美亚光电(002690)首次报告：围绕核心光机电技术-不断拓展的高端装备供应商20121101

1、12/0812/0912/10Table_Title002690买入investRatingChange.firstTable_SummaryTable_BaseInfoTable_ChangeRate51%Table_WindTable_Excel1Table_AuthorTable_ContacterHeaderTable_StatementCompanyHeaderTable_User50172755017393美亚光电 002690.SZHeaderTable_Stock围绕核心光机电技术，不断拓展的高端13021700HeaderTable_Excel装备供应商投资要点投资评级买入增

2、持 中性 减持(首次)公司围绕核心技术优势，不断成功进入技术导向的高毛利市场。通过上市，公司有望继续实现从技术优势向产业化发展的良性循环。公司现有主业色选机包含了：多路喷阀、开关电源、X 射线发生器等核心部件研制，还包含了高速信号采集、智能识别算法、三维成像技术等分析软件的研制。公司新进的高技术市场均具备快速的市场成长空间，以及稳定的盈利能力。股价（2012 年 10 月 30 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区21.09 元24.96 元22.48/15.35 元20000/50004218中国伴随食品业体量、质量、以及集中度的提升，公司作

3、为绝对龙头，有望从该业务中获得 20%-30%的年复增长率。公司是国内粮食色选机龙头（市占率行业报告发布日期军工2012 年 10 月 31 日约 30%，第二名约 15%），目前粮食色选占公司毛利约 95%。随着我国粮食深加工比例的提升、食品安全、加工企业集中整合后对加工自动化能力要求的发展，公司该项业务有望保持年均 20%-30%的增长（过去两年该业务收入和毛利复合增长率分别为 16%和 26%）。股价表现绝对表现（%）相对表现（%）1 周-4.3-1.21 月-0.41.93 月12 月CBCT 市场正处于飞速增长的阶段，公司凭借综合性价比和先发优势有望在明年获得新的业务增长点。公司是国

4、内第一家获得 CBCT 医疗器械注册证的沪深 300（%） -3.1（%）美亚光电-2.3沪深300-4.1-17.3企业（目前国内仅有 2 家）。明年有望进入批量供货阶段。如获得 20%的市首次场份额，按照我们的预测，该业务有望贡献 1740 万以上的毛利（约相当于公司 2011 年毛利的 8%）。而随着我国人口老龄化、以及口腔卫生医疗水平34%17%报告的提高，预计未来 CBCT 市场有望具有快速增长的潜力。轮胎检测机已进入龙头客户生产体系，产品价格和性能具备优势，明年该市场有望进入批量换装周期。公司的子午胎检测设备已进入国内最大子午胎生0%-17%产商佳通的配套体系，并实现了整套设备的交

5、付应用。我们预计，随着未来两年我国轮胎设备进入换代周期，X 光轮胎检测机年需求预计可达 80-100台，对应 4 亿元的空间,且以 15%的速度增长。财务与估值我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.89、1.11、1.33 元，参照可比公司，给予 2012 年 28 倍 PE 估值，对应目标价 24.96 元，首次给予买入评级。风险提示毛利下降风险；市场未能及时消化公司新增产能的风险。公司主要财务信息资料来源：WIND、东方证券研究所2010A2011A2012E2013E2014E营业收入（百万元）同比增长3351.2%45034.3%50812.9%63124.3%790

6、25.1%【公司证券研究营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）同比增长每股收益（元）毛利率净利率净资产收益率市盈率（倍）11732.7%15057.1%0.7552.9%44.9%35.3%27.913010.9%133-11.9%0.6651.6%29.5%37.9%31.718038.4%17834.5%0.8953.2%35.1%20.6%23.522424.4%22224.6%1.1152.7%35.2%15.4%18.926719.4%26519.3%1.3351.7%33.6%15.7%15.8证券分析师联系人王天6126wangtiany

7、iorientsec 执业证书编号：S0860510120021朱继7524zhujihongorientsec 报告市净率（倍） 14.0 10.5 3.1资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，2.72.3】东方证券股份经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分

8、。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商目录一、公司简介：色选机龙头，医疗工业检测新宠 . 5二、色选机，品牌和技术的引领者 . 61、色选机简介 . 62、色选机市场需求稳定，预计仍有较大发展空间 . 63、软件算法和领先的规模为公司竞争优势 . 12三、口腔 CBCT，国内崛起新秀 . 161、CBCT 机将替代 X 线全景机和螺旋 CT 在口腔中的应用. 162、口腔 CT 机，小市场大机会 . 173、公司优势：与外资

9、拼价格，与国内同行比速度 . 23四、X 射线检测：下游应用广泛，轮胎检测前景诱人 . 241、公司业务主要涉及食品、服装和轮胎检测 . 242、轮胎检测设备年需求量约为 80-100 台 . 243、公司占据智能图像识别和检测的技术优势 . 29五、盈利预测与估值 . 311、盈利预测 . 312、估值 . 323、风险分析 . 34有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商图表目录图 1：

10、公司收入增长情况. 5图 2：公司利润增长情况. 5图 3：公司实际控制人控股情况 . 5图 4：大米色选机收入占比超过 75% . 6图 5：大米色选机利润占比接近 70% . 6图 6：中国大米色选机需求及预测 . 7图 7：全球大米色选机需求及预测 . 7图 8：我国日加工能力 100 吨以上企业数量及增长率 . 8图 9：我国农产品加工增值率远低于美国和日本 单位：% . 8图 10：2011 年全球主要大米产国产量 单位：百万吨 . 9图 11：2011 年全球主要大米出口国出口量 单位：百万吨 . 9图 12：杂粮/茶叶色选机复合增长超过 50%. 9图 13：杂粮/茶叶色选机毛利

11、率超过 65% . 9图 14：大米色选机主流机型通道数演变预测（以中国为例） . 12图 15：粳米与粳稻的价差 . 12图 16：优质麦与普通麦的价差 . 12图 17：各公司软件著作权数量对比 . 13图 18：各公司已授权发明专利数量对比 . 13图 19：公司软件收入占营业收入的比重 . 13图 20：大米色选机市占率 . 16图 21：杂粮色选机市占率 . 16图 22：茶叶色选机全市占率 . 16图 23：中国人口平均年龄不低，但人均牙医数量远低于欧美发达国家 . 17图 24：我国口腔专科医院数量 . 20图 25：我国拥有不同床位数的口腔专科医院分布 . 21图 26：我国拥

12、有不同床位数的口腔专科医院占比 . 21图 27：按拥有床位数分，我国未来 5 年不同规模的口腔专科医院数量预测 . 21图 28：我国各级综合性医院拥有 CT 机数量 . 22图 29：2010 年我国各级综合医院数量图 30：各级综合医院 CBCT 机容量预测单位：个 . 23单位：台/套 . 23图 31：公司与国外竞争对手主要产品性能对比 . 23图 32：目前我国轮胎总产能 单位：万套 . 27图 33：国内新上轮胎项目不完全统计. 27图 34：外资新上轮胎项目不完全统计. 27有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅

13、读本证券研究报告最后一页的免责申明。3美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商图 35：橡胶机械行业销售保持较快增长 . 28图 36：公司产品组合有梯度 . 33表 1：假设大米色选机市场饱和时的年需求量单位：台 . 7表 2：全球色选机市场容量 . 10表 3：2011 年全球色选机细分市场饱和度测算 . 10表 4：2010 年，中国、印度等国粮食、茶叶产量全球占比 . 11表 5：国家主要产业政策支持 . 11表 6：色选机行业的主要国内外竞争者 . 14表 7：色选机市场主要公司规模 . 15表 8：公司大米色选机在全球

14、及中国的市占率 . 15表 9：杭州与新加坡口腔市场比较 . 18表 10：口腔医疗市场经营主体特点比较 . 18表 11： CBCT 机每年新增需求估计 . 19表 12：CBCT 机每年存量替换需求估计 . 19表 13：CBCT 机市场空间估算 单位：台 . 20表 14：口腔专科医院 CBCT 机需求估算 . 22表 15：我国主要口腔连锁门店数量 . 22表 16：子午胎需求测算 . 25表 17：我国轮胎存量市场替换需求约为汽车保有量的 1.42 倍 . 25表 18：2010-2011 三巨头净利润持续回升 . 26表 19： 2000-2004 我国子午胎产量及子午化率 . 2

15、8表 20：国内主要竞争对手 . 30表 21：国内子午胎主要生产厂商 . 30表 22：可比公司盈利及估值 . 33有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商一、公司简介：色选机龙头，医疗工业检测新宠合肥美亚光电技术股份是一家以光机电一体化技术研发为核心，专业从事光电检测与分级专用设备及其应用软件研发、生产和销售的高新技术企业。目前在国内外市场上投放的产品主要有色选机、X 射线检测机、牙科

16、CBCT 机等多种光电检测和分级设备。公司一直致力于可见光、X 射线领域安全检测与品质分级设备的研发，拥有在食品检测、工业品检测、医学应用等领域的光电检测与分级产品的研发、生产和销售一体化能力。色选机研发生产和销售为公司目前的核心业务，过去 3 年收入和利润均占公司总收入的 95%以上。公司该业务目前主要涉足 3 个应用领域：大米色选机、杂粮色选机和茶叶色选机。公司近三年业务保持较快增长。图 1：公司收入增长情况图 2：公司利润增长情况6收入(亿)增长率(%)4.5040302净利润(亿)增长率(%)1.501.33604042.623.313.352010.710.96202100000(2

17、0)20082009201020112008200920102011资料来源：招股说明书，东方证券研究所资料来源：招股说明书，东方证券研究所公司控股股东及实际控制人为田明先生，持有公司 61.43%的股权，其他持股超过 2%的股东均为公司核心技术人员或管理人员，股权结构较为集中和稳定。图 3：公司实际控制人控股情况资料来源：招股说明书，同花顺，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备

18、供应商二、色选机，品牌和技术的引领者1、色选机简介色选机应用光电原理对颗粒物进行颜色识别和挑选，目前主要用于农作物挑选和分级。色选机研发生产和销售为公司目前的核心业务，过去 3 年收入和利润均占公司总收入的 95%以上。目前该业务主要涉足 3 个应用领域：大米色选机、杂粮色选机和茶叶色选机。公司在大米色选领域经营多年，有深厚的技术和业务积累，其销售网络覆盖全国各大粮食主产区。11 年大米色选机收入超过 3 亿，占公司总收入的 80%，利润占比接近 70%，是公司目前的主营业务。图 4：大米色选机收入占比超过 75%图 5：大米色选机利润占比接近 70%85.65200980.17201075.

19、86201177.29200974.09201068.042011资料来源：招股说明书，东方证券研究所资料来源：招股说明书，东方证券研究所2、色选机市场需求稳定，预计仍有较大发展空间1）大米机国内市场需求稳定，预计仍有较大发展空间预计国内大米色选机市场仍存较大发展空间。目前国内标准大米色选机平均每小时处理大米 5 吨、按每日工作 8 小时、每年运转 120 天计算，单台机器年处理能力为 0.48 万吨。2011 年，中国大米产量为 1.4 亿吨，假设市场达到饱和时有 80%的大米经过色选加工，加工中平均色选次数为 2次，则 2011 年中国大米色选机市场空间超过 6 万台。据粮食与食品工业数据

20、，2010 年全球大米色选机市场需求为 2.4 万台（以 240 通道的标准台计算），其中中国 1.2 万台。据粮食与食品工业预测，未来 3 年中国及全球大米色选机需求还将保持稳定增长。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6美亚光电首次报告 9.30708HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商图 6：中国大米色选机需求及预测图 7：全球大米色选机需求及预测2520151058.2中国市场(千台)12.010.513.4增速(%)-右轴19.21

21、7.115.115131194030201017.3全球市场(千台)23.821.419.426.4增速(%)-右轴36.332.529.31412102007 2008 2009 2010 2011 12E 13E 14E资料来源：粮食与食品工业，东方证券研究所2007 2008 2009 2010 2011 12E资料来源：粮食与食品工业，东方证券研究所13E14E假设大米色选机市场已达到饱和，中国年需求量也将超过 1 万台，相对公司目前营业额空间较大。色选机业界设计使用寿命平均为 6-8 年，考虑技术升级带来的更新换代，我们估计色选机平均的实际使用年限为 6 年，则市场饱和时每年存量更新

22、的需求约为当年市场总量的 1/6，也就是 16.7%。2006-2011 年，中国色选机市场规模分别为 0.73、0.82、0.93、1.05、1.20、1.34 万台，由此估计中国大米色选机目前的存量规模约为 6.07 万台。由此可得 2012 年国内大米色选机的存量替换需求超过 1 万台。过去 30 年，全球粮食作物保持平稳低速增长，过去 5 年全球大米的复合增长率分别为 2%，此即为大米色选机市场饱和时的自然增长率。由此可得 2012 年国内大米色选机的新增需求约为 1000 台。由此测算未来五年中国大米色选机年需求量将超过 1 万台，相对公司目前收入规模来说市场空间较大。表 1：假设大

23、米色选机市场饱和时的年需求量单位：台大米年初市场存量自然增长存量替换需求年终市场存量2011607002012E60700121410117619142013E61914123810319631522014E63152126310525644152015E64415128810736657042016E6570413141095167018存量替换率16.7%市场自然增长率2%饱和时年需求量1133111557117881202412265资料来源：粮食与食品工业、USDA，东方证券研究所测算下游规模企业数量的持续快速增长或将带来更多大米色选设备需求。从下游加工企业角度说，过去几年，我国大米加

24、工企业呈现规模化经营趋势，大中型大米加工企业数量增长较快。2005 年-2010年，我国日加工能力在 100 吨以上的企业数量保持加速增长态势，2010 年该类企业总数达到 3734个，较 2005 年增加 2423 个，增幅达到 185%，其中 2010 年当年增长率达到 40%。与此同时，日加工能力在 100 吨以下的企业数量则持续下降，我国大米加工行业正逐步向规模化、品牌化、产业化方向发展。与企业数量变化相对应，过去 10 年我国大米加工行业市场结构也发生了较大变化，规模以上企业保持较快增速。2000 年-2010 年，中小企业市场份额由 2000 年 85%市场份额降到不足 20%；规

25、模以上大米加工企业产量由 1500 万吨增长到 8244 万吨，年均增长 18.6%，尤其是最近两年，规有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商模以上企业保持 30%以上的年增长率，规模以上大米加工行业成为中国农副食品加工发展最为迅速的行业之一。最近两年中粮、益海、中储粮等大型加工企业也大举进入中国大米加工行业。图 8：我国日加工能力 100 吨以上企业数量及增长率100吨以上企业数量 千个

26、增长率 %432.02.73.750403021.31.41.62010100200520062007200820092010资料来源：粮油加工业统计资料，东方证券研究所我国农产品加工增值率较低，未来有待进一步提升精深加工比例。通过对比发现，目前我国稻米加工有效利用率只有 60%-65%，深加工比例更是不及 10%，资源综合利用水平低下。而美国、日本稻米精深加工产品多达 350 种，深加工比例高达 40%以上。如果按照稻谷产出约 67.5%的精米、8%的碎米、6.5%的米糠和 18%的稻壳计算，深加工产业链将使得稻谷附加值大幅提高，约有 70%以上的升级空间。规模较大的企业在推动大米精深加工的

27、同时，必将带来大米色选机等设备的旺盛需求。图 9：我国农产品加工增值率远低于美国和日本 单位：%400370300220200100380美国日本中国资料来源：我国农副产品加工机械发展状况，东方证券研究所全球大米色选比例低于中国，存在更大发展空间。由于粮食单位重量价值低，运输成本高等原因，粮食加工一般聚集在产地周边，属于原粮依赖程度较高的行业，这些地区将是色选机的主要市场。2010 年中国大米产量全球占比为 30%，而大米色选机占比则达到了 50%，由此可见全球的大米色选比率低于中国，未来具有更为广阔的发展空间。较高的出口规模和较低的色选比例，东南亚国家大米色选机需求蕴含较大潜力。由于饮食习惯

28、的原因，大米生产和消费主要集中在东亚和东南亚地区。据 USDA 统计，2011 年，全球大米产量为有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商4.6 亿万吨，其中中国、印度、印尼、越南和泰国等主要大米生产国的产量总和超过了 3 亿吨 ，占全球产量的 70%。这些国家中，印度、越南和泰国出口较多，中国基本自给自足。目前中国色选机的使用比例相对较高，2010 年市场需求为 1.2 万台，约占全球大米

29、色选机的一半（来源：粮食与食品工业），印度、泰国、越南等是全球大米及农产品出口大国，但大米色选机的普及率还远低于发达国家水平，市场处于快速增长阶段，对大米色选机的需求旺盛。图 10：2011 年全球主要大米产国产量 单位：百万吨图 11：2011 年全球主要大米出口国出口量 单位：百万吨136.19140.50103.4020.4626.4636.30印度越南中国泰国印尼其他7.000.50 3.086.507.00美国泰国中国印度越南资料来源：USDA，东方证券研究所资料来源：USDA，东方证券研究所公司目前产品主要出口至东南亚地区（如泰国、印度、巴基斯坦、越南等粮食生产国），同时公司也逐步

30、加大了对东欧（乌克兰、白俄罗斯等）、南美（哥伦比亚、秘鲁）和非洲（苏丹）等地区的市场开发力度。截至 2011 年，公司产品销往全球 30 多个国家和地区，存在经常性业务往来的国际客户达 50 多家。过去几年公司国际业务销售额从 2008 年的 863 万提升至 2011 年的 5324 万元；出口额增速历年均大幅超越总营收增速；出口占比 2011 年底已达 12%。未来随着公司对国际业务的加大投入，以及产品性价比、售后服务随规模扩大进一步加强优势，公司的出口营收占比将进一步扩大。2）杂粮/茶叶色选机，近几年维持高毛利高增长公司在大米色选机之后又相继发展了杂粮色选机和茶叶色选机，2011 年收入

31、分别为 5 千万和 4 千万。过去两年，杂粮和茶叶色选机的复合增速均超过 50%，远高于公司业务总体增速；毛利率均在 65%以上，高于公司主营业务总体毛利率约 20%。这两部分业务为公司的明星业务，由于市场刚刚起步，未来几年公司将享受到市场红利。图 12：杂粮/茶叶色选机复合增长超过 50%图 13：杂粮/茶叶色选机毛利率超过 65%100杂粮茶叶主营平均100杂粮茶叶主营平均80604020806040200201020110200920102011资料来源：招股说明书，东方证券研究所资料来源：招股说明书，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

32、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9美亚光电首次报告 则，HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商相对公司目前营业额，杂粮茶叶色选机市场空间并不小。国内标准色选机平均每小时处理粗粮 5吨、茶叶 0.5 吨，按每日工作 8 小时、每年运转 120 天计算，单台机器年处理能力分别为 4800 台和 480 吨。2011 年，中国粗粮产量 2 亿吨，茶叶产量 155 万吨，假设市场达到饱和时全球有 80%的粗粮和茶叶经过色选加工， 2011 年中国色选机市场容量分别为粗粮 3.3 万台、茶叶 2600 台。按粗粮和茶叶色

33、选机目前市场价格 28 万和 37 万测算，2011 年中国粗粮和茶叶加工对色选机的市场容量分别为 92 亿和 10 亿元，市场空间并不小。表 2：全球色选机市场容量种类杂粮色选机茶叶色选机处理能力（吨 /小时）50.5日工作小时数88年工作日120120年处理能力（万吨）0.480.0511 年全球作物产量(亿吨)1.980.02最大处理比例80%80%市场容量(万台)3.30.3目 前 价格(万)2837市场容量(亿)9210合计102注：标准色选机指粗粮 240 通道、茶叶 120 通道。资料来源：粮食与食品工业、USDA，国际茶业委员会，东方证券研究所测算国内粗粮和茶叶色选机市场渗透率

34、较低，预计未来几年还将保持快速增长。杂粮由于品种多，单品种数量小分布广，不同产地产品差异较大，因此色选机往往需要根据用户需求定制，市场处于刚起步阶段。2011 年，全球粗粮产量为 11 亿吨，其中 70%来自美国、欧盟 27 国、中国、巴西、俄罗斯和其他国家。据粮食与食品工业数据，2010 年中国杂粮色选机市场规模为 680 台，茶叶色选机市场规模为 430 台。与目前国内市场容量粗粮 3 万台、茶叶 3000 台相比：目前粗粮色选机市场的渗透率仅为 2%，考虑到粗粮品种杂多且用于饲料和工业用途的粗粮可能要考虑剔除，实际市场饱和率很可能超过 5%，市场处于刚刚起步阶段。茶叶色选机市场饱和率为

35、17%，未来还有较大发展空间。表 3：2011 年全球色选机细分市场饱和度测算种类杂粮色选机茶叶色选机市场容量(万台)3.30.32010 年市场规模(台)680430市场渗透率2%17%资料来源：粮食与食品工业，东方证券研究所测算国内和印度茶叶色选比例的提升将成为茶叶色选机需求增长的主要驱动力。据国际茶叶委员会统计，2011 年全球茶叶产量超过 400 万吨，其中 95%以上的茶叶产自亚洲和非洲，中国以 150 万吨位居第一，印度以 100 万吨位居第二。除中印两国外，世界主要产茶大国如肯尼亚、斯里兰卡等生产的茶叶主要用于出口，这些国家是目前茶叶色选机的主要市场，未来的增长将主要来自存量更替

36、和产品升级。中印两国茶叶目前主要用于内销，其色选比例比较低（中国茶叶内销部分的色选比例仅有 10%15%） 是未来茶叶色选机最大的潜在市场。公司的色选机产品在印度当地已完成布局、打开市场，预计未来三年将保持 50%的高增速。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10美亚光电首次报告 划、HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商表 4：2010 年，中国、印度等国粮食、茶叶产量全球占比小麦大豆花生茶叶中国占比印度占比越南占比21%15%6%4%45%

37、16%1%33%22%4%泰国占比2%中国色选机占比杂粮：24%40%资料来源：FAO，USDA，东方证券研究所3）政策、技术、粮食价差：市场增长的主要驱动力各国政府对农业及相关技术的政策支持将加快色选机市场发展。以我国为例，国家产业政策积极支持光电检测与分级专用设备行业的发展，主要政策如下：表 5：国家主要产业政策支持政策名称国家中长期科学与技术发相关表述重点发展农产品精深加工关键技术，开发农产品加工先进技术装备及安全监测展规划纲要（2006-2020 年） 技术，发展以健康食品为主导的农产品加工业；将高精度监测仪器、智能化监测技术列入制造业重点领域及其优先主题 农 业 科 技 发 展 规

38、划（2006-2020 年）装备制造业调整和振兴规轻工业技术进步与技术改重点突破农产品质量安全监测技术，开发相应的技术产品及检验检测设备适应新农村建设、农业现代化的需要，重点发展农产品精深加工成套设备等；适应环境保护和社会民生需要，大力发展食品等安全监测设备等；结合实施轻工业调整和振兴规划，以食品将安全监测设备为重点将日处理 150 吨以上稻谷砻谷机、碾米机、抛光机、色选机等粮食食品加工装造投资方向（2009-2011 年） 备列为重点装备自主化内容之一；同时也将“食品加工安全能力建设“列为重点投资方向之一产业结构调整指导目录（2011 年本）将“先进的食品生产设备研发与制造；食品质量与安全监

39、测（检测）仪器、设备的研发与生产” “食品药品安全快速检测仪器”列入鼓励类项目资料来源：表中提及政策文件，东方证券研究所整理技术对色选机市场的影响主要体现在：（1）技术应用于多次多层级分选，容量有望扩大 1-2 倍。（2）技术应用于其他经济作物或产品的分选，可能打开更大的市场。如坚果色选机、蔬菜色选机、经济作物色选机、药材色选机及塑料分选等等。（3）技术加快产品更新升级，加快存量市场更替速度，扩大市场需求。（4）技术进步使单台机器价值提升，扩大市场容量。（5）技术进步使机器效率提升，相同数量机器能完成更多分选任务，减少分选机需求数量。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师

40、申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11美亚光电首次报告 即HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商图 14：大米色选机主流机型通道数演变预测（以中国为例）12016024032040044044044020082009201020112012E 2013E 2014E 2015E资料来源：行业调研，东方证券研究所粮食价差的扩大将推动色选机的普及。自 2009 年中央逐步放松粮价管制后，稻米之间的差价逐步扩大，基本达到 1400 元/吨， 0.7 元/斤的水平。与大米市场类似的情况同样出现在小麦市场中，优

41、质麦与普通麦价格差异也逐渐走高，近期约 300 元/吨。在可以预见的未来，粮食深精加工与粮食售价提升成正向循环的关系相互推动，米厂对于高效高质加工设备的需求日益旺盛。图 15：粳米与粳稻的价差资料来源：中华粮网，东方证券研究所图 16：优质麦与普通麦的价差资料来源：中华粮网，东方证券研究所3、软件算法和领先的规模为公司竞争优势1）软件算法+数据库：公司的护城河公司具备自主生产 X 光源和独立开发成套软件的能力。从粮食色选机、X 射线检测到牙科 CBCT机，公司的产品围绕光学识别和检测展开。这些产品表面看来差异很大，应用领域也千差万别，但决定这些产品性能的关键技术是相同的，那就是光源和软件算法。

42、公司通过自主研发已经具备了 x光源的自主生产能力，同时公司经过多年积累，具备独立开发整套软件的能力。截止 2012 年 9 月，公司已经获得软件著作权 12 项，在同行业中名列前茅。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商图 17：各公司软件著作权数量对比1366图 18：各公司已授权发明专利数量对比5231000美亚光电中科光电捷迅光电泰禾光电武汉吉美美亚光电中科光电捷迅光电泰禾光电武汉

43、吉美资料来源：中国版权保护中心，东方证券研究所资料来源：国家专利局，东方证券研究所公司产品的用途和性能更多地依赖于软件算法。中国地大物博，粮食由于品种、产地的不同会存在或大或小的差异，这就对色选机的色选精度等性能提出了较高要求。就拿大米来说，南方的大米长宽比相对较小，米粒较圆，而东北长米则较细较长，通常长宽比大于 3，另外季节和产地的大米之间，颜色也会存在一些差异。这要求色选机的整套软件要能精确计算图像传感器传回的数据，能够分辨出颜色之间的细微差别，同时要能模拟物体下落的轨迹，准确计算出下落物体的中心，才能将需要剔除的物体准确吹到剔除品区域，并保证尽量小的带出率。以软件算法为核心的产品特性使公

44、司区别于一般的设备制造企业。由于产品对软件的依赖，在出售产品之后，公司可以通过后续的软件升级和数据库维护获得收入，这使得公司不再单纯的是一个设备制造商，而具备了系统解决方案提供商和服务商的性质。伴随着公司客户的不断积累，公司能从越来越庞大的客户群那里持续地获得服务收入，公司的业务发展具备了软件行业的用户积累效应。近 3 年来，公司软件收入占营业收入的比例平均超过了 40%，维持非常高的比重。图 19：公司软件收入占营业收入的比重37.8200947.54201043.492011资料来源：招股说明书，东方证券研究所公司产品性能的最终实现依赖于强大的后台数据库。由于农产品的千差万别，针对每一种粮

45、食作物的色选产品都需要后台软件对待选物料特征的了解和把握。公司经过在该领域多年的研发积累，拥有足够大的数据样本，使得公司产品能够适用于多种农作物的筛选，这种积累不是后来者一朝一夕能够赶上和模仿的，是公司盈利的护城河。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13美亚光电首次报告 自HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商2）行业集中是趋势，规模领先者得天下目前国内色选机市场上，主要的参与者有日本安西、瑞士布勒、日本佐竹、韩国大原等跨国公司，以及本公司、

46、中科光电、捷讯光电等国内本土公司。外资品牌主要以技术、产品性能等优势占据色选机中高端市场，国内企业主要以产品高性价比、完善的售后维修等服务占据中低端市场。内资品牌产品售价约为外资同等性能设备的 50%-80%。表 6：色选机行业的主要国内外竞争者公司瑞士布勒日本佐竹日本安西中科光电捷讯光电泰禾光电情况简介布勒是为粮食加工行业、食品加工行业和高新工程材料加工行业提供完整的全套项目设计和装备的专家和合作伙伴； 80 年代初进入中国，目前在中国已拥有无锡、西安、深圳、常州、合肥五个生产基地，主要供应中国市场，同时供货到全球市场。布勒的 SortexA/C/E/ED/HVC/K/M/Z+系列色选机销往

47、全球，2010 年色选机所属的 Sortex&Rice 类别销售收入 15 亿人民币。佐竹是世界著名的粮机制造商，是稻米、制粉以及干燥设备的专业制造厂家，已有一个多世纪的历史；在谷物加工方面的科学研究及技术水平处于世界一流地位，其产品销往世界 140 多个国家。佐竹的 SSM/XS/NSR 系列色选机在国内销售较早，市场覆盖较广，但由于价格、服务等原因，市场份额逐步被国内厂家侵蚀。日本安西制造所是一家从事分选设备的专业制造商，至今已有四十余年的色选机生产历史。其产品于 1998 年获得日本国农业设施协议会色选机综合性能测试第一名。1996 年进驻上海，“安西”品牌正式进入中国市场。安西的 Hy

48、perMax 系列色选机在国内销售较广，在高端市场中市占率较高。安徽中科光电色选机械是一家专业从事智能色选设备研发、生产、销售的高科技术企业，公司位于中国合肥高新技术开发区柏堰科技园，占地面积 10 万平方米，总投资 1.5 亿元人民币，拥有现代化的生产车间 22000 平方米、科研楼 25000平方米。形成年产 1500 台智能色选设备、产值达 2 亿元的规模，巨资引进贴片焊机、激光切割机、数控加工中心等尖端设备 100 余套。安徽捷迅光电技术是专业研发、生产智能（识别）色选设备的高新技术企业。公司位于安徽合肥新站工业园，占地 9.6 万平方米，生产车间面积 3.45 万平方米，固定资产总值

49、 1.73 亿元，拥有生产、研发、检测设备 200 多台（套）。公司从德国、日本巨资引进贴片焊机、激光切割机、CNC 数控加工中心等尖端设备，已成为中国强大的智能（识别）色选机生产基地。合肥泰禾光电科技成立于 2004 年底，主要从事机器视觉及色选机械的应用与推广，主营普锐斯牌 CCD 系列色选机。公司在合肥经济开发区桃花工业园拓展区建立了占地百余亩的生产基地，现有员工 200 余人，拥有独立的机械精加工分部和两条色选设备装配生产线，年产值近亿元。产品销售遍布全国各区域及美国、西欧、印度、巴基斯坦、泰国、俄罗斯等 70 多个国家地区。资料来源：招股说明书，各公司网站，东方证券研究所国外经验：竞

50、争将使行业走向集中。色选机在国外应用已经有 40 多年的历史，20 世纪 80 年代是国外色选技术飞速发展时期，新技术新设备及新厂家层出不穷，至 20 世纪 90 年代初期达到色选行业的巅峰后，行业进入整合阶段，最后由几家专业大厂家形成稳定的色选机制造行业。例如美国ESM 公司及英国 Sortex 公司于 20 世纪三、四十年代分别开始研制色选机，并根据市场需要不断推出新机型；日本佐竹公司于 1979 年推出了色选机机型；英国 Sortex 公司于 1988 年与美国有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页

51、的免责申明。14美亚光电首次报告 5HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商Scancore 公司合并后，1994 年 3 月又被瑞士 Buhler（布勒，目前国际色选机巨头）公司收购，ESM 也于 1992 年与日本佐竹公司合并继续生产色选机。国内色选机市场终将走向集中。大米作为粮食中的最大单品，其色选机已有近 40 年历史，国外早已成熟，而国内市场由于供应迅速增加，正处在快速发展中。当前的中国色选机行业就如 20 世纪80 年代末期一般，市场上参与者众多但规模企业数量不多，上表中的主要竞争者市占率合计超过八成。未来 5 年中国色选机行业将由于技

52、术进步、资本介入而快速打开市场，深挖本国各类细分粮食加工市场，拓展海外主要粮食出产国大客户，出口比例快速提升；预计未来 5-10 年内中国色选机行业将出现可以和国外大型企业在某些细分色选机行业分庭抗礼的领军企业，国内色选机行业将逐步走向集中，发展为寡头竞争状态。公司目前在市场上主要竞争者为国外厂家，国内其余主要厂家年产值在 12 亿之间，与公司尚有较大差距。与国内同行相比，公司取得明显的规模优势，公司凭借规模优势可取得显著的成本优势，在存量中低端市场的拼杀中能够做到游刃有余，逐步淘汰竞争对手。表 7：色选机市场主要公司规模企业名称美亚光电中科光电捷迅光电泰禾光电武汉吉美品牌安科安美达捷迅泰和吉

53、美年销售额(亿 RMB)4.52210.2所在地合肥合肥合肥合肥武汉日本佐竹日本安西瑞士布勒索特克斯18(估计值)苏州上海北京、深圳、无锡及西安资料来源：各公司官网，搜狐投资时报，东方证券研究所估计以大米色选机为例，公司 2011 年在国内市场市占率约为 30%。随着产业整合，市占率快速提升，大者恒大趋势显现。随着公司募投项目达产，我们预计公司市占率未来将进一步提高。表 8：公司大米色选机在全球及中国的市占率2008A2009A2010A2011E公司产量（标准台）境外销售（实际值）境内销量（标准台）境外销量（折算值）中国市场全球市场中国市占率全球市占率19725019472593001940

54、021%10%271574266649105002140025%13%30981052993105120002380025%13%39641083820144126672533330%16%资料来源：公司资料，东方证券研究所估计有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商随着公司进入杂粮和茶叶色选机市场，借助大米色选机原有的技术和渠道资源，公司迅速打开市场，杂粮和茶叶领域市占率快速提升。图 2

55、0：大米色选机市占率图 21：杂粮色选机市占率图 22：茶叶色选机全市占率35市占率-国内市占率-全球20市占率-国内市占率-全球20市占率-国内市占率-全球302520151050151050151050200920102011E200920102011E200920102011E资料来源：粮食与食品工业，公司公告，东方证券研究所资料来源：粮食与食品加工，公司公告，东方证券研究所资料来源：粮食与食品加工，公司公告，东方证券研究所注：公司境外销售数据未知，但占比较小，国内市场容量以公司总销量计算，为近似值。2011 年的市场需求为估计值三、口腔 CBCT，国内崛起新秀1、CBCT 机将替代 X

56、 线全景机和螺旋 CT 在口腔中的应用口腔 CBCT 机应用范围涉及牙科及耳鼻喉科各类检查，目前牙科医师多使用全景式 X 射线机或螺旋 CT 机进行牙科扫描，CBCT 机主要用于比较高端的种植牙领域。随着国内医疗设施的完善和高端口腔医疗需求的增长，以及 CBCT 机在牙科及耳鼻喉科各类检查中的优越性能，我们预计 CBCT机在常规口腔诊断中将逐渐取代螺旋 CT 和 X 光全景机。CBCT 比口腔 X 光检查精确度更高，应用范围更广。目前常规的口腔疾病检查手段是口腔 X 光片，一般的牙根炎症、牙体折裂、骨质状况都可以得到较好的反映。但它的局限是，只能从一个固定的方向上进行投照，有些病变由于组织的重

57、合不易被发现(比如前面挡着一块密度较高的骨头，后面密度较低的骨头就不易被看清)。口腔 CT 可以从三维角度对组织情况进行反映，可以发现口腔 X光片的投照角度不能发现的、或者更细微的病变;它的三维重建效果能够对骨组织情况、下颌关节情况进行准确评价，协助医生进行手术前方案设计，以及术后科学评价(比如矫正下巴的手术)。面对一些重疾，CT 检查是更加清晰、准确的检查手段。CBCT 体积较小，购买和使用费用比螺旋 CT 机低。国内螺旋 CT 机的设备提供商主要有美国 GE、德国西门子、荷兰飞利浦、日本东芝、日本日立和本土的东软、安科和乐普等。GE 和东芝螺旋CT 机价格都要在 300 万元以上，西门子要

58、便宜一些，也要 300 万元，国产同类型产品也得 200多万元。且传统螺旋 CT 机每年的维护费用占产品售价的 5%，约 15 万，是一笔不小的费用。CBCT设备体积较小，设备成本和使用成本都比全身 CT 低，但是秉承了全身 CT 更清晰更准确的优点，被越来越多的医院运用。CBCT 成像更清晰，将成为未来口腔常规检查手段。CBCT 与螺旋 CT 最大的区别在于：螺旋 CT是一维投影二维成像，重组的三维图像由连续多个二维切片堆积而成，金属伪影较重。CBCT 是二维投影三维成像，与螺旋 CT 相比扫描速度快，扫描覆盖面广，影像分辨率高，无间隙采集容积数据，便于各种方式、各个角度的影像重建，且可以任

59、意地、回顾性重建。CBCT 在牙科 CT 成像软有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16美亚光电首次报告 HeaderTable_TypeTitle 围绕核心光机电技术不断拓展的高端装备供应商件的帮助下，可重建获得颌-口腔全景图像和各方位断层图像，图像清晰直观，已被成功用于种植牙术前测量、口腔炎症、肿瘤和口腔上颌窦瘘等多种疾病的诊断。此外 CBCT 由于投照范围缩小，人体接触放射线比传统螺旋 CT 明显减少，未来将作为口腔常规检查手段。2、口腔 CT 机，小市场大机会1）我国口腔医疗市场快速

60、增长根据东方证券研究所医药研究团队的观点，无论从牙医配比、就诊率、还是从目前的市场规模来看，中国的口腔市场均有数十倍以上的发展潜力。而且随着中国城镇化和老龄化水平的不断提高，居民可支配收入的不断增长，以及国际大型企业在国内不断加强的学术推广力度，中国已经具备了开拓牙科市场潜力的基础。口腔医疗市场的打开将带动相关医疗设备需求的快速增长。我国百万人牙医配比很低。国外发达国家相比，中国的口腔市场尚处于发展的初级阶段，和印度基本处于同一水平线。从每百万人牙医数量来看，中国只有 100 名左右，远低于欧美发达或中等发达国家 500-1000 名的水平，显示中国牙科市场目前仍然很不发达；同为发展中国家的巴