纺织服装行业度策略：复苏至焕新生

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250025 行业基本面：复苏进行时，稳中向好 5 HYPERLINK l _TOC_250024 短期：旺季拉长，快速复苏 5 HYPERLINK l _TOC_250023 终端稳健向好，消费信心稳定 5 HYPERLINK l _TOC_250022 入冬提前+春节后置拉长旺季，消费者信心恢复 5 HYPERLINK l _TOC_250021 行业渠道库存已有改善 7 HYPERLINK l _TOC_250020 长期：趋势稳健，需求分化 8 HYPERLINK l _TOC_250019 行业成熟稳定，消费信心坚挺 8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250018 消费需求分化，新生流量、低线城市崛起 9 HYPERLINK l _TOC_250017 民族品牌迎来新机遇 10 HYPERLINK l _TOC_250016 核心竞争要素：产品为生命力，渠道注重内功修炼 11 HYPERLINK l _TOC_250015 产品：国潮、IP 兴盛，长期品质、创新为王 11 HYPERLINK l _TOC_250014 短期变化：国潮产品、功能性产品、IP 产品兴盛 11 HYPERLINK l _TOC_250013 长期趋势：品质、创新为王，品牌营销锦上添花 12 HYPERLINK l _TOC_250012 渠道：优

3、化调整奠定未来发展基石 14 HYPERLINK l _TOC_250011 短期变化：线下渠道调整，线上渠道成为关键的增长引擎 14 HYPERLINK l _TOC_250010 长期趋势：线下渠道精细化管理，DTC 成为重要趋势 15 HYPERLINK l _TOC_250009 供应链管理：打通数据传达，打造柔性供应链 19 HYPERLINK l _TOC_250008 板块行情回顾 20 HYPERLINK l _TOC_250007 分板块：运动鞋服景气高，大众服饰改善明显 22 HYPERLINK l _TOC_250006 运动鞋服：板块内具备成长性的优质赛道 22 HYP

4、ERLINK l _TOC_250005 中高端服饰：复苏迅速，长期运营稳健 28 HYPERLINK l _TOC_250004 大众服饰：改善明显，聚焦供应链 30 HYPERLINK l _TOC_250003 家纺：整体持续改善，电商如火如荼 33 HYPERLINK l _TOC_250002 黄金珠宝：刚需后置释放，龙头打法分化 35 HYPERLINK l _TOC_250001 投资策略与重点标的 37 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 45图表目录图表 1：2020/02-2020/10 服装针织类/金银珠宝类/社零总额当月值同比（%） 5图表 2：2

5、005-2020 年分季度城镇居民人均衣着消费支出（元） 6图表 3：2020 年 12 月-2021 年 2 月平均气温距平预报图 6图表 4：2012/02-2020/02 服装类社零累计同比及当年春节日期（%） 6图表 5：2020/01/01-2020/12/09 上证指数及深证成指收盘价表现 7图表 6：各品牌公司电商渠道占比（%） 8图表 7：1995-2019 年美国人均可支配收入增速及服装支出占比（%） 9图表 8：2010/01-2020/10 中国消费者信心指数 9图表 9：按家庭可支配收入等级划分中国城市人口数量（百万） 9图表 10：2017 至今“新国货”关键词百度指

6、搜索数趋势 10图表 11：中国网民关于“新国牌”态度的调查（2019 年 5 月，N=1705） 10图表 12：安踏 x 花木兰IP 产品 11图表 13：功能性产品 11图表 14：李宁/中国李宁产品单价对比（元， ） 12图表 15：李宁集团收入/毛利率（百万元，%） 12图表 16：波司登羽绒服业务收入及增速/毛利率情况（百万元，%） 12图表 17：nike 收入及增速情况（百万美元，%） 13图表 18：adidas 收入及增速情况（百万美元，%） 13图表 19：地素时尚旗下女装品牌产品 13图表 20：重要品牌服饰公司门店数量变化 14图表 21：安踏主品牌渠道构成（%） 1

7、5图表 22：各品牌购物中心门店占比（%） 15图表 23：2012-2020H1 珠宝板块重点公司门店数（家） 16图表 24：安踏、波司登旗舰店门店形象 16图表 25：各公司分渠道收入占比情况（最新业绩公告） 17图表 26：滔搏库存周转天数变化（天） 17图表 27：地素时尚库存周转天数（天） 17图表 28：实物商品网上零售额占比（%） 18图表 29：电商销售额和社会消费品零售总额累计同比（%） 18图表 30：代表公司新零售模式 19图表 31：耐克供应商数量变化（个，%） 19图表 32：阿迪达斯 FY2019 核心供应商情况 19图表 33：2020/01/01-2020/1

8、2/09 板块涨跌幅：品牌服饰和纺织制造累计上涨 2.19%/1.95%（%） 20图表 34：2020/01/01-2020/12/09 纺织服装板块公司涨跌幅（%） 21图表 35：过往 3 年运动鞋服板块公司PE（TTM，倍） 21图表 36：过往 3 年中高端服饰板块公司PE（TTM，倍） 21图表 37：过往 3 年大众服饰板块公司PE（TTM，倍） 21图表 38：过往 3 年黄金珠宝板块公司PE（TTM，倍） 21图表 39：2017H1-2020H1 运动鞋服公司营收及 YOY（亿元，%） 22图表 40：2017H1-2020H1 运动鞋服公司归母净利及 YOY（亿元，%）

9、22图表 41：安踏体育、李宁、申洲国际等标的股价走势 22图表 42：运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（%） 23图表 43：安踏体育、李宁、特步等电商GMV（亿元，%） 24图表 44：我国运动鞋服平均售价（元/件） 24图表 45：我国运动鞋服零售量（百万双，百万件） 24图表 46：我国不同年龄人口运动参与率（%） 25图表 47：运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服比例（%） 25图表 48：美国 1980 冬奥会时期迎来滑雪市场大发展（万人） 25图表 49：中国历年滑雪人数（万人） 25图表 50：lululemon 2014-2021E 收入及 YOY（百万美元，%） 26

10、图表 51：lululemon 2014-2021E 归母净利润及 YOY（百万美元，%） 26图表 52：2013-2019 财年国际市场分地区门店数量（家） 26图表 53：安踏体育PE Band 27图表 54：李宁PE Band 27图表 55：运动鞋服龙头PE（TTM） 27图表 56：2017-2020 年前三季中高端板块收入及 YOY（亿元，%） 28图表 57：2017-2020 年前三季度中高端板块归母净利及 YOY（亿元，%） 28图表 58：2018Q1-2020Q3 中高端板块收入及 YOY（亿元，%） 28图表 59：2018Q1-2020Q3 中高端板块归母净利及

11、YOY（亿元，%） 28图表 60：中高端服饰品牌部分线上业务情况 29图表 61：中高端服饰品牌部分新产品相关情况 30图表 62：2017-2020 年前三季度大众服饰板块收入及 YOY（亿元，%） 31图表 63：2017-2020 年前三季度大众服饰板块归母净利及 YOY（亿元，%） 31图表 64：2018Q1-2020Q3 大众服饰板块收入及 YOY（亿元，%） 31图表 65：2018Q1-2020Q3 大众服饰板块归母净利及 YOY（亿元，%） 31图表 66：2016-2020 大众服饰板块公司存货周转天数（天） 32图表 67：2020 年双十一期间（11/01-11/11

12、）女装/男装品牌热销榜 33图表 68：大众服饰板块重点公司线上收入占比（%） 33图表 69：2017-2020 年前三季度家纺板块收入及 YOY（亿元，%） 33图表 70：2017-2020 年前三季度家纺板块归母净利及 YOY（亿元，%） 33图表 71：2018Q1-2020Q3 家纺板块收入及 YOY（亿元，%） 34图表 72：2018Q1-2020Q3 家纺板块归母净利及 YOY（亿元，%） 34图表 73：2019/03-2020/10 房地产开发投资当月完成额及 YOY（亿元，%） 34图表 74：2019/01-2020/11 十大/30 大中城市商品房成交数当月同比（%

13、） 34图表 75：2019/01/01 以来国内黄金价格行情（元/克） 35图表 76：黄金首饰当季消费量及当季同比（吨，%） 35图表 77：2016-2020 年前三季度珠宝板块营收及 YOY（亿元，%） 35图表 78：2016-2020 年前三季度珠宝板块归母净利及 YOY（亿元，%） 35图表 79：2013-2020 年板块重点公司净增门店数（家） 36图表 80：2020Q1-Q3 周大生线上收入及占比（亿元，%） 36图表 81：黄金珠宝消费需求构成（%） 37图表 82：我国结婚登记人数当季值及当季同比（万对，%） 37图表 83：重点公司估值表 38图表 84：安踏体育盈

14、利预测和估值（单位：人民币） 39图表 86：申洲国际盈利预测和估值（单位：人民币） 39图表 88：波司登盈利预测和估值（单位：人民币） 40图表 85：李宁盈利预测和估值（单位：人民币） 41图表 87：滔搏盈利预测和估值（单位：人民币） 41图表 90：地素时尚盈利预测和估值（单位：人民币） 42图表 89：比音勒芬盈利预测和估值（单位：人民币） 43图表 91：森马服饰盈利预测和估值（单位：人民币） 43图表 92：盈利预测和估值（单位：人民币） 44图表 93：老凤祥盈利预测和估值（单位：人民币） 45行业基本面：复苏进行时，稳中向好短期：旺季拉长，快速复苏终端稳健向好，消费信心稳定

15、后疫情时代终端稳健向好，整体环比改善。截至 10 月服装纺织品类/珠宝类社零/社零总额累计值分别同比-9.7%/-9.8%/-5.9%，降幅不断缩窄。行业终端表现逐月加速改善， 10 月服装纺织品类/珠宝类社零当月值分别同比增长 12.2%/6.7%，均明显好于同期社零总额增速 4.3%，同时较 9 月呈加速趋势。我们认为后疫情时代，居民消费意愿对疫情波动逐渐脱敏，趋势向好稳健。当下即使局部城市疫情状况有所反复，但带来的消费者信心波动较 6 月疫情更小，叠加疫情期间被抑制的消费需求在 H2 进一步得到释放，市场整体稳健向好。图表 1：2020/02-2020/10 服装针织类/金银珠宝类/社零

16、总额当月值同比（%）20零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比社会消费品零售总额:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比100-10-20-30-40-50资料来源：Wind，入冬提前+春节后置拉长旺季，消费者信心恢复行业季节性明显，当下旺季伊始，终端持续蓄力。服装秋冬季品类羽绒服等产品单价较春夏季更高，行业秋冬旺季效应明显。从往年数据来看，我国的居民衣着消费支出表现出相当明显的季节性特征，秋冬季（Q4-次年 Q1）显著高于春夏季（Q2-Q3），2019 年Q1-Q4 我国城镇居民人均衣着消费支出分别为 602.5/397.5/322.0/510.0 元。短期来看，当下正处于旺季伊始，叠加前期被疫

17、情抑制的消费需求当下逐步得到释放，我们判断 2020Q4-2021 年服饰行业终端表现良好，复苏增长。图表 2：2005-2020 年分季度城镇居民人均衣着消费支出（元）Q1Q2Q3Q4 趋势线70060050040030020010002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，春节日期滞后+冷空气预计带来增量利好。今年春节假期较晚叠加入冬提前拉长销售旺季持续时间，叠加 2020 年 H1 的低基数效应，我们预计终端需求上涨态势在 2021 年年初仍会延续。天

18、气转寒，销售旺季将至。今年冬季低温可能性较大，叠加低基数利好公司终端表现。由于 2019 年冬季气温偏高，各服装品牌的冬装销售状况并不理想。今年冬季低气温可能性较大，据国家气候中心预测，今年冬季（2020 年 12 月至 2021 年 2月）影响我国的冷空气活动频繁、势力偏强，全国大部气温接近常年同期到偏低，隆冬（2021 年 1 月）可能出现大范围强低温雨雪过程。我们认为冷空气入袭利好羽绒服行业终端，低气温冬季下公司销售业绩较去年低基数有望强势增长，我们预计将拉动下半年终端销售。我们预计 2021 年春节假期较晚，将拉长旺季时间，有利终端销售。2021 年春节日期为 2 月 12 日，为品牌

19、公司以及终端门店的产品宣传和销售提供了更长的时间窗口，我们预计秋冬销售旺季延续时间相对更长。据统计局数据，春节日期较晚的2013/2015/2018 年服装鞋帽针纺织品类 1-2 月社零累计值同比增速分别为9.4%/9.1%/7.7%，相对前一年份增速更高。图表 3：2020 年 12 月-2021 年 2 月平均气温距平预报图图表 4：2012/02-2020/02 服装类社零累计同比及当年春节日期（%）1.231.312.81.282.51.252.162.192.10服装鞋帽针纺织品类:累计同比服装鞋帽针纺织品类:累计同比151050-5-10-15-20-25-30-35资料来源：国家

20、气候中心，资料来源：Wind，金融市场上行引发的财富效应有望助力消费终端。纵观 2020 年以来股市大盘表现，Q1国内疫情严峻时期上证指数/深证成指一再下探，Q2 随着疫情转好、市场信心恢复而逐渐上行，Q3 初迎来强势行情，当下上证指数/深圳指数自年初分别增长 10.5%/31.3%。而根据财富效应（实际余额效应）理论，对于个人来说，金融资产的上涨带来持有人财富的增长，从而影响其短期边际消费倾向，促进终端消费的增长。我们判断金融市场上行引发的财富效应有望助力消费终端。图表 5：2020/01/01-2020/12/09 上证指数及深证成指收盘价表现36003400320030002800260

21、0240022002000上证指数（左轴）深证成指（右轴）150014001300120011001000900080002020/1/22020/2/212020/4/32020/5/212020/7/62020/8/17 2020/9/28 2020/11/17资料来源：Wind，行业渠道库存已有改善我们判断当前渠道压力处于环比改善通道：当下行业渠道库存数量值和 Q2 相比环比变化不大，但考虑 Q3 末各品牌惯常针对双十一及 Q4 旺季进行备货，我们判断库存结构有所优化。运动鞋服板块，安踏/李宁渠道库销比可控在 5-6 之间，预计还需要 1 个季度时间进行调整，终端折扣预计随着库存恢复而恢

22、复；NIKE 中华区渠道库存目前基本恢复正常水平（库销比 4 左右）。大众服饰板块，森马服饰双十一控制备货量，严控库存风险；波司登截至 9 月底库存绝对额已有同比下降，后续重点以销售新款为主而非库存去化；当下存货额同比有所下降，得益于终端去化和运营结构改善，存货结构有所优化。中高端服饰板块运营稳健。地素时尚电商、奥莱、抖音等多渠道协助库存去化，加上终端积极恢复，库存情况良好；歌力思 EdHardy 品牌回收奥莱店协助直营正价店运营，利于消化库存。外生影响短暂同时内生优化持续：我们认为，本阶段渠道库存累积主要是来自疫情的非常规性冲击，并不具存在持续性或结构性的渠道问题。当前行业库存及折扣压力持续

23、改善，主要系终端持续恢复+电商及奥莱渠道助力去化+供应链柔性化调整共同作用，同时各品牌适度加深折扣以缓解存货压力。柔化供应链：疫情迫使品牌公司加速提升内生渠道管控力，柔化供应链生产、提升效率、快反占比增加。如波司登疫情下指导加盟商调低订货比例至 30%（原先 40%左右），后续 70%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充，自根本处轻化库存。全渠道配置主动去化：电商渠道的消化能力更强，2020Q1-Q3 各品牌商电商渠道占比较往年均有大幅提升。同时品牌商积极布局奥莱渠道，业内公司基本 10:1 布局奥莱渠道，进一步助力终端库存消化。图表 6：各品牌公司电商渠

24、道占比（%）2015年2016年2017年2018年2019年2020Q1-Q30.350.30.250.20.150.10.05031.19%11.59%15.01%15.68%15.94%32.20%太平鸟森马服饰九牧王歌力思地素时尚安正时尚资料来源：公司公告，适度加深折扣：疫情期各品牌适度加深折扣以促进销售，大众服饰板块表现尤为明显，后续随着终端恢复折扣压力持续改善。波司登零售折扣率相对良好，其产品结构优化次新品占比较多；森马灵活调整产品组合定价策略，以改善终端折扣。长期：趋势稳健，需求分化行业成熟稳定，消费信心坚挺纺织服装行业发展相对成熟，整体经济随经济体稳步发展，我们判断在国民收入改

25、善的前期，服装消费意愿有明显提升的机会，后续服装支出占比相对稳定。以美国服装消费数据为例：1）我们判断 1995-2006 年美国居民消费信心较足，美国人均可支配收入（不变价，下同）以 5.0%左右增速稳定增长，服装消费支出占可支配收入比重由 1995 年 2.6%上升至 2006 年 3.0%左右，我们判断居民收入改善初期，稳定的收入增加将带来服装消费意愿的明显提升。2）2007 起收入增速波动不确定性变高，服装支出占可支配收入的比重呈下降态势并维持在 2.8%左右。我们认为服装作为典型的可选消费品，收入波动的不确定性对于服装消费影响较大。我国消费者信心指数长期走势坚挺，疫情下恢复情况良好。

26、长期来看，我国消费者信心走势坚挺，2016 年以来表现尤为明显。短期来看，受到疫情的影响，2020 年 1 月起我国消费者信心指数出现下滑态势，但后续消费信心 6 月触底反弹并很快恢复，至今仍处于向上区间。我们认为短期疫情带来的悲观预期并没有对消费信心产生持续影响，长期来看向上姿态明确，国内服装消费大环境良好稳定。图表 7：1995-2019 年美国人均可支配收入增速及服装支出占比（%）图表 8：2010/01-2020/10 中国消费者信心指数3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%服装支出占比（左轴）人均可支配收入YOY（右轴）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0

27、%1.0%0.0%-1.0%-2.0%1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019消费者信心指数(月)130消费者信心指数(月)120110100908010/01 11/07 13/01 14/07 16/01 17/07 19/01 20/07资料来源：Wind，资料来源：Wind，消费需求分化，新生流量、低线城市崛起收入水平提高持续推动消费升级。1）我国居民生活水平大幅提升，2010 年我国生活水平在宽裕小康及以上（家庭可支配收入在 13.8 万以上）的城市人口共计 53 万人，占比8%，2018 年这一数字大幅增长，共计 400 万人占比 4

28、9%。2）低线城市潜力明显，近年三四线城市层中产阶级消费者数量快速增长。据麦肯锡数据，2010-2018 年三四线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭数量 CAGR 达到 38%（同期一二线城市 23%），这些较富裕家庭当前占到三四线城市人口的 34%以上。3）市场对消费品质的要求逐渐提升。如服饰行业新一代消费者的诉求除了质量、功能性之外，还包括时尚性、设计性等；黄金珠宝市场诉求从含金量向品牌、品质、设计倾斜，精细化珠宝、情景风格珠宝广受欢迎。我们判断随着国民物质生活水平的提高，居民消费关注点逐渐由性价比向品质倾斜，市场对于中高端产品的需求、接受程度也显著提升，中低线市

29、场消费升级空间较大。图表 9：按家庭可支配收入等级划分中国城市人口数量（百万）全面富裕（39万）富裕（29.7-39万）大众富裕（19.7-29.7万）宽裕小康（13.8-19.7万）小康（7.9-13.8万）新晋小康（4.9-7.9万）温饱（4.9万）900800700600500400300200100020102018资料来源：麦肯锡全球研究院，新生代流量崛起，低线城市潜力待挖掘。1）随着代际更替，在消费升级中成长起来的年轻群体正逐渐成为消费主流。据联合国预测，2020 年中国“90 后”、“00 后”人群占总人口比重达 24.4%。2）新生代群体消费态度更乐观，热爱电商购物，消费型信贷

30、渗透率高，崇尚“悦己型消费”、“超前消费”，具有相当大的消费潜力。这一特征在低线城市年轻人群中表现更加明显，据据麦肯锡调研数据（2018 年），二线及以下城市的年轻人群占样本比例 25%，却为消费支出增长贡献了近 60%。消费群体需求表现分化。1）消费升级成为整体趋势方向，低线城市空间广阔。三四线城市中产阶级的迅速增加及其新生代流量带来的超强消费力，使得低线城市成为潜力相当大的消费市场，品牌商渠道下沉成为抢占关键。2）与此同时，中低端及注重性价比的消费需求仍不容忽视，互联网为品牌商精准接洽这部分庞大的市场需求提供了通道，我们认为电商、新零售将成为精准有效触达这些消费者的重要途径。同时，对于大众

31、服饰品牌而言，借助数字化等手段培养品牌力、品牌美誉度、获取用户群体的认可或成契机。民族品牌迎来新机遇国货崛起，高端消费意愿自海外回流。1）原先消费者对于头部品牌的国际青睐性明显，服装、化妆品市场高端品牌多以国际高端品牌为主，如运动鞋服板块中，NIKE、ADIDAS作为国际一线品牌占据上游龙头位置，安踏品牌、李宁品牌等国产品牌处于竞争压力相对较大的中游区域。2）随着国货品牌自身品质提升+中国经济崛起带来的民族自信，消费群体对国民品牌的青睐程度变高，原分布于海外高端品牌的消费力回流至本土，叠加消费升级带来的消费驱动力，国内优质品牌迎来上升机遇。本土消费市场当前持续释放利好国民品牌信号。市场上新国货

32、、国潮等概念持续高热度不减，关键词“新国货”的百度搜索指数 2017 年以来持续震荡上行。消费群体对国民品牌的消费意愿变高，据艾媒咨询调查数据，近 40%网民表示“所有品类都乐意优先购买新国牌”，另外近 40%网民表示“在大部分品类上愿意购买新国牌”。1）消费群体层面来看，年轻消费群体成为国牌的重要支持者，据新华网联合小红书发布的Z 世代生活方式新知，2019 年下半年 95 后在小红书上对于国货的发布量和搜索量分别环比上半年增长了 22.3%/23.2%。2）品类层面来看，服装消费是国潮风气的主要载体之一，当下服饰品牌跨界联名兴起、“国潮”成为新热词，品牌商推出的民族属性较强的 IP 联名款

33、、中国文化元素设计款，普遍市场反响积极热烈。图表 10：2017 至今“新国货”关键词百度指搜索数趋势图表 11：中国网民关于“新国牌”态度的调查（2019 年 5 月，N=1705）4%1%17%39%39%资料来源：百度指数，资料来源：艾媒咨询，所有品类都乐意优先购买新国牌大部分品类上，愿意购买新国牌只在小部分品类上愿意购买新国牌对品牌无偏好不愿意尝试/购买新国牌核心竞争要素：产品为生命力，渠道注重内功修炼在当前的时尚消费的商业业态中，我们认为产品和渠道是两大核心竞争要素。1）我们认为好的产品是消费者永恒的追求，也是产业链良好运转的开端。品牌口碑的建立、渠道的拓展都是建立在不断创新的优质产

34、品身上。2）品牌营销和渠道端的拓展和精细化运营是帮助产品顺利实现价值的通道。3）供应链是提供优质产品的重要纽带。产品：国潮、IP 兴盛，长期品质、创新为王短期变化：国潮产品、功能性产品、IP 产品兴盛在传统强势品牌的背书下，新品迭代带动销售，我们认为产品的设计创新能力成为品牌商的重要竞争要素之一。当前终端市场出现了对潮流产品例如国潮产品的追捧，IP 联名款产品、功能性、概念性产品涌现，消费者也愿意为这些产品支付溢价。1）众多品牌陆续推出 IP 联名系列产品，IP 联名产品旨在丰富原有品牌产品系列，同时给消费者带来跨界的新鲜感，增加消费。而 IP 系列产品能够给联名品牌进行引流宣传，起到引流作用

35、。IP 联名产品的热销背后也需要品牌对产品设计的创新迭代，同时也需要产品本身品牌力的背书。2020 年地素时尚旗下 dzzit 小黄鸭系列、安踏x 花木兰、FILAx Wilson、波司登 X 高缇耶等联名系列热销。2）功能性、概念性产品等到消费者认可。2020 年，除了专业的运动品牌以外，部分大众服饰、运动时尚品牌推出了具备功能性的产品线，同样得到消费者认可。FILA品牌旗下专业运动线、比音勒芬推出的保暖性产品、的全能夹克系列可以一衣多穿、便携性强、充电发热，售罄率高于平均水平。图表 12：安踏 x 花木兰IP 产品图表 13：功能性产品资料来源：官方微博，资料来源：天猫旗舰店，3）2019

36、-2020 年国潮系列产品在民族自信心提升过程中也受到年轻消费群体的喜爱，从目前的发展趋势上来看，我们认为短期到中期维度，仍然可以持续。李宁品牌旗下的中国李宁系列产品、安踏品牌推出的故宫联名系列、比音勒芬旗下的故宫和敦煌等联名系列，将中国传统文化和时尚潮流结合在一起，推出产品受到年轻消费群体喜爱。根据我们跟踪，中国李宁门店店效平均水平为 60-80 万/月，高于李宁大货，同时潮流产品单价也相对较高。图表 14：李宁/中国李宁产品单价对比（元， ）李宁中国李宁价格差异吊牌价销售价吊牌价销售价吊牌价销售价T 恤26913929929911%115%卫衣239138699699192%407%外套3

37、69228999999171%338%运动长裤29916849949967%197%羽绒服139913492000159943%19%功能性跑步鞋8998491299109944%29%资料来源：天猫， 注：选取产品为销量靠前及新品平均数，时间为 2020 年 12 月 04 日。长期趋势：品质、创新为王，品牌营销锦上添花从当前，到未来，时尚消费产业在产品层面最重要的特征在于需求变化多、产品更迭速度快，这对品牌公司的产品设计提出了更高的要求，一方面要满足消费者对于设计的新鲜感追求，另一方面对于产品品质的追求是永恒的。我们在前文讨论消费者对于产品的追求提到部分消费者追求中高端高品质产品同时对高性

38、价比产品也有所追求。我们认为对于好品质的产品的追求是长期发展的趋势，同时随着民族自信心的增长，年轻的消费群体对于国民品牌的认可度会逐步提升。而在这个过程中，产品的迭代和品质提升是支撑品牌竞争力的核心要素之一。产品端的创新能够获取消费者支付的溢价，最终体现在报表层面主要是收入增长和毛利率的提升。我们认为好的产品包括满足消费者时尚需求的设计，以及舒适的裁剪、版型和面料（包括功能性面料）等。回顾过去各个品牌的发展，我们可以看到在产品端进行不断改善的品牌竞争力是有明显提升的，相应的产品单价、毛利率都会有提升。过去几年的时间里，波司登品牌聚焦主航道，进行主品牌的设计升级，陆续推出极寒系列、城市户外系列等

39、产品，主品销售得到复苏式增长的同时 1800元以上产品销售占比从过去的 10提升到 30，羽绒服业务的毛利率在过去 2-3 年间有了明显提升。运动品牌方面，李宁、安踏品牌在研发投入不断增加，强调产品的功能性，如李宁推出系列、安踏推出氢系列跑鞋，服饰类的功能性也有所提升的同时毛利率也在持续增长。图表 15：李宁集团收入/毛利率（百万元，%）图表 16：波司登羽绒服业务收入及增速/毛利率情况（百万元，%）1600014000120001000080006000400020000营业收入（百万元）毛利率50%49%48%47%46%45%44%43%42%2013 2014 2015 2016 20

40、17 2018 2019100009000800070006000500040003000200010000羽绒服业务收入（百万元）毛利率FY2014FY2016FY2018FY202065%60%55%50%45%40%35%30%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，产品端的设计创新和品质提升是品牌持续成长的源动力。长远发展来看，重视产品设计品质的品牌会有持续的增长动力，对比国际运动品牌龙头耐克和阿迪，我们可以看到从收入表现和终端折扣表现上，耐克表现更胜一筹。其中重要的原因在于耐克持续进行产品创新，新品拉动销售带动终端运转。2017 年开始，NIKE 公开实施Consumer Direc

41、t Offense 战略，NIKE 又称之为三双战略（Triple Double Strategy），其中提出双倍创新（double Innovation）加快研发节奏以及双倍速度（double Speed）：将产品推出周期缩短一半。为了实现这一目的，NIKE 推出快车道计划（Express Lane），根据消费者的需求快速生产、更新和交付产品。在研发层面，将 NIKE Air、Lunar、Zoom、Free、Flywire、Dri-Fit、Flyknit、Flyweave、ZoomX、 React、 Adaptive and NIKE+技术贯穿于跑步、NIKE 篮球、Jordan、足球、培训

42、和运动服装等类别。图表 17：nike 收入及增速情况（百万美元，%）图表 18：adidas 收入及增速情况（百万美元，%）450004000035000300002500020000150001000050000营业收入（百万美元）YOYFY 2010 FY 2012 FY 2014 FY 2016 FY 2018 FY 202020%15%10%5%0%-5%-10%300002500020000150001000050000营业收入（百万美元）YOYFY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 201820%15%10%5%0%-5% 资料来源：公司公告，资料来源：公司

43、公告，我们认为对国潮产品的追求，从表面上看是短期的潮流变化，但是背后代表的是消费者民族自信心的提升，对民族文化和民族品牌的认可，而认可源于设计、源于品质。国潮产品满足的是当下的消费需求，但是国内优质的品牌商设计能力的提升也足以支撑未来长久的发展。中高端国产品牌中，地素时尚终端表现在疫情期间依然相对稳定，其产品独特设计能够持续吸引 VIP 顾客的同时引入新客流，主品牌在独特的设计和细腻的质感间寻求平衡，为当代新女性提供丰富的着装选择，风格延续中也开发设计不同系列产品。图表 19：地素时尚旗下女装品牌产品资料来源：公司官网，渠道：优化调整奠定未来发展基石短期变化：线下渠道调整，线上渠道成为关键的增

44、长引擎疫情加速线下门店结构优化进程，强势品牌能够以低成本获取优质门店，2021 年有望贡献增长。线下渠道策略方面，疫情之前行业普遍以门店结构调整为主，关闭低效小店、新开优质大店；疫情冲击线下终端，各公司趁势加快调整节奏，2020H1门店数量基本处于净减少状态。安踏主品牌净关店 319 家，歌力思净关店 45 家，太平鸟净关店 196 家，主要系公司进一步提升店铺质量加速低效门店关闭节奏所致。根据我们跟踪发现，具备竞争力品牌预计在 2020-2021H1 能够以低成本获取优质区位门店，而 2020 年调整获取的门店能够在 2021 年贡献增长。图表 20：重要品牌服饰公司门店数量变化2017A2

45、018A2019A2020H12020Q3太平鸟4251459444964300 43844503509755985576 5536森马服饰其他品牌23929516561665 1619森马3628383037663262-balabala4795529357905572-比音勒芬比音勒芬652764894909-DA614613605609 606DM46535553 52地素时尚九牧王歌力思DZ368383435436 448RA1013910 10JOEONE2462241125012395 2352FUN130207139138 140ZIOZIA0108246240 244其他品牌4

46、1484618 9ELLASSAY322312306299 292EdHardy148181169142 138Laurel30375250 49IRO33495861 61S-P- 3VivienneTam013131-安正时尚玖姿691692673595 584尹默901038273 78安正男装36463129 33摩萨克15313545 59斐娜晨85987977 79安踏9467100571051610197-安踏体育李宁FILA1086165219511930-李宁6262634464495973 6052李宁 YOUNG17379311011010 1052361 度361 度5

47、808553955195289-特步国际特步6000623063796124-资料来源：公司公告、2020H1 疫情冲击线下终端消费，原有流量涌入线上，电商一跃成为拉动增长的关键，H2 表现更加亮眼。运动品牌安踏集团/李宁电商 H1 分别实现 50%左右/20%+增长，大众品牌森马服饰/太平鸟/在 2020 年 Q1-Q3 线下受到影响的情况下，电商仍然取得不错的增长；中高端品牌地素时尚、比音勒芬电商业务占比明显提升，地素时尚电商占比超过 15%。黄金珠宝尤其是周大生品牌在直播电商的带动下，电商业务实现高速增长。长期趋势：线下渠道精细化管理，DTC 成为重要趋势我们认为随着市场进入相对饱和状态

48、，品牌服饰行业逐步走出了“跑马圈地”的发展阶段，而进入了修炼内功的阶段。具体表现为：1）线下渠道方面，不再完全追逐渠道绝对数量上的增长，而更加重视渠道位置的布局、业态的选择，DTC 成为重要的运行趋势；2）线上业务不仅局限于传统电商平台，也不仅仅是用低价政策去吸引消费群体。而是采用多元化的方式去发展电商业务；3）线上线下融合成为大趋势。我们认为：在渠道运营转型的过程中，跟随流量转移进行渠道运营改革的优质公司，竞争力更为明显。1、线下渠道运营质量的提升优先于渠道绝对数量的增长。在经历了早期的渠道快速扩张的发展阶段而进入了提升运营质量的阶段，而直营渠道占比适当的提升、终端精细化管理成为品牌商修炼内

49、功重要手段。渠道数量和业态结构方面，品牌服饰进入门店优化调整阶段，对大店盈利水平要求逐步提升，而黄金珠宝行业仍然处于渠道扩张阶段。服饰品牌门店绝对数量增长放缓， 渠道结构优化， 旗舰店盈利水平上升。从 2017-2020 年，不论是大众品牌如森马、，还是中高端服饰、运动鞋服，渠道数量处于相对稳定的状态。但是在渠道结构上有了明显的优化，购物中心数量的增长（源于购物中心集商业娱乐一体，人流量上升明显），此外门店单店面积持续 增加，不少品牌商开设大店、旗舰店、品牌集合店。2016 年起街铺流量下跌，安踏 集团开启渠道变革，经过 2017-2019 三年，非街铺门店的占比从 10%+提升到30%+，期

50、间关闭 1000 多家低效的店铺，变成商场、购物中心和奥特莱斯店。更为重要的是，在过去，核心商圈由于租金等费用较高，旗舰店更多的是承担品牌形象宣传的作用，但是当下优质公司也提出了对大店的盈利要求。图表 21：安踏主品牌渠道构成（%）图表 22：各品牌购物中心门店占比（%）街铺百货购物中心街铺占比60+70%60%50%40%30%20%10%0%购物中心门店数量占比森马服饰 太平鸟安踏李宁 比音勒芬 波司登FILA 地素时尚 资料来源：公司公告，测算资料来源：公司公告，测算黄金珠宝行业仍然处于渠道下沉阶段，优势品牌下沉更为顺利。2020Q1 老凤祥和周大生均处于净关店状态，Q2 随着国内疫情逐

51、步得到控制，原有的开店计划提到日程，新的开店机会也陆续释放，Q3 开店步伐进一步加快。2020 年老凤祥前三季度净增门店 231 家（直营+2，加盟+229），单 Q3 净增门店 133 家（直营+3，加盟+130），周大生前三季度净增门店 9 家（直营-26，加盟+35），单 Q3 净增门店 15家（直营-5，加盟+20）。图表 23：2012-2020H1 珠宝板块重点公司门店数（家）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000老凤祥周大生201220132014201520162017201820192020Q3资料来源：公司公告，在渠道运营层

52、面，精细化的管理成为市场竞争中的重要竞争要素。渠道精细化管理包括：1）门店形象的升级以及产品搭配的丰富性；2）直营门店成为公司拉近与消费者距离的通道；3）积极的消费者、会员管理，消费者流量的维护是基于门店信息化、数字化工具的使用。门店形象上，过去门店“千店千面”，不利于品牌形象的塑造。根据城市层级划分不同层级门店并进行装修陈列有利消费者对品牌形象形成良好认知。安踏品牌门店在一二线城市已经更新到“10 代店”，波司登、等大众品牌门店也在过往进行了大幅度的调整，对品牌的重塑带来作用。图表 24：安踏、波司登旗舰店门店形象资料来源：公司公告，门店管理模式：DTC 成为重要趋势。各个品牌商在一二线城市

53、布局直营门店，一方面一二线城市购物中心门店开设成本较高，直营模式下更容易推广一线城市门店。除此之外，直营门店由于能够直接掌握消费者相关数据，因此成为各个品牌直接接触消费者的重要渠道之一。根据跟踪，森马服饰、太平鸟、李宁线下门店直营比例占比超过 30%，安踏集团旗下中高端品牌均采用 DTC 模式，此前加盟模式为主的安踏主品牌在 2020 年 H2 开始进行门店转直营运营，计划于 11 地区进行直营+加盟混合运营模式转型，涉及门店约 3500 家（占比 35%），其中约 60%（约 2100家，原为分销商直营）将转为集团直营，40%（约 1400 家，原为分销商授权加盟商运营）继续由加盟商按公司标

54、准运营。图表 25：各公司分渠道收入占比情况（最新业绩公告）加盟直营电商安踏集团30%+40%+20%+李宁品牌50%22%28%波司登61%（含电商）37%（含电商）/森马服饰49%11%40%太平鸟26%43%31%80%9%11%歌力思30%54%16%地素时尚43%41%16%比音勒芬30%-40%60%左右个位数资料来源：公司公告， 注：均为 2020 年H1/Q3 数据门店的精细化管理还包括对消费者和会员的管理，而这基于对于消费者画像、消费者行为数据的大数据分析，这对于产品投放的精准度和库存管理有明显益处。过去大众品牌包括太平鸟、在经销商中推行数字化信息系统，因此能够掌握到终端的库

55、存及销售信息，运动品牌也是如此，以滔搏为例，公司拥有 8000 家遍布全国的直营门店，掌握了详尽的消费者行为数据，进而指导前端的精准订货，同时零售折扣和库存周转表现都优于同业。中高端服饰始终重视会员体系建设，采取多种营销策略维护 VIP 客户关系，增强会员黏性。在店员管理方面，以地素时尚为例定期对终端门店店员进行培训，帮助其更好的了解会员需求。图表 26：滔搏库存周转天数变化（天）图表 27：地素时尚库存周转天数（天）140120100806040200存货会周转天数FY2018FY2019FY2020FY2021H1250200150100500存货会周转天数2015201620172018

56、20192020Q3 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，2、消费零售中电商渠道、重要性增加，同时呈现多元化趋势。随着近年“互联网+”不断深化，我国网络零售市场规模稳步扩大，行业终端零售中电商渠道占比提升。根据统计局数据，2020 年 10 月整体零售中电商渠道零售额占整体零售额比例（累计占比）为 24.2%，其中服装鞋类占比超过 30%。 线下消费受到疫情抑制，线上渠道成为关键的增长引擎。2020H1 疫情冲击线下终端消费，原有流量涌入线上，电商一跃成为拉动增长的关键。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值图表 28：实物商品网上零售额占比（%）图表 29：电商销售额和社会

57、消费品零售总额累计同比（%）30%实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值网上商品和服务零售额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比50%40%30%20%10%0%-10%2017-12-20%-30%2018-102019-082020-0625%20%15%10%5%0%2017-12 2018-06 2018-11 2019-05 2019-10 2020-04 2020-09资料来源：Wind，资料来源：Wind，电商业务多元化成为趋势，品牌力强势在直播中优势更为明显。当前的电商业务不再局限于淘宝天猫等传统电商平台，在微商城、抖音、小红书等社交电商平台上，流量大幅增长，因

58、此也成为了各个品牌商布局的重要渠道。直播带货为销售和营销带来双重机遇，公司逐步将网红直播与品牌自播相结合。直播带货聚焦的产品大多具有低单价、高毛利、高频次、标品等特征，产品属性决定了服饰、化妆品、珠宝行业尽享直播红利。黄金珠宝电商直播聚焦低客单价、高频次、高毛利、装饰性强的时尚珠宝，线上流量联动线下赢得亮眼业绩。周大生线上超前布局赢得先发优势，抢占黄金珠宝电商直播市场，6 月携手辛巴开设“辛选珠宝节”专场，直播带货销售额突破 4.8 亿（含预售），打破行业单场直播带货记录。在品牌自播方面，和网红直播不同的是，自播对于产品的讲解和试穿方面更有时间优势，和消费者的互动更具备针对性，对品牌本身的宣传

59、作用大于引流作用。3、线上线下的融合，离店销售为线下业务打造新的增长点，更加注重消费者体验，也对品牌商的运营能力提出了更高的要求。疫情前后，多数品牌开始开展线下门店向“云”迁徙，原有客户维护成为引流关键。公司普遍加速智能化转型，通过搭建云店打通线上线下，采用云客服、云商城高效获客运营、实现门店互联。大众品牌中森马服饰、太平鸟等，中高端服饰地素时尚、运动零售商滔搏都积极推进云店。云店对于品牌商而言，并不是传统电商业务，而是线下门店的延伸，是消费场景的拓展，满足消费者的需求，因此云店形式的出现要求品牌商重视原有 VIP 的维护和转化，有效将线下流量引流至线上。根据我们了解，滔搏旗下拥有云店（小程序

60、）的门店，离店销售占比在 10%-15%左右，而在这样的占比情况下，线下整体流水并没有受到负面影响。图表 30：代表公司新零售模式公司新零售模式森马服饰建立微商城，同时利用小程序打造云店，实现离店销售太平鸟创立“鸟嗒”APP，建立微商城地素时尚一店一商城、微商城安踏体育官方商城（微商城），店员拥有专属二维码滔搏滔搏 APP、官方微商城、小程序（单店运营逻辑）资料来源：公司公告，线上、线下渠道正在加速融合，这在数量、速度、品控等方面对供应链提出更高要求。周大生联手辛巴专场直播带来销量逾 200 万件，产品周期缩短至 30-40 天的同时品质要求严格，公司凭借着强大的供应链顺利实现交付。供应链管理