2022年度中国期货与期权市场半年度报告

1、铜：周期拐点来临铜市进入高波动下半场2022 年上半年行情回顾与下半年展望摘要：展望 2022 下半年，随着美联储为代表的海外央行加速紧缩、海外经济体衰退周期的来临，以及新增铜矿项目的持续释放，过去两年的铜牛市可能已经提前结束，铜价在未来一年半的全球经济衰退周期或呈现重心逐步下移的态势，不过鉴于此轮中美经济周期错位的特殊性，此轮下跌周期可能不如过去几轮顺畅，不排除在强政策和低库存背景下出现极端反抽的行情，熊市伴随着高波动恐是大概率事件，预计总体区间52000 元/吨-73000 元/吨，三季度有望强于四季度。随着通胀的持续加剧，全球央行开始急剧转鹰，为大宗商品带来压力。继 6 月FOMC会议美

2、联储加息 75 个基点后，美联储主席鲍威尔在美国国会的听证会继续释放出鹰派的信号，表明了未来控制通胀的决心，并承认加息引发衰退的可能，而期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期顶点可能已经提前到来。二季度以来，反应制造业景气变化的“铜油比”和反应服务业景气变化周期风向标的“铜金比”开始同步下跌，其中铜油比更是跌进了历史低位水平，表明市场对未来经济预期已经较为悲观。不过，此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能

3、面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分，鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当市场或者美联储意识到极端加息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关注。从供应端来看，随着海外新增矿山的进一步释放，铜市将从短缺走向再平衡。随着海外几大新增项目的陆续达产，原矿供应在下半年将会比上半年边际增加，这一点也从大型冶炼和矿企在年中的加工费谈判结果中有所体现。但拉丁美洲“资源民族主义”以及抗议、罢工、干旱对矿山的影响仍需值得关注。从精炼铜来看，随

4、着矿端日益宽松、副产品价格维持高位将刺激冶炼企业积极开工，但废铜供应因为利润压力可能存在明显减量。而需求端来看，则存在中外经济周期错位的矛盾，海外因为发达经济体的大规模加息进入衰退周期，需求很可能明显放缓，但中国在下半年进入复苏周期，稳增长目标与诉求明确，财政政策与货币政策也将持续加码，工业生产将迎来触底反弹，有望对冲海外需求的减量。值得注意的是，2021 年以来全球新能源汽车景气度大超预期，预计未来仍能保持高增速，同时“双碳”和“能源革命”的时代背景下，进一步扩大光伏、风电的投资成为各国政府的必然选择，新能源产业对铜需求的拉动亦值得关注。疫情期间，全球显性库存并未随着国内需求的萎缩出现大幅累

5、库，且随着五月下旬国内疫情的好转，再度转为去库，三大交易所库存加保税区库存较去年同期去库近 40万吨。目前全球显性库存水平仍处于历史相对低位，且部分地区存在濒临枯竭的风险，相信在未来基建赶工期到来以后，低库存支撑逻辑仍将支撑铜价。目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250025 第一部分行情回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250024 一、铜价长期走势回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250023 二、铜价 2022 上半年行情回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250022 第二部分宏观分析 8 HYPERLINK l _TOC

6、_250021 一、全球央行急剧转鹰大宗商品拐点来临 8 HYPERLINK l _TOC_250020 二、海外衰退环境下铜博士如何演绎 9 HYPERLINK l _TOC_250019 三、中国进入复苏周期等待政策利好兑现 11 HYPERLINK l _TOC_250018 第三部分铜进出口情况 13 HYPERLINK l _TOC_250017 第四部分全球铜供应分析 14 HYPERLINK l _TOC_250016 一、上半年铜矿供应受扰动下半年增量兑现 14 HYPERLINK l _TOC_250015 二、原料逐步宽裕冶炼有望加速释放 17 HYPERLINK l _T

7、OC_250014 三、40 号文件落地下半年废铜供应收缩 20 HYPERLINK l _TOC_250013 四、全球显性库存去库仍处历史低值区间 22 HYPERLINK l _TOC_250012 第五部分全球铜需求分析 23 HYPERLINK l _TOC_250011 一、扰动因素增多铜材开工受冲击 24 HYPERLINK l _TOC_250010 二、政策持续加码等待预期落地 26 HYPERLINK l _TOC_250009 第六部分供需平衡表 29 HYPERLINK l _TOC_250008 第七部分季节性分析 32 HYPERLINK l _TOC_250007

8、 第八部分CFTC 持仓分析 32 HYPERLINK l _TOC_250006 第九部分LME 持仓分析 33 HYPERLINK l _TOC_250005 第十部分铜期权市场分析 34 HYPERLINK l _TOC_250004 第十一部分技术分析 36 HYPERLINK l _TOC_250003 第十二部分全文总结及操作建议 37 HYPERLINK l _TOC_250002 一、铜价展望 37 HYPERLINK l _TOC_250001 二、铜企业风险管理建议 39 HYPERLINK l _TOC_250000 附录 铜相关股票 40第一部分行情回顾一、铜价长期走势

9、回顾图 1-1 伦铜收盘价数据来源：Wind、回顾近 30 年以来的铜价走势，1990-2021 年铜价共经历过五次上行周期：第一次上行周期（1993-1995）：克林顿上任以来美国开始进入以信息技术为代表的“新经济”时代，美国经济强劲增长，带动铜市需求高涨，LME 铜价两年累计涨幅高达 70%。第二次上行周期（2002 年-2007 年）：1997 年亚洲金融危机，新兴经济体受到严重冲击，全球经济再次陷入增速放缓格局，而 2000 年 911事件更是令恐慌情绪蔓延，铜价暴跌，一度触及 1365 美元/吨的低位。2002 年开始，铜的金融属性开始主导市场，世界经济逐步走出 911 事件的阴影，

10、进入全面复苏的平稳发展期，同时全球流动性持续宽裕、美元的不断贬值为“铜博士”为代表的大宗商品造就了一轮长牛。从基本面因素来看，中国加入 WTO 以后经济开启了高速增长，注重工业生产和出口导向的“世界工厂”经济模式令中国用铜量显著攀升，取代美国成为全球第一大铜消费国，在国际铜市场上开始发挥举足轻重的推动作用。2006 年，美国资本市场的泡沫狂欢迎来高潮，铜价也创造了三十年来的新高，达到 8800 美元。第三次上行周期（2008 年 11 月-2011 年）：2008 年由美国次贷危机引发的全球性金融危机持续蔓延，国际市场有色金属价格受恐慌情绪影响在短短几个月内断崖式下滑，LME 铜价从历史高位

11、8940 美元跌至 2810 美元，跌幅达到 68%。为了应对经济危机的风险，全球救市政策接踵而至，中国实施四万亿经济刺激计划、以美联储为代表的主要央行启动量化宽松政策，铜价流动性大幅宽松下开启强势反弹。第四次上行周期（2016 年至 2017 年）：2012 年开始，全球经济复苏缓慢，加之美联储等全球央行开始逐步收紧流动性，铜价开始持续下行，经历了五年熊市，LME 铜价自 2011 年高位跌至 2016 年的五年低位 4318 美元。随着铜价的持续下行，全球各大铜矿企业亦开始持续削减资本开支，导致铜矿产量也随之逐步下滑。2016 年开始，全球经济在新一轮产业革命下开启复苏，铜价触底反弹。随着

12、铜矿供应量的逐步减少，全球铜市从供应过剩转为紧缺，而中国的供给侧改革以及环保政策趋严更是加剧了供需缺口的扩大。此 外，这一阶段的铜价上涨也导致了智利、秘鲁等国的罢工事件频发，要求分享铜价上涨的收益，并再由此正反馈至铜价开启螺旋上涨。第五次上行周期（2020 年-2021 年）：2020 年开始，新冠疫情肆虐全球，市场悲观情绪不断升温，铜价在 2020 年初跌破五年以来的新低。随着各国刺激法案的陆续出台，铜市迎来新冠疫情带动下的宏观面与供应面的戴维斯双击，铜价一路从 2020 年 3 月份的阶段性新低 4371 美元一路上涨至 2021 年 5 月份的 10747 美元。从宏观面来看，为应对疫情

13、导致的经济衰退风险，以美联储为代表的主要央行开启新一轮全面大放水，“无限 QE”等货币政策令 全球流动性极度宽裕；另一方面，多国财政政策开始发力，美国启动多轮纾困计划和经济刺激法案，财政赤字占 GDP 的比率超过二战时期的最高峰。在全球宏观经济政策持续刺激下，大宗商品迎来史无前例的 “放水牛”。从基本面来看，全球疫情的结构性分化令全球铜市意外紧缺。2020 年 5 月开始，全球铜主要的消费国-中国，逐步走出疫情疫情，领先于全球完成全面复工复产，成为此阶段全球的主要经济引擎，带动铜消费触底回升；而全球铜的主要生产地区-拉丁美洲却饱受疫情肆虐，不断的隔离和封锁令该地区的供应备受扰动，产量远不及预期

14、，供需缺口不断拉大。值得注意的是，2021 年是碳中和元年，全球能源转型开启序幕，铜作为优质导体在电动车、风电、光伏和电网等建设中均要大量消耗，此轮清洁能源的大规模建设对铜带来的大量新增需求也进一步的加剧了供需缺口。二、铜价 2022 上半年行情回顾2022 年上半年，沪铜表现为大幅冲高又急剧回落的“过山车”走势，沪铜主力上半年累计跌幅%，期间在三月份一度触及前期高点 77000 元/吨，最低下探至 15 个月低位 61000。国际铜主力上半年累计下跌 13.47%至 54410 元/吨。LME 铜三个月上半年累计下跌 17%至 8000 美元/吨整数关口附近。一季度，沪铜表现为持续上涨的阶段

15、，受俄乌地缘政治风险溢价以及中国稳增长的预期提振，以原油为代表的大宗商品受到市场关注，加之拉美铜矿释放受挫，短缺预期助推多头情绪，铜价一度上涨至去年高点。进入二季度，随着通胀不断升温，美联储为代表的全球央行加速货币紧缩政策，加之地缘政治冲突以及随之的制裁与反制裁加剧、中国本土疫情等利空因素叠加，市场对全球经济衰退的忧虑升温，资本市场普遍回调，工业金属集体重挫。11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000期货收盘价(电子盘):LME3个月铜期货收盘价(活跃合约):阴极铜80,00075,00070,00065,00060,00055,00020

16、20/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/750,000图 1-2 沪铜及伦铜收盘价数据来源：Wind、图 1-3 沪铜和伦铜升贴水数据来源：Wind、成交持仓方面，截至 2022 年 6 月底，上海期货交易所铜期货累计成交量 18878372 手，月均成交量3146395 手。累计成交额 67151.68 亿元，月均成交额 11191.95 亿元。平均月末持仓量为 333911 手。图 1-4

17、沪铜期货月度成交量与成交额数据来源：上期所、图 1-5 沪铜期货月末持仓量数据来源：上期所、第二部分宏观分析一、全球央行急剧转鹰大宗商品拐点来临随着通胀的持续加剧，全球央行开始急剧转鹰，为大宗商品带来压力。继 6 月 FOMC 会议美联储加息 75 个基点后，美联储主席鲍威尔在美国国会的听证会继续释放出鹰派的信号，表明了未来控制通胀的决心，并承认加息引发衰退的可能，而期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。在西方央行一系列的鹰派动作以后，美国消费者信心指数降至近十年最低水平，市场对年底美国联邦利率的普遍预期已经从 6 月初的 2.5%-2.75%上涨至近期的 3.5%-3.

18、75%。与此同时，最新公布的西方国家经济数据也显露出衰退的迹象，地缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲观情绪的负反馈进一步加剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期顶点可能已经提前到来。美联储加速紧缩背景下，大宗商品面临重大压力。利率作为大类资产的锚，在加息周期的初期往往伴随着大宗商品的同步上涨，只有加到一定高度，才会对市场产生负面作用，也意味着商品周期顶点的到 来。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前 8%以上的通胀来计算，则需要加息到 4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到 2022 年底仅

19、加息到“中性利率”的 2.25-2.5%，意味着之前预测的 2022 年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加速紧缩以后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由 2023 年H2 大幅提前至 2022 年末，对市场的压力不言自明。图 2-1联邦利率与铜价数据来源：彭博社、图 2-2截至 7 月 1 日 CME 美联储观察工具的利率分布图数据来源：CME、二、海外衰退环境下铜博士如何演绎实际上，全球经济的大衰退已经成为市场一致性预期。6 月 7 日，世界银行将 2022 年全球经济增长预测下调 1.2 个百分点至 2.9%，并警告全球可能出现上世纪 70 年代末的严重滞胀

20、风险，许多国家将面临经济衰退。同一时间，经济合作与发展组织（OECD）也大幅下调今明两年经济增长预测，预计 2022 年全球 GDP 增长 3.0%，2023 年增长 2.8%，而去年 12 月预测分别为增长 4.5%和 3.2%。而作为世界经济火车头的美国，更是是此轮衰退的暴风眼。最新的美国制造业 ISM 商业报告之后管理层和美国人口普查局的建设报告显示，第二季度实际个人消费支出增长和实际私人国内总投资增长分别从 1.7%和-13.2%下降至 0.8%和- 15.2%。亚特兰大联储GDPNow 模型对 2022 年第二季度实际 GDP 增长的估计为 7 月 1 日的-2.1%，低于 6月 3

21、0 日的-1.0%。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游大宗商品带来明显的负面压力。图 2-3截至 7 月 1 日亚特兰大联储 GDPNow 模型的预测数据来源：亚特兰大联储、通过“铜金比”和“铜油比”来看，市场已经在押注衰退交易。2022 年二季度以来，反应制造业景气变化的“铜油比”和反应服务业景气变化周期风向标的“铜金比”开始同步下跌，其中铜油比更是跌进了历史低位水平，表明市场对未来经济预期已经较为悲观。铜油比铜金比（右轴）6001450012400103008200610004-10021990/71992/71994/7

22、1996/71998/72000/72002/72004/72006/72008/72010/72012/72014/72016/72018/72020/72022/7-2000图 2-4 铜油比与铜金比数据来源：FRED、不过，此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分，鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当市场或者美联储意识到极端加

23、息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关注。根据历史经验，无论是在高通胀或滞胀时期，能源和铜的综合收益率都超过现 金、权益、债券等资产。 三、中国进入复苏周期等待政策利好兑现此次因宏观情绪的加速下跌，是铜博士对西方经济衰退的提前反应，但鉴于本次铜周期的复杂性，下半年铜价仍可能维持高波动的情况。此次铜周期与过去几次最大的不同在于中美经济周期的不同步。在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此铜价在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期要领先于西方经济体

24、。像去年下半年至今年年初中国的消费较弱，但海外的需求支撑了铜价。而目前的情况是，虽然海外进入衰退周期，而中国作为铜最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，包括财政政策和货币政策都在持续加码，预计下半年中国将对铜市消费带来明显支撑。2021 年下半年以来，因房地产增速放缓、能耗双控压力增加以及国内疫情的零星反复等多重因素叠加，经济下行的压力增加。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。做好经济工作、切实保障和改善民生至关重要。要坚定信心、攻坚克难，确保党中

25、央大政方针落实到位。会议要求，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。月 25 日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。会议要求，确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策 5 月底前都要出台实施细则。宏观政策层面，预计财政政策的重心将落在留抵退税、保主体保就业保民生和基建投资；货币政策将保障短期流动性宽松无虞，主要依靠结构性工具发力。积极的财政政策将对铜市需求明显提振。从未来支出流向来看，财政部指出 2022 年专项债资金重点用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向。支出的

26、重点主要集中在交通建设和能源领域，而这些项目的推进将会显著推动金属尤其是铜的需求。交通方面建设，受益于交通运输电气化，高速铁路、城市轨道交通和电动汽车等项目均需要消耗大量的铜，据国际铜业协会的数据，2018 年该领域在中国的铜需求量约 175 万吨，2025 年有望达到 242 万吨，到 2030 年或将达 331 万吨。而能源建设方面更是用铜大户，电力是全球第一大铜需求领域，而中国电力用铜占总消费量的 50%，无论是电网建设还是新能源光伏、风电的建设都将对铜需求带来明显提振。9.509.008.508.007.50铜价中美制造业PMI平均值4.204.104.003.903.803.703.

27、603.5020052006200620072007200820092009201020102011201220122013201320142014201520162016201720172018201920192020202020213.40图 2-5 中美PMI 均值与铜价数据来源：WIND、货币政策放宽的信号明确。面对经济下行压力，积极的货币政策对冲下行风险的呼声渐涨。4 月 29 日的中央政治局会议指出，要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。2021 年 12 月以来，一系列有利于经济稳定的货币政策接连出台。2021 年 12 月 6 日，央行降准

28、0.5 个百分点；2021 年 12 月 20 日，1 年期 LPR 下降了 5 个基点；2022 年 1 月 20 日，1 年期 LPR 连续第二个月下行，5 年期以上 LPR 更是迎来 20 个月后首次下降。2022 年 3 月 9 日，央行向中央财政上缴利润超过 1 万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，有学者认为此次动作对经济的提振作用不亚于降准，并且未来仍为进一步降准降息留足窗口。4 月 25 日央行下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点(不含已执行 5%存款准备金率的金融机构)，此次降准为全面降准，共计释放长期资金约人民币 5300 亿元。5 月 20日，5 年期以上

29、LPR 下降 15 个基点调整至 4.45%，降幅创历史新高，1 年期 LPR 保持稳定。这是自 2019 年 LPR 改革以来，首次出现 1 年期不调整、5 年期以上调整的情况。根据历史经验，中国信贷脉冲（Credit Impulse，信用贷款净增加额/名义 GDP）与铜价有较为明显的正相关关系，因为前者的增加代表着当新增信贷的需求增加，意味着市场借贷以进行消费或投资的意愿上升，通常是市场景气程度的领先指标。以当前来看，货币边际宽松的同时经济下行，意味着信贷脉冲将在0.45 信贷脉冲 LME3个月铜同比增长150.400.350.300.250.202022 年触底反弹，对铜等工业品资产有一

30、定的拉动作用。8-019图 2-6 信贷脉冲与铜价走势数据来源：Wind，整理第三部分铜进出口情况图 2-7 信贷脉冲与中国股市和楼市数据来源：macromicro，整理2022 年上半年，由于海外库存持续短缺，而中国需求受到本土疫情与房地产低迷等因素影响，外强内弱格局明显，进口量未能如预期大规模增加。据海关总署数据显示，中国 1-5 月铜矿砂及其精矿进口量为1042.2 万吨，同比增长 6.1%，其中 5 月铜矿砂及其精矿进口量为 2188611.86 吨，环比增加 16.19%，同比增加 12.69%。1-5 月中国进口未锻轧铜及铜材 240.4 万吨，增加 1.6%，进口均价每吨 6.4

31、9 万元，上涨 12.1%。其中 5 月中国进口未锻轧铜及铜材 46.54 万吨，同比增长 4.5%。展望下半年，随着海外大型项目的持续释放，供应端的压力将逐步显现，而中国稳增长政策的持续加码也增加本土铜需求，前期外强内弱的格局或将逆转，无论是铜矿还是精炼铜进口量都将进一步增加。图 3-1中国精炼铜净进口量数据来源：Wind，整理2022 年上半年废铜进口较为低迷。海关总署数据显示，前五个月累计进口废铜 71.6 万吨，同比增6.91%，同比增幅较前两个月的 40%大幅回落。受本土疫情影响，4-5 月全国主要港口出现不同程度的封控，对废铜进口造成明显减量。另外 3 月 1 日财政 40 号文件

32、落地，对国内废铜市场冲击较大，部分企业在文件落地前后均保持观望状态以等待政策明朗，因此废铜紧张的状态在下半年持续。第四部分全球铜供应分析一、上半年铜矿供应受扰动下半年增量兑现据国际铜业研究组织（ICSG）6 月 22 日报告显示，2022 年 1-4 月，全球铜矿产量年增 2.9%至 700.7 万吨。其中，最大铜矿生产国智利前四个月产量同比下滑 7.4%，主要受到疫情、干旱，以及矿石品位下滑的影响。第二大铜矿产国秘鲁产量则是同比增长 2.8%，受前几大矿山抗议的影响产量维持较低水平，增长的原因是去年同期受疫情影响基数较低。印尼前四月铜矿产量同比 40%，因 Grasberg 铜矿地下矿项目持

33、续释放新增产能。刚果前四月铜矿产量同比增 31%，因Kamoa Kakula 铜矿持续释放产能及其他新矿投产的影 响。2022H2-2023 年仍是全球铜矿释放产量的高峰期，不过原预计的大规模过剩可能延后。根据 ICSG 的预测，随着全球数个重要新项目的投产和现有矿山的扩建，2022-2023 两年的全球铜矿产量预估将分别年增 5.1%与 4.8%，分别达到 2225 万吨与 2330 万吨。2022 年下半年至明年初，秘鲁奎拉维科（Quellaveco）铜矿、塞尔维亚提莫克（Timok）铜矿，以及智利的克夫拉达布兰卡（Quebrada Blanca）铜矿第二阶段将相继投产，另外已经建成的刚果

34、民主共和国的Kamoa Kakula、印尼的Grasberg 也将持续带来增量。不过，因拉美抗议事件频发、干旱、品位下降及全球性的供应链危机蔓延，部分国家新增项目进度已经大幅不及预期，实际上的全面过剩可能在四季度以后。ICSG全球铜精矿产量（万吨）同比（右轴）2,500102,00081,500641,00025000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022F0-2图 4-1全球铜精矿产量及增速数据来源：ICSG、2022 拉美地区供

35、应恐面临挫折。智利作为最大铜矿供应国今年以来饱受罢工、干旱、病毒等供应冲击，产出意外大幅缩减，2022 年前四个月铜矿产量同比下滑 7.4%，5 月铜产量同比下降 2.7%，至 480,275吨。另外，智利近年来保守主义政策的抬头，包括提高采矿业特许权使用费，推行冰川采矿禁令，强调国家调控、反对矿业私有化，也为未来铜矿释放留下不确定性。7 月 2 日智利财政部表示，计划对每年生产 5 万到 20 万吨精铜的公司征收 1%到 2%从价税，产量超 20 万吨公司的税率则为 1%至 4%。智利还将对铜价在 2 美元至 5 美元/磅之间的收入征收 2%至 32%的税。规模较小的铜生产商将继续采用现行制

36、度。今年以来，智利的铜矿产量处于 2015 以来的最低水平，年度产量更是比十年前的峰值水平低了约 50 万吨。而另一主要铜矿主产国秘鲁也备受意外扰动。秘鲁最大的铜矿 Las Bambas 在今年以来多次受到社区抗议影响而关停，第二大铜矿 Cuajone 也因当地居民的抗议问题已于三月份暂停生产。目前，秘鲁全国范围内的抗议活动已袭击了当地多座大型铜矿，并导致该国 20%的铜产量面临中断。6 月下旬，该国重型卡车司机工会与秘鲁政府就燃料价格上涨问题未能达成协议。目前该国矿山抗议事件尚未完全解决，事态反复下矿端干扰炒作或再度出现，不过由于今年实际投产矿山较多且国内冶炼厂需求也在下降，对铜矿加工费的影

37、响还需观察。图 4-2 2021-2040 全球铜矿增量预估数据来源：SMM、2022 年上半年加工费冲高回落，下半年仍有上涨预期。截至 2022 年 6 月 30 日，进口铜矿加工费小幅回落至 72.36 美元/吨，较四月末的 83.55 美元/吨有所回落，但仍远高于较初 65 美元/吨水平。前四个月份，市场对于今年铜矿存在供应大规模过剩的预期，加之国内企业计划外检修增多，加工费持续上行，而进入四月份矿端过剩未能兑现，加之部分企业复产复工，加工费高位回落。据 SMM 了解，目前冶炼厂与矿山成交以致 70 低位，而与贸易商成交依旧坚守 70 中位一线，然而部分贸易商已经接受矿山 50 低位的数

38、字。月 29 日Antofagasta 与江西铜业铜陵有色金川集团就 2022 年下半年与 2023 年上半年的铜精矿长单加工费召开第三轮谈判，最终谈判确定的 TC/RC 定为 75.0 美元/干吨及 7.50 美分/磅；就 2023 年全年的 50%的铜精矿供应量的TC/RC 定为 76.0 美元/干吨及 7.60 美分/磅。此前， Antofagasta 与日本冶炼厂就今年下半年以及明年上半年铜精矿长单加工费确定的 TC/RC 为 75.0 美元/干吨及 7.50 美分/磅。目前市场对于今年下半年以及明年上半年矿端小幅过剩的预期形成一致。100806040200现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(

39、TC)12010080604020中国铜精矿长单TC（美元/吨）97.35 92.2582.25 80.86259.5652018/62018/102019/22019/62019/102020/22020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/620162017201820192020202120220图 4-3 进口铜精矿现货加工费 TC数据来源：Wind，整理图 4-4 中国铜精矿长单 TC数据来源：SMM，整理二、原料逐步宽裕冶炼有望加速释放据 ICSG 的 6 月 22 日的报告显示，2022 年 1-4 月全球精炼铜产量为 844.3 万吨，较

40、去年同期增 3.4%。其中，最大精炼铜生产国中国产量同比增 3%，智利精炼铜产量则是持平；刚果精炼铜产量同比增 20%，日本精炼铜产量年则同比减少 1%。全年来看，根据ICSG 预估，2022 年精炼铜产量将增长至 2588 万吨，增长率 3.9%左右，2023 年将进一步达到 2682 万吨。目前市场对下半年维持矿端宽松的预期，在冶炼费与硫酸、贵金属等副产品价格维持高位的背景下炼厂利润丰厚，下半年冶炼产量进一步抬升。图 4-5 中国精炼铜产量数据来源：Wind，整理2018201920202021202290858075706560551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5

41、0图 4-6 中国精炼铜季节性数据来源：SMM，整理中国方面，据SMM 调研 2022 年上半年产量 500.3 万吨，同比减少 0.68%。一季度除春节假期前的季节性影响，国内冶炼厂复产生产较为稳定，南方几家大型冶炼厂产量恢复到正常水平后使国内整体电解铜产量同环比同步提升，仅有少量北方冶炼厂受到冬奥会影响。二季度前两个月，山东两家冶炼厂民营冶炼厂因资金等问题被迫停炉减产，以及部分冶炼厂由于检修设备受到一定阻碍，国内整体产量处于年内低位运行，但进入六月以后明显好转。截至六月下旬，大部分冶炼厂在三季度原料端口缺口不大，加上整体厂库库存偏高的情况下 TC 依旧维持在 70 高位运行，同时硫酸价格则

42、由于上游原材料硫磺持续的上涨让冶炼酸主流地区价格维持坚挺，冶炼厂利润可观，有望刺激企业进一步积极开工。省市企业开始时间结束时间/持续时间检修或停车产能（万吨）内蒙古赤峰云铜有色金属有限公司4 月 1 日6 月初40辽宁葫芦岛宏跃北方铜业有限责任公司4 月 1 日30 天15浙江浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司4 月 7 日30 天40福建中铜东南铜业有限公司5 月 1 日/40山东东营鲁方金属材料有限公司1 月 7 日待定30山东山东恒邦冶炼股份有限公司5 月初1 个月25山东阳谷祥光铜业有限公司3 月 14 日待定40河南河南中原黄金冶炼厂有限责任公司3 月 26 日45 天35河南河南豫光金铅

43、集团有限责任公司3 月 7 日3 月 11 日青海青海铜业有限责任公司3 月 31 日20 天10湖北大冶有色金属有限责任公司5 月 10 日10 天左右50甘肃白银有色集团股份有限公司5 月 10 日40 天20安徽铜陵有色金属集团股份有限公司金冠5 月 15 日6 月 25 日40 天铜业分公司甘肃金川集团股份有限公司6 月 24 日4476645表 4-1各冶炼企业检修情况山东金信新材料有限公司-广西南国铜业有限责任公司8 月-30赤峰金通铜业有限公司6 月 26 日7 月 26 日30山东广西内蒙古数据来源：百川盈孚、从产能端来看，2022 年国内冶炼企业扩产计划再次遭受冲击。据 my

44、steel 调研，原本从 2021 年推迟到 2022 年的新增产能：粗炼 58 万吨产能和 73 万吨精炼产能又因疫情复发再次被推迟，其中两家推迟，三家直接搁置；除疫情影响外，上半年需求低迷也是主因之一。2022 年国内冶炼企业出现停产风波，3 月因冶炼企业债务危机开始停产，直至 5 月底开始恢复，虽然后续加大生产力度，但前三月的产量损失难以挽回。好在市场有铜冶炼企业产能恢复，但目前来看不确定性因素较大；Mysteel 从 6 月开始下调电解铜全年产量，预计全年产量 1035 万吨，较去年仅增 15 万吨，增幅从年初的 4.9%下调至 1.5%。值得注意的是，中央经济工作会议进一步强调要创造

45、条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度 “双控”转变，各地也出台相关政策坚决遏制“两高”项目盲目发展，金属冶炼作为高污染、高能耗的项目，未来无论是已有产能还是新增产能都会受到明显的限制，未来冶炼项目的释放存在不确定性。公司名称新增粗炼产能新增精炼产能生产使用原料投产年月兰溪市自立环保科技有限公司010废杂铜/阳极铜2020 年 9 月铜陵有色（奥炉）015铜精矿2020 年 6 月赤峰金剑2010铜精矿2020 年 9 月Total2035紫金铜业有限公司010铜精矿2021Q1江铜宏源铜业有限公司010阳极铜2021Q1江西汇盈环保科技有限公司012废铜/阳极铜2021Q4Total03

46、2包头华鼎铜业发展有限公司07铜精矿2022大冶有色（阳新宏盛）4040铜精矿2022Q3铜陵有色（金冠铜业）88铜精矿2022Q4江铜富冶和鼎铜业有限公司015阳极铜2022Q4中条山有色金属集团有限公司1818铜精矿2022Q3Total6688表 4-22021-2022 年中国新增冶炼产能数据来源：SMM、从海外冶炼产能方面来看，2022 年新增产能仅LCS 扩建项目比较明确，增量主要来自已有项目的增产。据 SMM 统计，2022 年有明显增产计划的包括赞比亚的 Mufulira、刚果金民主共和国的 Dikuluwe- Mashamba 和 Lualaba、俄罗斯的 Norilsk 和

47、巴西的 Dias dAvila 项目，这几个项目将带来 26.6 万吨的增产，总体估计海外主要冶炼产量将增加 39.2 万吨。国家主要冶炼厂2022 变化（千吨）日本Naoshima27Saganoseki20印度尼西亚Gresik16韩国Onsan30巴西Dias dAvila50智利Caletones-9Chuquicamata-45秘鲁Ilo-4美国Miami-1Garfield38俄罗斯Norilsk50Karabash15Monchegorsk-16Krasnouralsk-2乌兹别克斯坦Almalyk25澳大利亚Mount Isa5Olympic Dam30刚果金民主共和国Lual

48、aba40Dikuluwe-Mashamba60南非Palabora12西班牙Huelva-40赞比亚Mufulira66Nchanga25总计392表 4-32022 年海外主要冶炼厂变化量数据来源：SMM、三、40 号文件落地下半年废铜供应收缩随着近年来对循环经济的愈发重视，以及全球矿业有效资本开支的不足，再生铜的利用成为全球解决长期铜精矿供应不足的不二选择，其中中国从 2000 年的 30 余万吨上升到 2015 年的近 230 万吨，到 2019年达到了 330 万吨左右，约占全球再生铜产能的三分之一。2021 年 3 月国家发改委等部委联合印发关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指

49、导意见。意见提出，到 2025 年，新增大宗固废综合利用率达到 60%，存量大宗固废有序减少。根据 2019 年的数据，330 万吨再生铜产量中，来自国内废铜约 220 万吨，剩下三分之一来自进口。不过，随着“铜废六类”“废七类”禁止进口的政策执行以及疫情的扰动，尤其是 2021 年起生态环境部不再受理废铜批文，并严格禁止进口固体废物，中国进口再生铜进口量维持低位，导致了再生铜供应的阶段性紧缺。据海关总署数据，2020 年受疫情扰动进口废铜量仅 94 万吨， 2021 年恢复至 169 万吨，但仍较 17 年峰值水平 355 万吨大幅缩水。2020 年底，再生铜原料标准出台后，再生铜原料进口量

50、触底回升。2020 年 10 月，生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部联合发布关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告，明确规定符合再生黄铜原料（GB/T 38470-2019）、再生铜原料（GB/T 38471-2019）、再生铸造铝合金原料（GB/T 38472-2019）标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口。图 4-7 中国废铜进口量数据来源：海关总署、2022 年上半年废铜进口较为低迷。海关总署数据显示，前五个月累计进口废铜 71.6 万吨，同比增6.91%，同比增幅较前两个月的 40%大幅回落。受本土

51、疫情影响，4-5 月全国主要港口出现不同程度的封控，对废铜进口造成明显减量。另外 3 月 1 日财政 40 号文件落地，对国内废铜市场冲击较大，部分企业在文件落地前后均保持观望状态以等待政策明朗，因此废铜紧张的状态在下半年持续。2022 年海外固废政策的变化恐进一步对再生铜产生冲击。近年中国禁废政策不断加严，许多原本出口到中国的低品废料逐渐转移至以马来西亚为代表东南亚国家，当地废铜拆解企业将低品位废铜拆解后，再进口到中国。但随着政策环境的改变，未来再生铜进口恐面临变数。马来西亚国际贸易和工业部宣布，10月 31 日后，要求进口的废铜金属含量至少达 94.75%，几乎与中国的进口标准接近。202

52、1 年 11 月，欧盟表示将修订欧盟固废运输条例，限制固废废物出口，遏制向不符合欧盟环境标准的第三方国家出口废物。同时越南、印尼等东南亚国家亦收紧了废铜进口政策，预计将在短中期内对全球再生铜供应造成难以弥补的缺口，从而对中国的铜锭和废铜等原料供应产生冲击，预计废铜供应紧张的态势将在 2022 年持续。财税政策更变加之本土疫情，再生铜供应恐受限。2022 年初，财政部税务总局发布关于完善资源综合利用增值税政策的公告财政部 税务总局公告 2021 年第 40 号，其中表示，从事再生资源回收的增值税一般纳税人销售其收购的再生资源，可以选择适用简易计税方法依照 3%征收率计算缴纳增值税，或适用一般计税

53、方法计算缴纳增值税。为避免 3 月 1 日政策改动带来的成本损失风险，2022 年以来再生铜杆企业保持较快速度持续去库，将库存量保持在较低水平，市面订单也由于年前备库不足。3 月 1 日以后，再生铜杆企业对于政策造成的影响仍保持观望情绪，等待政策细则出台，加之多地疫情爆发已经开始影响物流和生产，不少再生铜贸易商反应疫情已对运输和收货产生一定影响，部分地区再生铜无法输入和输送，整体供应低迷。据 SMM 了解，再生铜杆企业为降低成本取得退税优惠，目前多以通过成立回收公司采购不带票的废铜，然后再销售带 3%税率发票的废铜给到自身的加工厂，虽然相当于多了一道程序，但符合了财税 40 号文关于原料需带票

54、的要求，以此解决发票问题，但利废企业的总成本仍要高于政策之前，因此再生铜杆行业的盈利能力变得更为脆弱。六月中旬起铜价出现大幅下跌，但废铜持货商捂货惜售，再生铜价格跟跌幅度不足，导致精废价差收窄至倒挂的水平，对废铜消费形成抑制，而再生铜杆企业陷入原料采购价高货紧的被动局面，销售压力大，利润也随之出现倒挂，企业不得不主动减产甚至暂停生产。预计开工低迷下，下半年废铜面临供需两弱的情况，产能去化可能是难以避免的选项。德国西班牙 澳大利亚意大利 泰国英国香港美国日本马来西亚050100150200100,00080,00060,00040,00020,0000精废价差上海物贸:平均价:铜价格:废铜:#1

55、铜(Cu97%):广东南海8,0006,0004,0002,00002017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7-2,000图 4-8 2020 中国再生铜主要进口来源地区（千吨）数据来源：Wind，整理图 4-9 精废价差数据来源：WIND，整理四、全球显性库存去库仍处历史低值区间2022 年全球铜显性库存处于较低水平，为价格带来高弹性。截至 7 月 1 日，LME 铜库存 126850 吨，较去年同期减 85100 吨，COMEX 铜库存 73505 吨，较去年同期增 24160，上期所铜库存 6666

56、1 吨，较去年同期减少 75859 吨。三大交易所共计 26.02 万吨，较去年同期减少 13.68 万吨。上海保税区库存 6 月末为18.07 万吨，较去年同期减少 26.53 万吨。全球显性库存（三大交易所+保税）较去年同期减少逾 40 万吨。全球显性库存同比大幅下降的原因，一方面是海外需求在去年 H2 至今年上半年高涨，复工复产稳步推进，消费景气度高；另一方面是中国检修、秘鲁抗议以及智利干旱等意外扰动因素增多，供应量不及预 期。下半年为传统去库周期，市场面临着海外衰退和中国复苏的组合，由于中国的稳增长政策力度还在持续加码，对下半年的消费不悲观，意味着库存难以大幅累积。后市待宏观情绪宣泄后

57、，如果中国政策力度能如期兑现，则低库存对铜价的支撑也将逐步显现。总库存:LME铜COMEX:铜:库存库存小计:阴极铜:总计400,000300,000200,000100,0002019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/10图 4-10 三大交易所电解铜库存数据来源：Wind，整理第五部分全球铜需求分析图 4-11 中国铜社会库存数据来源：Wind，整理展望 2022 年下半年，我们对全球铜需求增速保持谨慎乐观态度，预计增速将

58、超 3.8%。下半年全球经济面临着中国与海外经济周期错位的矛盾，过去一年以来外强内弱格局有望逆转。随着全球央行进入加速紧缩阶段、物价工资螺旋上涨、地缘政治冲突等宏观风险的积聚，海外经济进入衰退的可能性已经大幅提高。6 月 7 日世界银行发布的报告预计今年世界经济增长将从 2021 年的 5.7%放缓至 2.9%，不仅比年初发布预期更为黯淡，也低于国际货币基金组织今年 4 月预测的 3.6%。相对的，我们并不完全悲观的原因在于中国需求有望触底反弹并带动全球铜市消费。随着 6 月国内长三角地区的全面复工复产，国内铜市需求已经走过最艰难的时刻。前期铜消费最大的两个利空因素一个是本土疫情，另一是房地产

59、的失速，前者已经告一段落，而后者也随着国家对地产行业的松绑甚至扶持，风险已经极大化解。而疫情以后，国家稳经济政策持续加码，包括多项财政政策和央行货币宽松，目前市场对 12 万亿刺激计划抱有良好预期，相信在政策陆续兑现以后对消费的支撑也将逐步显现。另外，各国的财政政策亦在持续发力，尤其是拜登“建设美好未来”一揽子计划的落地实施与欧洲加速能源转型对新能源用铜的刺激，对长期铜消费预期不悲观。值得注意的是，在碳达峰、碳中和的目标下，作为导电性仅次于白银的金属，是绿色能源建设不可或缺的原材料，成为光伏、风电、电动车产业发展最大的受益金属之一，预计 2022 新能源产业链用铜量将进一步增加，并将在更远的未

60、来形成难以弥补的缺口。图 5-1 中国铜消费结构数据来源：安泰科，整理图 5-2 全球铜消费结构数据来源：Wood Mackenzie，整理一、扰动因素增多铜材开工受冲击2022 年前上半年，国内受地产严控、货币偏紧、冬奥会和多地突发本土疫情的影响，下游铜加工企业景气度呈现较为低迷的状态，尤其是三月下旬开始多个重要经济地区突发本土疫情，导致铜材开工大幅下滑，消费远不及预期。不过进入六月份，随着国内复工复产的推进，下游铜材加工已经逐步恢复至 3 月疫情前的水平，相信在稳增长政策逐步落地以后，下半年铜市消费将迎来明显触底反弹的时期。铜杆方面，2022 年上半年开工低迷。一季度，主要受本土疫情和春节