俄乌危 机下的食饮农业行业成本压力几何

1、大宗商品价格难以维持高位，和谈开启冲突影响有望消退此次俄乌冲突主要影响的农产品包括：直接影响的葵油、小麦、玉米、大麦以及受原油价格高涨间接影响的其他替代性油脂：豆油、棕榈油、菜籽油。从趋势看，我们认为此次冲突中俄方已基本完成主要战略目标，后续和平谈判预计即将到来，冲突对大宗品供给端担忧造成的恐慌性影响有望消退。从对中国影响的角度看，我国主要进口农作物为大豆，俄乌冲突下影响的产品如小麦、葵油、玉米等产品我国进口额较小，同时部分产品采取配额制，对国内产品价格冲击相对有限。展望未来，由于美国对俄罗斯实施 SWIFT 金融制裁，其商品交易与融资受到较大限制，进而将转向人民币交易系统，无论从商品运输角度

2、和出口通道来说，俄罗斯与中国的贸易联系将更加紧密。俄乌冲突主要影响品类：葵油、小麦、玉米、其他油脂从出口占比来看，对全球大宗商品影响排序为：葵花籽油、小麦、玉米、大豆。其中，乌克兰和俄罗斯主要侧重产品不同，乌克兰主要出口：葵油，小麦、玉米，铁矿；俄罗斯主要出口：原油，天然气，葵油、玉米、小麦、铁矿石，肥料。从影响角度看，冲突主要影响乌克兰农作物的收储、运输，但如果冲突持续时间超预期，将进一步影响春耕节奏，间接导致全年乌克兰农作物供给端缩减。而对俄罗斯影响则主要在贸易运输端，如：从 SWIFT 系统中剔除后的贸易结算障碍以及海运公司制裁导致的运力受限。图表 1：俄罗斯乌克兰主要农产品出口额占全球

3、比重俄罗斯乌克兰70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00葵油小麦玉米大豆，从细分品类看：小麦：2020 年俄罗斯和乌克兰小麦总产量占全球总额的 14.6，出口额占据全球总额的 25 ，其中俄罗斯占 18 ，是全球最大的小麦出口国。玉米：2020 年俄罗斯和乌克兰玉米总产量占全球总额的 3.8，而出口额则占到全球玉米贸易总额的 15，其中乌克兰占比达 13.3，是全球第四大玉米出口国。图表 2：俄罗斯乌克兰小麦产量占全球 14图表 3：俄罗斯乌克兰玉米产量占全球 4俄罗斯11%乌克兰3%其他86%俄罗斯 乌克兰 其他俄罗斯1%其他96%乌克兰3%俄罗斯 乌克

4、兰 其他，葵花籽：俄罗斯和乌克兰是全球最重要的两大葵花籽生产、加工和出口国，俄乌两国葵花籽产量分别占全球总产能的 26.42、28.07 ，而两国主要加工出口的葵油占全球贸易量的 61.5。大豆：俄罗斯和乌克兰大豆产量合计仅占全球总产量 2左右，出口额合计仅占全球 2.5，整体影响相对较小。图表 4：俄罗斯乌克兰葵花籽产量占全球 54图表 5：俄罗斯乌克兰大豆产量占全球 2俄罗斯 乌克兰 其他俄罗斯乌克兰1%1%其他98%俄罗斯 乌克兰 其他俄罗斯26%其他46%乌克兰28%，综合来看，俄乌两国均为全球重要的小麦、葵油、玉米生产、加工、出口国，冲突引发全球对其主要农产品供给减少的预期，而各国为

5、保障粮食储备安全采取的屯粮措施进一步推高当前因双拉尼娜影响持续高涨的农产品价格。从我国主要农产品进口额看，我国主要进口农作物为大豆，俄乌冲突下影响的产品如小麦、葵油、玉米等产品我国进口额较小，同时部分产品采取配额制，对国内产品价格冲击相对有限。图表 6：2020 年中国全年主要农产品进口量占世界总出口额比重2020年中国进口量占全球出口比重64.68%14.69%4.57%1.32%70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00葵油小麦玉米大豆发展趋势与未来展望：短期影响有限，长期影响深远回顾 2008 年的格鲁吉亚战争以及 2014 年克里米亚事

6、件，我们认为直接的战争冲突持续时间相对较短，本次俄乌冲突有望在 3 月内结束，在欧美均无意直接派遣军队参战的背景下，本轮俄乌战争预计进入收尾阶段，而大宗商品市场中短期的恐慌性涨价也将逐渐回归至此前趋势。展望未来，短期俄乌战争下乌克兰农产品出口受阻，若战争影响延长至 4-5 月， 将会直接影响到乌克兰春耕播种，对明年葵花籽、小麦和玉米产量具有持续深远影响， 目前小麦和玉米的库存也处于历史低位，若战争持续，将会导致全球大宗商品市场持续宽幅震荡。同时，俄乌冲突或对供给带来更加深远影响，在供应冲击下价格弹性或更加明显， 俄罗斯为第二大原铝生产国，库存低位提供上涨动力；同时俄罗斯和乌克兰都是世界重要的农

7、业出口大国，相关主要农产品如小麦、玉米、大豆等产品受运输限制，价格可能进一步上涨。从俄罗斯角度出发，由于美国实施 SWIFT 金融制裁，其商品交易与融资受到较大限制，进而将转向人民币交易系统，无论从商品运输角度和出口通道来说，俄罗斯与中国的贸易联系将更加紧密。复盘大宗品走势，供需仍是关键，战争难致长期影响2000 年后，根据全球大宗商品多轮周期趋势看，价格波动主要受到供需关系影响，地区性战争冲突带来的影响相对有限，无法影响长期趋势。复盘 2014 年俄乌克里米亚事件期间大宗品走势，以及 2006-2008 年、2010-2012年两轮大宗商品牛市，我们认为当前大宗商品整体趋势主要接近 2008

8、 年以及 2012 年时期，核心影响因素仍为供需关系和货币供给，战争冲突仅能造成短期影响，难以改变长期趋势。图表 7：当前各类大宗商品价格均位于历史高点，整理复盘 2014 年克里米亚事件，影响小，时间短复盘 2014 年俄乌克里米亚事件，在第一阶段 2013 年末开始的乌克兰本土抗议事件到 2014 年 3 月克里米亚公投独立期间，玉米、大豆、豆粕涨幅居前，其中玉米价格涨幅最高，主要由于当时处于玉米贸易运输时期，市场担心乌克兰局势动荡影响玉米产品出口，而小麦处于生长期，受影响较小。随后，在第二阶段 2014 年 3 月至 9月期间，虽然东乌后续出现进一步武装冲突，但截至 9 月签署停火协议时

9、，大宗品市场相较于 3 月已经出现大幅回落，整体来看 2014 年克里米亚事件对大宗品市场影响小、时间短。对比本次俄乌战争，自 2 月 24 日俄军开始特别军事行动后，农产大宗品涨幅普遍接近或超过 2014 年第一阶段，我们认为当前军事行动烈度减缓，开启谈判后，对农业生产影响逐渐消退，大宗商品价格有望呈现与 2014 年第二阶段相同的走势。图表 8：2014 年克里米亚事件期间大宗商品区间走势对比当前走势大宗商品指数乌克兰抗议-克里米亚公投独立（2013.12-2014.03）克里米亚独立-明斯克停火协议签署（2014.03-2014.09）本次俄乌战争 2 月 24 日-3 月7 日CBOT

10、 玉米12.48-25.4312.05%CBOT 小麦1.92-20.7638.43CBOT 大豆5.35-26.623.40CBOT 豆粕4.27-22.054.66CBOT 豆油3.21-22.342.62CBOT 棕榈油-1.30-15.944.47CBOT 菜籽油-5.72-15.284.22，整理本轮大宗品走势更偏向 2008 以及 2012 年期间趋势我们研究了不同时间周期下的经济发展指标与财政支持力度，同时结合大宗商品价格波走势，对比之下我们认为：与大众商品价格走势更加密切的是通胀预期与供需结构，地缘性冲突无法影响整体趋势。06-08 年全球经济高速发展，基础建设需求高增推升大宗

11、商品价格；09-12 年经济萧条后宽松财政政策引发通胀预期，大宗商品价格随之水涨船高；20-22 年疫后经济复苏叠加全球放水，再度引起大宗涨价潮。因此， 本轮大宗品未来走势与地区性冲突影响较小，主要影响因素仍为经济形势以及货币供给。图表 9：2006 起财政支出力度与 GDP 走势，整理大宗商品涨价对农业影响：利好种业，生猪产能去化加速粮食高价下，种子或仍有提价空间当前，种子库存恢复正常水平、需求拐点初现，种子行业处于供需紧平衡。受新冠疫情、自然灾害、前期种子库存积压，以及种子企业普遍预期转基因加速、主动规避品种迭代的库存转商风险等因素影响，2020 年全国杂交玉米制种面积 230 万亩，减少

12、 26 万亩（同比减幅 10），仍处于历史较低水平。2020 年需种量为 10.6 亿公斤， 总供给量为 16.4 亿公斤，库存量会进一步下滑至 5.5 亿公斤水平。国家粮油信息中心预计，今年玉米种植面积约增加 3.3，玉米种植拐点初现。预计 21/22 种植季起， 玉米种子将迎来量价齐升。自主选育的优质玉米品种具备更大的向上价格弹性，优质的种业龙头将是本轮种子周期中的核心受益资产。图表 10：杂交玉米种子供需平衡表制种量制种面积可供种量需种量库存量（亿公斤）（万亩）（亿公斤）（亿公斤）（亿公斤）2008/0910.230116.310.76.12009/1011.233415.7114.52

13、010/1111.538815.810.54.32011/1213.641017.611.342012/1315.743515115.52013/1413.638221.27.7102014/1510.129423.611.5102015/1610.9634220127.52016/1714.6541018.4611.7562017/1810.582932011.582018/199.22237181172019/209.925616.21116.52020/2110.5823016.410.64.82021/22E9.9327214.711.52.9全国农技推广中心；俄乌冲突推升商品价格，农

14、户种粮积极性有望提高。根据美国农业部 2022 年 2 月世界农产品供需预测报告，2021-2022 年全球小麦库存消费比为 35.28，同比 下降 0.25pct，降至近 5 年低位。玉米库存消费比 25.29，同比下降 0.39。俄、乌是全球重要的农产品生产和出口大国，俄罗斯小麦产量和出口份额分别约占全球的10和 16.9，乌克兰小麦、玉米和葵花粕的出口份额分别占全球 11.6、16.4和 60.9。俄乌紧张局势或将影响农产品的种植和出口，加剧全球对粮食安全问题的担忧，商品价格大幅上升，农户种粮积极性回升。种子周期波动受商品量价变化影响，优质玉米品种有望迎来量价齐升。种子需求取决于商品的需

15、求，商品涨价后农户种植积极性提升，对优质种子需求提升推动种子价格上涨。由于制种与种植不同步，价格变化存在 1 个种植季的滞后期。种子价格伴随商品价格的上涨而增长，随着商品价格下跌而增幅变缓。自主选育的优质种子品种具备更大的向上价格弹性，优质的种业龙头将是本轮种子周期中的核心受益资产。图表 11：商品价格与种子价格图表 12：我国玉米进口量及占比（万吨）玉米:每亩种子费（元） 玉米平均价（元/千克）60402002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20182.52.01.51.00.50.0全国农产品成本收益资料汇编；海关总署，中国农业信息网；受俄乌冲突影响，饲

16、料价格上涨加速生猪养殖产能去化受俄乌冲突影响，部分饲料原材料价格上涨。俄罗斯与乌克兰是全球主要的油料、麦类生产国，其中葵花籽、油、粕、麦类占比较高，我国主要从这两个国家进口玉米、菜油、葵花油等物品，俄乌冲突导致了此类物品的产量减产、出口受限，间接导致了饲料原材料价格的涨幅。截至 3 月 4 日，几种主要饲料原材料小麦、玉米、油菜籽现货价价格分别为3275/2779.61/6406.15 元/吨, 较年初分别上涨15.11/1.58/0.39%, 其中玉米、小麦等作为饲料主要原材料，虽有其他种类替代物品，价格的上涨势必传导至饲料价格上涨，从而进一步加大了养殖成本。图表 13：饲料原材料价格变动现

17、货价:平均价:小麦(元/吨）现货价:玉米:平均价（元/吨） 现货价:平均价:油菜籽（元/吨）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000存栏高位叠加原材料涨价，饲料价格稳步增长。截至 2 月 23 日，生猪饲料平均价与蛋鸡饲料平均价分别为 3.55/3.26 元/kg，周环比增幅分别为 0.85/0.93 ,由于现阶段生猪存栏处于高位，饲料需求旺盛，饲料价格从去年下半年开始持续上涨。受俄乌冲突影响推动，饲料价格上涨，养殖端成本增加，利润进一步压缩。图表 14：饲料价格变动平均价:生猪饲料（元/kg)蛋鸡饲料价格(元/kg)43210俄乌冲突推动饲料价格上涨，进一步推

18、动能繁母猪去化。在进入 2022 年以来， 生猪价格持续下降，在进入三月以后，供需稳定，生猪价格开始进入供需平衡阶段。截至 3 月 4 号，22 个省市生猪价格下跌至 12.58 元/kg，周环比上涨 1.04。两种生猪养殖模式全部处于亏损状态，截至 3 月 14 日，自繁自养养殖模式每头生猪亏损481.80 元/头，外购仔猪养殖模式每头生猪亏损 153.33 元/头。截至 2022 年 1 月末， 能繁母猪数量为 4290 万头，环比下降 0.90，能繁母猪又进入下降态势，但距农业农村部确定能繁母猪保有量 4100 万头仍有差距，乌克兰为我国主要玉米进口国，俄乌冲突推高了饲料成本，进一步推动

19、了能繁母猪的去化。图表 15：生猪养殖两种养殖模式利润图表 16：生猪与猪肉价格养殖利润:自繁自养生猪（元/头）养殖利润:外购仔猪(元/头）3,0002,0001,0000(1,000)2021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-08(2,000)22个省市:平均价:生猪（元/kg)22个省市:平均价:猪肉（元/kg)6040202021-2021-2021-202

20、1-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-0图表 17：能繁母猪存栏数量生猪存栏:能繁母猪（万头）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000食饮板块成本端短期扰动，谁在逆风前行？近两年大宗原料价格波动已成为影响食品饮料企业业绩的主要因素，食饮板块在经历了近五年的小牛市后，于 2021 年估值整体回落，这其中原材料持续涨价引起的成本高涨成为其中一大诱因。我们认为若俄乌谈判顺利进行、战事将于近期尘埃落定，大宗品价格将在高位震荡后回落；若冲突延长至 4-5 月，该时间段为乌克兰传统春耕备耕季节，则将对玉米等大宗品全年供

21、给产生影响。从行业成本端结构和主要受影响品类看，我们将食饮细分板块分为四类：原料成本占比低，毛利率高，提价能力强：原材料自给率较高，同时占比较低的高毛利行业，如白酒。原料成本影响可控：主要原材料受价格影响较弱的行业，如啤酒、复合调味品（除重油脂类产品）、预制菜。受影响原料成本端占比较高但易于传导：主要原材料受价格影响较大但能通过改善产品结构等方式具备提价空间的行业，如乳制品。成本占比较高且终端传导较为困难：主要原材料涨幅较大，占营业成本比重较高， 同时难以向下游传导成本压力的行业，如：调味品、软饮料、卤制品、茶饮。同时，结合下游当前各品类需求复苏情况，我们认为食品饮料行业近期景气度相较较好的行

22、业为：白酒、乳制品；景气度中性的行业为：啤酒、预制菜、复调料； 景气度复苏趋缓的行业为：调味品、软饮料、卤制品、茶饮。新式茶饮行业：行业毛利率较高，疫情反复导致需求偏弱根据艾瑞咨询数据，目前新式茶饮行业连锁率高达 90.8%。作为典型的连锁门店经营模式产业，无论是对直营模式为主的高端茶饮品牌，还是加盟模式为主的中低端品牌，原材料、租金、人工始终是新式茶饮行业的三大成本来源。直营模式品牌原料多以高品质水果、茶和牛乳构成，占据总成本约 41.1%，加盟模式品牌原料品质较低且采购量大，但由于自建供应链成本平摊后该项采购成本占比达 47%。图表 18：2021 年新式茶饮直营模式下的成本构成 图表 1

23、9：2021 年新式茶饮加盟模式下的成本构成艾瑞咨询，艾瑞咨询，整体来看，茶饮行业原材料占据营业总成本的 40%-50%，且主要原材料为鲜果、原茶、以及牛乳制品，除鲜奶外其余原料基本不受此次大宗价格波动影响。奈雪的茶原料成本中包括食材与包材两大类，包材价格一般有较长锁定期，因此在 2021 年原材料价格上涨之际也并未受到较大波及，公司整体毛利水平近三年来均高于 60%。图表 20：奈雪的茶成本构成图表 21：奈雪的茶近三年毛利率水平公司公告，公司公告，回顾 2020-2021 年，新式茶饮行业经营情况与国内疫情相关性较大，2021 年下半年疫情反复加剧，导致茶饮门店经营情况下滑。另外，茶饮行业

24、面向 C 端，消费者对价格敏感性较高，终端提价能力低，且目前来看行业整体价格中枢有下移趋势。综合来看，尽管成本端受到影响较小，但需求端仍受疫情影响显著。卤制品：成本端弱影响，关注疫情影响同店表现卤制品原材料占比在 80%以上，其中毛鸭、鸭副产品价格对成本的影响最为显著，2013 年禽流感事件导致绝味食品、周黑鸭和煌上煌三家主要企业毛利同步下滑。 因此对于同为连锁经营的卤制品来说，目前饲料端的影响短期对毛鸭价格不产生快速、直观的影响。图表 22：近一年全国各地毛鸭平均价走势图表 23：2016H1 绝味食品原材料结构，公司公告，卤制品行业同为门店经营模式，考虑到春节后疫情反复等因素，短期内门店经

25、营数据将受到部分地区客流削减影响，积极关注行业头部公司对疫情常态化下战略对策以及内部经营效率提升。白酒行业：原料自给率较高，节后需求端坚挺白酒本身品牌附加属性较高，最终零售价格受品牌溢价及库存影响较大。从成本端来看，纸箱、酒瓶等包装材料占原材料成本比重约 42%，酿酒原料包括高粱、大米、基酒、辅料等占 52%。其中我国东北生产的红高粱是酿酒的主要原料，而我国从国外进口的黄高粱则更适合作为生猪饲料。因此从原材料结构来看，白酒行业受国外粮食供给和价格影响较弱。再看白酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖近三年毛利率均处于 70%以上，高端白酒是名副其实的高毛利行业，且不易受到供给端影响。结合春节期间及节

26、后渠道跟踪情况来看，高端白酒需求端依然保持平稳增长，茅台供不应求格局不变，五粮液强品牌力带来需求端强支撑。次高端白酒中，区域白酒龙头表现突出，主要受益于疫情防控精细化和返乡潮带来的消费场景复苏，徽酒和苏酒龙头酒企春节期间动销超预期，需求旺盛。图表 24：白酒行业原材料成本构成图表 25：近三年茅五泸毛利率情况公司公告，啤酒行业：成本传导链条顺畅，高端化趋势正持续从啤酒行业成本结构来看，包装材料占据近 50%的份额，大麦约为 14%-15%。其中包材包括箱板纸和铝质易拉罐，目前LME 铝期货价格已上涨至近4000 美元/吨， 中国是重要的铝生产加工国，铝供应量较大，易拉罐可回收利用，因此铝价上涨

27、存在影响但整体较弱。但大麦作为啤酒酿造的主要原料仍大量依赖进口，大麦价格的持续走高对酿造成本带来压力，可以看到重啤等多家企业对大麦锁价已近尾声，中俄之间贸易路径相对通畅，整体来看成本压力可控。图表 26：啤酒行业成本构成图表 27：2018-2020 年啤酒龙头毛利率走势智妍咨询，啤酒行业具有较大高端化发展潜力，21Q4 往后部分产品通过提价缓解成本压力。从需求端来看，春节期间经销商备货积极，产销两旺，且提价后价格传导顺利。我们认为成本端的压力对头部酒企来说相对可控，价格传导链条较顺畅，产品升级趋势与疫后消费场景复苏叠加将推动啤酒行业可持续发展。复合调味品：单一原料占比低，需求不足提价空间较小

28、复合调味品中我们较为看好以非火锅类产品为主营产品的公司，对比火锅类复调产品成本构成，油脂类占据较大的成本空间，而非火锅类产品原料成本结构较为复杂， 单一原材料的涨幅对整体影响较小，并且有较多可替代供应商，成本端更为稳定。从需求端看，当前 B 端餐饮行业仍未恢复至 2019 年水平，同时部分连锁餐饮企业关店导致复调料 B 端整体需求下滑。而 C 端家庭需求则由于口味切换、居家烹饪减少等影响，总体需求也呈现下滑趋势。而在供给端，由于粮油公司、传统调味品公司在 2021 年起先后进入复调料行业，终端价格竞争也导致提价空间不足。综合来看， 针对B 端食品加工端的复调料产品提价能力优于C 端产品。图表

29、28：火锅类复调料成本构成（天味食品 2019 年） 图表 29：非火锅类复调成本结构（日辰股份 2019H1）招股说明书，招股说明书，速冻预制菜：成本端压力较低，B 端需求短期疲软速冻食品原材料价格构成成分也较为复杂，包括肉类、鱼糜、粉类、纸箱等，其中鱼糜、猪肉、牛肉等肉制品价格的波动是影响成本端的主要因素。猪肉价格短期来看已触底即将反弹，其他原料价格波动对成本存在压力。但预制菜行业下游需求坚挺且产品毛利较高，因此我们认为短期成本的上升对行业的影响较小。从渠道端来看，预制菜行业 B 端提价接受度高，多数企业也于 21 年末通过涨价传导成本压力。短期来看，受疫情影响 B 端餐饮需求仍较为疲软，

30、静待未来消费需求延期释放。图表 30：安井食品 2020 年主要成本构成图表 31：味知香 2020 年主要成本构成公司公告，公司公告，乳制品：饲料成本间接影响原奶价格，下游传导能力较强乳制品行业上游养殖成本中，饲料占比高达 66%，预计大豆、豆粕、玉米涨价将直接推升原奶价格，间接导致中游乳企成本上行。但此前 2020 年起，原奶价格高位震荡，供给存在缺口时，行业头部公司普遍向上游并购牧场，提高原奶自给率，降低成本波动影响，同时在下游构建更为完善的产品矩阵来传导成本压力。需求端，头部乳企春节期间整体销售额同比保持稳健增长，从细分品类增速看，高毛利的特仑苏、金典近年增速均高于基础白奶，乳制品行业

31、结构化升级趋势延续，成本传导能力较强。因此，我们认为乳企头部公司同时在上游能把控核心奶源，自给率相对充足，在下游能通过产品结构升级缓解成本压力，在行业中小公司受成本压力退出后，市场份额有望进一步提升。图表 32：乳制品行业结构化升级趋势明显图表 33：规模化养殖企业奶牛养殖成本结构35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00近10年销售额复合增速2212饲料成本, 66%饲料成本 人工成本 其他成本欧睿国际，产业信息网，传统调味品：主要原料占比较高，下游二次提价可能性较小调味品行业以千禾味业酱油成本构成看，豆粕、小麦、PET、玻瓶为主要的生产材料，结合目前豆粕、

32、小麦和 PET 价格涨幅，我们认为调味品成本端压力较大，叠加 2021 年整体行业盈利能力下滑，大宗品价格的进一步抬升将会对该行业盈利能力造成持续影响。需求端看，下游 B 端餐饮受散发性疫情影响，未能完全复苏，同时 2021 年 Q4行业进行普遍提价的背景下，在较短时间内进行二次提价的可能性较小。图表 34：农夫山泉成本结构图表 35：酱油产品成本端结构（千禾味业 2015 年）公司招股书，公司公司招股书，软饮料：PET 成本与原油紧密相关，下游提价能力不足软饮料行业中，从原油中提取的 PET 作为瓶身材料，占营业成本比重较大，原油价格波动将显著影响公司利润。以农夫山泉为例，PET 作为饮料瓶身的材料，在总营业成本中占比最高，2017-2019 年期间占比分别为 29、31.86、31.58。短期看，