盈利修复的拐点电池突围的开端

1、区别于市场的观点竞争格局是行业研究无法绕开的话题，17-21 年我们见证了行业集中度/龙头市占率稳步提升，行业马太效应愈发明显。在此背景下，龙头公司优势演绎的淋漓尽致，也作为估值锚决定行业的估值体系，二线电池厂多参考行业估值锚/市场风格担任补涨的角色。我们认为未来两年的时间维度看，电池环节的竞争或更加分化，龙头公司在竞争优势明显的同时，优质二线电池厂能够凭借车企多元化供应链的窗口期，实现向上突围；电池环节产能大幅提升，外部融资是实现产能建设的有效途径。参考各家产能规划， 2024 年排名第四的厂商产能约在 200GWh，对应 600 亿元产能投资，后续再突围难度大幅提升，近两年或是电池环节突围

2、最后一个窗口期。我们认为近两年或为优质二线电池公司份额突围和估值提升的关键年份，本文结合短期盈利和长期电池环节格局变动，探讨二线电池机会。盈利提升叠加格局优化，二线电池曙光再现市场景气：动力触底反弹，储能带来增量电池下游主要应用领域景气度高涨。动力市场 5 月销量明显回升，国内销量约 44.7 万辆（同增 105.6%，环增 49.6%）；新能源车使用成本优势明显，支撑电车长期需求韧性。储能市场电化学装机规模快速增长, 欧洲市场在俄乌战争影响下，户储经济性提升；国内强制配储政策驱动，海内外市场迎来共振。动力：使用成本支撑需求韧性，5 月销量明显回升新能源车使用成本优势明显，支撑电车需求韧性。从

3、使用成本上看，按照 95 号汽油价格9.18 元/升，小鹏 P7 对标燃油车凯美瑞计算，百公里理论油耗 5.8L，对应使用成本约 53元；小鹏 P7 理论百公里耗电量约 12.5 度电，充电价格在 0.6-1.8 元之间，对应百公里成本约 7.5-22.5 元，使用成本优势明显。考虑到油价上涨以及车企后续潜在降价空间，我们认为涨价后终端需求仍有支撑。图表1： 燃油车和电动车经济性测算车型购置成本能耗能源价格成本 最大扭矩 车身长度轴距 智能化水平(万元) (每百公里)(每百公里)(Nm)(mm)(mm)小鹏 P72022 款 670N+凯美瑞2021 款双擎 2.5HQ 旗舰版26.9912.

4、5 度 0.6-1.8 元/度 7.5-22.5 元39048802998 14.96 英寸的中控大屏和 10.25 英寸全液晶仪表盘；Xmart OS 车载智能系统、AI 语音助手、远程 APP 操控、整车 OTA 升级服务。26.985.8L9.18 元/升53 元22148852825 10.1 英寸悬浮式中控屏，支持语音识别、车载电话、车联网、OTA 升级、360 度全景影像、驾驶模式切换、全速域自适应巡航等各种常用功能。注：能源价格分别取当前北京市充电价格范围及 95 号汽油平均价格资料来源：公司官网、疫情扰动下，4 月新能车需求触底。疫情冲击下，4 月新能源车上险 26.5 万辆，

5、同比增长 58.13%，环比下降 40.70%。受上海、广东疫情管控影响，周边省份销量降幅明显，其中浙江、上海、江苏、广东、安徽两月销量差额过万，上海销量降幅高达 98.37%。其他非直接涉疫封控省份销量降幅在 20%左右。图表2： 2022 年 3 月和 4 月各省份新能源车销量及降幅22年3/4月各省份新能源车销量及差额（量）80,0003月销量4月销量差额降幅降幅120%60,00080%40,00040%20,0000%0-40%(20,000)-80%(40,000)浙 上 江 广 河 安 山 四 河 广 湖 陕 重 海 山 湖 北 福 江 天 云 贵 辽 吉 黑 宁 新 内 青 甘

6、 西江 海 苏 东 南 徽 东 川 北 西 北 西 庆 南 西 南 京 建 西 津 南 州 宁 林 龙 夏 疆 蒙 海 肃 藏-120%江古资料来源：上险数据，5 月产销量已有明显回升，新能源车市场韧性凸显。5 月产销量快速修复，国内产量约 46.6万辆（同增 114.6%，环增 49.4%），国内销量约 44.7 万辆（同增 105.6%，环增 49.6%）。按照乘联会的数据看，5 月特斯拉的批发量较 3 月份低 3.4 万辆，考虑到 6 月疫情逐步好转，受影响地区有望进一步恢复，贡献增量。图表3： 国内新能源汽车月度产量图表4： 国内新能源汽车月度销量万辆产量:新能源汽车:当月值60万辆销

7、量:新能源汽车:当月值605050404030302020101020210120210220210320210420210520210620210720210820210920211020211120211220220120220220220320220420220520210120210220210320210420210520210620210720210820210920211020211120211220220120220220220320220420220500资料来源：中汽协、资料来源：中汽协、储能：配储经济性突显，海内外市场共振电化学储能装机规模快速增长, 海内外市场共振。随光

8、伏、风电等新能源发电系统渗透率不断提升，发电用电高峰错配和电网不稳定性加剧，新能源配储背景下，电化学储能需求增长加速。据 CNESA，2020 年全球/中国电化学储能新增装机容量达 4.73/1.56GW，同比高增 63/145%，2017-2020 年 CAGR 分别达 60/120%，电化学储能渗透率提升至 7.5/9.2%，电化学储能行业进入高景气通道。2020 年全球新增投运电化学储能项目中中国、美国、欧洲三地区占比分别达到 33%/30%/23%，合计占比达到 86%。图表5： 电化学储能新增装机高增图表6： 2020 年全球新增投运电化学储能项目地区分布国内储能新增装机全球储能新增

9、装机GW 国内yoy（右轴）全球yoy（右轴）365%4.73220%145%1.56-63%7%-22%5432102017201820192020400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%欧洲23%美国30%日、韩6%澳大利亚3%其他5%中国33%资料来源：CNESA、资料来源：CNESA、欧洲市场：户储经济性提升，内生增长动力强。据 SolarPower Europe，2020 年欧洲户用储能装机量达 1.07GWh，2013-2020 年 CAGR 达 67%，预计 2025 年欧洲户储装机量乐观/悲观情况达 3.53/1.74GWh，对应 2021-2

10、025 年 CAGR 分别为 27/10%。俄乌战争双重机制提升户储经济性：1）天然气涨价提升电价绝对值，光储发电收益相较于电网购电经济性提升；2）电力波动增加，储能系统实现低谷充电、尖峰用电，降低居民用电平均成本，户用储能需求激增。据 LevelTen Energy 数据，2022 年一季度欧洲可再生能源购电协议（PPA）价格受俄乌局势影响，环比+8.1%，同比+27.5%，增厚新能源配储发电系统利润空间，验证欧洲光储市场高景气。图表7： 2013-2020 年欧洲户用储能装机量 CAGR 达 67%GWh欧洲户用储能装机量欧洲户用储能预计装机量（悲观）欧洲户用储能预计装机量（乐观）YOY（

11、右轴）59%1.8244%1.094.03.53.02.52.0120%100%80%60%1.51.00.540%20%0.00%20132014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：SolarPower Europe、图表8： 纽约天然气现货价格高涨图表9： PPA 价格美元/百万英热25201510502021-062021-082021-102021-122022-02 2022-04资料来源：Wind、资料来源：LevelTen Energy、国内市场：强制配储政策为主驱动。新能源发电存在天然波动性，消纳

12、责任逐步转为电网和发电侧共担，据北极星储能网统计，截至到 2022 年 5 月已有 23 省区发布新能源配储政策，新能源配储已经逐步成为主流。从配储项目看，21 年风光配储主要针对集中式项目，分布式要求较低，22 年以来多地市对分布式光伏提出配套建设储能的要求，且以山东枣庄配储规模要求最高，为装机容量 15%30%建设储能，时长 24 小时。图表10： 截至 2022 年 5 月各地强制配储政策资料来源：各地发改委、里程+容量协助增加储能经济性，共享储能需求有望崛起。当前已有 12 个省份推出辅助服务市场补偿标准，独立储能电站的盈利模式逐步理顺。据北极星不完全统计，累计已有 8个超 1GWh

13、的储能项目。项目来自于华能、国家能源集团、中天科技、三峡等企业。22 年国内储能需求仍以配储为主，我们认为共享储能电站具备成本低/调用优先级高/租金收入等多重优势，在获得辅助服务收入的同时，还能够满足发电侧配储要求，降低建设成本，或将是 22 年国内需求落地的主体。项目名称地点项目单位项目集团储能规模天长市共享储能电站项目安徽天长龙源电力国家能源集团500MW/1000MWh晋北清洁能源外送基地独立电池山西朔州中国华能集团华能500MW/1000MWh储能电站华能甘肃乐北滩光伏及共享储能甘肃张掖华能甘肃能源开发有限公司华能250MW/1000MWh电站项目如东共享储能电站江苏中天科技、三峡电能

14、中天科技、三峡500MW/1000MWh民乐县共享储能电站项目甘肃张掖民乐县丝路网能绿色能源科技苏州阿特斯能源500MW/1000MWh有限公司河北邢台隆尧新型共享储能项目河北邢台河北国顺集团河北禹川新能源500MW/1000MWh资料来源：各地发改委、华泰研究图表11： 超 1GW 储能项目汇总利润分配：原料成本趋于下降，车企涨价落地，电池利润有望提升上游成本现回调趋势，二线电池厂更为敏感21 年以来电池材料价格涨幅明显，今年 4 月开始出现回调。受上游材料涨价及终端需求高涨的影响，21 年以来电池上游材料持续上涨。截至 22 年 3 月 31 日，磷酸铁锂价格相较于21 年 1 月 4 日

15、（下同）上涨 344.74%，三元材料（523）价格上涨 204.92%，负极价格上涨 21.30%，电解液价格上涨 145.78%，碳酸锂价格上涨 835.04%。4 月部分材料价格出现回调趋势，截至 22 年 6 月 21 日，磷酸铁锂价格相较于 22 年 3 月 31 日（下同）下降 7.74%，三元材料（523）价格下降 7.94%，电解液价格下降 30.00%，碳酸锂价格下降 6.67%，当前价格 46.90 万元/吨，下降额度 4.85 万元/吨。金属价格后续走势仍需观察。虽碳酸锂价格出现一定回调趋势，但碳酸锂仍处于紧平衡状态，后续价格或将位于高位震荡。参考千锂之行统计，锂资源规划

16、产能虽增长较快，但考虑到实际投产节奏，22/23 年实际供给约 72/94 万吨，需求 75/95 万吨，整体处于紧平衡状态，后续价格走势仍需观察。图表12： 电池原材料价格同比变动情况图表13： 碳酸锂价格变动情况 磷酸铁锂隔膜湿法铜箔三元523隔膜干法负极电解液万元/吨 碳酸锂价格400%350%300%250%200%150%100%50%0%2021012021052021092022012022056050403020100202101202105202109202201202205资料来源：Wind、资料来源：Wind、材料扩建产能陆续投产，加工费有望下降。上游材料产能处于产能释放

17、期，供应偏松后材料加工利润或将下降，电池厂商成本端有望随之下降。以正极材料为例，据我们统计，以年底名义产能口径及全年需求粗略测算，21 年三元材料富裕产能 57.1 万吨，22 年为 106.8万吨；21 年磷酸铁锂富裕产能 67.3 万吨，22 年为 214.0 万吨，富裕产能明显增多，行业竞争趋于激烈，电池厂议价能力或将提升。图表14： 碳酸锂仍处于紧平衡状态图表15： 上游原材料扩产加速，超额加工费或下降万吨250GWh 2,5002002,000规划产能实际产量实际需求1501,5001001,0005050002015电池磷酸铁锂三元正极铜箔隔膜2017201920212023E20

18、25E02020A2021A2022E2023E资料来源：千锂之行，资料来源：Wind、预测原材料控制能力存在差异性，二线电池厂对价格波动更为敏感。电池环节直接材料成本占比较高，达到 75%左右，原材料控制能力贡献差异化盈利。对于负极/隔膜/碳纳米管/PVDF等环节来说，原材料占比相对较低，龙头公司的控制力更强，长协和散单采购均有望拿到更优惠价格。二线电池厂因控制能力相对更弱，在原材料下行阶段，成本下降更为突出，利润环比改善空间或更大。图表16： 电池各环节产品成本情况100%直接材料人工费用制造费用能源动力运输费用加工费其他容百科技当升科技长远锂科厦钨新能振华新材正极中芳伟源股股份份前驱体贝

19、璞特泰瑞来负极恩星捷源股材份质隔膜天新赐宙材邦料电解液80%60%40%20%0%资料来源：各公司公告，电池价格逐步上涨，车企涨价理顺传导机制电芯及电动汽车价格上涨，成本传导机制逐步完善。面对上游原材料价格大幅上涨，电芯及电动汽车提价以传导成本端压力。22 年以来，上游磷酸铁锂原料价格稳步提升。根据鑫椤锂电，截止到 6 月 21 日，磷酸铁锂电池（电芯口径，不含税）价格由年初的 0.635 元/Wh上涨至 0.80 元/Wh，三元电池（电芯口径，不含税）由 0.790 元/Wh 上涨至 0.875 元/Wh。比亚迪、特斯拉、小鹏等众多车企均有不同幅度的提价将成本压力向外传导，涨价幅度介于 0.

20、3-4.1 万元/辆之间，成本传导机制逐步完善，保障电池厂商的盈利空间。图表17： 部分新能源汽车车型涨价情况车企车型版本第一次调价时间调价额度(万元）第二次调价时间调价额度(万元)合计调价额度(万元)特斯拉Model 3后驱版2021/12/311.482022/3/151.422.9Model 3高性能版2022/3/101.002022/3/151.802.8Model Y后驱版2022/1/12.582021/3/171.514.09Model Y长续航版2022/3/152.802.8Model Y高性能版2022/3/153.003比亚迪秦 PLUS DM-i55KM 尊贵型202

21、2/2/10.302022/3/150.300.6宋 PLUS DM-i尊贵型2022/2/10.302022/3/150.400.7唐 DM-i52KM 豪华型2022/2/10.302022/3/150.500.8汉 DM豪华型2022/2/10.300.3秦 PLUS EV400KM 豪华型2022/2/10.302022/3/150.600.9汉 EV标续豪华型2022/2/10.500.5宋 PLUS EV尊贵型2022/2/10.302022/3/150.600.9海豚时尚版2022/2/10.302022/3/150.600.9哪吒V标准升级版2022/1/10.202022/3

22、/180.300.5U2022 款 Pro 400 巡航版2022/1/10.502022/3/180.501T032022 款琉璃版2021/12/310.910.91零跑C11豪华版2022/3/192.002奇瑞小蚂蚁2022 款微糖版2021/11/10.012022/3/170.300.31小蚂蚁2022 款 408km 全糖版2021/2/10.102022/3/170.410.51小鹏P7480G2022/1/110.432022/3/211.572G3460G2022/1/110.482022/3/211.431.91P5460G2022/1/110.482022/3/211.

23、522长城汽车欧拉好猫2021 款 400KM 缪斯版（2022 年改款升级）2022/3/11.802022/3/210.602.4广汽埃安Aion YAion S70 畅享版(初款 2021 推出，2022 改款升级为 70 乐享)炫（初款 2020 推出，2022 改款升级）2022/1/10.502022/3/42022/3/40.900.701.40.7Aion S PLUS70 智领版（初款 2021 推出，2022 改款升级）2022/1/10.522022/3/40.400.92资料来源：公司官网、产业格局：车企多元供应是趋势，涨价+保供提供窗口期他山之石：消费电子行业多元供应

24、已普及。消费电子行业当前处于成熟期，产品高度标准化，市场格局较为稳定。企业采用多供应商模式，以增强对于产业链的控制能力。以 2018年苹果公布的供应商情况为例，多个环节有 2 家及以上供应商。图表18： 苹果产业链供应商IC/分立器件内存处理器无线通信芯片触摸屏控制 IC综合类 IC分立器件内存AMD、英特尔、TI、三星电子、Nvidia博通、英飞凌、Marvell、高通等 6 家赛普拉斯意法、SMSC、安森美、恩智浦等 15 家Diode、仙童、IR、威世尔必达、海力士、旺宏、美光、Sandisk硬盘/光驱硬盘希捷、西部数据光驱日立-LG 存储被动器件晶振精工爱普生、大真空PCB电解电容磁性

25、元件综合类被动器件PCBRubycon Sumida、线艺乾坤、村田、太阳诱电、TDK、国巨Multi-Fineline、Interflex、南亚、华通等 14 家连接器/结构件/功能件光学元件连接器/线束结构件/机壳功能件铰链/紧固件光学元件日航电子、安费诺、藤仓、太乙等 10 家Hi-P、可成、新至升、精利等 12 家贝迪、安洁科技、Pioneer Material 等 6 家新日兴、Acument Global TechnologiesSeiko Group、Heptagon Advanced Micro-Optics电声组件电声组件Foster、瑞声科技、模氏电子、Fortune Gr

26、and电池电芯ATL电池模组顺达、新普、天津力神显示玻璃基板旭硝子盖板玻璃蓝思科技液晶面板友达、奇美、LG Display、夏普等 5 家触摸屏胜华、宸鸿外设电源转换器康舒、台达、光宝键盘等其他外设达方、致伸、精元包装/印刷包装/印刷Brilliant、大道、正美、正隆等 6 家ODM/OEMODM/OEM鸿海、伟创力、捷普、和硕等 7 家资料来源：苹果、涨价叠加保供，二线电池厂或再迎突围窗口期。当前动力电池领域集中度较高，2019 年以来国内 CR3 基本保持在 75%左右，宁德时代、比亚迪稳居冠、亚军之位，第三名在 19-21年分别为国轩高科、LG 化学、中创新航。宁德时代供应量更为广泛，

27、导入了大部分车厂并承担主供应商位置，2019 年至今国内市场份额基本保持在 50%左右，龙头地位稳固。当前供给端存在原料短缺与疫情影响的双重扰动，车企有产业链多元化的动力，多数车企采用 2家及以上供应商，以保障动力电池供应安全。同时，面对电池涨价，车企或将价格作为供应链选择的重要因素，低价或可创造导入窗口。涨价叠加保供需求或将为二线电池厂提供突围窗口期。图表19： 国内动力电池行业集中度情况CR3龙头市占率75%74%74%77%67%51%53%50%52%48%41%29%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022年1-4月资

28、料来源：动力电池产业联盟，注：统计口径为装机量经营杠杆：规模效应显著改善利润，份额仍为二线关注重点电池环节扩产规划较高，产能利用率仍为关注重点，份额是胜负手。由于电池环节高产能投入带来高经营杠杆，同时电池环节采购规模效应明显，高出货带来折旧/原材料采购优势，产能利用率会显著影响利润情况，份额仍是二线厂关注重点。当前车企供应占比增加，叠加储能需求崛起，绑定头部客户+布局高增长下游是提升份额的关键；低价或可创造导入窗口，份额稳定后各家价格差异有望缩窄。参考发展较为成熟的消费电子行业，20-21 年工业富联组装业务毛利率为 10.63/10.83%，比亚迪电子毛利率为 13.77/6.77%，前者收

29、入规模约为后者的 5 倍。对于原材料和生产成本很少有差异的环节，毛利率均值相似，售价基本接近。电池环节的原材料成本和生产成本较组装业务差异更大，技术也可以造成售价小幅差异，份额是竞争的胜负手。图表20： 产能利用率显著影响利润企业名称年份收入（亿元）扣非净利润（亿元）净利率产能利用率亿纬锂能(动力业务）20192.12-0.63-29.7%5%-10%202023.772.6711.2%90%-100%孚能科技201924.500.100.4%45%-50%202011.20-5.42-48.4%10%-15%欣旺达（动力业务）20198.49-3.7-43.6%30%-35%20204.28

30、-5.2-121.5%10%-15%资料来源：Wind，动力电池产业联盟，壁垒环绕突围较难，多方对比找寻攻点订单：车型销量呈马太效应，订单是二线放量基础头部企业瓜分订单，市场策略逐渐分化市场主要握在头部企业手中，进攻 VS 保守策略下表现分化。当前主流车企已披露采购计划超千亿美元，且由于对利润目标差异化，头部电池企业的策略正在分化。攻城略地：除通用外，LG 化学相继拿下雷诺-日产、大众、戴姆勒、现代起亚、PSA、捷豹路虎等近 600 亿美元订单（预计超 400GWh）；CATL 也与宝马、本田、戴姆勒、沃尔沃、现代起亚等签订近 300 亿美元订单（预计超 200GWh）；SKI 获得大众 ME

31、B 北美、欧洲优先采购。相对谨慎：松下、三星除原有主要客户（特斯拉、宝马）外，在获取主流车企订单方面或正逐渐掉队。图表21： 动力电池订单情况外资车企宁德时代LG 化学三星 SDI松下SKI特斯拉雷诺-日产通用宝马福特大众本田丰田戴姆勒集团沃尔沃现代起亚PSAFCA捷豹路虎资料来源：公司公告，Marklines，订单是二线放量基础，车型畅销是放量关键电池企业导入到放量是一个时间较长且不确定性较高的过程。由于二线企业面对客户较少，订单是放量的基础。电池企业从导入到放量所需时间较长，通常需要 2 到 3 年的时间。当前车型销量马太效应明显，2019-2022 前 5 个月，产量在 500 辆以下的

32、车型占比分别为57.1%/54.2%/46.0%/48.8%，前十种爆款车型销量占比合计分别达到 38.0%/44.3%/42.3%/38.5%，定点车型放量具有不确定性，阻碍了二线电池企业放量。图表22： 每年处于各销量区间的车型款数情况图表23： 前十车型销量占比10000第一第二第三第四第五第六第七第八第九第十款4504003503002502001501005002019202020212022M1-550%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019202020212022M1-5资料来源：上险数据，资料来源：上险数据，图表24： 部分电池企业与下游合作情况资料来

33、源：公司官网，公司公告，投资：重资产+高规划，融资能力有考验电池环节单位 GWh 投资额较高，属于重资产投资环节。电池产业链各环节投资额量纲不一，我们按照单位 GWh 产出算得电池/ 正极/ 前驱体/ 负极/ 隔膜/ 电解液投资额分别为4/0.81/0.49/0.25/0.52/0.07 亿元; 电池环节单位 GWh 投资额仍在 3 亿元以上，显著高于其他环节。同时，投资额与产品/规模效应有关，同样产品下，龙头公司投资额有明显优势。图表25： 正极材料单吨投资较高，电池环节归一化投资最高万元/Gwh 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00

34、05,0000宁国容德轩百时高科代科技当长厦升远钨科锂新技科能振中芳华伟源新股股材份份贝璞恩特泰捷瑞来股份星天新源赐宙材材邦质料电池正极前驱体负极隔膜电解液注：数据取值口径与各公司公告公布数值一致，实际可能会存在差异。注：归一化投资额指单位 GWh 电池所需要的该环节投资额资料来源：各公司公告，电池厂商规划产能较高，融资能力有考验。动力电池是投资密集型的成长性行业，需要企业持续进行产能扩张以构筑竞争壁垒。据不完全统计，2021 年动力电池及关键材料领域投资约为 11899.50 亿元（同比增加约 355%）。从子行业看，电池板块投资额绝对值较高，约为 4742 亿元。除了宁德时代以外，其它厂商

35、难以通过日常利润/经营现金流满足当前的扩产规划，外部融资仍为企业的主要资金来源。由于二线厂商产能布局较高，融资能力为其带来不确定性，产能落地情况仍需后续跟踪。图表26： 主要电池企业产能规划情况197.8197.8102.0227.0395.041.616.1121.664.0205.0395.020.060.068.8100.0177.535.0545.4605.4354.5GWh 2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000鹏辉能源国轩高科孚能科技欣旺达 蜂巢能源亿纬锂能中航锂电比亚迪 宁德时代2020A2021A2022E2023E2024E注：

36、产能按照各电池厂宣城情况统计，实际落地节奏存在不及预期的可能资料来源：各公司公告，图表27： 2021 年动力电池各环节投资规模注：圆圈大小代表项目投资规模（亿元）。注：对于未披露投资规模的项目，本图基于每 GWh 动力电池分别对应电池投资 4 亿元，考虑到新投产产能以 8 系为主，2021 年单位 GWh 所需要三元正极投资约 4500万元，磷酸铁锂正极投资 3200 万元，人造负极材料 2400 万元，电解液投资 300 万元，湿法隔膜投资 7800 万元估算资料来源：公司公告，第一电动网，鑫锣资讯，生产：极限制造夯实护城河，份额协助精进工艺技术掌控与极限制造为护城河关键一环。电池的生产工

37、艺流程多、工艺控制难度大、且技术仍然在持续迭代，后发企业仅靠资本开支难以实现弯道超车。龙头公司工艺积累较高，Know-how 能力构筑生产的护城河，同时针对工艺优化和自动化水平提升投入更高，在降低材料损耗与产品不良率的同时，生产效率进一步提升，人工/能耗成本低于同行水平。规模化生产是降低采购成本/精进生产工艺的重要途径，制造能力/车企订单/产能投放均缩窄了二线企业向前跃进的窗口。图表28： 锂离子电池制造工艺资料来源：SKI，研发：研发投入具备门槛，高研发需有高营收支撑电池厂商的研发费用率普遍位于 3%-9%之间，各家费率水平维持相对稳定；但各家研发投入的金额相差甚远。比如宁德时代 2021

38、年研发费用率为 6.26%，与亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达相比处于中等水平，但宁德时代研发支出高达 76.91 亿元，为同期欣旺达/亿纬锂能/鹏辉能源的 3.3/5.9/31.3 倍，甚至高于部分二线公司动力电池业务的收入水平。头部企业高营收可以摊薄研发费率，支撑更高的研发投入，从而筑起更深护城河。图表29： 电池厂商研发费用图表30： 电池厂商研发费用率元宁德时代亿纬锂能鹏辉能源欣旺达亿90807060504030201002018201920202021% 9宁德时代 鹏辉能源亿纬锂能欣旺达87654322018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，产品：大单品优化

39、资源利用率，多产品贡献向上可能性在产品策略上，主要有大单品和多产品两个方向。大单品策略下：终端企业车型放量波动性较大，龙头企业方可保障单型号产品有较高装机量。对于二线电池厂商来说，需要准备出主打产品，能够在成本或安全性上拥有独到优势，让车企愿意采用新产品。一般企业会采用“标准化电芯+定制化模组”策略，标准化电芯供应多家企业，再针对终端客户需求进行模组改进。在减少单个电芯研发费用的同时，增加产线利用效率，实现管理优化。多产品策略下：企业产品设计思路与龙头企业接近。由于车企技术对于电池路线选择有路径依赖，采用龙头公司技术路线可以方便提供二供备选。该策略对于研发投入/工艺控制要求较高，多点出力容易造

40、成资源浪费。图表31： 龙头公司单型号装机处于较高水平GWh单型号装机量-左轴电池型号数量-右轴1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1LG0.0个120100806040200宁比中国德亚航轩时迪锂高代电科蜂 塔 亿 孚 欣巢 菲 纬 能 旺新 尔 锂 科 达能能 技源资料来源：公司公告，图表32： 主要电池企业产品对比公司形状创新-4680创新-280Ah新产品科技宁德时代 方形/圆柱20 年 9 月，提出 4680 新型电 271Ah&280Ah 磷酸 将在 22 年第二季度发布全新麒麟电池，内置了 CTP3.0 技术，同等电池包尺寸池，Model Y 将搭载铁锂电芯

41、已完成 UL 9540A 测试下，能量密度比特斯拉的 4680 电池提升了 13%，常温下充电速度可以达到 0%-80% 仅需 15 分钟，系统集成效率可达 80%。比亚迪方形CTB 技 术 与 特 斯 拉 4680CTC 相似/预计 2022 年 推出第二代刀片电池，能量密度达到 180Wh/kg，比第一代提升 40 Wh/kg。未来 比亚迪全系车型都将搭载刀片电池。中创新航 方形/圆柱/22 年 5 月下旬发布船舶市场储能产品，覆盖 280Ah21 年 9 月发布 One-Stop Bettery。新产品具有高度集成、极简、高安全、高可靠性四大特点，三元锂电池系统电芯能量密度 300Wh/

42、kg，pack 能量密度 240Wh/kg，续航里程可以达到 1000km；磷酸铁锂电池系统电芯能量密度 200Wh/kg，pack能量密度 160Wh/kg，续航里程可以达到 700km。预计将于 22 年 6 月面市。国轩高科 方形/圆柱/软包/22 年 5 月发布 360Wh/kg 半固态电池和易佳电智能移动储能充电桩。前者即将装车，后者也与多地合作伙伴签约。蜂巢能源 方形/圆柱/软包21 年 12 月，发布 4680 电池/亿纬锂能 方形/圆柱/软包22 年 3 月，完成 4680 和 4695两大型号，预计 23 年产能释放20GWh，24 年达到 40GWh。/亿纬锂能提出新的小圆

43、柱电池战略，消费电池业务也将进入新的发展阶段。孚能科技 软包/22 年 4 月披露已研发出能量密度达到 330Wh/kg 的下一代电动汽车电池。该技术在零下 20温度下仍能提供 90%的容量，可在全球范围内应用。欣旺达方形/圆柱/软包/预计 22 年年底量产的 BEV 超级快充电池续航里程可达到 700 公里，充电 10 分钟续航可达到 400 公里，不限快充次数，还能做到不起火无热蔓延。资料来源：公司公告，原料：原料控制贡献差异化，锂矿布局凸显重要性原料成本占比较高，上游布局对企业盈利能力有显著影响。电池四大材料中，正极直接材料占比在 80%-90%，电解液在 70%-80%，负极和隔膜相对

44、较低，在 40%-60%左右。电池环节整体来看，直接材料成本占比在 75%左右，企业对于原材料的控制能力能够贡献差异化盈利。锂资源持续紧缺，根据百川盈孚数据，碳酸锂价格从 21 年年初的 5.5 万元/吨，一路上涨，在 22 年 3 月曾达到 51.7 万元/吨，对电芯成本影响很大。碳酸锂价格每上涨 1 万元/吨，单位 KWh 三元（523）电池成本就要上涨 8.3 元，单位 KWh 磷酸铁锂电池成本就要上涨 6.6 元。企业在锂矿端的布局在成本比拼中显得尤为重要。图表33： 电池企业锂资源布局情况公司合作方资源情况宁德时代 North American Lithium 持股 94.5% 18

45、 年开始规划产能年产 23000 吨碳酸锂项目Neo Lithium 持股 8%Neo Lithium 阿根廷项目预期可达年产 4 万吨电池级碳酸锂PiIbara Minerals 持股 8.5%PilbaraMinerals 拥有资源总量 693 万吨碳酸锂；现有碳酸锂产能在 5 万吨左右天宜锂业持股 25%21 年底有年产 2 万吨氢氧化锂产能；22 年将达 5 万吨；25 年前突破 10 万吨志存锂业持股 9.3%21 年底具有年产 6 万吨碳酸锂生产线永兴材料成立合资公司，持股 70%22 年 1 月合资公司规划建设年产 5 万吨碳酸锂冶炼产能四川天府矿业等战略合作合资协议，共同开发四

46、川锂资源宜春时代自有资源公司竞得江西省丰县 5 年探矿权，该矿推测折合碳酸锂当量预计在 657 万吨比亚迪扎布耶锂业持股 18%计划电池级碳酸锂 9600 吨、工业级碳酸锂 2400 吨产能，预计 23 年 9 月投产盛新锂能战略投资者持股 5%以上盛新锂能为战略供应商，公司目前拥有四大锂产品生产基地。智利矿产 8 万吨锂矿开采合约22 年 1 月，智利矿产部对外宣布，比亚迪以 6100 万美元（约合 3.88 亿元人民币）的出价，中标一项 8 万吨锂矿的开采合约盐湖股份合资 3 万吨碳酸锂17 年与盐湖股份合资成立盐湖比亚迪，启动建设年产 3 万吨电池级碳酸锂项目，总投资 48.49 亿元四

47、川路桥、川能动力合资占股 1%合资公司，综合开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目亿纬锂能 蓝晓科技战略合作双方将在锂资源产业链进行深入合作布局，并积极参与西藏结则茶卡盐湖锂资源的开发利用金昆仑锂业持股 28.125%且成立合资公司金海锂业持股 80%建设年产 3 万吨碳酸锂和氢氧化锂项目大华化工持股 5%21 年 7 月拟以 1.1 亿元收购大华化工 5%的股权，后者享有大柴旦盐湖采矿权兴华锂盐持股 49%兴华锂盐实施的年产 1 万吨高纯氯化锂和 2.5 万吨硼酸项目，总投资 6.47 亿元；该项目一期于 2016 年 12 月投产试车，二期于 2018 年 5 月投产试车云南省玉溪市人民政府、恩

48、捷股份、华友控股、云天化成立合资公司一期承诺投资额为 180.5 亿元，在 23 年底前完成；二期承诺投资额为 336.5亿元，在 2025 年底前完成中航锂电 天齐锂业签订战略协议22 年 6 月至 12 月，由成都天齐向中创新航销售电池级碳酸锂，销售数量由供应协议约定，销售单价按照双方约定的定价机制执行国轩高科 江西宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土（含锂）矿普查探矿权子公司宜春国轩矿业以 4.6 亿元竞得江西宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土（含锂）矿普查探矿权，伴生锂金属氧化物量 18.175 万吨花锂矿业持股 51%花锂矿业拥有白水洞高岭土矿探矿权，该矿伴生的氧化锂可采量为 2.62 万吨宜春市

49、政府签约22 年预计产出 8000 吨，23 年预计产出 3 万吨，至 25 年公司于江西的碳酸锂产能将达 12 万吨阿根廷胡胡伊省国家能源矿业公司（JEMSE）签署合作协议JEMSE 将提供勘查面积约 17000 公顷的潜在锂矿产资源探矿及采矿权，且二者将合资兴建一座电池级碳酸锂精炼厂蜂巢能源 广西天源、永杉锂业投资2018 年，蜂巢投资两家企业，锁定了 6 万吨锂产品产能巴斯夫杉杉战略合作、湖南永杉锂业持股 10%合作期内，三方将在产业资本运营、锂盐产品供应、锂矿资源开发等方面达成战略合作欣旺达 川恒股份成立合资公司，持股 49% 一期项目建设 30 万吨/年电池用磷酸铁生产线、20 万吨

50、/年食品级净化磷酸生产线、3 万吨/年无水氟化氢生产线及配套装置项目；二期项目，建设 30 万吨/年电池用磷酸铁生产线、20 万吨/年食品级净化磷酸生产线、3 万吨/年无水氟化氢生产线及配套装置项目。一期项目预期在 2021 年 12 月启动，2024年初建成投产；二期项目预期在 2024 年启动，2025 年底建成投产金圆中科、川恒股份成立合资公司，出资 35%资料来源：公司公告、合资公司浙江金恒旺锂业有限公司在阿根廷整合、开发盐湖锂资源，形成新能源产业上下游优势互补并促进各方协同发展至暗已过，舸舰相争，把握窗口，寻觅新星他山之石：组件行情有望再现，盈利预期双重提振电池环节行情或可复刻组件走

51、势。参考光伏走势，21 年 6 月组件企业市值明显上涨，提前反应硅料价格下降，原材料紧缺下一体化厂商在生产经营和估值上具备优势。硅料价格下降，组件厂商盈利能力修复，同时预期提升，带来双重提振。我们认为电池环节走势有望复制组件行情，以碳酸锂为代表的原材料端价格下降有望使电池企业再现盈利修复和预期提升共振行情。图表34： 组件环节提前反应硅料降价元/千克 硅料价格（左轴）天合光能股价（右轴） 晶澳科技股价（右轴） 元300120250100200801506010040502000202001202005202009202101202105202109202201202205资料来源：Wind，亿

52、纬锂能孚能科技碳酸锂价格（右轴）国轩高科鹏辉能源欣旺达 派能科技图表35： 电池环节提前反应碳酸锂降价500%1000%400%800%300%600%200%400%100%200%0%0%-100%202001202005202009202101202105202109202201202205-200%资料来源：Wind，行业展望：二线迎来突围机会，关注有阿尔法企业从动力电池厂商看，非龙头公司在研发投入/大规模生产制造经验/客户放量稳定性上仍有劣势，适宜的产品策略和优质的客户定点是公司放量的保障，稳定的融资渠道和如期落地的产能是电池厂商后续竞争的重点，在上游产能紧张时期，上游布局是稳定生产

53、和支撑利润的重要保障。国内和欧洲储能市场高增长，高景气市场下渠道是厂商竞争的关键，头部储能厂商通过渠道放量优势，有望实现业绩快速增长，产能扩张后进一步构筑原材料采购和生产优势，走出公司成长的阿尔法。图表36： 一图看清主要电池厂商对比宁德时代比亚迪中创新航亿纬锂能国轩高科欣旺达鹏辉能源派能科技收入(2021,亿元)914.91(动力)136.24(储能)164.71(二次充电电池)60.65(动力)4.46(储能)150.31(锂离子电池)97.65(动力)29.33(动力)53.03(锂电池)19.88(储能)产能（GWh）20212022E2023E177.5354.5545.410020539511.9255534.555.570.536.651.656.6143869910103(电芯)5(电芯)5(电芯)+12(储能系统)装机量(2021,GWh)80.5125.069.052.928.022.06占比（2021）52.1%16.2%5.9%1.9%5.2%1.3%装机量(22M1-5,GWh)39.1018.776.731.884.19