2022年可转债投资

1、可转债投资一、可转债的风险收益特征 2003年以来,中国可转债市场规模迅速扩大,在股市、债市相对低迷的情况下,可转债市场独领风骚,整体收益率达到21.78%,获得了QFII、社保基金等众多机构投资者的青睐。今年以来,新发行的5只可转债平均中签率仅为0.68%,相比去年可转债平均16.3%的中签率,投资者对可转债的参与热情可见一斑。弱市中可转债受到追捧,主要原因在于可转债价格波动的不对称性,使其具有下跌风险有界,上涨收益巨大的独特的风险收益特征。 可转债在发行时类似于一般的企业债,具有面值、期限、利率等一般债券的特征,按期支付利息,到期偿还本金,但与普通企业债不同的是可转债允许持有人在规定的时间

2、内,按照约定的价格转换成发债公司一定数量的普通股股票。因此,可转债兼具债券和股票的双重特性,由此也决定了可转债的价格波动具有特殊性。 显然,可转债的价值是由债券价值和选择权价值两方面构成。 债券价值是指可转债每年支付的利息和期满时获得的本金按一定的贴现率折算的当前价值,其对可转债的价格起到较好的支撑作用。通常,可转债的价格是不会跌破其债券部分价值的,也就是说它具有下跌风险有界的特点。 选择权价值主要是指可转债转换为股票的转股权价值。转股权价值相当于一个看涨股票期权,可转债持有人可以通过支付少量成本(即转债价格中高于债券价值的那部分价格)获得转股权,享受未来股价上涨所带来的转股收益。理论上,在基

3、础股票价格超过转股价后,可转债与基础股票价格同步上涨,从这个意义上说,可转债具有上涨收益巨大的特点。 如果以转股价格为分水岭,当股价远低于转股价格时,可转债价格主要体现的是可转债的债性；当股价远高于转股价格时,此时主要体现的是转债的股性,即转股权价值。但可转债价格表现出上涨与下跌的不对称性,即在基础股票价格上涨和下跌相同幅度时,可转换债券价格上升的幅度要大于下跌的幅度。 以燕京转债为例,2003年4月14日至5月14日,燕京股价从期间高点10.03元下跌到8.08元,跌幅为19.4%,而同期燕京转债价格跌幅仅为2.7%；相对应的是,当燕京股价从2004年初的9.37元上涨至7月29日的11.7

4、2元,上涨幅度为25%,而燕京转债则从100.9元大幅上涨到116.44元,涨幅为15.4%,可转债的涨幅为股价涨幅的61.6%,表明可转债能够较为充分地分享基础股价上涨所带来的收益,但在基础股票下跌时,具有良好的抗跌性。尤其对于处于面值附近的可转债,这一不对称性更加明显。 二、可转债条款解析 除了利率条款之外,可转债在发行时还增设了其它一些附加条款,如转股价格确立及调整条款、转股价格修正条款、赎回条款、回售条款等。投资者在进行转债投资时,需要仔细分析这些条款。 1)利率条款 根据相关法规,可转债的票面利率不超过银行同期存款的利率水平,目前国内可转债大多采用逐年递增的票面利率(固定利率或浮动利

5、率)。此外,有的转债还对持有到期未转股的持有人一定的利息补偿,如歌华转债补偿2.6%5年与各年已支付利息之和的差额,从而增加了可转债的债券价值。 2)转股价格确定及调整条款 转股价格为投资者行使转股权提供了一个具体的转换价格标准。初始转股价格通常以公布可转债募集说明书前30个交易日的公司A股股票价格的收盘价的算术平均值为基准,上浮一定百分比(如0.1%)来确定。初始转股价格溢价幅度越低,则可转债的期权价值越高。转股价格调整条款是指:在可转债存续期内公司有分红或派息、发行新股或配股、送股或转增股本等情况下,转股价格可作相应调整。 3)转股价格修正条款 当基础股票价格下跌一定幅度时,发行人有权或必

6、须将转股价格下调一定幅度,但调整后的转股价格不低于当时的净资产。该条款有利于保护债券持有人的利益,能有效降低因基础股票价格大幅下跌对可转债价值的负面影响。判断这一条款的价值主要是考察转股价格修正条款满足条件的苛刻与否、向下修正的幅度大小以及是否属于强制修正。 4)赎回条款 赎回条款是发行人为了保护股票投资者的利益,并保证债券持有人加速转股而设置的限制性条款。往往是当公司股票价格远远超过转股价格时,公司有权以一定的价格(远低于转换价值)赎回可转债。赎回条款限定了转债投资者向上赢利的空间,因此会降低可转债的价值。该条款实质上是一种强制转股条款。 5)回售条款 该条款赋予投资者在转债基础股票下跌到某

7、一预先规定的条件(如连续n个交易日低于转股价格的70%)或者转债到期时,转债持有人可以将转债按照面值的一定百分比(如102%)回售给发行公司。这一条款也是对转债持有人利益的保护。在可转债即将触发回售条款时,可密切关注发行公司的股票走势,因为公司为避免回售,有可能会出台一些刺激股价上升的消息,使得回售条件短期无法满足。 三、可转债投资价值判断 从衍生金融工具的角度看,可转换债券就是由普通公司债附加了一个该公司股票的看涨期权,使得可转债成为一种兼有债券和股票特性的复合衍生品种,对其投资价值的判断也就需要结合债性和股性两者来进行。 可转债的债性分析 衡量可转债债性的指标主要有到期收益率和债券溢价率。

8、到期收益率是指按照目前的转债市价买入可转债持有到期能够获得的收益水平；债券溢价率是指可转债市价相对于可转债的债券价值的溢价水平,实际上可以看作是可转债最大可能的下跌空间。到期收益率水平越高、债券溢价率越低,则转债的债性就越强,表明基础股票价格下跌对可转债价格的影响较弱。目前国内可转债的债性已相当突出,市场整体的债券溢价率从4月份超过25%的高位下降至目前的18%左右,可转债市场整体的抗跌性日益增强,较高到期收益率的转债品种的投资风险已相当小。 可转债的股性分析 可转债市价对基础股价波动越敏感,则可转债的股性越强。衡量股性的指标主要是转换溢价率和Delta指标。转换溢价率是指转债市价相对于转换价

9、值的溢价水平,Delta指标用来衡量转债价格变动对基础股价波动的敏感度,其数值含义是基础股价每波动一个百分点对应转债市价的变动比率,转换溢价率越低、Delta指标越高,则转债的股性就越强。由于前段时间可转债基础股票价格持续下跌,导致目前转债市场整体的转换溢价率处于较高的水平,Delta指标平均仅为0.5左右,转债市场整体的股性变弱,股价继续下跌对可转债价格的不利影响程度有所降低,可转债抵御风险的能力增强。 可转债期权价值分析 对期权价值的分析主要借助于量化模型计算出由认股权价值、赎回权价值、回售权价值、修正权价值等组成的复合期权的价值。目前常用的量化模型有B-S期权定价模型、二叉树模型和偏微分

10、方程模型等。对期权价值计算的主要难点在于对可转债各类条款的处理和对基础股票波动度的估计。 在上述价值分析的基础上,可进一步对可转债的投资价值进行分析,主要考察可转债市价相对于理论价值的折溢价水平。可转债理论价值主要由可转债的期权价值和债券价值两部分构成,折溢价水平反映了可转债实际交易价格的低估或高估程度。对于折价较高的转债品种,在市场趋暖或对转债需求突增的情况下,有可能会出现价值的回归。 四、可转债投资策略 从构建投资组合的角度看,可转债的投资策略可以分为两个层面:资产配置策略和个券投资策略。可转债资产配置策略 可转债的资产配置策略主要是根据对证券市场未来趋势的判断,确定投资组合中可转债债性和

11、股性的配置比例。 在股票市场处于相对高位,预期下跌风险加大的情况下,比较合理的配置策略是加大组合中债性较强的可转债比例,即增持到期收益率较高的可转债,以便在大盘下跌时提供较好的下方风险保护。 在股票市场处于震荡调整时期,从风险收益兼顾的角度考虑,应重点投资于股性和债性兼备的转债品种,即到期收益率较高、转换溢价率较低的转债。一方面较高的到期收益率可以在大盘继续下探时有较好的下方风险的保护,另一方面,一旦大盘转向,则可以更多地分享基础股价上涨的获利机会。 在股票市场处于相对低位,预期市场出现反转的可能性加大,此时应加大对股性较为突出,即对基础股票价格变动较为敏感的可转债投资比例,以最大程度地分享基

12、础股票上涨所带来的收益。可转债个券投资策略 在可转债个券的投资上,应结合可转债的基础股票价格相对转股价格所处的不同区间,分别采取不同的投资策略。 (1)股票价格远低于转股价格。 在这一区域,随着股票价格不断远离转股价格,可转债期权的价格不断下降,可转债的市价逐步接近其债券价值,此时稳健的债券投资者可考虑介入其中到期收益率较高以及符合转股价格向下修正的可转债,以把握可能的转股价格修正对期权价值的提升所存在的机会。 (2)股票价格在转股价格附近波动。这一区域通常也称为价平区,此时可转债基础股价的波动和利率的变动都会对可转债市价产生影响。在这一区域,投资者应重点关注股票未来走势,选择股票基本面较好、

13、未来股价有较大上升空间的可转债进行投资。 (3)股票价格远高于转股价格。 这一区域的可转债市价受股票价格波动的影响较大,可转债下方风险的保护弱化。随着股价的不断上升,可转债价格波动的特征与基础股票的波动日益趋近,可转债市价相对于转换价值的溢价会不断减少。在这一区域要密切关注股价的走向以及赎回条款的满足程度,一旦股价满足赎回条款,为规避赎回风险,则应考虑将可转债转换成股票或者直接在二级市场卖出可转债 (4)可转债价格变动的四个区域 可转债的股、债混合特性使其价格变动受到标的股票价格和现券市场收益率水平变化的制约。理论上，可转债的价格变化会分别落在四个区域：垃圾区、虚值区、平价区和实值区。 垃圾区

14、是指转债价格低于其投资价值（纯债券价值），它通常由出现对付危机引起，也和市场的错误定价有关；虚值区是指转股价格大于标的股票价格，转债价格受其投资价值的支撑，转债价格对利率变化更为敏感；平价区是指转股价格与其标的股票价格相当接近，转债价格的向上突破由其标的股票的上升驱动，而转债价格的下跌则会在一定程度上受到其投资价值的保护； 实值区是指转股价格低于其标的股票的价格，转债价格与其标的股票价格高度相关，转债价格非常贴近于其转换价值。垃圾区虚值区平价区实值区可转债价格股价纯债券价值转换价值转债价格转换溢价可转债价格变化的四个区域五、可转债基金海外现状 由于可转债独特的风险收益特征,使得在海外以可转债为

15、主要投资对象的可转债基金在股票基金损失惨重的情况下,表现出了较好的抗跌性,而在牛市中,能够分享基础股票上涨的收益,从而获得接近股票基金的回报,成为那些厌恶风险、又希望获得较高收益的投资者的理想选择。 截至2004年8月19日,美国共有可转债基金81只,资产净值总额约为420亿美元,占美国可转债市值规模的比重约12%。尽管美国自“9.11”事件以来,股市持续低迷,但可转债基金无论在熊市还是牛市中都有相当出色的表现。 M晨星公司的相关统计数据显示,可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%,接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平,表明可转债基金在长期的业绩表现并不逊色于股票基金；而最近5

16、年和3年的平均收益(约为5%)均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上,这期间正是美国股市较为低迷时期,体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变,可转债基金年收益率高达25.31%,表明其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。 英国可转债基金在数量上要明显超过美国,是全球可转债基金数量最多的国家,在1999年可转债基金的数量就已达到了82只,超过了美国目前的数量,2003年英国可转债基金数量较1999年翻番,总计162只。 从业绩表现上来看,在最近5年的收益率对比中,可转债基金的表现明显要优于英国FTSE100股票指数,尤其在2000年-2002年英国股市持

17、续下跌的情况下,英国可转债基金整体走势相对平稳,2002年在股市暴跌20%以上时,可转债基金略有下跌,收益率为-1.9%,表现出较好的抗跌性；2003年,英国股市逐步走出熊市开始缓步上升,可转债基金涨幅喜人,年收益率为16.1%,高于FTSE100指数同期涨幅约3个百分点,从中不难看出可转债基金波动较小,在熊市中抗跌性强,在牛市中与股票同步上涨的特征。 由于可转债基金在熊市和牛市中的出色表现,尤其在经历了股市暴跌的惨痛损失之后,海外投资者对可转债基金这类风险较低、收益较高的投资品种青睐有加,新资金不断涌入可转债基金,使其资产规模出现了迅速扩张。以美国为例,可转债基金的资产规模从2003年底的3

18、20亿美元左右迅速增加到目前的420亿美元,投资者对可转债基金的青睐可见一斑。 六、可转债投资价值分析案例案例：雅戈尔可转债1、雅戈尔转债的纯债券价值可转债的纯债券价值可以由转债的票面利息和到期本息按同期企业债的收益率水平贴现计算得出： 到期收益率比较 阳光 万科 水运 丝绸 燕京 新钢钒 雅戈尔税前到期收益率 1.00% 1.50% 0.90% 1.80% 1.20% 2.65% 2.47%税后到期收益率 0.80% 1.20% 0.72% 1.44% 0.96% 2.13% 1.98%同期国债到期收率2.29% 2.65% 2.29% 从上表可以看出,雅戈尔转债的纯债券价值比去年发行的同为

19、3年期的阳光转债具有较大的优势 不同的转债价格下雅戈尔转债的税后到期收益率 转债价格(元) 97 98 99 100税后到期收益率3.03%2.68%2.33%1.98%纯债券价值的比较 纯债券价值 93.88 91.1488.4392.50 89.78 96.29 98.00 03/2/11收盘价 100.0795.0895.9497.00 96.61溢价比例 6.59%4.32%8.49%4.87%7.60% 溢价比例(市场价格-纯债券价值)/纯债券价值纯债券价值为雅戈尔转债价值的下限。阳光万科水运 丝绸 燕京 新钢钒 雅戈尔 通过纯债券价值的比较,可以发现雅戈尔作为纯债券的价值明显高于2

20、002年发行的5只可转债,而且也高于钢钒转债。如果以2002年发行的5只转债的溢价比例为参考,雅戈尔转债的市场价格应介于102.24元和106.33元之间。2、雅戈尔转债的投资价值历史波动率法6只股票的历史波动率历史波动3 0.41% 26.98% 25.40% 36.79% 27.24% 27.73%注：历史波动率按股票日收益率计算 江苏阳光 万科A 南京水运丝绸股份燕京啤酒 雅戈尔各转债对应的理论价格及市场价格的折价率 理论价格110.96 102.7 101.41 105.16 101.96 112.43市场价格100.07 95.08 95.13 97 96.61折价率 -9.81%

21、-7.42% -6.19% -7.76% -5.25% 江苏阳光 万科A 南京水运丝绸股份燕京啤酒 雅戈尔折价率(市场价格-理论价格)/理论价格 （2）隐含波动率法 以转债市场的债平均隐含波动率(以2003/2/11日为准)4.68%作为雅戈尔转债定价模型中的波动率估计,无风险收益率取银行间市场3个月期回购利率2.44%。 当转股价格为9.53元时,不同股价下雅戈尔转债合理的理论价格如下表： 股价 9.35 9.40 9.45 9.50 9.55 9.60对应期权价值 1.27 1.56 1.87 2.20 2.56 2.94转债理论价格 99.27 99.56 99.87 100.20 100.56 100.94股价 9.65 9.70 9.75 9.80 9.85 9.90对应期权价值 3.34 3.75 4.18 4.62 5.08 5.55转债理论价格 101.34101.75 102.18 102.62 103.08 103.55股价 9.95 10.00 10.05 10.10 10.15 10.20对应期权价值 6.03 6.51 7.00 7.50 8.01 8.51转债理论价格 104.03 104.51105.00 105.50 106.01