把握时效快递与集运行业机遇等待航空投资时点

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250019 一、快递行业：消费分级下的格局分化 7 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）行业回顾：外部环境加速格局演进，加盟制与直营制快递业绩分化 7 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）电商快递新进入者众，或源于电商企业趋于强化对物流的掌控力度 9 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）时效件快递市场空间足够大，竞争格局明显好于低端电商快递市场 11 HYPERLINK l _TOC_250015 （四）加盟制快递公司与直营制快递成长为综合物流服务商的不同路径 13 HYPERLINK l _T

2、OC_250014 二、航空行业：投资机会还需等待 15 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）行业回顾：新冠疫情导致行业巨幅亏损 15 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）行业需求展望：国际航线的全面复苏预计要到 2022 年 16 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）行业运力供给展望：运力增速取决于我国 737MAX 的复飞进度 17 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）行业景气分析：2021 年预计延续大幅亏损，等待 2022 年复苏 19 HYPERLINK l _TOC_250009 三、机场行业：预计复苏与航空同

3、步，但长期价值凸显 21 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）行业回顾：国内恢复超预期，国际仍低位徘徊 21 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）上海机场：有望更加充分受益于国际航线的复苏 23 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）建设国际枢纽的契机刚刚开始 25 HYPERLINK l _TOC_250005 四、集运行业：反转非反弹，持续看好中长期格局优化 30 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）行业回顾：疫情下运力流转放缓降低有效供给，需求超预期引发供需错配 30 HYPERLINK l _TOC_250003 （

4、二）中长期格局新秩序：或从“囚徒博弈”走向“合作共赢” 35 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）中长期供需关系确定性改善，有望催化行业景气度上行 39 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）盈利中枢整体上移，龙头公司的产业链话语权提升 42 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 46图表索引图 1：全国日均快递量和异地件单价 7图 2：通达百总部单价同比降幅（元） 7图 3：半年度通达百扣非归母净利同比增速 8图 4：通达百经营性净现金流（百万元） 8图 5：2019-2020 年分季度顺丰控股单票收入 9图 6：顺丰控股市占率（业务

5、量合计值）季度变化 9图 7：顺丰控股时效和经济快递的收入增速情况 9图 8：顺丰控股各业务收入值和占比情况（亿元） 9图 9：京东旗下众邮快递开始起网招商 10图 10：预计至 2025 年，不同客单价的电商件的销量规模和市占率变动情况 11图 11：美国 FDI 存量占全球比重与美元指数 12图 12：5G 上游产业链前端的设备和材料营收增速在多数年份超过 GDP 增速 13图 13：5G 上游产业链前端的设备和材料 2015-2020 年的营收增速 13图 14：全渠道对消费者购买决策的影响 13图 15：加盟制快递全链路单件成本、价格测算（元/件） 14图 16：2020 年前三季度我

6、国航空业国内国际需求增速 15图 17：2019 年以来航空业客座率变化情况 15图 18：2020 年前三季度我国主要航空公司盈利与去年对比（亿元） 16图 19：2002-2004 年月度航空需求增速 16图 20：2004 年相对于 2002 年民航需求复合增速 16图 21：2021 年民航需求同比 2019 年增速预测 17图 22：2022 年民航需求同比 2019 年增速预测 17图 23：2020 年前三季度六大航的飞机数量变化（架次） 18图 24：2020 年中报指引下半年运力增速 18图 25：2018 年 4 月我国航空公司 737max 停飞数量（架） 19图 26：

7、三大航 2018 年年报披露 737 引进计划（架） 19图 27：2021 年我国航空运力增速预测（不含 737max） 19图 28：2022 年我国航空运力增速预测（含 737max） 19图 29：2019 年我国国际国内航线旅客周转量占比 20图 30：2021 年对比 2019 年民航供需情况预测 20图 31：2000 年以来国航股价与人民币汇率走势对比 21图 32：中国与美国航空股公司目前股价对应 2019 年盈利的PE 估值对比 21图 33：上海机场国际航线飞机起降架次同比增速 22图 34：从中国内地出发到主要出境目的地的出境人数仍保持低位 22图 35：我国主要上市机

8、场 2020 年前三季度营收表现（亿元） 23图 36：我国主要上市机场 2020 年前三季度利润表现（亿元） 23图 37：2003 年中国大陆-国际市场的通航点变化情况（通航点数量：个） 24图 38：上海机场 19 冬春航季国际航班分布 24图 39：白云机场 19 冬春航季国际航班分布 24图 40：两家国际机场的非航收入占比逐渐提升 27图 41：两家国际机场的非航收入占比较高 27图 42：各大机场中转率（20152016 年） 27图 43：各大航司航线直飞、转机比例 27图 44：美国大型枢纽机场航空公司市场份额 28图 45：中国大型枢纽机场航空公司市场份额 28图 46：上

9、海机场卫星厅登机桥 29图 47：上海机场旅客吞吐量规划（万人次） 29图 48：上海机场的近机位比例和靠桥率都有明显提升 29图 49：小船型中非营运船东的占比较高 30图 50：小船平均租赁期限较短 30图 51：CCFI、SCFI 运价指数自 6 月起止跌回升，上半年均价同比+6.8%、+12.0% 31图 52：亚洲-美线集装箱运量 6 月起大幅回升 31图 53：集装箱船租金率指数 7 月起快速攀升 31图 54：美线需求暴增产生的运力虹吸带动全球各主要航线市场运价呈现梯度式上涨（美元/TEU） 32图 55：亚洲至北美来往集装箱箱量差额扩大 32图 56：亚洲至欧洲来往集装箱箱量差

10、额扩大 32图 57：马士基去程利用率远高于往返，且 Q3 起往返装载率下降、去程上升 33图 58：马士基 Q3 集装箱周转低于前两年同期，预计 Q4 进一步下降 33图 59：名义供给虽高，但实际有效运力在闲置、缺箱等因素影响呈现负增长 33图 60：三大联盟到离港准班率持续下降（%） 34图 61：三大联盟收发货准班率持续下降（%） 34图 62：上海港集装箱舱位利用率 6 月起持续保持高位 34图 63：洛杉矶港 11 月进口箱量接近旺季水平 34图 64：洛杉矶港 12 月初进口箱量增速超 30% 34图 65：CR10 自 15 年的 65%左右提升至 20 年的 85% 35图

11、66：东西向干线市场有效运力份额集中在三大联盟 35图 67：集运行业 1996 年以来经历过三波大范围的行业整合，集中度持续提升 36图 68：主要班轮公司整体Capex 水平降低至低位 36图 69：主要船公司穆迪评级较低且面临评级下降压力 36图 70：东西干线、南北航线箱运量增势趋缓 37图 71：IMO 要求到 2030 年全球船队的碳强度比 2008 年减少 40% 37图 72：被调查者对未来经济与环保监管的担忧最大且准备最不充足 37图 73：被调查者认为新冠对全球经济将产生长远影响 38图 74：马士基 2023 年目标将高毛利物流服务 EBIT 占比大幅提升 38图 75：

12、马士基向端到端“ALL THE WAY”综合集装箱物流服务商战略转型 38图 76：闲置运力比例与集装箱贸易量增速（逆序）之间的走势趋向于一致 39图 77：新船订单比例 7.9%处于历史低位且持续下滑 40图 78：2021-2022 年运力净增量有限 40图 79：主要班轮公司自有船运力情况 40图 80：头部班轮新船订单主要以优化运力结构为主 40图 81：前十大班轮公司运力结构分布 41图 82：美国二季度进出口贸易额大幅下滑（亿美元） 41图 83：美国库存销售比降至 14 年以来的最低位置（%） 41图 84：主要航运数据机构预计 2021 年集运供给-需求差将同比改善 42图 8

13、5：反映即期和长协的CCFI 运价中枢上移 42图 86：反映即期的SCFI 运价中枢上移 42图 87：高比例长协使得公司太平洋航线单价增速总体较为平衡 43图 88：欧线单价增速与即期运价走势趋同 43图 89：马士基 3 个月以上的中长协占比 45% 43图 90：马士基电商平台 Maersk SPOT 订单量已占其短约货量的 53%，其中 80%来自于货代 44图 91：马士基 2021-2022 年累计资本开支预算 45-55 亿美元，预计仍将投入产业链收购整合 45图 92：中远海控的端到端战略结合自身资源禀赋，以多式联运为抓手稳步推进. 45图 93：1995-2016 年集装箱

14、海运段ROIC 低于产业链其他环节 46图 94：集装箱运输行业CR3 远低于国际快递和美国国内航空 46表 1：三通一达、百世单件成本深度拆分（元/件）考虑自营率 8表 2：中美电商快递市场对比 10表 3：三通一达总部理论上的成本降幅空间（元：假设成本极限为 0.45 元单件运输、0.25 元单件分拣） 10表 4：2018 年中国制造业快递的潜在市场空间测算（亿元） 12表 5：疫情爆发后民航局国际客运航班政策管控整理 22表 6：机场免税品和其他有税零售业态的价格对比（英镑） 26表 7：各大机场基地航司MCT（最短中转衔接时间）数据 28表 8：洛杉矶港集装箱未来三周当地交付和堆场内

15、外铁路运输量依旧保持在高位35表 9：赫伯罗特 2020 战略中对于利润率、杠杆率、现金流以及服务质量、端到端、数字化均有特定目标 39一、快递行业：消费分级下的格局分化物流属于商流的衍生性环节，我们认为有必要纳入到行业整体产业链的框架下来进行考虑。而由于消费升级和消费降级这两种消费心理的同时存在，使得品牌商品和白牌商品的高增长逻辑同时存在。对于品牌商而言，以品牌商自身为节点进行短链化的运营更具必要性。（1）供给端的品牌竞争越来越激烈，品牌作为供给端的一环需要不断提高效率而获得竞争优势；（2）流通渠道上权力的天平逐渐从平台转移到用户端；（3）减少货品搬运次数，压缩产业链环节，让利给用户，从而获

16、取长期忠诚度成为品牌商脱颖而出的必要任务。在这种情况下，通过中立第三方的柔性供应链供应商提供全渠道的物流服务，建立线上线下整合的一体化的物流体系，提升库存、仓储及运输的综合利用效率及响应速度将成为品牌商更具成本效率的方式。对于白牌商品而言，由于产品大多以基础品类为主，购买转化以品类入口搜索为主，消费者大多倾向于直接从品类入口搜索需要的单品，对白牌有潜意识层面的认知后，白牌的规模基本盘即相对稳定，但消费者始终对白牌商品的认知密度本身并不高。因此， 对厂商而言，与平台达成紧密合作关系，是供应链短链化的更优选择。我们认为，这两大商品品类的电商产业链核心节点的差异，将成为未来2-3年内影响直营制快公司

17、和加盟制快递投资逻辑的主要因素。时效件市场，或将明显受益于高端电商线上渗透率的提升；低端电商件市场，关注阿里等电商平台对物流的战略布局和定位。（一）行业回顾：外部环境加速格局演进，加盟制与直营制快递业绩分化受新冠疫情影响，加盟制快递行业今年最大的特征在于：1.业务量集中在二季度释放，快递公司回量诉求加剧了价格战；2.公路通行费免征、增值税减免等优惠政策，打破了快递成本的竞争格局，总部让利加码。图1：全国日均快递量和异地件单价图2：通达百总部单价同比降幅（元）32.521.510.50全国日均快递量(亿件）异地件单价同比（右轴）0%-5%-10%-15%2016-032016-072016-11

18、2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07-20%圆通申通中通百世50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：Wind，数据来源：Wind，公司中报，在外部环境和政策影响下，通达百上半年的单件快递成本差距缩小，总部的价格让利策略都更加主动大胆。表1：三通一达、百世单件成本深度拆分（元/件）考虑自营率公司年份中转自营率19H1100%韵达20H1100%同增19H190%圆通20H190%同增19H159%申通20H188%同增19H192%中通20H1

19、90%同增19H1100%百世20H1100%同增面单成本0.040.02-0.020.050.02-0.03中转成本1.110.90-0.211.250.93-0.321.261.07-0.191.070.88-0.191.271.05-0.22其中：运输0.760.56-0.200.820.56-0.260.650.46-0.190.680.53-0.160.760.61-0.14其中：中心操作0.350.34-0.010.430.37-0.060.600.600.000.380.35-0.030.510.44-0.07小计1.110.90-0.211.290.95-0.341.311.0

20、9-0.221.070.88-0.191.271.05-0.22派送成本1.721.28-0.441.301.21-0.081.631.47-0.161.611.27-0.34快递小计2.832.18-0.652.592.17-0.422.942.56-0.382.882.33-0.55数据来源：公司中报，；注：韵达单件成本为估算值外部环境的冲击，对快递公司的价格策略、产能扩张都产生了不同程度的影响，反映到报表上，通达百的利润分化已经传导到现金流。具体来看，2020H1，韵达、圆通、申通、中通扣非归母净利分别同比变化-52.87%、+8.15%、-95.94%、-10.64%；经营性净现金流分

21、别同比变化-79.95%、+12.13%、-149.16%、-45.55%。在不考虑外部融资的情况下，经营性净现金流决定了快递公司继续扩张的潜力，和参与价格战的韧性。从上半年的数据来看，圆通修复较快，中通绝对优势明显。截止2020年6月30日，中通的类现金余额是圆通、申通、百世总和的85%。图3：半年度通达百扣非归母净利同比增速图4：通达百经营性净现金流（百万元）17H118H119H120H160%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%韵达圆通申通中通中通韵达圆通申通百世3,000 2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500

22、19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20H1数据来源：Wind，公司中报，数据来源：Wind，公司中报、季报，疫情凸显直营制快递公司品牌度，顺丰市占率明显提升。顺丰今年最大的变化之一就在于时效件增速回升到高位增速。这一方面源于疫情凸显了顺丰的品牌度，商务件、散件显著回流，另一方面源于高端消费线上化率提升，带动时效件增速修复。图 5：2019-2020 年分季度顺丰控股单票收入图 6：顺丰控股市占率（业务量合计值）季度变化单票收入（元/件）同比（右轴）30252015105019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q315%10%5%0%-5%-1

23、0%-15%-20%-25%16%14%12%10%8%6%4%2%0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3数据来源：Wind，公司季报，数据来源：Wind，公司季报，经济件方面，公司延续2019年积极下沉电商件的市场策略，特惠专配自5月以来继续保持增长，经济件业务量同比增长240.86%，带动顺丰的市场占有率大幅提升3.17pcts至11%。图7：顺丰控股时效和经济快递的收入增速情况图8：顺丰控股各业务收入值和占比情况（亿元）时效收入增速经济收入增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2

24、20H1数据来源：Wind，公司中报，数据来源：Wind，公司中报，（二）电商快递新进入者众，或源于电商企业趋于强化对物流的掌控力度众邮快递、极兔速递等新进入者的快速崛起是电商快递行业的另一明显变化，背后反映的是电商企业越来越倾向于强化对物流的掌控力度。无论是打造定位下沉市场和高性价比包裹的众邮快递，还是依托独特的“代理合伙人机制”和“OV”经销商体系的极兔速递，都兼具产业资本和商流优势。这一现象，一定程度上源于电商平台企业之间的竞争日益激烈，而物流价格对平台的竞争力举足轻重。举例来看，中国电商增量主要来自拼多多，件单价约50元人民币，主要依赖于通达百的快递服务，快递费率约为3%（1-2元人民

25、币）。根据拼多多2018年的调研情况，其平台卖家平均净利率仅为2.5%（客单价40元对应利润约 1元/单），卖家对快递价格非常敏感。B端商家对物流费用的高敏感性，使得更低的物流成本是电商平台企业增加商家和消费者粘性的重要方式。表2：中美电商快递市场对比美国美国电商件测算-参考 Amazon2019 年中国中国电商件2019 年Amazon 销售规模($Billion)282.52拼多多销售规模(￥Billion)1007Amazon 自建物流快递量(Billion)2.5Amazon 快递总量(Billion)5.4拼多多快递总量(Billion)19.7对全美快递增量贡献58%对全中国快递增

26、量贡献67%Amazon 件单价($/parcel)52拼多多件单价(￥/parcel)51.1美国电商销售规模($Billion)601.75中国电商销售规模(￥Billion)8523.9美国电商件规模(Billion)11.6中国电商件规模(Billion)50.1全国电商件占比67%全国电商件占比79%数据来源：公司年报，国家邮政局图9：京东旗下众邮快递开始起网招商数据来源：众邮快递官网，综合考虑到：（1）众邮快递、极兔速递等新进入者的快速崛起，背后具备资本和商流优势，可能并不支持行业内部的“协同提价”；（2）电商快递的低成本是电商平台的重要竞争优势；（3）龙头公司的成本仍有较大的下降

27、空间。展望2021年，我们认为，电商快递行业的价格战大概率仍会继续进行。表3：三通一达总部理论上的成本降幅空间（元：假设成本极限为0.45元单件运输、0.25元单件分拣）2019单件运输成本降幅空间2019 单件分拣成本降幅空间单件成本降幅空间合计中通0.690.240.380.130.36韵达0.730.280.370.120.39圆通0.770.320.400.150.47申通0.610.160.540.290.45百世0.760.310.470.220.53数据来源：Wind，公司年报，注：仅考虑理论上具备下降空间，具体降幅实际取决于公司运营层面的多个维度，预计与现实情况有一定出入。（三

28、）时效件快递市场空间足够大，竞争格局明显好于低端电商快递市场市场对时效件市场的担忧主要有两方面：第一，高端电商渗透率提升的可持续性；第二，京东、中通等潜在竞争对手的进入可能。我们在此前已发研报如何看待未来5年中国时效件快递市场的空间与竞争格局？中对此详细进行了讨论。我们认为，电商行业不同价格带的增速分化（0-50元和150元以上价格带的商品增速高于行业均值），一定程度上说明了消费分级现象的存在。我们预计，未来高端电商件和制造业快递（关键零部件）有望成为时效件快递市场新的增量来源。有望纳入时效件产品体系的电商件规模，实际取决于时效件产品的价格（本质上由竞争格局而定）和B端商家的物流成本率。若20

29、25年时效件的价格下降至12-14元，物流成本率假设为5%，那么在2025年有望纳入时效件产品体系的的电商品类的销量为249亿件-312亿件左右，对应市场规模约为3486-3744亿元左右。图10：预计至2025年，不同客单价的电商件的销量规模和市占率变动情况6005004003002001002019年销量规模（亿件）2025年销量规模（亿件）市占率变动情况（右轴）6%4%2%0%-2%-4%-6%00-50元50-200元200元以上-8%数据来源：淘宝网等电商平台，我们认为，制造业外包这一因素，将与中国中高端制造业的地理位置的迁移以及鄂州机场的投产紧密相连，成为改变中国时效件需求结构的重

30、要变量。参考广发宏观穿越疫情系列（二）疫情或加速中美角色切换中的结论，疫情过后全球将进入二战后全球第四轮产业转移的下半场并由此开启一轮强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降。美国FDI存量占全球比重与美元指数正相关，大概率亦由全球资本开支周期驱动：全球弱资本开支周期美国FDI存量占比上升，强资本开支周期下降。因此，疫情结束后，非美经济体的资本吸收能力也进一步增强。中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势也将更为突出。因此，中国将加速向中高端制造国转型。图11：美国FDI存量占全球比重与美元指数45%40%35%30%25%20%15%10%5%

31、0%美国FDI存量占全球比例美元指数（右轴）140120100806040201990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190数据来源：Wind，同时，部分新兴制造业向地理纵深方向发展，中西部二线城市逐渐崛起，运距拉长或使得更多货物通过航空货运模式进行运输。华为从深圳部分迁往东莞并非个例。过去几年，中国的中高端制造业（半导体、通信设备、电子元件）都不同程度地出现了从一线（北京、上海、广东）向中部核心城市

32、聚集的现象。武汉的光谷系、西安、成都、贵阳的半导体、电子、光电等，产业迁移促使中部核心二线城市崛起，有望形成以新兴制造为核心的产业链基础。伴随着下一轮技术周期，以及遵循“硬件创新为先导，软件和服务随后”的技术演变趋势所产生的巨大的硬件购买（包括AI芯片、传感器以及产业链前端的设备和材料等）和基础设施投资需求，考虑到2018年中国制造业快递的潜在市场空间大致在321亿元-450亿元左右，进一步参考美国20世纪80-90年代FedEx的国内营收增速/GDP增速的弹性系数在2-3倍左右，我们假设潜在制造业快递市场空间增速在10%- 15%左右（即假设制造业快递市场空间增速/中国GDP增速的经验系数为

33、2-3倍左右），则到2025年中国制造业快递的潜在市场空间预计在626亿-1197亿元左右。表4：2018年中国制造业快递的潜在市场空间测算（亿元）中国交通运输行业收入（2018 年，亿元）69000中国快递潜在运输量（2018 年，万吨）943.55中国货运量（2018 年，万吨）5062900快递行业的货物运输量占比0.019%快递收入占比/快递重量占比的系数值2535对应的快递行业市场空间（亿元）321450数据来源：Wind，图12：5G上游产业链前端的设备和材料营收增速在多数年份超过GDP增速芯片集成电路射频及天线光模块 小基站光纤基站 GDP增速201620172018201910

34、0%75%50%25%0%-25%-50%图 13：5G 上游产业链前端的设备和材料 2015-2020年的营收增速30%32%20%14%17%11%6%35%30%25%20%15%10%5%0% 数据来源：Wind，数据来源：Wind，（四）加盟制快递公司与直营制快递成长为综合物流服务商的不同路径就电商产业链的价值链条而言，以客户为中心的品牌商已经逐渐扮演着产业链 “链主”的角色。长期看，我们认为两类行业的供应链外包或将成为产业发展新机遇：高端品牌商的短链化经营和制造业外包。我们认为品牌短链化运营的必要性在于：（1）供给端的品牌竞争越来越激烈；品牌作为供给端的一环需要不断提高效率而获得竞

35、争优势；（2）流通渠道上权力的天平逐渐从平台转移到用户端；（3）减少货品搬运次数，压缩产业链环节，让利给用户，从而获取长期忠诚度成为品牌商脱颖而出的必要任务。通过中立第三方的柔性供应链供应商提供全渠道的物流服务，建立线上线下整合的一体化的物流体系，提升库存、仓储及运输的综合利用效率及响应速度将成为品牌商更具成本效率的方式。图14：全渠道对消费者购买决策的影响数据来源：麦肯锡：2019 年中国数字消费者趋势报告，麦肯锡咨询公司，电商快递行业的投资机会需要观察两个核心变量：一是阿里等电商平台对物流领域的战略定位；二是电商快递的龙头公司中通快递的竞争策略。我们的推演如下：首先，正如我们前文的分析，电

36、商商家对物流费用的敏感性很高，较低的物流成本是吸引更多商家的重要优势。那么，电商企业对其投资的电商物流企业的战略诉求，或许并非完全出于财务回报的角度来考虑。其次，若拼多多等其他电商平台企业加大对物流行业的投资力度，可能会进一步使菜鸟加大对申通、百世等公司的支持力度，强化自身平台的低物流成本优势。第二是龙头公司中通快递的竞争策略（“降价抢量”亦或是“利润导向”）。中通的竞争策略有两种可能性：第一是通过继续加码价格战的方式提高市占率，并加速行业出清。我们预计，这一策略可能会通过降低末端配送成本的方式展开。参考我们此前已发研报全链路视角下的快递成本优化结构与空间，我们预计通过末端直链和服务化，加盟制

37、快递企业全链路下的单件成本有潜力降至3.43元。若彼时落后企业出现严重亏损，导致商流对其持续补贴的难度极大，行业或将实现竞争格局的优化。图15：加盟制快递全链路单件成本、价格测算（元/件）数据来源：公司年报，中国邮政快递报，第二种可能性是中通改变竞争策略，在低端电商件领域保持市占率和利润率平衡的竞争策略，同时逐渐加码高端电商件市场。目前，中通、韵达已经基本完成网络化、自动化的转变，干网的成本优势明显；而其他公司仍处在自动化转变中，末端正成为快递加速降本的新航线，成本竞争的空间还很大，落后企业弯道超车概率虽小，但并未完全不可能。在这种情形下，我们认为进入高端电商件、冷链物流、跨境电商件等细分市场

38、可能是龙头公司新的业务增长点。二、航空行业：投资机会还需等待（一）行业回顾：新冠疫情导致行业巨幅亏损尽管从2009年以来我国航空业实现了持续盈利，但航空行业从本质上来说仍没有改变其盈利的脆弱性高固定成本带来的高经营杠杆、叠加高负债率带来的高财务杠杆，这在今年航空行业在新冠影响下表现得淋漓尽致。一季度新冠疫情导致国内国际需求都大幅下降，导致航空行业竞争激烈，航空公司票价水平同样出现明显下降，但航空公司成本相对刚性（高经营杠杆），导致航空公司出现巨幅亏损。三季度之后随着国内疫情得到有效控制，国内航线需求逐步复苏，甚至在10月份出现同比正增长，但由于国际航线一直处于严格控制中，国际运力投向国内导致国

39、内供需严重失衡，国内航线客座率和票价水平同比仍出现明显下降，使得航空公司利润同比仍大幅下滑，几个主要航空公司都出现大幅亏损。图16：2020年前三季度我国航空业国内国际需求增速图 17：2019 年以来航空业客座率变化情况20%整体国内国际0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%整体客座率（%）同比变化（右轴，pcts)100806040200数据来源：Wind，数据来源：Wind，100(10)(20)(30)(40)图18：2020年前三季度我国主要航空公司盈利与去年对比（亿元）2019年1-3Q2020年1-3Q67.643.740.76.112.317.2海航吉祥-4.

40、8春秋-1.5-74.6-101.1-91.1-156.3南航东航国航100500-50-100-150-200数据来源：Wind，公司季报，（二）行业需求展望：国际航线的全面复苏预计要到 2022 年如果疫情没有持续时间太长，对经济没有产生破坏性影响，那么疫情导致的短暂需求抑制大概率会在疫情缓解后得到释放，行业需求将很快回到其正常增长轨道上，我们可以对应来看2003年非典对航空需求数据的影响。2003年二季度航空受非典的影响出现大幅负增长，在我国迅速扑灭疫情后，航空需求在当年8月就开始出现回升，然后在2004年增速更加明显，如果我们熨平波动，我们可以看到2004年相对2002年，航空需求增速

41、要平稳很多，年度复合增速达到19%左右。图19：2002-2004年月度航空需求增速图 20：2004 年相对于 2002 年民航需求复合增速600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%民航旅客周转量同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind，数据来源：Wind，由于我国经济整体虽然有所减速，但GDP增速仍在比较合理的区间，我们可以近似用2018-2019年的航空行业复合增速来作为近年来行业的自然增长速度，增速大概为10-11%。由于2020年数据波动太大，为了更好地测算未来两年的行业供求关系，我们将以2019年为基数，来测算2021年以

42、及2022年的需求增速。由于偶发性输入病例不断存在，我们预计国内航线的需求至少在2021年上半年还会存在比较大的压力，2021年上半年国内需求预计将实现同比2019年小幅正增长。我们预计欧美可能会在2021年二季度普及新冠疫苗，而且随着天气转暖，输入性病例有望明显减少，下半年国内航线的需求将开始逐步恢复，以2019年为基数预计恢复到15%左右的增长。而国际航线的复苏将取决于我国国内新冠疫苗的普及速度。即使欧美国家完成全民疫苗接种，也很难完全避免新冠病毒携带者进入中国，而且很多发展中国家都还没完成疫苗接种，而新冠极高的传染系数使得只要我国没有通过疫苗接种完成全民免疫，那么入境旅客隔离14天的政策

43、可能会很难取消，在我国实现疫苗全民接种前，我国国际航线的恢复可能都较为缓慢。但由于我国目前疫情控制情况良好，疫苗的紧迫性相对较低，我国可能会更加从容观察各种新冠疫苗的安全性与有效性，然后才会进行全民接种，而且由于我国人口众多，需要的疫苗产能庞大，所以最终完成时间点很难判断。我们假设我国比欧美晚半年左右，在2021年年底到2022年年初完成全民疫苗接种。因此我们预计2021年国际航线的需求将比2019年下降90%左右，可能下半年会有所缓解，但预计下降幅度仍然会非常大。随着2021年年底完成全民接种，2022年国际航线有望迎来恢复，参考我们此前章节对非典的数据分析， 2022年下半年将可能迎来爆发

44、式增长。当然，由于非典的持续时间非常短，但新冠疫情的持续时间很长而且对经济的影响也明显大于非典，行业是否能够实现这种线性回归也还是有一定的不确定性，需要进一步观察。图21：2021年民航需求同比2019年增速预测图 22：2022 年民航需求同比 2019 年增速预测20%0%-20%40% 整体国内国际-40%-60%-80%-100%-120%60%50%40%30%20%10%0%整体国内国际数据来源：Wind，数据来源：Wind，（三）行业运力供给展望：运力增速取决于我国 737MAX 的复飞进度为了更好判断行业供需，我们对运力供给的测算也以2019年作为基数。由于新冠疫 情的影响，2

45、020年各个航空公司都加大的飞机的退出力度，叠加波音737max的影响，航空公司在2020年前三季度基本上大幅放缓了运力引进的速度。六大航空公司前三 季度飞机数量减少了19架，大概占整个行业运力的0.5%左右，其中海航退出力度最大，总共减少了15架飞机，占其年初运力的4%左右。我们对几个航空公司中报对2020年下半年运力引进的展望数据也进行了分析，三大航运力的增速均低于2%。综合这两个数据，考虑到六大航空公司占到国内运力超过90%，我们可以综合判断2020年行业整体运力增速约为2%左右。图23：2020年前三季度六大航的飞机数量变化（架次）图 24：2020 年中报指引下半年运力增速国航东航-

46、1南航海航吉祥春秋-3-85443%0-5-10-15-20-153%1.80%1.50%1.60%2%2%1%1%0%国航东航南航数据来源：Wind，公司月度经营数据公告，数据来源：Wind，公司中报，对于2021 年及之后的运力引进速度仍有非常大的不确定性， 最主要的原因是 737max是否能够获批引进中国。2020年11月18日，在经过复飞评估以及安全性审查后，美国联邦航空管理局（FAA）已经宣布正式批准波音737Max复飞，预计欧盟也将在明年1月份批准复飞。由于波音737max在2019年持续生产，但于2020年1月停产，而且我国也基本很少取消波音订单，我们预计一旦中国批准，波音737

47、max可能按照以前的订单顺延交付。由于我国对于飞行安全的高标准以及中美关系的复杂性，我们预计中国批准复飞的时间大概率会晚于美国，再加上目前由于疫情影响，国际航线基本停滞，导致国内航线整体运力供给过剩，航空公司对于复飞的积极性预计也不高，我们预计中国批准复飞的时间可能会晚半年到一年的时间，再加上航空公司飞行员培训也尚需时日，所以我们倾向于认为2021年737max不会复飞也不会引进，而2022年将可能全面复飞且按之前已有订单顺延引进，届时预计新冠疫情的影响也趋于结束，航空公司也有新增运力需求。图25：2018年4月我国航空公司737max停飞数量（架）图 26：三大航 2018 年年报披露 73

48、7 引进计划（架）国航东航南航海航其他35302520151050国航东航南航海航其他国航东航南航514532332424255126050403020100201920202021数据来源：Wind，公司年报，数据来源：Wind，公司年报，按照这一假设，我们根据各个航空公司披露的运力引进及退出计划，在此基础在2021年剔除737max的引进计划，而在2022年加上737max的顺延引进（以之前2019年预计交付数为基准），来测算2021-2022年行业的运力增长情况。从目前公布的数据看，各个航空公司对于运力引进都相对谨慎，三大航运力同比增长大概为6-7%左右。我们没有看到海南航空的数据，但由

49、于海南航空的重点由以前的规模扩张转为精细化管理，其他小航空公司运力在疫情影响下也偏谨慎，我们预计行业竞争格局在未来两年偏稳定，预计三大航运力增速与行业运力增速相当。因此，我们预计2021年行业运力同比增长6-7%，而2022年加上737max的引进，飞机数量大概增速也差不多6-7%，但2022年还有存量的737max可能要复飞，因此我们预计2022年行业实际运力同比增长将达到9-10%左右。图27：2021年我国航空运力增速预测（不含737max）图 28：2022 年我国航空运力增速预测（含737max）10.0%8.0%6.0%4.0%国航东航南航吉祥春秋预计整体10.0%8.0%6.0%

50、4.0%国航东航南航预计整体7.1%6.0%6.5%9.50%7.6%8.0%6.8%7.0%6.50%4.7%2.0%2.0%0.0%国航东航南航吉祥春秋预计整体0.0%国航东航南航预计整体数据来源：Wind，公司年报，数据来源：Wind，公司年报，（四）行业景气分析：2021 年预计延续大幅亏损，等待 2022 年复苏综合上述分析，我们预计2021年，行业运力增长仍有6-7%，再加上2020年2%左右的运力增长，也就是相对于2019年，行业运力增长大概为8-9%，但是对于需求，我们预计国内航线将逐步恢复正增长，但国际航线由于国外疫情控制不力，使得我国不得不对输入病例进行严防死守，国际航线同

51、比持续下降90%以上。由于2019年我国国际及地区行业占比达到28%左右，国际航线的大幅下降使得我国航空需求预计 2021年比2019年仍将下降15%左右，预计下降幅度前高后低，到2021年四季度仍将比2019年下降10%左右。图29：2019年我国国际国内航线旅客周转量占比图 30：2021 年对比 2019 年民航供需情况预测地区, 1%15%需求供给国际, 27%国内, 72%10% 5%0%-5%-10%-15%-20%-25%数据来源：Wind，数据来源：Wind，对于2021年国内航线的景气展望：国际航线需求大幅下降，大量原来投放国际航线的运力只能投放于国内航线，导致国内航线运力供

52、给出现严重的过剩，虽然需求恢复增长，但客座率和票价水平预计仍将延续2020年大幅下降的情形，虽然航空公司会适当减少飞机利用小时，但我们预计2021年国内航线客座率仍将比2019年下降6- 7%，由于国内航线运力的严重过剩，航空公司竞争仍将处于非常激烈的水平，历史上票价水平波动幅度往往是客座率波动水平的2倍左右，所以国内航线票价水平将可能比2019年仍将下降10-15%。对于2021年国际航线的景气展望：上半年预计将延续2020年下半年的情形，需求大幅下降，客座率受限，票价高企。而下半年随着欧美普及疫苗，欧美发病率或许会迎来大幅下降，国际航线的输入病例预计将减少，一些刚性的国际航线商务出行可能出

53、现恢复，而且这将使得国际航线预计下半年将可能放宽座位限制，国际航线客座率有望大幅提升，但国内疫苗没有普及使得我国国际旅客入境隔离措施预计将延续，预计这将大幅减少旅游旅客的出行需求，国际航线在2021年下半年将有望出现需求继续比2019年大幅负增长、但同时高客座率高票价的现象。虽然国际航线的盈利有望出现明显改善，但由于国际航线的大幅下降，使得占我国航空旅客的比重大幅下降（不到10%），对于国内航线的大幅亏损仍旧是杯水车薪。由于占比超过90%的国内航线供需严重失衡，带来的客座率和票价水平大幅下降，我们预计2021年行业仍将出现大幅亏损，除了三季度旺季预计盈利能够打平外，预计其他几个季度三大航的每个

54、季度的亏损仍将可能达到20-30亿，2021年全年三大航航空主业亏损每家仍将可能达到50-70亿元。至于其他航空公司，在行业激烈价格战之下，我们预计春秋和吉祥业绩也将维持低位，只有华夏航空由于购买运力受益于其他干线航空的过度竞争有望实现一定的业绩增长。另外，虽然2021年人民币有望继续出现升值，但人民币升值对于航空股价表现向来是锦上添花而不是雪中送炭，航空基本面强劲时人民币升值往往成为催化剂，但景气下降时人民币升值对股价影响不大。航空真正的复苏必须等到国际航线的完全恢复，而这取决于我国新冠疫苗的全民普及，由于我国全面普及疫苗的时间不大确定，所以我们倾向于认为我国航空股的投资机会仍需等待，在这之

55、前航空预计延续目前的大幅亏损，航空投资的机会成本将可能比较高，另外与美国航空公司不同，我国航空目前的股价并没有因为新冠疫情而出现大幅调整，估值也不算便宜，尤其是A股航空公司。图31：2000年以来国航股价与人民币汇率走势对比图 32：中国与美国航空股公司目前股价对应 2019 年盈利的 PE 估值对比收盘价(元)中间价:美元兑人民币(右）1816141210864207.507.006.506.005.5040.035.030.025.020.015.010.05.00.023.625.6112.25.34.85.76.622.833.7数据来源：Wind，数据来源：Wind，注：数据统计日期

56、为 2020 年 12 月 4 日收盘价三、机场行业：预计复苏与航空同步，但长期价值凸显（一） 行业回顾：国内恢复超预期，国际仍低位徘徊新冠疫情的肆虐同样对机场的客流量产生负面影响。四季度以来，国外疫情有所加剧，对此我国以“内防反弹，外防输入”的疫情防控方针为指导，对国际航线进行严格管制，因此国际客运市场的恢复水平仍旧较为低迷。图33：上海机场国际航线飞机起降架次同比增速图34：从中国内地出发到主要出境目的地的出境人数仍保持低位2017201820192020 香港（万人） 澳门（万人） 泰国（万人） 日本（万人） 韩国（万人） 新加坡（万人）20% 10%0%-10%-20%-30%-40%

57、-50%-60%-70%1月-80%6005004003002001002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/100数据来源：Wind，数据来源：Wind，自年初疫情爆发以来，国际航班管理政策经历了三个阶段的转变，目前出现边际放松的趋势。自新冠疫情爆发以来，民航局针对国际航班先后采取了“航班量只增不减”、“五个一”以及6月起开始实施的“奖励航班&熔断”等防控政策。阶

58、段核心内容时间持续文件名称文号核心内容表5：疫情爆发后民航局国际客运航班政策管控整理第一阶段航班量只增不减03.19一周关于疫情防控期间控制国际客运航班量的通知关于疫情防控期民 航 发 202011 号民 航 发 一、以民航局 3 月 12 日官网发布的“国际航班信息发布（第5 期）”为基准，每家航空公司在每条航线上的航班量只减不增。一、以民航局 3 月 12 日官网发布的“国际航班信息发布（第5 期）”为基准，国内每家航空公司经营至任一国家的航线第二阶段“五个一”政策03.26十周间继续调减国际客运航班量的通知202012 号只能保留 1 条，且每条航线每周运营班次不得超过 1 班；外国每家

59、航空公司经营至我国的航线只能保留 1 条，且每周运营班次不得超过 1 班。第三阶段“奖励&熔断”政策06.04-民航局关于调整国际客运航班的通知民 航 发 202027 号七、自 2020 年 6 月 8 日期，实施航班奖励和熔断措施。 八、在风险可控并具备接收保障能力的前提下，可适度增加部分具备条件国家的航班增幅。数据来源：中国民航局 CAAC，国际线尚待修复，枢纽机场业绩承压；受益于国内线快速恢复，国内线占比更高的深圳机场、厦门空港业绩恢复相对较快。受疫情影响，上海机场今年前三季度营业收入同比下降58%，我们估计公司未足额确认免税保底，前三季度公司暂估T2及卫星厅三季度免税收入8.3亿元（

60、1Q20为6.6亿元，2Q20为0.9亿元，3Q20为0.8亿元）；前三季度净利润-7.4亿元，同比下降118%，受4月开始实施的五个一政策影响，上海机场二、三季度出现单季度亏损。白云机场 1-3Q20营业收入同比下降39%，营业成本同比下降18%，前三季度净利润同比下降146%至-3亿元，且一至三季度亏损幅度逐季增加。受益于国内航空需求恢复，深圳机场一至三季度盈利逐季改善，三季度实现扭亏；厦门空港一至三季度公司盈利环比提升，是唯一一个前三季度实现盈利的上市机场。图35：我国主要上市机场2020年前三季度营收表现（亿元）图 36：我国主要上市机场 2020 年前三季度利润表现（亿元）2020Q