企业资本金制度解读

1、 企业资本金制度解读目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc49373020 完善年金制度，充实长期资本来源 PAGEREF _Toc49373020 h 3 HYPERLINK l _Toc49373021 一、完善企业资本金的市场化补充机制 PAGEREF _Toc49373021 h 3 HYPERLINK l _Toc49373022 二、散户化：长期资本和机构投资者不足的结果 PAGEREF _Toc49373022 h 4 HYPERLINK l _Toc49373023 三、他山之石：美国经验 PAGEREF _Toc49373023 h 7 HY

2、PERLINK l _Toc49373024 四、企业年金：撬动养老金投资股市 PAGEREF _Toc49373024 h 10完善年金制度，充实长期资本来源中国改革开放 40 多年，一个重要的成果是资本市场的发展。20 多年来中国资本市场从无到有，现在已经成为世界第二大资本市场。与资本市场发展相关联相匹配的一个重大成果就是中国的股权投资基金的发展。在中国的经济体系中，公募基金和私募基金的发展在 资本市场，以及国有企业、民营企业的股权改革中发挥了重要作用。一、完善企业资本金的市场化补充机制改革完善企业股本市场化补充机制，是私募基金业和资本市场发展的一个重要功能。中国的企业，无论是国有企业还是

3、民营企业， 从注册登记那一天，把国家的钱、家族的钱放进企业后，就靠企业自我循环，并且往往是借债发展，产生利润，滚动积累投入发展， 企业普遍缺少市场化的资本补充机制。以至于每过十年负债率就不 可避免地高企，或者破产关闭，或者债务重组减记，之后资产负债 率降低，周而复始。股权不足，缺少市场化的长期资本，是中国金融和实体经济关系的核心问题之一。首先，市场化资本补充机制意指两件事，一件是私募基金投资体系，另一件是股票市场、资本市场、上市公司这个公募市场的体系，这个系统的完善本身就是建立中国企业，包括国有企业、民营企业的市场化资本补充机制。没有私募基金这样的机构投资者发挥作用，没有长期资本支撑私募基金，

4、中国的资本市场就不会健全。其次，股权投资搞好了，也是培育中国独角兽、中国科技创新的一个市场化推动力。没有私募基金，没有风险投资基金，没有资本市场，独角兽难以产生，资本力量推动的科技进步成为巨大生产力的体系也难以出现。最后，私募基金发展和资本市场的长期投资资本是中国资本市场发展的必要条件，而非充分条件。只有包括退市制度、注册制、监管制度等一系列基础性制度的系统化配套到位，资本市场才会健康发展。但资本市场的长期资本不到位，机构投资不到位，私募基金或者是各种机构投资者在资本市场中的作用发挥得不够，那么中国资本市场发展就会有短板，无法成长为一个健康的市场。二、散户化：长期资本和机构投资者不足的结果中国

5、资本市场这 20 多年来一直被诟病的一个问题，就是缺少长期投资资本，缺少机构投资者的力量，其结果表现为市场投资散户化。数据显示，中国每年交易额的 80% 来自 1.9 亿户股民，而非机构投资者，散户短期炒作特征明显，1.9 亿户股民持有的股票在 40 多万亿市值里占 25%。这听起来好像不算大，但从市值结构来看，由几千家上市公司的原始股东、战略投资者和主要股东在公司上市后持有的市值平均占50%（这部分资本是长期持有的，一般不介入炒作，其主要任务是发展自己的企业），此外国家机构持股占 15%。也就是说，工商产业原始资本占 50%，国家占 15%，剩下 35% 当中的 26% 是散户，9% 是各种

6、各样的其他投资者，包括外资、内资，包括私募基金和公募基金。占比 26% 股权的散户热衷于交易，形成了 80%的全年交易量，这就是中国股市散户短期资金的基本面和基本结构。再从机构投资者角度来看，机构投资者包括公募基金和私募基金，我国基金投资的能力已经发展了十几年，但是需要进一步完善和加强。中国目前有 120 多家公募基金，掌管着 13 万亿元左右的资金；2 万多家私募基金，掌管着 12 万亿元左右的资金。但是如果从基金的投资方式来看，其管理有如下特点。一是杂散小，2 万多家私募基金公司，平均一家的管理资金规模就是五六亿元，规模大的管理上千亿元，规模小的管理几亿元，门槛太低。二是从投资结构来看，2

7、017 年底，公募资金 13 万亿元中有 7 万亿元买了货币基金，等同于存款；有 4 万亿元买了债券，2 万亿元买了股票，这样的投资结构对支撑股市起不了什么作用。可以说公募基金没有物尽其用，很多资金都是闲置在那里，缺少真正的股权性质的投资。私募基金 12 万亿元中有 7 万亿元是作为股权投资基金在未上市的企业里投资，很多投在房地产和金融理财业务甚至是 P2P 上， 真正投入工商企业或科技创新类企业的资金可谓少之又少，搞制造业需要三五年一个周期，大家耐不住。还有 5 万亿元是证券市场的基金，其中 3 万亿元买了债券，2 万亿元是股票。加总之后，中国资本市场上和股权投资有关的、和公募私募有关的，以

8、及在股市里持有的市值，在 2017 年底是 4 万亿元，占比不到 10%，其结果必然是散户市场。三是不管是募集，还是投资或退出，有的是明股实债，有的是作为通道。许多基金找不到 LP 投钱，空有一个牌照。有一些基金看起来有 LP 投资，但是这个 LP 明股而实债，往往有多层次的抽屉协议。有些资金签了协议，但到真有投资对象时，LP 资金又不能履约， 钱不到位；或者拿了牌照搞通道业务，形成虚假性募资业绩。以上 种种，都需要逐步整顿改善。VC、PE 等基金在上市前是企业股权融资的重要资金来源，在上市过程中和上市后也是一级、二级市场的重要资金渠道，是推动股 权融资和资本市场发展的重要动力。好的 VC、P

9、E 公司有三个业务判断标准：一是应当具有好的业绩回报，其收益风险比、平均收益 率、回报率、波动率等主要指标良好；二是有好的投资观念、投资 流程、投研人员，有好的风控体系、流程和措施；三是有好的、优化的公司组织架构，有较高的管理效率。就服务科创企业而言，好 的 VC、PE 公司，有的善于在“1100”阶段对前景看好的转化创新类企业投资，有的善于在“100100 万”阶段跟踪投资、慧眼识珠， 正确选择有成为独角兽可能的企业，参与独角兽企业的多轮投资活 动，并能提供合理价格支持，促使企业上市时股价合理。在 VC、PE 的股权投资中，要至少防范五个方面的乱象：一是非法集资，从散户手中高息揽储，甚至是利

10、用互联网技术进行散户集资； 二是明股实债，LP 的股东实际上变成银行、信托、小贷等金融或类金融机构的理财通道，以抽屉协议把债权转为形似股权；三是大比例的 搞固定收益回报的投资，把股权投资基金变成了保值理财性质的货币 基金；四是搞高息放贷，而不是正常的投资活动；五是把投资当投机， 急于求成，既不研究“01”，也不投资“1100”，更不跟踪“100100万”，只希望在企业上市前夕作为战略投资投进去，上市后赚一把。有人会问，科技型独角兽的发展，往往要经历 A 轮、B 轮、C 轮融资，那不是圈钱、烧钱吗？这的确不能一概而论，要具体分析。一方面，独角兽企业的业务发展很多需要多轮大量的资金不断进入 支持；

11、另一方面，独角兽企业的 A、B、C 各轮融资，一般都包含着对原始股东、高级管理人员以及技术专利权拥有者的股权稀释和溢 价激励，每一轮融资往往对前一轮投资的股权既有稀释也有溢价激 励。恰恰是这种多轮的股权溢价激励，成了独角兽企业和员工实现 梦想、奋发图强的不竭动力。如果没有这种动力，没有核心竞争力， 独角兽企业就不会存在和成长。总之，如果企业没有核心竞争力， 只融资没业绩，只烧钱不结果，管理层不断变动，大股东抵押股权套现撤资，这些情况一旦发生，最终很可能会沦为庞氏骗局。VC、PE 机构最基本的能力就是分得清一个企业是真正的独角兽还是庞氏骗局，不仅保证自己不上当，还能引导散户不受骗。基金怎么才能有

12、这个能力和眼界？其实需要背后的长期资本到位才会有，所以第二个和第三个特点是关联的，没有强大的私募资 金也没有资本市场的健康发展，资本市场本来就是二级市场跟一级 市场相关的，基金既是一级市场上市前的企业培育的股权投资力量， 也是二级市场资金收购兼并投资运作的关键，所以基金是资本市场 发展的撒手锏。中国资本市场缺少长期投资资本，缺少机构投资者力量，这个问题长期存在，不是认识问题，而是实践问题，是体制机制问题， 也是资本市场基础性制度建设的问题。我们需要从基础性制度出发 来解决这个问题。三、他山之石：美国经验资本市场散户化、短期化炒作问题， 并非中国股市独有的现象。19251975 年，美国资本市场

13、同样是散户和短期炒作盛行的市场。19251929 年，美国资本市场散户狂热，散户交易占总交易量的 90%。19291933 年发生了金融危机，其后经历了经济大萧条和第二次世界大战，1945 年美国经济和股市恢复，但一直到 1975 年的30 年中，美国基本上是以散户为主，散户占资本市场比重高，约在80%90%，到 1975 年还高达 70%。然而，到 2017 年，美国股市散户投资只占 6%。为什么 1975 年以后的几十年来，美国资本市场会形成基本上是以长期投资者和机构投资者主导的股市？出现这个转折的核心是美国养老金体系的全面介入。美国养老金体系已有上百年的历史，其现行的多支柱体系是经过不断

14、积累和 调整形成的。以 1935 年社会保障法和 1974 年雇员退休收入保障法案的制定为界，1935 年前是雇主养老金计划的初步发展期， 19351974 年为政府强制性社会保障计划和雇主养老金计划的扩张期，1974 年以后为养老金体系成熟期。美国养老金体系从第二次世界大战以后逐年积累，随着积累的资金量越来越大，最终占据主导 地位。到 2017 年，美国养老金体系总资金量相当于 GDP 的 100%， 高达 18 万亿美元。美国养老金分三大支柱。第一支柱是政府的社会保险制度的养老金，是强制性、广覆盖、低水平的社会养老保险，覆盖全国 96%的就业人口，积累的资金量占养老金总量的 25% 左右。

15、第二支柱是企业帮职工买的养老金在美国是 401（K）计划，亦叫作企业年金， 在中国叫作补充养老金，是由政府政策优惠鼓励、雇主出资、带有福利的养老金计划，主要采取 DC（缴费确定型）模式，即在职工任职期间，雇主和职工按个人工资的一定比例共同向职工个人账户缴 费，待职工退休后，账户中的本金及投资收益作为职工的养老积蓄。到 2017 年，美国企业年金的规模高达 6.2 万亿美元，加上政府职工的养老年金 4.1 万亿美元，总量高达 10.3 万亿美元，约占全部养老基金的 55%；第三支柱是家庭个人自愿性的储蓄养老计划，是一个由政府通过税收优惠发起、个人自愿建立的养老金账户，约占 20%。三块加总，形成

16、了跟 GDP 几乎一样大规模的资金量。美国的年金制度有一个激励制度，就是美国在几十年前开始实 施 401（K）年金制度，其核心制度就是任何企业帮职工交年金，给予企业所得税的税前列支抵扣，个人交的年金给予个人所得税的递 延抵扣。由于这个激励政策，企业积极，个人也积极，几十年来美 国年金积累越滚越大，成了资本市场重要的机构投资资本来源。美 国没有 401（K）年金制度的时候，每年股票交易量的 70% 跟我国一样是散户，1975 年美国散户交易量占美国交易量的 70%，到 2018 年下降到 6%，就是因为年金越做越大，成为机构投资的来源。同时， 年金高了以后，社会保障制度从政府全面兜底变成企业为主

17、的支撑， 政府也一起支撑，老百姓再补充资金买一块，这样社会更稳定，养老体系更完善，对于一个走向老龄化的社会而言更为重要。同时， 长期资本出现后，就会委托专业投资机构管理，机构力量也发展起 来了。美国的第二支柱年金用途方式有比较明确的引导性机制。其使用方式是 50% 可以投资于股市，其中 10% 直接投资上市公司股票，40% 投资于股票型基金，由基金管理机构直接投资股市，余下 50%中的 45% 买资本市场的债券基金，还有 5% 买市场上的货币基金。政府的社保基金和个人自愿性养老金形成的社会养老保险，采用以安全性为原则的保密投资策略，基本上是 20%30% 进入股市， 其余大部分投资政府债券或特

18、种国债。这样加总来看，三大养老保 险金大约有 40% 的比例直接进入股票市场，美国股市总市值约 30 万亿美元，其中 9 万亿 10 万亿美元由养老基金持有；剩下 20 万亿美元中，工商企业股东层长期持有不炒作的比重有一半；剩下 10 万亿美元则主要是各种私募基金、公募基金或者对冲基金等机构投资者， 散户只占 6%。分析这几十年美国股票市场投资主体结构的变化，主要结论就是养老金入市。因此，解决中国资本市场散户性市场问题的关键一招，就是要发展并培育包括政府性养老基金、企业年金和家庭的商业保险体系，并形成养老金进入资本市场的基础性制度。四、企业年金：撬动养老金投资股市在各种中长期投资里，国家主权基

19、金、养老基金的投资是中长期的。在中国，养老保险资本从体系上也可以分为三块。第一块是政府的社会保险制度养老金。目前中国已经建立了“五险一金”的社会保障体系，约占 GDP 的 20%，目前总量是 18 万亿元左右。这个体系大体健全，逐渐发展，规模越来越大，仍有发 展空间。第二块是老百姓家庭购买的商业保险。中国目前还没有老百姓个人自愿性的储蓄养老计划。作为类似的品种，有家庭投保购买商 业性保险公司的人寿保险。这十几年中国的生命人寿等商业保险也 发展顺利，目前占 GDP 的 20%。这块制度是健全的，也在发展中。特别是证监会和人社部出台的老百姓买商业保险递延税的做法里， 有买保险抵扣个人所得税的内容，

20、这个政策推出来会激励很多老百 姓买商业保险。今后随着经济的发展，商业保险的发展速度会更加 迅速，商业保险的比重还会进一步提高。第三块是企业年金。当前我国养老体系三大支柱中，最大的短板是企业年金。十几年前，我国已经建立了企业补充养老保险的制度，但是迄今为止，很多企业都尚未参与，少量中央企业参与，总量余额只有 1.1 万亿元，相对于 90 万亿元 GDP 占比不足 2%，和美国年金占GDP 比重的 45% 相差甚远。在长期资本里，这三部分的钱都是可以按一定比例投入资本市场的，一般保险公司的钱投入资本市场的比例在 30% 左右，允许投入 30%，实际投了 10% 还是 20%，这是具体的操作行为。但

21、从政策构架上允许 30%，社保基金也可以投入 20%、30%，而事实上投了10% 左右。这是大体上的标准设定，或者结构上的划定。年金这一块按照国际惯例，可以有 50% 左右投入股市。如果我们国家也有规模较大的年金，哪怕只有 GDP 的 20%、30%，那也会有 20 万亿元或者 30 万亿元。如果有 1/3 或者 40% 投资股票，股票市场就会多 10 万亿元的长期资金。为什么我国的年金制度推出十几年没有完全展开，以至于我们 现在的 1.1 万亿元仅仅是央企中的一部分参与，大部分央企没有，地方国有企业参与的很少，民营企业基本不参与？原因有三个：一是政府给予激励的政策优惠度不足，予以税前列支的比

22、例比较低；二 是仅由政府部门的文件引导，没有形成法制条例；三是我国的企业 和职工缴纳金为职工工资基数的 55%，已是世界最高。我国的养老金企业缴 20%，个人缴 8%；医疗金企业缴 10%，个人缴 2%；住房公积金企业缴 6%，个人缴 6%。三方面总量达到 52%，再加上生育保险、工伤保险、失业保险等共 3% 左右，统统加起来超过了 55%。若再加上 12 个点的年金，缴金率达到 67%，企业就无法承受了。现在讲降税费，对个人、对家庭消费固然有刺激作用，对企业发展也有资金积累的鼓励作用，但是如果能对补充养老的年金系统有更大力度的激励政策出台，会带来一举三得的好处。第一，可以让政府的社会养老保险独立支撑转变为与企业、职工的年金一起支撑，形成三家抬的格局。第二，可以增加老百姓养老基金的本金积 累和保值增值能力，增加退休收入。第三，可以促进资本市场发展。年金系统一旦建立健全，经过 10 年、20 年、30 年逐渐发展，逐步形成 10 万亿元、20 万亿元、30 万亿元，资本市场就会增加 5 万亿元、10 万亿元、15 万亿元的长期资本，促进机构投资者发展壮大。由于长期缺少类似年金这样的超级大资本作为 LP，机构投资者资本规模有限；如果年金到位，机构投资者的资金来源就能解决。如果国家在年