纺服零售行业自上而下看改善自下而上选赛道

1、板块及行业回顾纺服零售板块与指数走势基本同步，估值水平受社零影响大年初至今（截至 2022 年 6 月 27 日），SW 商业贸易和 SW 纺织服装板块表现位居申万一级行业的第 13、 17 位。年初至今，SW 商业贸易板块和 SW 纺织服装板块累计下跌分别为 7.16%、11.66%，位居 28 个申万一级行业的第 13、17 位，同期沪深 300 指数同比下跌 10.04%，商业贸易板块表现优于指数，纺织服装板块略逊于指数。-7.16%-10.04%-11.66%图 1：2022 年以来分行业涨跌幅对比（%）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：Wind，（注：截

2、至 6 月 27 日）SW 纺织服装和 SW 商业贸易板块行情走势基本与指数同步。SW 纺织服装板块，1-2 月估值短期修复之后，走势基本与指数同步，其中，上游纺织制造表现持续好于服装家纺，今年以来，SW 纺织制造和 SW服装家纺二级子行业跌幅分别为-8.28%、-13.35%。SW 商业贸易板块，除春节期间外，走势与指数基本同步。其中，3 月中下旬以来由于国内疫情反复，偏向必选消费场景的超市明显强于指数，截至 6 月 27 日， SW 超市板块今年小幅下跌 2.92%。偏向可选消费场景的百货在上海封控后期，在上海本地股和解封预期带动下，有小幅上涨。图 2：2022 年以来分行业涨跌幅对比（%

3、）图 3：2022 年以来纺织服装子板块涨跌幅对比（%）深沪深沪300 SW纺织服装 SW商业贸易300 SW纺织制造 SW服装家纺502022/1/1-52022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/110152010502022/1/1-52022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/1101520-25-25资料来源：Wind，（注：截至 6 月27 日）资料来源：Wind，（注：截至 6 月27 日）图 4：2022 年以来商业贸易子板块涨跌幅对比（%）深沪300SW超市SW百货1510502022/1/1-52022/2

4、/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/110152025-30资料来源：Wind，（注：截至 6 月27 日）随着社零增速的放缓，板块估值下行明显。2020 年以来，SW 纺织服装和 SW 商业贸易板块估值与社零当月同比增速走势基本趋同，当社零当月增速放缓后，板块估值承压。图 5：SW 纺织服装 PE(TTM)与社零当月同比增速图 6：SW 商业贸易 PE(TTM)与社零当月同比增速SW纺织服装PE-TTM社零当月同比增速（右轴） SW商业贸易PE-TTM社零当月同比增速（右轴）5040%504530%454020%403510%353030250%2520-10%

5、2015-20%152016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022016-0210-30%1040%30%20%10%0%-10%-20%2020-082021-022021-082022-02-30%2016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，可选品类受疫情影响大，今年纺服出口延续优异表现内需：5 月社零当月降幅收窄，线上渠道持续好于线下。22 年

6、1-5 月，国内实现社会消费品零售总额17.17 万亿元，同比下滑 1.5%，其中 22 年 1-2 月、3 月、4 月、5 月社零当月同比增速分别为 6.7%、-3.5%、-11.1%、-6.7%，受益于疫情严峻程度有所缓和，5 月与网购密切相关的邮政快递业务先于客流恢复，线上渠道复苏推动 5 月社零降幅环比改善 4.4pct，消费市场初现暖意。分渠道看，线上渠道持续优于线下，5 月线上渠道已实现同比正增长，线下消费场景仍有待进一步恢复。上海 6 月开始陆续复工复产，客流量逐步恢复，6 月工作日地铁客流量上升较快，已达到正常年份的 7 成，预计随复工复产进一步推进、餐饮堂食有序恢复，客流量仍

7、将保持上升趋势，线下消费有望逐步恢复。图 7：社会消费品零售整体变化（%）图 8：线上消费增速持续好于线下零售（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 9：上海解封以来地铁客流量变化（万人次）图 10：上海地铁年日均客流（万人次）2018年2019年2020年2021年2022年977.96020040060080010001200资料来源：MetroDB，资料来源：MetroDB，典型可选消费品类受疫情冲击更明显。分品类看，可选消费受到疫情影响较大，20 年初首次疫情与今年疫情发生期间，可选品类受损程度均大于社零总体。具体来看，今年 3-5 月，化妆品当月同比增速分别为-6.3%、-

8、22.3%、-11.0%，纺织服装分别为-12.7%、-22.8%、-16.2%，金银珠宝分别为-17.9%、-26.7%、-15.5%，珠宝品类由于线下渠道占比高，疫情对其负面影响更大。图 11：当月社零增速及限额以上分品类零售额增速（%）社零 服装鞋帽针纺织品 化妆品 金银珠宝 家电&音像器材 体育、娱乐用品120100806040202019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07202

9、0-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050-20-40-60资料来源：Wind，国家统计局，外需：我国为纺织服装出口第一大国，越南纺织服装出口增速更快。从纺织服装出口体量看，我国为纺织品服装出口第一大国，2021 年我国纺织品及服装衣着附件出口金额突破 3000 亿美元，2018 年以来越南纺织服装出口规模在 300 亿美元上下，印度纺

10、织服装出口规模约 400 亿美元。从纺织服装出口增速看，近年来，越南纺织业凭借丰富的劳动力资源、优异的关税优势、政府政策支持实现了快速发展，2009-2019年纺织品及制衣出口额 CAGR 为 13.72%，同期我国为 4.98%。图 12：中国纺织服装出口金额（单位：百万美元）图 13：越南纺织服装出口金额（单位：百万美元）350000350003000003000025000025000200000200001500001500010000010000500005000中国：出口金额:纺织品及服装衣着附件越南:出口总额:纺织品及制衣20072008200920102011201220132

11、0142015201620172018201920202021资料来源：Wind，中国海关，资料来源：Wind，越南统计局，图 14：印度纺织服装出口金额（单位：百万美元）图 15：2021 年我国纺织原料及制品主要出口国家450004000035000300002500020000150001000050000印度:主要出口商品类别:纺织品及原料2.8%3.2%美国欧盟东盟日本韩国英国16.9%38.9%14.9%14.7%2.2%6.3%澳大利亚其他资料来源：Wind，印度商工部，资料来源：中国海关，越南产能恢复明显，关注海外下游需求变化。我国纺织品服装出口在 2020H2 高基数基础上，

12、2021H2维持了较快增长。今年 1-5 月，我国纺织服装出口趋势延续，累计出口 1250.7 亿美元，同比增长 11.0%，服装和纺织品分别增长 10.2%、12.1%，5 月当月服装和纺织品分别增长 24.7%、15.7%。越南纺织服装出口在经历 21Q3 东南亚疫情影响后实现快速恢复，今年 1-5 月累计同比增长 21.7%。站在当前时点展望后续上游纺织制造出口情况，在全球通胀背景下，需关注海外需求端变化，5 月美国零售增速降至 8.23%，4 月日本商业销售额同比小幅增长 3.1%、欧盟 27 国零售销售指数同比 5%。图 16：中国纺织服装出口金额月度变化（%）图 17：越南纺织品出

13、口金额及同比变化（%）70.00%50.00%30.00%10.00%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-10.00%-30.00% 20.17%16.58%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%0% -10%-20%-30%2021-042021-

14、072021-102022-012022-04-40%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01-50.00%-70.00%越南:出口金额:纺织品:当月值 百万美元当月同比 %累计同比 %资料来源：Wind，资料来源：Wind，越南统计局，图 18：美国、日本、欧盟 27 国零售月度变化趋势（%）40.0020.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072

15、020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050.00-20.00美国:零售和食品服务销售额:总计:同比日本:商业销售额:零售:同比欧盟27国:零售销售指数:当月同比资料来源：Wind，美国商务部，日本经济产业省，欧盟统计局，1.3 国家接连部署消费刺激政策，地方消费券助力终端需求恢复政治局会议强调稳定当前消费，多地发放消费券提振消费市场。针对消费面临的复杂严峻形势，4 月底召开的中共中央政治局会议强调要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，同时，有关部委和地方也在综合施策推动消费加快复苏。本

16、轮促消费政策以远近兼顾、长短相济为特点，既聚焦目前消费市场的制约因素，在落实纾困措施的基础上，通过发放消费券、加大消费补贴等举措稳定当前消费，今年前四个月，四川、陕西、天津等 20 个省市先后发放总额超 34 亿元的消费券；同时助力数字经济大众化发展，培育壮大“智慧+”消费、绿色消费等新增长点，着力畅通国民经济循环，扩大国内市场需求。表 1：今年以来促进消费相关政策举措汇总发布时间发文单位政策要点2022.01.14国家发展改革委关于做好近期促进消费工作的通 知通知强调，在精准有效做好疫情防控前提下，抓住春节、元宵节等传统佳节消费旺季契机，适应居民消费习惯变化和提质升级需要，挖掘消费热点和增长

17、点，进一步释放居民消费潜力，推动实现一季度经济平稳开局。通知提出 10 个方面的工作举措。2022.02.11国务院“十四五”推进农业农村现代化规 划规划对“十四五”时期推进农业农村现代化的战略导向、主要目标、重点任务和政策措施等作出全面安排，增强农业农村对经济社会发展的支撑保障能力和“压舱石”的稳定作用，持续提高农民生活水平。规划安排了七方面发展任务，同时明确到 2025 年，农业基础更加稳固，乡村振兴战略全面推进，农业农村现代化取得重要进展。2022.02.18国家发改委等多部门联合关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策针对服务业行业面临的特定困难，若干政策从 3 个方面、43 项政

18、策提出了一系列具体的助企纾困政策。主要是服务业普惠性纾困扶持措施、针对性政策措施和精准实施疫情防控措施，其中零售业适用的政策，主要包括利用服务业发展资金支持开展县域商业体系建设，完善农产品流通骨干网络等政策措施。2022.04.25国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见意见指出，消费是最终需求，是畅通国内大循环的关键环节和重要引擎，对经济具有持久拉动力，事关保障和改善民生。为了促进消费持续恢复，意见从系统全面促进消费的角度提出了五大方面 20 项重点举措。资料来源：中国政府网，发展改革委官网，消费券具有一定乘数效应，短期拉动消费效果显著。相比于直接发放现金，消费券有一周到一月

19、不等的的使用期限，具有强制消费、避免储蓄的特点，可以对受到疫情冲击较大的实体消费和服务企业起到定向刺激的作用。从刺激消费效果来看，北京大学光华管理学院和蚂蚁金服研究院通过对 20 年杭州消费券发放的研究发现，政府每 1 元的消费补贴能够带来平均 3.5 元以上的新增消费，即边际消费倾向(MPC)为3.5 以上，并且消费券面额越大，对消费的促进作用越强，单笔消费达 300 元以上的大单消费拉动效应达到 3.7-8.2 倍，显著高于对其他额度消费的促进作用。消费券面额较小时，对食品、餐饮等必选消费的拉动效应显著，面额提高后对美妆服饰类可选消费和服务型消费拉动。我们按 5 倍的杠杆撬动效应测算，若全

20、国范围每发放 100 亿元消费券，按照 2021 年全年社零总额为基数测算，或可带动 0.11%的社零增长。表 2：消费券撬动效应测算杠杆比例全国每发放消费券金额（亿元）可带动社零总额增长%500 亿元400 亿元300 亿元200 亿元100 亿元202.27%1.81%1.36%0.91%0.45%杠杆比例全国每发放消费券金额（亿元）可带动社零总额增长%151.70%1.36%1.02%0.68%0.34%100.91%0.68%0.45%0.23%50.57%0.45%0.34%0.23%资料来源：测算疫情后的改善如何看待？2003 年 SARS 经验看业绩回暖趋势纺织服装和金银珠宝在

21、2003 年 5 月触底后开始反弹，二者当月增速转正时间基本同步。分品类看，化妆品此次受到影响不大，限上零售额未出现下滑，保持稳健增长。体育/娱乐用品在 SARS 后期有明显反弹。金银珠宝方面，限上零售额于 2003 年 5 月见底，板块收入于 2003Q3 见底，板块收入变化相较限上零售额滞后 1 个季度，但板块净利润持续保持正增长，且波动幅度小于收入。纺织服装方面，板块收入没有及时反应限上零售额变化，导致后期零售反弹时，板块净利润没有同步回升。图 19：社零增速与企业营收净利润增速对比（单位：%）资料来源：Wind，国家统计局，2020 年疫情期间消费变化趋势回顾 2020 年疫情发生后半

22、年，可选品类基本均实现复苏，当月同比表现强于社零大盘。分品类看，化妆品和体育/娱乐用品品类受疫情冲击程度相对较小，需求仅在 2020 年 2-3 月下滑后，迅速反弹，此后持续保持正增长，印证行业景气度更高。金银珠宝方面，限上零售额、板块营收和板块净利润的波动程度均较大，即在受到疫情影响时下滑幅度最大，疫情好转后反弹幅度同样更高，行业弹性更大。此外，金银珠宝板块收入和净利润变化相较限上零售额变化略有滞后。纺织服装方面，疫情发生期间与之后半年，限上零售额与板块收入变化不完全一致，但板块收入和板块利润变化基本一致，或与服装行业 DTC 直营占比增加有关。图 20：社零增速与企业营收净利润增速对比（单

23、位：%）资料来源：Wind，国家统计局，与 03 年、20 年不同，关注本次疫情后的消费者信心变化SARS 发生的 2003 年，社零依旧实现同比 8.9%的增长，典型可选品类增速均超过 10%，在之后的 2004年，社零大盘、纺织服装、金银珠宝、化妆品同比增长分别为 13.1%、18.7%、27.5%、25.3%，实现强劲复润苏。2020 年疫情期间，仅景气度较高的化妆品当年实现了较为稳健的正增长，此后的 2021 年社零同比增速虽然在低基数情况下有明显恢复，但从 2019-2021 年年均复合增速角度，社零大盘和可选品类的增速均有所放缓，我们预计本次疫情后的反弹信心可能更弱，参考 2020

24、 年疫情后各品类的恢复情况，恢复正增长后的增幅由高到低分别为化妆品、金银珠宝、纺织服装，弹性由高到低分别为金银珠宝、化妆品、纺织服装。同时，由于企业库存在疫情间普遍上升，企业的收入和利润恢复相对社零有一定的滞后，且利润变化晚于收入。表 3：社零及典型可选品类社零同比增速2002200320042002-2004CAGR2019202020212019-2021CAGR社零增速11.6%8.9%13.1%10.9%8.0%-3.9%12.5%服装9.3%13.8%18.7%16.7%2.9%-6.6%12.7%珠宝0.9%11.7%27.5%19.8%0.4%-4.7%29.8%化妆品14.2%

25、17.9%25.3%22.1%12.6%9.5%14.0%资料来源：WIND, 服装：关注库存影响，疫情进一步推动运动服饰需求2018 年以来的去库存周期在 2021 年结束，库存上升值得重视。2018 年以来，纺织服装行业产成品库存处于去库存阶段，2020 年 1 季度受疫情影响库存同比小幅回升，随后继续消化库存。2021 年上半年服装消费反弹，市场对于后续需求判断过于乐观，库存上升。22 年疫情再次影响春装销售，行业产成品库存上升明显。10080去库存周期库存上升6040200-20-40-60-801614121086420-2-4-6限额以上服装类零售额月度同比%纺织服装、服饰业:营收

26、当月同比%纺织服装、服饰业:利 总额:当月同比%纺织服装、服饰业:产成品存货:同比%图 21：服装中下游行业增速及下游存货周转情况资料来源：Wind，国家统计局，疫情进一步促进运动服饰需求释放，本土品牌 618 表现突出。短期来看，在今年疫情缓解后的首次电商大促 618 活动中，运动户外反弹明显，根据星图数据统计，今年 618 期间，运动户外品类销售额达到 249亿元，仅次于家用电器和美容护肤品类，位居综合电商平台第三位，同比去年，实现 9.1%的高单位增长，其中本土品牌李宁、安踏分别位列第二位、第三位，运动服饰需求复苏较快，国产品牌表现突出。中长期来看，根据欧睿国际，2021 年我国运动服饰

27、市场规模为 3718 亿元，同比增长 19.1%，在 20 年受疫情影响小幅下滑 2.4%之后实现显著反弹，欧睿预计 2026 年我国运动服市场规模将达到 6644 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 12.3%。海外市场方面，运动相关需求在疫情期间也表现出较好的需求韧性、且疫情后反弹明显、恢复正增长时间最早。图 22：中国运动服市场规模及同比增速图 23：22 年 618 主要品类销售额及同比增速模70006000500040003000200010000中国运动服市场规（亿元）同比增速（右轴）6644603354294827425137183199 3123269122151483

28、 1669190430%25%20%15%10%5%0%-5%10009008007006005004003002001000综合电商平台销售额（亿元）同比增速（右轴）33.70%87927.50%15.20%6.70%9.10%9.00%4.00%307249-18.90%136-22.10%10310164261440%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：新浪网，欧睿国际，资料来源：星图数据，（注：统计时间为 2022.5.31 日 20 时-2022.6.18 日 24 时；综合电商平台包括天猫/京东/拼多多）图 24：22 年 618 运动户外品牌销售额排名图 25

29、：美国零售和食品服务销售额月度同比变化150100502019-012019-032019-052019-07201 9-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050-50-100 美国:零售和食品服务销售额:总计:同比美国:零售和食品服务销售额:运动商品店:同比美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:同比资料来源：星图数据，（注：统计时间为 2022.5.31 日 20 时-2022.6.18 日 24

30、 时；综合电商平台包括天猫/京东/拼多多）资料来源：Wind，珠宝：需求反弹可期，黄金价格或催化需求加速释放金银珠宝零售与金价相关性较高，金价上涨通常带动金银珠宝零售额上升，略有滞后。2020 年疫情期间珠宝价格上涨，疫情影响线下珠宝消费在疫情后期有回补。目前，金价处于高位且有上升趋势，珠宝需求有望在线下客流量复苏后反弹。图 26：限额以上金银珠宝类零售额月度变化与黄金价格走势对比资料来源：Wind，国家统计局，上海期货交易所，化妆品：行业需求稳健，市场景气度较高对标日本，我国化妆品行业景气度较高。化妆品的需求是经济发展到一定水平后的产物，伴随需求端的稳健增长，化妆品的消费属性正由享受型消费趋

31、于刚需。由于日本的化妆品消费阶段和趋势同我国相似，日本化妆品行业在 1980 年后经历了黄金十年，在此期间日本国民的人均 GDP 从 1 万美元左右的水平增长了 281%。结合国际普遍对中等收入国家的定义，人均 GDP 达到 1 万美元左右，是化妆品行业迈入高速发展期的重要指标。根据对日本化妆品行业发展阶段的对标来看，我国化妆品行业景气度较高。从国内来看， 2019 年我国人均 GDP 突破 1 万美元，接近日本化妆品行业进入黄金时代之初的状态，未来 5-10 年我国化妆品行业仍将保持快速增长。图 27：1980-1993 年日本化妆品行业快速发展图 28：2000 年开始我国化妆品行业进入成

32、长期资料来源：日本经济产业省，国际货币基金组织，资料来源：国家统计局，护肤品需求稳健受疫情影响相对较小。整体来看，Nint 任拓采集到的数据显示，今年 618 期间，天猫平台美容护肤/美体/精油类目的销售额达到 176.37 亿元，同比增长 6.1%；彩妆/香水/美妆工具类目的天猫销售额达到 37.45 亿元，同比下降 12.2%。QuestMobile 数据显示，今年 618 期间，抖音平台品类销售额占比 Top3 中，护肤和彩妆品类均在其列。护肤类销售额需求相对稳健，购物节囤货效应持续显现，但彩妆类销售额整体下滑，主要受到疫情居家隔离影响品类需求，和相关营销投放减少等因素影响。图 29：2

33、021vs2022 年 618 期间美容护肤/彩妆类目天猫销售规模及同比图 30：2022 年618 期间抖音与快手平台直播带货销售额 Top10 细分品类资料来源：Nint 任拓，资料来源：QuestMobile，国货品牌 618 期间增长动力强劲。从品牌来看，今年 618 期间，天猫平台美容护肤类目中，虽然 Top10品牌中仍由国际品牌占据主导，但是同上年相比，国货品牌增长动力强劲，珀莱雅、薇诺娜均进入 Top10榜单，其中珀莱雅得益于大单品策略和品牌价值的不断增长，销售额同比增长 120.7%，并获得国货护肤类目中的 Top1；彩妆类目中，Top10 品牌中有 5 个品牌销售额同比呈现下

34、滑，国货品牌中花西子、彩棠和珂拉琪均进入 Top10 榜单，其中珀莱雅旗下彩棠首次进入 Top10 榜单，销售额同比增长 320.3%，表现亮眼。图 31：天猫平台美容护肤/美体/精油类目 Top10 品牌销售额情况图 32：天猫平台彩妆/香水/美妆工具类目 Top10 品牌销售额情况资料来源：Nint 任拓，资料来源：Nint 任拓，国货美妆板块景气度高需求端：化妆品行业消费增长潜力巨大行业快速增长，人均消费提升空间巨大。中国拥有全球第二大化妆品消费市场，仅次于美国。在全球主要经济体中，中国化妆品行业发展的最快。过去五年中国化妆品市场复合增长率约 12%，而全球的增速为 1.5%。化妆品人均

35、消费方面，受到经济稳定增长、人民生活水平改善、大众消费习惯转变等因素带动，中国化妆品人均开支在 2020 年达到人民币 599 元，过去五年的复合增长率为 11.4%。尽管在过去几年快速增长，但与发达国家相比，我国的化妆品消费水平仍然相对落后。2020 年同期，美国、日本及韩国的人均化妆品开支均超过 3000 元，中国人均化妆品开支只有发达国家的 18%，化妆品消费的增长潜力巨大。据预测未来五年的人均化妆品开支有望达到 1000 元水平，实现翻番。图 33：2021 年全球化妆品行业消费国市场份额占比图 34：中国化妆品人均消费增长潜力资料来源：Datayes, 欧睿，资料来源：世界银行，弗若

36、斯特沙利文，山西证券研究所需求端：国货美妆品牌消费年轻化，线上渗透率不断提升Z 世代对国货美妆品牌主力消费群体。国货品牌多通过聚焦新人群、满足新需求、定位新市场、开拓新品类、尝试新渠道、构建新模式等方式切入市场，与国际品牌错位竞争，实现快速突破。新锐国货品牌的目标用户通常以三四线城市的 95 后女性消费者为主，抖音美妆用户调研数据显示，18-25 岁的年轻用户对国货新锐品牌的接受度最高，远高于国外新锐品牌。从年龄结构来看，95 后是国货美妆品牌的主力消费群体，他们更加热衷于时尚潮流、网红经济、彰显个性，更愿意尝试新品牌和新产品，高性价比、天然草本植物等成分配方、高颜值的包装等都成为吸引其消费的

37、动力；从城市分布来看，国货美妆品牌的下沉趋势较为明显，且城市越低线增长越明显。三四线城市具有庞大的消费群体，随着化妆品专营店的下沉开店和电商物流的渠道拓展，国货品牌以其高性价比占据主要市场；从渠道拓展来看，国货美妆品牌借助社交电商内容种草，依托直播、短视频等新兴渠道的流量红利，以线上为主要销售渠道快速实现销售增长。图 35：新国货品牌切入点（颜色越深依赖程度越强）图 36：抖音不同年龄美妆兴趣用户的美妆品牌偏好资料来源：易观，资料来源：算数电商研究院&36 氪研究院，山西证券研究所电商新模式推动美妆消费线上渗透率不断提升。互联网的普及带来了渠道变革，电商平台打通了品牌和消费者直接沟通的渠道，国

38、内美妆品牌发展进入快速增长阶段。在社交电商、短视频和直播电商等新模式的推动下，品牌客群覆盖范围扩大、消费意愿不断增强，国内美妆消费的线上渗透率不断提升。对比 2016和 2020 年护肤品市场销售渠道情况来看，线上渠道由 2016 年的 20.8%增长至 2020 年的 35.3%，已成为现阶段美妆品牌销售的第一大渠道。2020 年受到疫情影响，美妆护肤类消费进一步向线上渠道转移，伴随线上新型社交内容渠道的蓬勃发展，品牌商将进一步提升线上渠道渗透率，加速品牌营销数字化转型的步伐。线下渠道已基本处于成熟阶段，传统线下如直销、商超等份额下滑，不过购物中心和美妆零售店的占比相对稳定，新型 CS 渠道

39、如调色师、话梅、喜燃等美妆集合店带动线下渠道的增长。图 37：渠道迁移，线上渠道新兴平台助推国货崛起资料来源：艾瑞咨询、易观，供给端：国货替代效应持续显现，品牌市占率不断提升国货美妆品牌多分布于中高端和大众化市场。按照我国美妆品牌市场产品均价分布来划分，可以分为五个细分市场，各阶层市场均处于完全竞争状态。其中，高端及以上市场竞争者多为欧美品牌，中高端市场欧美日韩品牌与经典国货分庭抗礼、竞争较为激烈，大众化及以下市场多为经典国货和新锐国货品牌，竞争十分激烈。分品牌看，国际品牌在奢侈到大众化四个阶层中均有布局，而国货品牌绝大多数分布在中高端和大众化阶层。图 38：国内外美妆品牌市场竞争格局（按产品

40、均价分布划分）资料来源：魔镜市场情报，国货品牌在中高端市场的替代效应初步显现。整体来看，在高端市场中，国货品牌的布局相对空白。高端市场的品牌集中度和用户粘性相对较高，入局较难，消费者教育任重道远，国货品牌在高端以上市场相对稀缺。在中高端和大众化市场，国货品牌以价格和渠道优势，同国际品牌错位竞争，抢占市场份额。在大众化市场，年轻消费者对国货品牌的认知度逐渐提升，同时国货品牌在产品功效上更加贴合消费者需求，在大众化领域国货替代效应较强，已经具备一定的竞争优势；而在中高端市场，国产替代效应初步显现。在功效护肤赛道中，头部品牌的经典大单品在定价上已经同中高端品牌看齐，例如薇诺娜的特护霜和冻干面膜，以及

41、珀莱雅的精华类大单品，功效上也深受年轻消费者青睐，产品复购率和忠诚度均较好，未来在中高端市场，国货品牌的替代效应将进一步显现。图 39：国货护肤品牌 Top20 市场份额图 40：国货彩妆品牌 Top20 市场份额资料来源：Datayes，欧睿，资料来源：Datayes, 欧睿，国货品牌市场份额不断攀升。2021 年，护肤品牌市场份额跻身前 20 的国货品牌约有 8 个，合计市场份额由 2011 年 2.1%增长至 2021 年 14.0%，彩妆品牌前 20 里国货品牌约有 5 个，合计市场份额由 2015 年 0.2%增长至 2021 年 16.8%，崛起趋势明显。其中，护肤品牌百雀羚、自然

42、堂近十年来市场份额分别提升了 3.5pct和 2.9pct，彩妆品牌完美日记、花西子近五年来市场份额分别提升了 5.8pct 和 6.1pct，随着国货品牌竞争力不断增强，此前以国际品牌占主导的市场格局逐渐被打破。过去几年国货品牌在彩妆和护肤品类上增长强劲，护肤品类既有老牌国货，也有新锐品牌，而彩妆品类几乎都为新锐品牌。部分国货品牌初步具备了同国际品牌抗衡的基础规模，未来国产品牌的渗透率将持续提升。供给端：国货品牌规模效应初显，集团化布局空间巨大对标国际，国货品牌集团化布局空间巨大。我们选取欧莱雅和资生堂集团的体量来对标国货品牌的市场空间。欧莱雅是全球最大的化妆品集团，集团拥有 34 个品牌，

43、从奢侈护肤品牌到大众美妆品牌均有涉及，2021 年欧莱雅集团的销售额 690 亿元；资生堂是亚洲规模最大的化妆品集团，集团拥有 42 个品牌，从高端美妆品牌到大众护肤品牌均有涉及，主要以中高端市场为核心进行产品布局，2021 年资生堂集团销售额 197亿元；国产品牌方面，珀莱雅是近来年发展较快的化妆品上市公司，公司拥有 14 个品牌，主要以大众护肤品牌为核心，21 年珀莱雅公司销售额是 55 亿元，体量上占资生堂集团的 28%，占欧莱雅集团的 8%，在品牌集团的布局上具有较大的发展空间。图 41：2021 年品牌集团中国区零售额（亿元）对比图 42：2021 年单品牌中国区零售额（亿元）对比资

44、料来源：Datayes, 欧睿，资料来源：Datayes, 欧睿，国产品牌单品牌建设已具备一定规模，对标头部发展空间较大。从单品牌来看，珀莱雅公司的主品牌珀莱雅 21 年销售额 49 亿元，对标欧莱雅集团的大众品牌巴黎欧莱雅的 200 亿销售额，占比为 24%；但对比资生堂集团主品牌资生堂的话，体量已经达到 92%，十分接近。可以看出国货品牌在主品牌建设上已经具备同国际品牌抗衡的基础规模，但对标头部仍有较大的发展空间。未来我们看好国货品牌在品牌升级和品牌集团打造方面的战略布局。政策端：新规体系监管升级，行业进入门槛提高化妆品新规体系标志着行业进入监管 2.0 时代。伴随化妆品行业的众多参与者不

45、断扩大布局，国家药监局单独设立化妆品监管司，并出台多项政策规范行业发展。2020 年 6 月，国务院发布化妆品监督管理条例，并于 21 年 1 月 1 日开始实施，这是行业监管依据的基本法规。随后相关部门相继发布十余部配套法规，重点涵盖化妆品新原料注册备案、功效宣称评价规范、生产管理规范等相关领域，化妆品新规体系标志着行业监管严格化、规范化，保障了化妆品质量安全，有利于促进行业健康发展。在鼓励国货自有品牌发展的利好环境下，化妆品原料创新也受到了国家支持，同时，对于化妆品的功效与安全的监管也更加严格。表 4：化妆品行业主要监管政策发布日期实施日期文件名称主要内容2020.6.292021.1.1

46、化妆品监督管理条例完善化妆品行业监管体系，提出化妆品的功效宣称应当有充分的科学依据；完善化妆品原料的分类管理制度，简化注册和备案流程；明确化妆品注册人和备案人的主体责任，加强生产销售全过程质量安全管控。2021.1.72021.5.1化妆品注册备案管理办法对化妆品、化妆品新原料注册和备案的程序、时限和要求进行了明确，细化落实了注册人、备案人和境内责任人的责任义务，加强对产品责任源头发布日期实施日期文件名称主要内容监管。2021.2.262021.5.1化妆品新原料注册备案资料管理规定重点对化妆品注册和备案资料的格式要求和内容要求进行了明确，对新原料注册和备案资料要求进行细化，基于风险管理原则对

47、新原料的情形进行细分，对新原料技术性相关资料的编制进行规范。2021.4.82021.5.1化妆品功效宣称评价规范明确 20 种需要进行评价的功效宣称，并对特定宣称、宣称原料功效和新功效制定评价标准。化妆品的功效宣称应当有充分的科学依据，进行特定宣称的化妆品（如宣称适用敏感皮肤、宣称无泪配方），应当通过人体功效评价试验或消费者使用测试的方式进行功效宣称评价。2021.4.82021.5.1化妆品分类规则和分类目录对制定依据、适用范围、分类规则、编码目录、实施时间等进行了具体规定，同时列出功效宣称、作用部位、使用人群、产品剂型和使用方法 5 组分类目录及相应说明。化妆品应当根据功效宣称分类目录所

48、列的功效类别选择对应序号，功效宣称应当有充分的科学依据。2021.8.22022.1.1化妆品生产经营监督管理办法对化妆品生产许可程序、化妆品生产管理要求及化妆品经营和监督管理等方面提出更高要求。在生产许可上细化申请条件，在生产管理上要求企业落实质量安全责任制，细化标签管理要求。2021.9.302022.1.1儿童化妆品监督管理规定指适用于年龄在 12 岁以下（含 12 岁）儿童，具有清洁、保湿、爽身、防晒等功效的化妆品，内容涉及儿童化妆品的定义、标签要求、配方设计原则、安全评估、生产经营要求等。规定明确指出儿童化妆品配方设计应遵循的“安全优先、功效必需、配方极简”三大原则。资料来源：国家药

49、监局，新规提高行业进入门槛，有利于头部企业集中度提升。根据化妆品监督管理条例，在风险管理方面，对化妆品与化妆品原料进行了分类管理，对高风险原料及产品实行注册管理，普通化妆品则实施统一备案管理；在安全评估方面，由企业自行或委托第三方在备案或注册前开展，并在产品上市后持续开展不良反应监测与评价；在明确责任主体方面，规定化妆品注册人、备案人为新原料或产品的第一责任人；在重视产品的安全性与有效性方面，扩大监管范围，提高违规成本。新规的一系列举措提高了行业进入者门槛，加速尾部品牌和淘汰不合规企业，头部品牌市场集中度提升的趋势更加明显。对化妆品企业而言，短期内规范的实施增加了企业的研发成本和新品上市的备案

50、流程；但长远来看，企业将更加注重产品的功效性和科学依据，研发创新能力得到加强，企业更加重视品牌建设，避免过度依赖包装和营销吸引消费者。图 43：化妆品新规体系覆盖产业链和经营主体资料来源：用户说公众号，细分领域：功效护肤赛道长坡厚雪，新锐品牌头部优势明显护肤观念进阶，功效性护肤品具有较强功能消费属性。新规对于功效宣称的评价规范直接利好了功效护肤赛道的发展。随着消费理念趋于成熟，消费者对个性化、差异化的追求不断深入，更加关注产品的安全性、针对性和专业性，对产品成分的重视程度也不断提升。艾瑞的调研数据显示，近 80%的调研人群认为自己的护肤观念较三年前有所转变，转变方向排名前三的分别是成分与功效、

51、安全性和品牌知名度。消费者选择功效型护肤品的主要原因集中在解决肌肤问题、寻求成分安全和收效显著这三个方向。相较而言，功效型皮肤护理产品具有较强的功能消费属性，既能提供有针对性的护肤功效改善皮肤状况，同时也适用于正常皮肤状态消费者的一般用途。为了实现预期功效，功效型皮肤护理产品会添加胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等成分，采用温和的配方和活性成分，有助于确保通过高性能成分解决一系列肌肤状况。相较于普通护肤产品，功效型皮肤护理产品通常有较强的研发壁垒和专业性优势，有利于树立专业的品牌形象，通过消费者的口碑发酵建立较强的客户粘性和市场竞争优势。图 44：化妆品类商品零售额规模（亿元）及增速图 45：功

52、效型护肤品行业规模（亿元）及增速资料来源：国家统计局，资料来源：艾瑞咨询，迎合消费者安全、有效、专业的需求，功效型护肤品行业持续快速增长。由于不健康的生活方式、逐渐增大的工作压力、日益严重的污染、以及长期佩戴口罩等因素影响，越来越多的人出现了皮肤敏感等一系列肌肤问题。2021 年皮肤敏感人群总数超过 4 亿人，占我国总人口的 30%以上，这部分群体将成为功效型护肤品市场增长的重要驱动力。当前我国功效型护肤品的使用者以 26-35 周岁的女性为主导。随着消费者有效护肤和专业安全的需求不断增长，以及生物活性成分的逐渐研发应用，功效型护肤品行业迎来了高速发展阶段，2018 年开始各大国货品牌积极布局，行业增速在