基础学习班资产评估实务二2017年-3001全46讲讲义

1、【本章考情分析】本章属于重点章节，分值估计在 18 分左右，着重理解收益法的评估思路，未来收益的影响，以及三种折现模型的应用（股权现金流量折现模型、企业现金流量折现模型、经济利润折现模型）。本章公式比较多，注意掌握公式背后的原理，再加以灵活应用。【本章知识框架 】本章知识点精讲第一节 收益法的评估技术思路【知识点】股利折现模型（一）股利及股利分配股利的概念股利是企业向投资者分配的利润。股利的获得要通过企业的利润分配过程来实现。股利分配关于股利分配的相关规定。公司制企业利润分配的顺序为：首先，计算可供分配的利润； 其次，计提法定公积金；再次，计提任意公积金；最后，向股东（投资者）支付股利（分配利

2、润）。企业股利分配的主要模式。第一，剩余股利政策。【例】某公司上年税后利润 600 万元，今年年初公司决定股利分配的数额。预计今年需要增加的投资资本 800 万元。公司的目标资本结构是权益资本占 60%按法律规定，至少要提取 10%的公积金。公司采用剩余股利政策。问：公司应分配多少股利？资本占 40%，今年继续保持。正确净利 600股利（倒挤） 120留存收益80060%480为什么不考虑 10%的公积金呢？因为留存收益包括盈余公积和未分配利润，已经含在里面了。【提示】采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的资本结构，使第二，固定或持续增长股利政策。【提示】优点：平均资本成本最低。稳定的股利向

3、市场传递公司正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定的价格。 有利于投资者安排股利收入和支出。缺点：主要考点重要性未来收益的折现率的确定股权现金流量折现模型企业现金流量折现模型经济利润折现模型第一部分 企业价值评估第三章 收益法在企业价值评估中的应用股利支付与盈余脱节。不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。第三，固定股利支付率政策。【提示】优点：能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则。缺点：各年的股利变动较大，容易造成公司不稳定的感觉，对稳定第四，低正常股利加额外股利政策。【提示】价格不利。具有较大灵活性；使一些依靠股利度日的股

4、东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。【补充知识点】时间价值原理（一）复利现值（二）递延年金现值（三）永续年金现值【知识点】货币的时间价值定义货币的时间价值，是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为值。几组相关概念：单利：只有本金计息，利息不再计息的一种计息方式。复利：本金和利息都计息的一种计息方式。现值：“0”时点的价值，或现在的价值。俗称“本金”，通常记作 P。终值：未来的价值，俗称“本利和”，通常记作 F。复利现值：PF/（1i）nn 表示计息次数，i 是对应的利率 的时间价如果想 3 年后拥有 20 万，问在年利率 6%的情况下，现在需要向

5、存入？3 年后想有几个 20 万啊 一个20 万终值 Fn3 年对应的年利率6%所以本题是已知终值，求现值。P20/（1+6%）3【知识点】年金1.定义指一定时期内每期等额系列的收付款项，用“A”表示；年金是指金额出现的次数在两次以上如每年年末向存 5 万元，存 6 年金额 5 万出现了几次啊6 次特点期限要连续：如连续存 5 年每期金额要相等至少有两期每期的间隔时间要相等：每年、每月、每季度。种类按每次收付发生的时点和收付次数不同普通年金：金额出现在期末。（年末、季末、月末）预付年金：金额出现在期初。（年初、递延年金：后面讲永续年金：后面讲、月初）普通年金也称为后付年金，因为出现在期末。普通

6、年金现值指一定时期内每期期末等额收付的系列款项的复利现值之和。递延年金与永续年金的现值（1）递延年金递延年金指第一次等额收付款项发生的时点在第二期或第二期以后的年金。递延年金终值与递延期无关，计算方法与普通年金终值的计算方法相同。（通常会让现值）计算（2）永续年金永续年金指没有终结期的普通年金。永续年金没有终值，一般只求现值。永续年金现值A/I例如，次性拿出想成立一奖学金，每年奖给高考文理状元各 1 万元，在年利率 5%的情况下，需要一？现值2/5%40（万元）（二）股利折现模型的具体形式1.基本公式其中：V股标价值DPSt第 t 年每股预期股利Re股权资本成本2.基本公式的演化（1）零增长模

7、型（2）固定增长模型其中：DPS1下期期望股利 Re股权资本成本g持续稳定的股利增长率，且 gRe【例 3-1】A 公司经营处于稳定增长阶段，具有稳定的财务杠杆比率。2016 年的每股收益为 2元，股利支付率 50%，预期股利和每股收益以每年 3%的速度永续增长，A 公司的值为 0.8，无风险利率为 3%，市场收益率为 10%。请用股利增长模型计算的每股价值。如果市场上的交易价格是 25 元，则符合价格合理性的股利增长率为多少？解： 每股收益 DPS0=每股收益股利支付率=250%=1（元）股利增长率=3%根据上述公式将数据代入：解得，g=4.42%【提示】应注意两个问题：一是股利增长率要和企

8、业的利润指标增长率相一致。二是要注意任何企业都很难维持一个高于经济平均增长水平的增长率的规律。（3）两阶段增长模型其中：DPSt第 t 期每股期望股利； Re,ex非常增长阶段的股权资本成本； Re,st稳定增长阶段的股权资本成本； gnn 年以后稳定的股利增长率。如果n 年股利增长率和股利支付比例不变，假设前 n 年增长率为 g，两阶段增长模型如下：（4）三阶段增长模型在两阶段增长模型的基础上，增加一个过渡期，可形成三阶段增长模型。在稳定增长阶段的收益期为无限时，三阶段增长模型的具体公式如下：（三）股利折现模型使用的注意事项1.股利折现模型的应用条件股利折现模型理论的实质是股利决定价值。股利

9、折现模型的应用，要求标的企业的股利分配政策较为稳定，且能够对股东在期及永续期可以分得的股利金额做出合理。股利折现模型通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。2.股利折现模型中非经营性资产、负债和溢余资产的处理在运用股利折现模型计算股权价值时，若被评估企业存在较大的非经营性资产、负债和溢余资产时，应恰当考虑这些项目的影响。已制定对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划，应当考虑非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配带来的影响。若没有对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划，无法通过合理的方法将非经营性资产、负债和溢余资产对股利可能产生的影响考虑在内，则应当重新评价和判断运用股

10、利折现模型开展股权评估的适用性。【提示】并不存在这样法：将被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产从被评估企业中分离出来单独进行评估后，再乘以特定股东的持股比例，得出特定股东享有的非经营性资产、负债和溢余资产的净额，再将该净额与股利折现值相加，得出特定股东的股权价值。【知识点】股权现金流量折现模型（一）股权现金流量1.股权 指股东可 2.股权股权现金流量的概念支配的现金流量。现金流量的计算现金流量 （税后净营业利润折旧及摊销）（资本性支出 营运增加） 税后利息费用 偿还付息本金 新借付息息税前利润利息税前利润息税前利润利息所得税净利润（EBITI） （1T）净利润 EBIT（1T）-I（1T）

11、 净利润 EBIT（1T） 净利润 I（1T）税后净营业利润也称息前税后净利润，也就是 EBIT（1T）。股权新借付息现金流量净利润折旧及摊销资本性支出营运增加偿还付息本金此外，因为：企业债权现金流量股权现金流量债权现金流量现金流量税后利息支出偿还本金新借付息【提示】站在债权人角度看符号的正负。则有：股权现金流量企业现金流量债权现金流量企业现金流量税后利息支出偿还本金新借付息折旧和摊销资本性支出资本性支出是企业用于购建固定资产和无形资产等长期资产的支出金额。（3）营运增加额营运（4）3.股权增加额是指当期营运资本减去上期营运的余额。现金流量与净利润的对比净利润受会计政策影响较大；净利润比较容易

12、受到人为。（二）股权1.基本公式现金流量折现模型的具体形式其中：EV股东全部权益价值；Re权益回报率； FCFEt第 t 年的股权现金流量。上式是基于股权现金流量是在每期的期末产生，如假设企业的股权现金流量在年度中差不多是均匀产生的，则需要将分母中的折现年数减去半年，这种做法可称为年中折现法。按年中折现法进行修正后的基本公式如下：2.基本公式的演化（1）资本化公式。与股利折现模型中的稳定增长模型类似，如果企业的股权现金流量以一个不变的增长率持续增长且收益期无限，那么就可以用稳定增长的股权化公式如下：现金流量评估股东全部权益价值，即资本其中：FCFEl评估基准日之后第一期的股权 C资本化率；C=

13、Re-g，g 为固定增长率。（2）两阶段模型。现金流量；如果被评估企业的未来收益预计会在一定时间内快速波动然后进入稳定发展阶段且稳定发展阶段的收益期是无限的，则适用于两阶段模型。两阶段模型的计算公式如下：其中：FCFEt预计第 t 年的股权 FCFEn+1第 n+1 年的股权 C=Re-g，g 为固定增长率。也可以表示为：现金流量；现金流量；【例 3-2】A 企业预计未来 5 年的预期股权现金流量为 100 万元、120 万元、150 万元、160万元和 200 万元，并根据企业的实际情况推断，从第 6 年开始，企业的年股权在 200 万元的水平上，假定权益回报率为 10%，试估测 A 企业的

14、价值。解：运用公式现金流量将维持1778（万元）【提示】如果企业从第 6 年起，股权现金流量将在第 5 年的水平上以 2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测 A 企业的价值。运用公式：2119（万元）（3）三阶段模型。按照上述两阶段模型，第一阶段增长率较高而且稳定，然后突然下降到稳定增长阶段，高增长的第一阶段和稳定发展的第二阶段之间没有设置一个过渡期间，这存在一定的局限性。因此，在两阶段模型的基础上，增加一个过渡期，可形成三阶段模型。在稳定增长阶段的收益期为无限时，三阶段模型的计算公式如下：也可以表示为：（三）股权现金流量折现模型使用的注意事项1.股权现金流量折现模型的应用条件能够对企业未

15、来收益期的股权现金流量做出；能够合理量化股权现金流量值的风险。2.股权现金流量折现模型中折现率的选择应采用股权资本成本。股权资本成本通常可采用资本资产定价模型、型以及风险累加法等方法进行计算。3.永续价值的计算定价模型、三模稳定增长阶段的价值也称为永续价值。通常情况下，期越短，永续价值占企业价值的比例越大。在企业的稳定增长阶段，股权现金流量的永续增长率应小于股权资本成本。永续增长率与股权资本成本差距越小，模型结果对增长率假设的变化就越敏感。应特别注意的是，计算永续价值的 FCFEn 不必然等于期最后一期的股权4.股权现金流量折现模型与股利折现模型的对比现金流量。当股权现金流量和分配的股利相等时

16、，两个模型出相同的结果。有些企业的股权现金流量呈稳定增长状态，而利润分配政策并不稳定，使得企业派发的股利有时高于股权型更具可操作性。现金流量，有时低于股权现金流量。这时运用股权现金流量折现模相比于股利折现模型通常适用于对缺乏控制权的股权进行评估的特征，股权现金流量折现模型一般适用于对具有控制权的股权进行评估，也适用于对型投资者的股权进行评估。【知识点】企业现金流量折现模型（一）企业现金流量1.企业现金流量的概念企业现金流量也称为实体现金流量，企业现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息的债权人。2.企业企业现金流量的计算现金流量 （税后净

17、营业利润 折旧及摊销） （资本性支出 营运增加）企业企业现金流量 股权现金流量 债权现金流量现金流量 股权现金流量 税后利息支出 偿还本金 新借付息债务【注】当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息的债权人时，现金流量 债权自企业现金流量 普通股股东的由现金流量现金流量 优先股股东的企业现金流量经营活动产生的现金净流量资本性支出【例 3-3】设 A 企业在 2016 年 12 月 31 日（评估基准日）的付息账面余额为 2000 万元，2016 年度 A 企业的营运为 26420 万元，企业所得税税率为 25%，A 企业在 2017 年至 2019 年的情况如表 3-1 所示。表 3

18、-1 A 企业 2017 年至 2019 年的情况表：万元A 企业 2017 年至 2019 年的企业计算结果如表 3-2 所示。表 3-2 A 企业 2017 年至 2019 年现金流量、股权现金流量和债权现金流量计算过现金流量计算表：万元3.企业现金流量与股权现金流量的对比在股权计算债权在企业现金流量计算过程中，不论是以净利润还是以企业现金流量为基础，均需要现金流量，才能得出股权现金流量；现金流量计算过程中，若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上税后利息费用和折旧摊销金额，再减去营运增加额和资本性支出，即出企业现金流量，这一过程并不需要计算债权现金流量。现金流量均是企业收益的一

19、种形式，但两者归属的资本投资者企业不同。现金流量与股权项目2017 年2018 年2019 年企业现金流的计算过程净利润911010930税后利息支出300折旧及摊销344504694营运增加额550049004790资本性支出339610531019企业现金流量+-67857218285债权现金流量的计算过程税后利息支出120240300偿还付息本金3000新借付息20001000债权现金流量+-1880-7603300股权现金流量的计算过程净利润911010930折旧及摊销694资本性支出339610531019营运增加550049004790偿还付息本金3000新借付息20001000股

20、权现金流+-+255864814985项目2016 年（基准日）2017 年2018 年2019 年主营业务收入138800160090180910净利润911010930利息费用400折旧340500690摊销444当期营运26420319203682041610资本性支出339610531019付息的年末余额2000400050002000与企业现金流量相比，股权现金流量显得更为直观，因为人们一般会站在企业所有者的角度来考虑问题，将付息负债本金的偿还和利息支出理解为现金流的支出。（二）企业1.基本公式现金流量折现模型的具体形式企业现金流量折现模型的基本公式如下：其中：OV企业整体价值； E

21、V股东全部权益价值；D付息FCFEt第 WACC；t 年的企业现金流量；平均资本成本。2.基本公式的演化（1）资本化公式其中：FCFE1评估基准日之后第一期的企业 C资本化率。C=WACC-g，g 为固定增长率（2）两阶段模型现金流量；在两阶段模型中的第二个阶段中，的结果也称为永续价值。因为：新增投资净额资本性支出营运增加额折旧和摊销再投资率（IR）新增投资净额税后净营业利润（NOPAT）收益增长率（g）新投入资本回报率（ROIC）再投资率（IR）【注】新增投资净额也称为净投资增加额。企业现金流量 （税后净营业利润折旧及摊销）（资本性支出营运增加） 税后净营业利润（资本性支出折旧及摊销营运=税

22、后净营业利润-净投资增加额则： FCFF=NOPAT-新增投资净额=NOPAT-（NOPATIR）增加）永续价值的计算公式也可以演化为：（3）三阶段模型也可以表示为：（三）企业现金流量折现模型使用的注意事项1.企业现金流量折现模型的应用条件一是能够对企业未来收益期的企业现金流量做出；二是能够合理计算平均资本成本。2.企业应采用现金流量折现模型中折现率的选择平均资本成本，资本成本采用税后口径。3.资本结构的确定应区分企业实际资本结构与目标资本结构。通常采用目标资本结构计算平均资本成本；如果被评估企业评估基准日的实际资本结构与目标资本结构差异很大，且预计需要经过较长时间才能将资本结构逐步调整至目标

23、资本结构的水平，需逐年分别确定当年的资本结构，分别计算当年的平均资本成本。【】期前 4 年企业现金流量分别为 100 万元、200 万元、150 万元、180 万元；逐步调整至目标资本结构，经测算现金流量的现值？4.永续价值的计算平均资本成本分别为 10%，12%，9%，8%。试求期企业计算永续价值的FCFFn 不必然等于期最后一期的企业现金流量，应进行标准化调整，消除偶然的影响。永续期企业新投入资本的回报率最终会趋于资本成本的水平。当 R=WACC 时，=税后经润 t+1/WACC这个公式中没有 g 这个参数，并不说明税后经润名义增长率为 0，而是由于与增长相关的净投资资本回报率等于平均资本

24、。实务中可能还会出现一种错误：假设税后净营业利润在没有任何增量投入资本的情况下实现增长，即：因为 FCFF=税后经润-净投资额增加=税后经润-0=税后经润上式是不现实的，因为任何增长都需要新增资本性支出和营运。5.付息价值的评估通常以其评估基准日的账面价值作为其评估价值，其前提条件则在于企业承担的务资本投资者期望的回报率是一致的。利息与债6.企业现金流量折现模型与股权现金流量折现模型的对比两种均可评估得出股东全部权益的价值。在评估股东全部权益价值的过程中，企业现金流量折现模型称为间接法，股权现金流量折现模型称为直接法。如何选择，关键应对比两种模型运用过程中的工作效率和可能存在的计算误差等情况。

25、在对型。、保险公司、公司等金融企业进行评估时，优先选择股权现金流量折现模【知识点】经济利润折现模型（一）经济利润1.经济利润也称为经济增加值（EVA），是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。相比于现金流量，经济利润也更适于作为企业绩效的评价指标。2.经济利润的计算根据经济利润的概念，计算经济利润有以下三种方法：经济利润 税后净营业利润 投入资本的成本投入资本资本 权益资本资本成本 股权资本成本所得税税率） 股权资本成本投入资本的成本 利息费用（1 经济利润 净利润 股权资本成本投入资本回报率 税后净营业利润 投入资本（期初数）经济利润 投入资本 （投入资本回报率 平均资本成本率） 税后净

26、营业利润投入资本 平均资本成本率【例 3-4】用上述三种方法计算企业 A、B、C 的经济利润（数据见表 3-3）。表 3-3 运用三种方法计算经济利润：万元项目企业 A企业 B企业 C已知条件净利润150015001500资本400040008000权益资本8000150004000资本回报率（%）666权益资本回报率（%）121212企业所得税税率（%）252525税后利息180180360权益资本成本9601800480第一种计算方法税后净营业利润168016801860投入资本成本11401980840经济利润5403001020第二种计算方法净利润1500股权资本成本1800480经济

27、利润5403001020第三种计算方法投入资本120001900012000投入资本回报率14.008.8415.50平均资本成本率9.5010.427.00经济利润*或者*（）5403001020【提示】对经济利润的计算，重点说明投入资本和投入资本回报率计算的注意事项：投入资本的计算投入资本 权益资本 资本 非经营性资产、非经营性负债和溢余资产的净额投入资本回报率的计算（投入资本是期初数）（二）经济利润折现模型的具体形式根据经济利润的含义，如果企业的投资回报率等于平均资本成本，则企业获得的收益恰好等于资本和权益资本的投资者期望的。1.基本公式IC0-评估基准日投入资本2.基本公式的演化（1）

28、资本化公式当经济利润稳定增长时，增长率为 g；【例 3-5】以表 3-3 中的企业 A 为例，在假设企业 A 所列已知条件系期第 1 年的数据、第 1年以后企业经济利润呈等比级数增长且增长率为 2%、企业收益年期无限等前提下，采用经济利润折现模型的资本化公式计算的企业 A 的整体价值如下：（2）两阶段模型【例 3-6】现需对 A 企业于 2016 年 12 月 31 日的企业价值进行评估。已知条件为：评估基准日的资本为 2000 万元，权益资本为 7400 万元，资本回报率为 5%，权益资本回报率为 10%，企业所得税税率为 25%；期为 4 年；未来第 5 年以后进入永续期，永续期的经济利润

29、永续增长率为 3%；表 3-4期第 1 年至第 4 年的年末资本、权益资本和当年净利润水平如表 3-4 所示。相关数据：万元基于上述已知条件，采用经济利润折现模型的两阶段模型对该企业进行评估的过程和结果如3-5-1 所示。表 3-5-1评估的过程和结果：万元项目基期期第 1年期第 2年期第 3年期第 4年项目基期期第 1 年期第 2 年期第 3 年期第 4 年资本20002500.002800.002300.002200.00权益资本74007230.007220.008050.008430.00净利润800.00843.00872.001005.00永续价值0.722110630（1091.

30、25/103508.71%）/（8.71%3%）2464.73关于经济利润简化表格计算过程如下表：表 3-5-2经济利润数据：万元【提示】关于永续价值项目期第 1 年期第 2 年期第 3 年期第 4 年权益资本成本*10%（期初数）740723722805经济利润 净利润-股权成本60120150200投入资本 94009730.0010020.0010350.0010630.00税后净营业利润 净利润税后利息875.00936.75977.001091.25经济利润 （投入资本回报率-）60.02120.40150.35200.12平均资本成本（WACC）8.678.398.258.618.

31、71折现系数0.92020.84900.78430.7221经济利润的折现值55.23102.22117.92144.51项目金额永续价值2464.73企业整体价值12284.61股东全部权益价值10284.61（3）三阶段模型（三）经济利润折现模型使用的注意事项经济利润折现模型的应用条件一是能够准确计算评估基准日的投入资本；二是能够合理估计企业的收益期以及收益期的经济利润；三是能够对企业未来经济利润的风险进行合理量化。经济利润折现模型中折现率的选择对企业收益期的经济利润进行折现，应采用平均资本成本。3.经济利润折现模型与企业现金流量折现模型的对比从理论上讲，经济利润折现模型和企业现金流量折现

32、模型是完全等价的。评估结果若不相等，原因可能包括以下几种：一是经济利润的计算方法有误。二是企业现金流量的计算方法有误。三是经济利润折现模型和企业同。现金流量折现模型所采用的平均资本成本及折现系数不从折现模型的计算过程看，经济利润折现模型比企业现金流量折现模型更具优势。【知识点】收益法应用的操作步骤（一）确定评估思路和模型（二）分析和调整历史财务报表（三）确定和划分收益期（四）未来收益（五）确定折现率（六）测算经营性资产及负债价值（七）识别和评估溢余资产、非经营性资产及负债（八）得出评估结果第二节 未来收益【知识点】收益的界定企业的收益额有多种表现形式，如净利润、（一）收益形式现金流量、经济利润

33、等。1.收益的主要形式（1）按收益指标的属性进行划分净利润、现金流量和经济利润（2）按收益指标的直接享有主体进行划分全投资资本收益指标和权益资本收益指标。股利、净利润、股权息前税后利润、企业2.收益形式的选择现金流量属于权益资本的收益指标；现金流量、经济利润则属于全投资资本的收益指标。（1）对比收益指标本身所具有的特征第一，第二，现金流量比净利润具有更高的可靠性现金流量比净利润具有更高的相关性对比收益折现过程的效率和效果 “直接法”与“间接法”本身并无优劣之分对比收益指标与企业的适用性企业所在行业的特点或企业所处的发展阶段，可能制约或限制某项收益指标的运用。（二）收益范围与调整收益范围一是，企

34、业权益主体不能拥有的收入，并不能作为企业价值评估中的企业收益。比如二是，凡是企业权益主体所拥有的企业收支净额，都可视为企业的收益。收益的调整财务报表编制基础（可比性要求需要调整）非经常性收入和支出；将非经常性收入和支出从利润表中调整出去。只有偶然性的其他业务收入才属于非经常性收入。（3）非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出一方面需要将非经营性资产、负债和溢余资产从资产负债表中调出；另一方面需将非经营性资产、负债和溢余资产相关的收入和支出从利润表中调出。【知识点】收益（一）收益步骤1.对影响企业收益的可分为企业外部进行分析和企业。对企业历史收益进行分析和调整一是对财务报表编制基础进行

35、分析和调整；二是对非经常性收入和支出进行分析和调整三是对非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出进行分析和调整。对企业未来收益趋势进行总体分析和判断主要包括企业当前所处发展周期及未来的走势、企业未来收益进入稳定状态所需的时间以及进入稳定状态后的趋势等。企业未来收益的具体主要是对企业未来利润表的情况进行，也可能需要对企业未来资产负债表的内容进行。（二）收益基础1.实际收益对未来收益的影响企业未来收益的，应以经调整后的实际收益作为出发点。2.新主体对未来收益的影响若企业价值类型为市场价值，不能将新主体对企业可能产生的贡献考虑在内。若企业价值类型为投资价值，则不仅要考虑企业现有给企业带来的协

36、同效应。主体的，还要考虑新主体（三）对收益历史及现状的分析判断1.分析内容（1）经营历史长且收益稳定的企业，分析其历史收益发展趋势基础上判断企业能力；（2）历史不长的企业，分析现状并分析未来发展机会的基础上判断2.考虑能力。（1）对影响企业能力的关键进行分析；对企业所处的产业及市场地位进行分析；对影响企业发展的可预见宏观进行分析。（四）企业未来收益的具体1.收益期的确定（1）对收益期的影响公司协议和章程对收益期的影响企业主要资产的使用期限对收益期的影响（房地产企业、采矿企业、基础设施特许经营企业 P108）企业所处生命周期及其经营状况对收益期的影响采用收益法对企业价值进行评估隐含着一项基本假设

37、，即企业能够持续经营，但企业持续经营并不意味着企业永续经营，任何企业都有其生命周期，应在分析企业生命周期的基础上，结合企业经营状况，合理确定企业收益期。不是所有企业的收益期都是无限期的，那些进入阶段或者经营状况逐年期为有限期。2.收益期的划分的企业，收益通常需要将企业收益期划分为期和永续期。在期，需要对企业收益逐年进行。永续期是指从企业达到稳定状态开始直至企业收益结束日的期间。企业达到稳定状态的五项特征：一是企业收入成本的结构较为稳定且基本接近行业平均水平；二是企业的资本结构逐渐接近行业平均水平或企业目标资本结构水平；三是企业除为维持现有生产能力而进行更新改造的资本性支出以外，不再有新增投资活

38、动；四是企业的投资收益水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平；五是企业的风险水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平。从本质上看，的分布。期时间长度的选择并不影响企业的价值，只影响企业价值在期和永续期3.收益的假设条件假设条件主要包括以下几种：一是国家的政治、经济等政策变化对企业未来收益的影响，除已经出台未实施的以外，通常假定其将不会对企业未来收益二是不可抗拒的自然影响；或其他无法预期的突发事件，企业收益的相关考虑；三是企业经营管理者的某些个人行为也不在企业收益时考虑。说明：4.收益（1）110-114 页内容课下浏览。的具体方法期：在企业历史及评估基准日调整后的收益基础上，考虑未来预期变化；（

39、2）永续期：一般假定企业在永续期收益维持稳定或者保持一个稳定的增长率。5.收益的表现形式利润表和现金流量表、资产负债表的形式，需要测算的指标有股利、股权由现金流、经济利润等。现金流、企业自6.收益的主要内容收入、成本费用、税金、投入资本、资本性支出、营运等。【注】关于（P113-114）7.8 点内容课下浏览。第三节 折现率的确定折现率与收益口径的匹配关系如表 3-6：表 3-6 折现率与收益口径的匹配关系【知识点】股权资本成本测算股权资本成本的常用方法有：资本资产定价模型、法。（一）资本资产定价模型1.资本资产定价模型的计算公式定价模型、三模型和风险累加其中：Re股权资本成本；Rf无风险率；

40、企业风险系数，指相对于市场收益率的敏感度；Rm市场的预期率；（Rm-Rf）市场风险溢价；Rs企业特有风险调整系数。（1）无风险率一是没有违约风险或违约风险可以忽略；二是没有投资和再投资风险。实务中，无风险率通常选取与企业收益期相匹配的中长期国债的市场到期收益率。（2）系数（系数是衡量系统风险的指标）影响系数的主要有三个：反映等）市场整体价格水平的指数种类的选择。（沪深 300、上证 180、上证 50、红利指数观察间隔期的选择。收益可能建立在每年、每月、每周甚至的基础上，对回报率的越频繁，对协方差的估算以及对系数的测算就会越准确。使用每周或每月的收益率就能显著降低这种偏差。样本期间长度的选择。

41、公司风险特征无变化时，可以采用 5 年或更长的样本期间长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为样本期间长度。在采用收益法对非上市公司进行评估时，一般是通过在公开交易市场中选择与被评估企业类似的公司作为可比公司，用可比公司的系数并经一定的调整后间接地得出非上市公司的系数。收益口径匹配的折现率对收益折现得出的价值内涵权益投资形成的税后收益，如净利润、股权现金流量税后的权益回报率股东全部权益价值全投资形成的税后收益，如息前税后利润、企业现金流量根据税后权益回报率和税后回报率计算的平均资本成本企业整体价值权益投资形成的税前收益，如利润总额税前的权益回报率股东全部权益价值全投资形成的

42、税前收益，如息税前利润根据税前权益回报率和税前回报率计算的平均资本成本企业整体价值：权益（不特指）包含财务风险的，包含财务杠杆的，包含负债的； 资产不包含财务风险的，不包含财务杠杆的，不包含负债的。目标公司？可比公司权益资产因为两个公司的资本结构不一定相同利用资产负债所有者权益资产（负债所有者权益）权益所有者权益负债负债又负债0得：资产（负债所有者权益）权益所有者权益考虑所得税的影响，负债用税后负债。【例 3-7】可比公司 B 的值为 1.2，资本结构为付息占 20%，权益资本占 80%。目标公司A 的资本结构为付息占 40%，权益资本占 60%，可比公司和目标公司的所得税税率均为 25%。根

43、据以上资料，求目标公司 A 的值。解：可比公司：资产（负债所有者权益）权益所有者权益 资产（0.750.2+0.8）1.20.8资产 1.01目标公司的权益值为：资产（负债所有者权益）权益所有者权益1.01（0.750.4+0.6）权益0.6权益 1.52（3）市场风险溢价一是面向未来的方法。主要有贴现现金流量法。二是基于当前的方法。通常是把当前的市场变量（如股息额股价比）彼此联系起来进行回归分析，以市场风险溢价。三是基于历史的方法。是运用历史收益来估计未来收益，运用投资者在一些持有期已经实现的平均收益溢价来计算。在实务中，基于历史的收益变现法运用较为普遍。应注意以下两个问题：第一，时间跨度的

44、选择。应选择较长的时间跨度。第二，权益市场平均收益率是选择算术平均数还是几何平均数。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地风险溢价。一般情况下，几何平均法得出的预期风险溢价比算术平均法要低一些。长期的平均【例 3-8】某市场最近两年的相关数据如表 3-7 所示。表 3-7 各期的市场收益率时间（年末）价格指数市场收益率02500算数平均收益率 60% （25%）/2 17.5%几何平均收益率 a0=2500 a1=4000 a2=30002a2 =a0（1+g）3000=2500（1+g）2-1=9.54%g=-1=9.54%（4）企业特定风险调整系数被评估企业的

45、特定风险主要包括企业规模、企业所处经营阶段、主要产品所处的发展阶段、企业经营业务或产品的种类及区域分布、企业历史经营状况、企业的经验与资历、对主要客户及供应商的依赖等。【例 3-9】承【例 3-7】，已知目标公司 A 的值为 1.52，无风险期收益率是 10%，企业特定风险调整系数为 2%，求其股权资本成本。管理和控制机制、管理率为 3%，市场组合的预3%+1.52（10%-3%）+2%=15.64%2.资本资产定价模型的适用性该模型的基本假设主要包括市场的信息是完全充分的和对称的、是完全有效的、理性预期成立、投资者属于风险厌恶等内容，这些基本假设在整体市场、特定企业中难以完全满足，使得资本资

46、产定价模型受到一定的。目前，资本资产定价模型是估计股权资本成本时被最广泛使用的方法。14000（40002500）/250060%23000（30004000）/400025%（二）定价模型1.定价模型的计算公式E（ri） 资产 i（i 1, 2, , n）的预期 0零系统风险（ i1=i2=.=ik=0）资产或零率；组合的期望收益率；jj=1,2，k， k 个相互独立的因子风险溢价；ij 第 j 个风险溢价和资产 i 之间的定价关系，反映资产 i 对于第 j 个影响的敏感度。其中：rf无风险率； j=1,2，k，j 对应的资产收益率。从上述定价模型可以看出，资产的期望收益率是建立在资产的因子

47、敏感系数和因子的风险溢价之上的。2.定价模型的适用性不论是定价模型，还是资本资产定价模型，均假设投资者着不可避免的系统性风险。但两者考虑的变量和不同：资本资产定价模型实质上是一种单变量模型，通过市场来判断系统性风险；而定价模型是一个多回归模型，通过一组经济要素来判断系统性风险，在该模型中，一项投资的股权资本成本根据投资对于每一个风险的敏感度而改变。（三）三模型1.三模型的计算公式三模型也称 Fama French 三模型，是由法玛（Fama）和（French）于 1992年。该模型认为，一个投资组合（包括单个）的超额回报率按照以下三个进行回归计算得出：市场的超额回报率、期望的规模风险溢价、期望

48、的价值风险溢价。三模型的计算公式如下：其中：E（ri）目标i 的预期率；rf无风险率i公司 i 的系数，并不等同于资本资产定价模型中的市场风险溢价；系数；Si的预期率对于公司大小的敏感程度；SMBP期望的规模风险溢价，用小规模的差额进行估计；市值组合与大规模市值组合的历回报率bi的预期率对于账面价值市值比的敏感程度；HMLP期望的价值风险溢价，高账面价值市值比相对于低账面价值市值比的超额回报率。2.三模型的适用性三模型是实证性驱动模型，明确了公司收益率的决定，运用历史数据，根据目标公司的收益率以及市场收益率、规模就可以回归求出相应的 系数。模拟组合收益率、账面价值市值比模拟组合收益率，（险累加

49、法1.风险累加法的计算公式Re=Rf+Rr其中：Re股权资本成本； Rf无风险率；Rr风险率。风险率 行业风险率 经营风险率 财务风险率 + 其他风险率2.风险累加法的适用性无风险率和风险溢价是资本成本的两个主要成分。风险累加法与资本资产定价模型的中引入市场（系统性）风险作为对一般股权最大不同之处在于：资本资产定价模型在某一特定风险溢价的调整。因此，资本资产定模型可理解为是在风险累加法基础上通过引入 系数进行扩展得到的模型。【知识点】平均资本成本（一）资本成本主要受即期利率水平、企业违约风险以及期限的长短等1.估算资本成本的主要方法的影响。（1）基于不宜直接将利率估算资本成本基准利率作为被评估

50、企业的资本成本。考虑被评估企业的期限、经营业绩、资本结构、信用等级、押情况及第担保等情况后，综合进行分析和判断。（2）基于企业债券利率估算资本成本如果企业目前有上市的长期债券，则可使用到期收益率法计算税前资本成本。如果企业没有上市债券，可以参照债券企业。主体的信用等级与被评估企业的信用等级类似的如果没有进行信用等级评价，可根据偿债能力分析（已获利息倍数）估计可以达到的信用等级。（3）风险调整法资本成本 国债到期收益率 企业的信用风险补偿率企业的信用风险补偿率的大小可以根据信用级别来估计。具体做法如下：选择若干信用级别与被评估企业相同的上市公司债券；计算这些上市公司债券的到期收益率；计算与这些上

51、市公司债券同期的国债到期收益率；计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；计算信用风险补偿率的平均值，作为被评估企业的信用风险补偿率。【例-计算题】ABC 公司的信用级别为 B 级。为估计其税前成本，收集了目前上市交易的 B级公司债 4 种。不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的债券几乎不可能。因此，要选择 4 种到期日分别与 4 种公司债券近似的债券，进行到期收益率的比较。有关数据如下表所示。债券公司上市债券到期日上市债券到期收益率债

52、券到期日债券（无风险）到期收益率公司债券风险补偿率甲2012 年 1 月28 日4.80%2012 年 1 月4 日3.97%0.83%乙2012 年 9 月16 日4.66%2012 年 7 月4 日3.75%0.91%丙2013 年 8 月15 日4.52%2014 年 2 月15 日3.47%1.05%假设当前的无风险利率为 3.5%，则 ABC 公司的税前Kd3.5%1%4.5%成本为：2.估算在估算税后资本成本的注意事项资本成本时，应考虑企业融资过程中需要支付的各项成本费用，避免遗漏。资本成本 税前资本成本（1 企业所得税税率）（二）优先股资本成本1.估算优先股资本成本的主要方法其中

53、：Rp优先股的资本成本率； D每年支付的优先股股利； P0优先股的筹资总额；f优先股的筹资费率。【例 3-10】A 公司面值 100 元的优先股，规定的年股息率为 6%，该优先股溢价，价为每股 110 元，筹资费率为价的 4%，则该公司的优先股的资本成本为多少？2.估算优先股资本成本的注意事项对于无法直接获取优先场利率的企业进行评估时，可通过与被评估企业具有可比风险的上市公司进行对比，参考具有可比风险的上市公司的优先股收益率，并经必要修正后，测算被评估企业的优先股资本成本。（三）平均资本成本1.平均资本成本的计算公式其中：Re权益资本的投资回报率；Rd资本的投资回报率。【例 3-11】A 公司

54、长期共有 10000 万元，其中资本为 4000 万元，权益资本为 6000 万元。企业借入年利率为 5%。值为 1.4，所得税税率为 25%，且无风险率为 3%，市场平均的预期率为 10%。求该企业的 WACC。解：计算权益资本成本 Re：ReRf+（Rm- Rf）=3%+1.4（10%-3%）=12.8%计算平均资本成本 WACC：丁2017 年 9 月25 日5.65%2018 年 2 月15 日4.43%1.22%风险补偿率平均值1.00%当企业的权益资本由普通股和优先股时，平均资本成本计算公式可扩展如下：推广到一般情况，平均资本成本的计算公式为：其中：Rj第 j 种个别资本成本；Wj

55、第 j 种个别资本占全部资本的。个别资本成本和企业现金流量多采用税后口径。2.资本结构对平均资本成本的影响资本结构的取值对平均资本成本。当被评估企业在评估基准日的实际资本结构已经接近其目标资本结构，或公司会很快调整并维持在目标资本结构，通常可采用目标资本结构计算和平均资本成本均相同。平均资本成本，且收益期各年的资本结构当企业未来年度的资本结构变化幅度很大，或企业当前资本结构还没有达到目标资本结构、预期要经过很长时间才能把资本结构调整到目标资本结构的水平，则每年应使用能反映企业当年情形的资本结构计算平均资本成本。在企业现金流量不变的前提下，企业价值最大化，意味着平均资本成本最小化。iK 债K 股

56、；增加增加KWACC 降低；提高企业的财务风险K 债上升 系数上升K 股上升KWACC 上升；的权衡下，在某一资本结构下，在平均资本成本将达到最小，这一资本结构就是目标资本结构。第四节 收益法评估案例一、评估案例基本情况相关财务数据如下：表 3-8 被评估企业 20132015 年利润表：万元项目2013 年2014 年2015 年一、营业收入5114.008944.0010384.00减：营业成本3743.005414.006358.00营业税金及附加20.0036.0042.00营业费用627.001627.001861.00用248.00644.00731.00财务费用36.0063.0

57、072.00资产减值损失加：公允价值变动损益投资收益二、营业利润440.001160.001320.00加：营业外收入评估基准日，被评估企业账面总资产 11685 万元，负债总额 4285 万元（其中短期借款 2000 万元），净资产为 7400 万元。二、评估过程和结果1.将 20162019 年划分为期，2020 年及以后年度为永续期。表 3-9被评估企业资本及利息支出表：万元【注】表 3-10利率为 6%被评估企业折旧和摊销表：万元表 3-11被评估企业资本性支出表：万元表 -12被评估企业营运表：万元表 -13企业现金流量表：万元项目2016 年2017 年2018 年2019 年一、营业收入12329.0012545.0015926.0016176.00减：营业成本7582.007715.009874.0010029.00营业税金及附加49.0050.0064.0065.00营业费用2200.002216.002792.002835.00用869.00877.001096.001122.00财务费用150.00168.00132.00132.00资产减值损失加：公允价值变动损益投资收益二、营业利润1479.001519.001968.001993.00加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额1479.001519.001968.001993.