常表现为某个领域、某个金融市场或某个行业部门的整体变化。也称为宏观风险。（2）非系统性风险：来源于企业内部的微观因素，只同某个具体的股票、债券相关联，而与其他有价证券无关，同整个市场无关。二、单只证券的收益与风险的度量 1. 预期

4、收益期望 资产的未来收益是一个不确定因素，不同状况下的收益都有其可能发生的概率。将所有可能出现的资产收益率按其可能发生的概率加权平均，即预期收益。 2. 风险方差 实际发生的收益率与预期收益率的偏差即风险，常用方差来衡量。 例：某投资者拟进行A.B两种证券的投资，每种证券均可能遭遇三种市场行情，各自的预期收益率及概率如下表。试计算风险 经济趋势发生概率A收益率（%）B收益率（%） 繁荣 0.3 30 60 一般 0.5 25 25 衰退 0.2 -10 -301.分别计算收益率：2.分别计算标准差： 三、1.资产组合的预期收益 例：存在卖空时资产组合的收益计算例：有100万本金，投资于证券1,

5、收益率为20%；在证券2上做30万卖空，收益率为10%，假如售后收入全部投资于证券1,问这一资产组合的预期收益率是多少？ 2.证券组合风险的计算由A、B两资产组成的资产组合的方差：四、资产数量与资产组合风险的关系分析证券组合投资风险与证券数目的分析 证券组合投资的风险与组合中的证券数目间的关系如图所示。 结论：五、风险资产A与无风险资产B的组合：例：假设股票A的收益率为8%，标准差为6%；国库券B收益率为4%，则：几种不同组合的收益-风险值 投资A比例 组合收益组合风险 0 0.04 0 0.5 0.06 0.03 1 0.08 0.06 1.5 0.1 0.09 2 0.12 0.12-0.

6、5000.501.01.50资产组合标准差（%) 股票基金权重1015303520255图13-6资产组合的标准差是投资比例的函数0567101112131489D2468101214161820E标准差（%) 期望收益（%) 资产组合的期望收益是标准差的函数图13-7资产组合期望收益率与其风险间的关系六、系统性风险的衡量在资本资产定价理论中，用值测定一种证券的收益随整个证券市场平均收益水平变化程度的指标，也即反映了一种证券收益相对于整个市场平均收益水平的变动性或波动性.测定单一证券 值的最简单的方法是由熟悉市场行情的有关专家根据经验判断给出其估计值:证券投资风险衡量应注意的问题在证券投资风险

7、衡量过程中，须注意以下问题：值不是某证券或证券组合的全部风险，它表示与市场行情变动有关的系统性风险，同时也存在与企业或企业群体自身经营状况有关的系统性风险。标准差(标准差系数)和 值都是衡量投资风险的指标，但它们的性质不同。 8.2 资产组合理论概念资产组合理论(Portfolio Theory)是根据不同资产的收益和风险特性，选择若干资产构造一个投资组合，以达到分散风险，获得稳定收益的一种投资管理方法的总称。该理论解释了如何通过建立资产组合来分散投资风险，提出了衡量风险的方法，研究了资产组合的投资风险与收益之间的数量关系。一、风险厌恶、效用与无差异曲线 风险厌恶与效用价值一个资产组合的收益风

8、险关系图如下：无差异曲线的资产组合点，投资者可以得到相同的满足程度:IIIIIIIV0P0图8-1不同象限的投资效果图8-2无差异曲线在投资学中，有一个被广泛应用的效用函数的经验公式：式中：U效用A风险厌恶系数。对风险中性的投资者，A=0；越厌恶风险，则A的值越大。上述效用函数公式表明：资产组合的效用随期望收益率的上升而上升，随方差的上升而下降，下降的幅度还取决于风险厌恶系数A。利用效用函数公式可推出无差异曲线。 当U、A的值一定时，如取U0，A0，对公式变形后 025E(r) 0E(r) A=6A=8图8-3不同效用值下的无差异曲线图8-4不同风险厌恶程度下的无差异曲线有：3无差异曲线有如下

9、特点：在同一条无差异曲线上，投资者可以有不同的投资组合选择，但得到的效用满足程度是相同的，即在同一条线上的效用无差异；曲线愈高，则效用愈大,因此投资者愿意选择高位的效用曲线；曲线愈陡，则意味着投资组合中风险的上升，投资者要求有更高的期望收益来补偿。二、最优投资组合的选择 两种风险资产的组合的效率边界 CPPED图8-5投资组合的效率边界 曲线EDC上的每一个点都是在某一相关度(如下某个投资比例的资产组合点，并可以找到与该组合对应的期望收益率和风险。 ) n种资产的投资组合的投资可行域 当不允许卖空时，由A、B、C三种资产构成的投资组合P的期望收益与标准差将落入并填满坐标系中曲线AB、BC、AC

10、围成的区域。 PACDB0E(r) 图8-6不允许卖空下三种资产组合的投资可行区域当允许卖空时，三种资产的组合的可行域将不再是上图的有限区域，而是包含该有限区域的一个无限区域。 CBA0E(r) 图8-7允许卖空下三重资产组合的投资可行区域（一）可行集扇形区域（证券组合线的包络线）内的每一个点代表某一种资产或投资组合，扇形区域是资本市场上一切可能的投资机所组成的集合即投资机会集合(Investment Opportunity Set) 。也称为可行集。BA0E(r) 图8-8投资机会集合（二）有效集 假设互不相关的三个以上风险资产组合，各种不同风险与收益水平的资产组合分布在一个双曲线，如上图中

11、的伞形区间内。1.定义：伞形区间边缘上的资产或资产组合都是在同等收益水平上风险最小的资产组合，因此，被称为最小方差资产组合的集合。顶点是最小方差组合。 上部分边缘上的各种资产和资产组合，还是同等风险水平上满足收益最高条件的组合。称为有效边界（或有效集）。 2.有效集的位置有效集是可行集的一个子集；必须同时满足收益最大、风险最小的条件；因此可行集中A、B两点之间上方边界上的可行集就是有效集。3.有效集的形状是一条向右上方倾斜的曲线，它反映“高收益、高风险”的原则；有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。4.有效集的数学推导优化投资组合就是在要求组合有一定的预期收益率的前提条件下

12、，使组合的方差越小越好，即要求解以下的二次规划（三）最优投资组合的选择确定了有效集后，投资者就可以根据自己的无差异曲线群选择能使自己投资效用最大化的最优投资组合。这个组合位于无差异曲线与有效集的相切点PPU3U2图8-9效用最大化下的最优投资组合U1ABHCK00E(r) E(r) 图8-10投资者对效率组合的选择不同类型的投资者选择最适合他们的效率组合，这个组合是他们的最高无差异曲线与效率边界的切点 不同的投资者对风险承受力不同,会选择效率边界不同部分的效率组合 （四）对资产组合理论的评价 有： 利用资产组合理论常涉及到较大的计算量。通过分散投资只能消除资产组合的非系统风险，即公司特有风险，

13、但不能消除系统风险。 在利用资产组合理论进行投资决策时，往往涉及到较大的 计算量。如对n项资产构成的资产组合P：三、单一指数模型（一）启示： 当市场投资组合（如股价指数）的收益率显著上升或下降时，市场大多数股票的收益率都随之上升或下降，只个别例外。说明单个资产价格的波动与市场总体价格波动之间存在着一定的关系。 因此夏普提出了简化马氏模型的方法，建立和发展了单一指数模型（二）单一指数模型及假设假设某资产A的收益率与市场收益率之间存在简单线性关系：1. 宏观因素、系统性风险2.微观因素、非系统性风险3. 误差项（三）计算资产及资产组合的预期收益和风险 1. 资产A的收益与风险2.资产之间协方差的计

14、算3. 资产组合预期收益的计算4.资产组合的方差四、完全资产组合C的收益与风险度量，资本 配置线CAL 由(13-27) 式知：(13-28) 即(13-29) (13-32) 即 (13-30) 于是(13-31) 完全资产组合C的期望收益率与其风险之间呈线性关系，称(13-32) 式为资本配置线CAL (13-33) E(r) 0CALP图13-14资本配置线例1 设某项投资的初始资金是30万元，将21万元投资于风险证券，9万元投资于无风险的短期国库券构成资产组合C，无风险资产F的收益率 ,资产P的期望收益率 得资本配置线是： 或记为 由(13-33) ，得知P的报酬与波动性比率是 例2

15、续上例，假设可以卖空，无风险资产有空头。如先投资30万元，又借入无风险资产12万元作为杠杆头寸，共投资42万元。则 于是 由(13-29) 式有： 由(13-30) 式有： 最优风险资产组合比例的确定对完全资产组合C：由效用函数公式,对完全资产组合C,在给定的风险厌恶度下，(13-34) 在效用最大化约束条件下，可求出最优风险资产组合比例y (13-35) E(r) 0CALA图13-15由无差异曲线找最优投资组合例3 续例1，给定风险厌恶系数，利用例1中的已知条件，可得风险资产的最优投资比例。即将41%的资金购买风险资产P，其余59%购买无风险资产，由此得资产组合C：可求得完全资产组合C的期

16、望收益是： 完全资产组合C的标准差是： 资产在股票、债券和无风险资产之间的配置CAL(P) CAL(B) CAL(A) E(r) 0ABP从图可知(也可从数学上证明) ,资产组合B比资产组合A更优,这个优化标准可以用各个资产组合的投酬与波动性比率S的大小来衡量,即图13-16在切点处,组合P的Sp最大求解资产组合P和C中的投资比例的步骤如下：(1) 在最大的目标条件下,求目标函数： (13-39) 约束条件： （1) (13-40) （2) (13-41) 令 可求出(13-43) (2) 求，构造完全资产组合C在给定的风险厌恶度下，使效用最大的y值即为所求 即y必须满足：(13-44) 其中

17、 (13-45) (13-46) 令 得 (13-47) 于是完全资产组合C可写为：(13-48) 81012141651015202530180462无差异曲线最优完全资产组合CAL（P) CP标准差（%) 期望收益（%) 最优风险资产组合风险资产的机会集合E图13-17最优全部资产组合的决定D8.3 资本资产定价模型 资本产定价模型的市场假设 由夏普等人提出的资本资产定价模型有如下市场假设：市场上有大量的投资者，每个投资者的投资额度相地 于所有投资者的投资总额而言微不足道；投资期是单期，即所有投资者都在同一时期决定自己的投资行为；投资者的投资对象是公开金融市场上交易的资产，如 股票、债券、

18、短期国库券等；不存在交易成本和交易税，或者说交易费用和交易税 对全部投资者都相等；所有投资者都是理性的，即都是风险回避者；所有投资者对证券的收益和风险评价相同，对经济局 势的看法都一致。 市场资产组合(Market Portfolio) 市场资产组合是这样一种组合，对市场上流通的各种证券，以每只证券的市值占全部证券市值总额的比重作为持有该证券的比例而构成的一种证券组合。市场资产组合实际上是一种最优组合形式。资本资产定价模型的推导 完全资产组合C的资本配置线CAL(C) 的方程是： (14-1) 资本配置线又常被称为资本市场线资本市场线是反映无风险资产F与市场资产组合M构成的完全资产组合C的 对

19、应关系的几何形式。 0E(r) CALM图14-1资本市场线CML资本市场线与市场资产组合的效率边界(最小方差边界) 曲线相切于G点 0E(r) CMLMGIIM证券I与市场资产组合M可以形成无数个组合，这些组合一定会坐落在中I至G的曲线及其延长线(由G 至 I) 上,即在投资的效率边界曲线。将证券I与M进行重新组合，构建资产组合P，记证券I的收益率是 ，方差是 (14-2) (14-3) (14-4) 图14-2某一资产I与市场资产组合M的组合G点是由资本市场线与市场资产组合M的效率边界相切而确定的 .对由资产组合M确定的投资机会集合曲线 ，其报酬风险比率是 :(14-5) 由资产组合P确定

20、的投资机会集合曲线 ，其报酬风险比率是:(14-6) 在市场均衡时 (14-7) 记 (14-8) (14-9) (14-10) CAMP设市场资产组合M由n种资产构成,各证券的收益率是M的收益率是,有：则 (14-11) 表示的是证券I对市场组合M的风险的添加或贡献,度量的是证券I与其它n-1种证券的系统风险.也就是说 是证券I与其它证券所产生的不可分散风险(系统风险) 的加权平均值 .即 的性质如下: 对单个证券I的资本资产定价模型可以推广到对任意资产组合P的定价模型 (14-12) 的收益率是，是证券对市场资产组合M的风险的贡献程度。(14-13)资产组合P的资产定价模型： 市场资产组合

21、M，有(14-14) (14-15) 证券市场线(SML) CAPM模型的几何表达 证券市场线描述的是市场均衡状态下单个证券的预期收益率与其系数之间的线性关系。 0E(r) SMLM图14-3证券市场线SML资本资产定价模型的应用 用于评价资产的价值被高估还是被低估 实际过程中，可以利用CAPM模型把资产的均衡收益率即预期收益率计算出来，并将其与实际收益率进行比较，从而发现价值被高低或低估的资产，并根据低价买入，高价卖出的 原则来指导投资行为。0E(r) SMLAABBC图14-4资产实际价格与均衡价格比较将证券的实际收益率对其期望收益率的偏离程度作为衡量某种证券是否被市场所高估或低估，以此作

22、为调整资产组合权重的依据。(14-16) 若 资产I的价值被低估了, 买进将其纳入资产组合 若 资产I的价值被高估了, 将该资产剔除出资产组合 若 该资产定价合理 0E(r) SML图14-5现实中的证券市场线用于资产成本预算决策 在已知该资产的系统风险和无风险收益率时，可以 利用CAPM模型求得资本成本即期望报酬率(14-17) 例1：设某种工程项目投资的系统风险是,该类工程项目的平均收益率,即市场收,市场上的无风险收益率是:(可以活期存款利率为例) ,则该工程项目的资本成本是：益率是资本资产定价模型的扩展形式 限制性借款条件下的资本资产定价模型：零CAPM模型 有效率边界上的任一资产组合P

23、在最小方差边界的下半部分(无效率部分) 上均有与之对应的 “伴随资产组合”存在,记作Z(P) .P与Z(P) 是不相关的，因此其值是零 0E(r) CMLPZ(P) 零资本资产定价模型是 其中： (14-18) (14-19) 图14-6有效率资产组合P的伴随资产组合跨期的CAPM模型除了完全市场和相同期望的假设外，还假设资产的交易持续进行，即是跨期的， 资产I的期望(瞬时) 收益率是： (14-20) 其中： (14-21) (14-22) 多的CAPM模型如下: (14-23) (14-24) 考虑有交易费用的资本资产定价模型 一般情况下，市场上存在系统风险，且资产间有一定的关联。在市场存

24、在大量具有与流动费用任意组合的关系的一般形式是：资产的情况下,包括流动效应的资本资产定价模型的期望收益(14-25) 当不存在系统风险时，可将全部资产分为流动性的和非流动性的，然后研究出在不同投资期，投资者愿意持有哪一类资产。 因素模型与指数模型 单因素模型 影响证券市场的因素很多，通常的经济因素有：经济周期、利率、技术创新、汇率变化、就业等。所有这些因素影响着几乎所有的公司，于是证券I的持有期收益率 可以写成：(14-26) 如记宏观因素的非预测成分为F，证券I对宏观经济事件的敏感度是 则宏观成分可分解为： (14-27) 00图14-7单个证券F作为系统风险函数的收益图14-8充分分散化的

25、资产组合下作为系统风险函数的收益rrFF考虑由n种证券构成的资产组合P， 若每个证券I均满足上述单因素若组合中的证券数目n无限增大， 得到资产组合P的模型，则可以证明，有： 单因素模型：(14-28) 多因素模型若证券I受多个(如k个) 共同因素的影响，则证券I的收益来源可分解为其自身的期望收益，受各个共同因素影响的收益和公司特有事件而产生的收益，即：(14-29) 对由n种证券组成的资产组合P，若每个证券都满足多因素模型(13-29) ,则容易证明资产组合P的多因素模型是: (14-30) 其中： (14-31) (14-32) 若资产组合P是一个充分分散化的资产组合: (14-33) 单指

26、数模型 单指数模型的基本形式 证券I的持有期超额收益率可写为：(14-34) 记 则(14-34) 式变为： (14-35) 利用数学期望和方差的性质，可以求得证券I的期望收益和风险分别是：(14-36) (14-37) 任意两个证券I和J的收益率贴水协方差是： (14-38) 单指数模型中的参数估计 为方便起见，就某一证券，记其单指数模型为：(14-39) 其中 对证券市场在不同时间的表现做抽样调查，选取在n个时间中的有关数据，则可以得到n组观测值： (14-40) 要使(13-39) 式为最优模型，利用最小平方法（最小二乘法) ，有：(14-41) 可得 (14-42) (14-43) 单

27、指数模型的推广资产组合的单指数模型设资产组合P由n个资产 组成， 的收益率是 事件对证券收益的影响是 公司特有于是： (14-44) 各个证券均满足单指数模型，即有： 记， (14-45) ,可得:(14-46) 资产组合P的方差是： (14-47) 当n充分大时，会变得无限小: (14-48) 充分分散化的资产组合P的单指数模型是： CAPM模型与单指数模型的比较指数模型与CAPM模型中的值相同如果取M为市场资产组合，则利用协方差的性质，可以证明 (14-50) 指数模型与期望收益关系对证券I和市场资产组合M,由CAPM模型,有期望收益 关系如下 :(14-51) (14-52) SCL0图

28、14-9市场模型-一般市场条件下的证券特征线在市场达到均衡时,证券I的定价是合理的,这时它的证券特征线一定要经过原点,该证券的实际超额收益率一定落在证券特征线上， SCL0图14-10一个合理定价的证券特征线在随机误差项不为零时，证券的实际超额收益率就由三部分组成：系数、市场组合的实际超额收益率与随机误差项的乘积、 套利定价理论 套利与套利资产组合 套利的含义 套利是利用资产在不同时间、不同空间上的价格差异而赚取利润的行为。 风险套利是指在套利行为中要冒一定的风险，并付出一定的成本。无风险套利是指在投资过程中，无需追加投资额，只是利用证券间的价格差异，进行等量证券的买卖，以赚取差额收益的行为。

29、 一价法则是指两种具有相同风险和收益的资产，在相同条件下必定有相同的价格。 套利定价理论的基本假设套利定价理论建立在如下的资本市场假设之上：所有资产都是有有限的期望收益和方差；人们可以构造出风险充分分散的资产组合；市场上没有交易费用和税收；资产的收益可用因素模型表示：资本市场处于竞争均衡状态。对由n种证券构成的资产组合P，记的收益率为无风险套利组合的含义 若P满足如下三个条件,则它是一个无风险套利组合.1. (14-53) 2. （1) 对 应有 （2) 对 应有 3. 单因素套利定价理论 对一个由n种资产构成的资产组合P：若每个证券满足单因素模型： 于是，有： 如果P是一个充分分散化的资产组

30、合时,资产组合P也满足单因素模型： (14-57) 如果资产组合P是一个无风险套利组合，则它的收益率不受共同因素F的影响 ：在市场达到均衡状态时，不存在套利机会，即有： 通过数学证明可以推导出证券I的期望收益率是：(14-58) 于是得到市场均衡条件下,不存在无风险套利机会时,证券I的单因素套利定价模型，即任意证券I的定价模型(均衡模型) 是：(14-59) 可以证明，在市场均衡下，资产组合P的单因素套利定价模型是：(14-60) 对的量化有不同的方式，这里介绍两种常用的方法：（1) 取是对共同因子F敏感度为1的一个特殊的资产组的超额收益 合（2) 取为因子F的期望变动率的超额部分 ABCED

31、0图14-11套利定价线与套利机会由套利定价模型可以得出如下结论： 对任何一个证券I,如果它只受一个共同因素的影响,则 在市场达到均衡时,它的预期收益率必定满足(14-58) 或(14-59) 或(14-60) ; 对满足上述APT模型的若干个证券组成的任意资产 组合N，N也必定满足APT模型，即：(14-62) 若取共同因子F为市场资产组合M的收益率的变动率， 则(14-63) (14-59) (14-64) 对任意证券I，在市场均衡下，(14-58) 或(14-60) 中的 是一个常数，否则会带来一个无风险套利机会 068共同因素F收益率图13-12套利定价线与套利机会在图13-12中，A

32、、B两个投资组合的斜率相同，即 如设为,但不同，若对组合A的,对组合B的,则一定会出现一个套利机会,对组合A做多头,如买进相同，100万元,对组合B做空头,如卖出100万元,此项操作中未追加任何资金,但可获得2万元的净收益,即完成了一个套利行为.用由APT模型表示如下： 万元(在组合A上的做多头) 0.02100万元=2万元(净收益) 万元(在组合B上做空头) 类似可以证明，也是一个常数，否则也会出现一个套利机会，套利的净收益与共同因子F的影响成正比。 多因素套利定价理论 对一个由n种证券构成的资产组合P： 若每个证券I都受k个共同因素的影响,即满足k因素模型，则：可以证明，有记 当n充分大时

33、，即如果组合P是一个充分分散化的资产组合时，则组合P也满足k因素模型：(14-66) 如果组合P是一个无风险套利组合，则它的收益率不受共同因素的影响，即： (14-67) 当市场达到均衡时，不存在套利机会，即有：(14-68) 利用线性代数知识，可以推导出证券I的期望收益率是 (14-69) 称(13-69) 是证券I的k因素套利定价模型.类似单因素套利定价理论，对的量化方法有两种：取是对共同因子敏感度为1的一个特殊的资产的超额收益 组合取为因子的期望变动率的超额部分于是可得到多因素套利定价模型的另一种常见形式；(14-70) 多因素套利定价理论表明,在市场均衡下,或在公平定价条件下,对任意证

34、券I或资产组合N必定满足(14-69) 式中的APT模型,否则就会产生一个套利机会.或者说,在市场均衡下,对任意证券I或资产组合N,同一共同因素的风险敏感是相同的，否则市场不均衡，会出现套利机会。度套利定价理论提供了一个在市场均衡下,不存在无风险套利时资产定价的一个公式,并将该资产的收益率分解无风险收益与各个共同因素的影响带来的收益之和。CAPM与APT的比较 CAPM和APT两种模型分别对证券I的定价提出了不同的定价公式。正如前所述，CAPM模型在某种意义上可视为APT模型的一个特例。CAPM与APT有如下不同之处： 不同的假设条件对证券的风险来源解释不同 就投资者对风险的偏好做出了不同的假

35、定8.4 有效市场理论与行为金融学股票价格随机游走与有效市场假说肯德尔实证与股票价格的随机游走 1953年，莫里斯肯德尔（M. Kendall）针对以上命题进行了实证研究，试图寻找某些变化规律。但令人惊奇的是，经过对历史股价数据的时间序列分析，得出的结论是：股票价格是随机变动的，无法确定任何股价的可预测形式。肯德尔实证结果的两种解释： 第一种解释是多数、起决定作用的股票市场投资者是无理性的，其投资行为由无任何逻辑规律的不确定心理所控制。 第二种解释是多数、起决定作用的股票市场投资者具有主动搜集、分析影响公司利润前景的信息，并依此做出投资决策的理性。 股票价格的随机游走表明价格变化是相互独立的，

36、价格的每次上升或下降与前一次的价格变化毫无联系，对下一次价格变化也没任何关联。股票价格的这种随机变化可以用下式来描述： F（Pj，t+1|t）=f（Pj，t+1） 公式（12.1）包含了以下几个方面的信息： （1）证券价格的变化是相互独立的； （2）证券价格反映了所有已公布发表的有关信息； （3）证券价格变化的概率密度函数与时间无关。 有效市场（假说）（Efficient Market Hypothesis ， EMH）20世纪60年代，美国芝加哥大学金融学家法玛提出了著名的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH）。E. Fama认为：有效市场假说的核心在

37、于指出了金融资产价格包含了所有可获得信息，同时也是金融资产价值的最优估计。 一、有效市场假说成立的前提条件信息公开的有效性。即有关每一个证券的全部信息都能充分、真实、及时地在市场上公开。信息传输（即从公开到接收）的有效性，即投资者能完整地获得信息。信息被投资者解读的有效性。即正确解读，做出合理的价值判断。投资者实施投资决策的有效性，即就所作的价值判断做出正确的投资决策。 有效市场假说前提条件的现实约束信息公开的有效性信息传输（即从公开到接收）的有效性投资者对信息做出判断的有效性投资者实施决策的有效性有效资本市场的三种形式与无 效市场有效市场的概念及其三种分类最早是美国学者Harry Rober

38、ts于1967提提出，它萌芽于1953年M. Kendall关于股价随机变动的发现。在1970s, E. Fama将有效市场理论与实证相结合，发展了该理论。信息传递方式： 强式有效市场 在强式有效市场下，证券价格已经完全反应了所有有关信息，不仅包括历史交易资料信息和所有公布的信息，而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息。 在强式有效资本市场上，不存在因发行者和投资者的非理性所产生的供求失衡而导致的资本品价格波动。也就是说，所有即时信息所包含的价值都通过证券的价格反映出来了。 半强式有效市场半强式有效市场是信息公开的有效性受到破坏，但所有公开可用的信息已经完全通过证券的价格反映出来了。在这类市场上

39、，有两类信息：公开信息和“内幕信息”。如果掌握“内幕信息”的人不参与交易，只是举掌握公开信息人参与交易，则证券市场价格就反映了全部投资者对所有公开信息的理性价值判断。 弱式有效市场弱式有效市场即信息从产生到公开的有效性受到损害，投资者对信息的解读与判断的有效性也受到损害。一般投资者与专业投资者对信息的解读不一样。在该市场上有：两类信息：公开信息和“内幕信息”。三类投资者：掌握“内幕信息”和全部公开信息，但至少能够解读这些信息的投资者；只能解读全部公开信息的投资者；不能解读全部公开信息但至少能够解读历史价格信息的投资者。 无效率市场在该市场上，不仅仅是投资者接收信息的有效性和投资者实施其投资决策

40、的有效性都可能受到损害，而且，信息从产生到被公开的有效性和投资者对信息进行价值判断的有效性受到损害，即存在着利用“内幕信息”和“专业知识”赚取超额利润的可能性。 在该市场上，信息公开不完全，信息传输有渗漏，投资者不能完全解读信息，信息反馈有时滞现象。 竞争是市场效率的根源 证券价格是通过证券交易双方积极协商最终形成的。在这一充分竞争的市场上存在着大量的投资者，其中有通晓证券分析者、套利者和投机者，这些投资者都在努力寻找一切可能获利的机会，都把自己所掌握的资源用于投资活动，特别是借助于先进、精确的方法和计算机的速度来获得信息，使得被误定的价格迅速变化到合适的位置，使市场恢复均衡，可见市场的有效状

41、态是由“专业投资者”这个群体通过充分竞争所创造的。 行为金融理论介绍 现代标准金融理论的尴尬金融市场中不能用标准金融理论解释的异常现象小公司效应弗里德曼-萨维奇困惑1月效应动量交易策略公司股票报酬之谜 行为金融理论（Behavior Finance）的提出 投资者实际投资决策行为与经典理论的某些基本假设是不相符主要表现在：一是经典的现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上的。但心理学的研究却表明人们的实际投资决策并没有这样理性。二是有效的市场竞争是经典现代金融理论和效率市场假说建立的基础，但在实际中并不一定能得到满足。 行为金融学

42、的定义 RobertJ.shiller（1997）从以下几个层次定义行为金融学：行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象；行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。 行为金融理论的发展阶段起源阶段 19世纪，莱本（Gustave Lebon）的群众和马凯（Mackey）的非凡的公众错觉和群体疯狂。西蒙（Simon，1947，1955）提出了人类问题解决与决策过程中“有限理性”(Bounded-rationality) 。伯勒尔（1951）以实验方法进行投资研究的可能性1969年

43、鲍曼（Bauman）发表科学的投资分析：科学还是幻想。1972年斯拉维克（Slovic）发表人类判断的心理科学研究对投资决策的意义。 奠基阶段 1979年，卡那曼、特维尔斯基发表了期望理论：风险状态下的决策分析，提出了期望理论，研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度，心理帐户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。但由于当时EMH理论风行一时，同时人们普遍认为研究人的心理情绪对金融研究是不科学的，并未引起人们的重视。 黄金时期 1985年，迪邦特和萨勒发表了股票市场反应过度了吗？一文标志着行为金融的复兴，90年代行为金融理论获得了空前发展。萨勒、希勒、谢夫林和斯塔

44、德曼等人取得了一系列成果。美国的金融分析师杂志更是在1999年第12期推出了介绍行为金融理论的专辑。2002年诺贝尔奖授予了卡那曼，掀起了行为金融理论研究的热潮。 行为金融学的主要内容 行为金融理论关于投资者决策行为特点的研究与讨论。投资者在投资决策时常常表现出一些心理特点：过分自信回避损失和“心理”会计（mental accounting ）非贝叶斯预测减少后悔，推卸责任 行为金融学的理论基础期望理论 期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。

45、期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数。 行为组合理论和行为资产定价模型 BPT 是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。 BAPM 是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。 投资行为模型BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subrama

46、nyam1998)HS模型(Hong and Stein，1999)羊群效应模型(herd behavioral model) 行为金融学对主流金融学方法论 的冲击由于否定了传统理论当中完全的理性人假设和均衡市场状态，从而把人的行为复杂化、人性化，金融学也渐渐变得富有了人文主义的色彩。不同的研究思路，也必然带来了行为金融学不同于以往金融学的具体研究方法。 行为金融理论的局限性 传统金融理论对行为金融理论的反驳实证研究结果的支持问题。解释的普适性问题。赞成效率市场者认为所谓“异常的超额收益”与对正常收益的计量方法有很大关系，“超额收益”的出现与消失可能是不同的计量方法造成的，因此，是否存在长期的

47、超额收益本身也是不可靠的。 行为金融理论的局限 行为金融理论目前最大的局限在于其尚未形成统一、成熟的理论体系，无法对资本市场上的种种现象给予一致性的解释。行为金融理论在模型的构建上尚不成熟、完善。实证结果的支持性问题。要推翻EMH，行为金融学必须具体规定一个对立的假设作为检验地方基础。第九章 证券市场监管 证券市场监管的内涵证券市场是资本的需求者和供应者之间的一个交易平台，资本流动和配置资本要素的场所。三个子市场组成：证券产品市场证券中介市场证券信用市场 证券市场监管概述 证券市场监管的内涵证券市场监督管理(证券市场监管)国家证券管理机关和其授权机构及证券自律管理机构，为确保证券市场高效配置资

48、本、平稳有序运行，依照法律规定权限对证券、证券发行和交易活动，及从事证券活动的各类机构和个人等主体行为，应用法律、经济和行政等手段，实施的规划、组织、协调、监督和控制的活动和过程。 证券市场监管的意义适时合理的证券市场监管 有助于发挥证券市场功能; 有利于保护所有证券市场参与者的正当权益; 有利于防范证券市场特有的高风险; 有利于证券市场自身健康和稳定发展。 证券市场监管的理论基础垄断外部效应或溢出效应公共物品不确定性信息不对称对自己最佳利益无知 证券市场监管的主体 1. 政府 2. 证券业协会或者证券交易商协会 3. 证券交易所等 证券市场监管的目标： 保持证券市场统一、稳定和效率，为投资者

49、创造公平、合理和有序交易环境。 证券市场监管的三个目的：保护投资者；确保公平、公开和透明度足够的市场；尽量减少系统性金融风险。 证券市场监管的原则依法监管原则合理监管原则适度监管原则高效监管原则 证券市场监管的内容证券市场监管的对象与内容是证券市场监管核心对象是证券市场，包括市场参与者及其在市场的活动和行为。并非证券领域的一切活动和行为都属于证券市场监管的内容，只有那些易导致证券市场失灵的证券市场活动和行为才成为证券市场监管的内容。 证券市场监管的手段政府可采取三种手段干预证券市场：运用财政经济政策手段干预市场。 直接参与证券产品买卖和提供证券服务及证券信用。 直接干预和规范证券市场的活动和行

50、为，运用证券市场监管手段干预证券市场。 集中型监管模式指政府通过设立专门全国性证券市场监管机构、制定和实施专门证券市场管理法规来实现对全国证券市场统一管理。美国、日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚和埃及等。国外证券市场监管 集中型监管模式特点：强调立法管理，具有专门的、完整的和全国性的证券市场管理法规。设立统一的全国性证券管理机构来承担证券市场监管职责。 集中型监管模式优点：证券市场监管法规和机构超脱于当事者，能更严格、公平和有效发挥监管作用。重视立法，手段稳定、严肃和公平。全国性管理机构可协调全国各证券市场。管理者地位超脱，注重保护投资者利益。证券市场的发展，实行集中型监管模式的国家越来越注重

51、证交所和证券业协会自律管理。 自律型监管模式指政府对证券市场的监管主要依靠证券交易所和证券业协会等组织自律管理，除国家某些必要立法规定外，较少集中统一干预证券市场。英国、瑞士、印度、中国香港、新加坡和马来西亚等 自律型监管模式特点：没有制定统一的证券市场管理法规，主要通过自律机构规章制度和一些间接法规监管证券活动。没有专门全国性政府证券管理机构，证券管理体制由交易所等自律性组织及市场参与者自我管理。 自律型监管模式优点：最少干预，最大保护投资和鼓励创新竞争让市场参与者参与制定且要求自觉遵守和执行规则具有丰富证券知识和市场管理经验的自律机构，操作更灵活、对突发事件更敏感。自律型监管模式的国家开始

52、注重政府管制与市场自律的有机结合。 中间型监管模式介于集中型监管模式和自律型监管模式之间的混合监管模式，既强调集中统一的监督管理，又注重自律约束。德国、法国、意大利和泰国等。 中间型监管模式实践证明，仅靠严格的中央集权监管或单纯的自律不足以防范风险，混合监管成为成熟证券市场监管理性选择。大多数国家实行的单一的集中型或自律型监管模式逐渐向中间型监管模式过渡,共享集中型和自律型监管模式的优势，实行政府的法律控制与证券商自律管理有机结合的监管模式。 中国香港证券市场监管香港以香港证监会(香港证券及期货事务监察委员会)为监管中心，建立了完善的监管体系。新的香港证监会(1989)是个专业人士监管证券及期货行业的独立团体，是政府架构的一部分， 是证券与期货市场的主要监管者。中国证券市场监管 中国香港证券市场监管香港证监会主要工作目标：提高投资者对证券和期货市场效率和公平运作的信心，支持持续发展；促使香港成为企业筹资的中心；保护投