白酒行业年度策略：高端行稳致远二线守正出奇

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 1、板块表现回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250010 板块业绩横向比较 4 HYPERLINK l _TOC_250009 白酒板块估值及机构持仓占比不断上升 7 HYPERLINK l _TOC_250008 2、行业发展展望 9 HYPERLINK l _TOC_250007 消费升级、集中度提升是板块中长期增长动能 9 HYPERLINK l _TOC_250006 高端白酒市场景气度有望延续 12 HYPERLINK l _TOC_250005 渠道改革进行时 15 HYPERLINK

2、l _TOC_250004 3、投资策略 19 HYPERLINK l _TOC_250003 高端仍是黄金赛道，关注香型扩散及次高端提价 19 HYPERLINK l _TOC_250002 关注二线公司业绩改善机会 20 HYPERLINK l _TOC_250001 对于板块估值的思考 22 HYPERLINK l _TOC_250000 5、风险提示 24图表目录图 1：申万一级行业及白酒板块营收及增速对比 4图 2：申万一级行业及白酒板块归母净利润及增速对比 5图 3：申万一级行业及白酒板块 ROE 及同比涨跌对比 5图 4：部分食品饮料子板块 2020 年前三季度收入表现 6图 5

3、：部分食品饮料子板块 2020 年前三季度归母净利润表现 6图 6：2020 年初至 12 月 1 日申万一级行业及白酒板块估值及涨幅 7图 7：白酒估值及中枢变动（倍） 8图 8：白酒板块对 A 股溢价率 8图 9：食品饮料板块机构持仓情况 8图 10：白酒板块机构持仓情况 8图 11：人口及出生率 9图 12：白酒产量及同比增速 9图 13：部分重要经济体人口同比增速（） 10图 14：部分重要经济体 65 岁及以上人口占总人口比重（%） 10图 15：部分重要经济体酒精饮料产量（以啤酒为例，十万升） 10图 16：部分重要经济体酒精饮料价格指数 11图 17：主要对标国国民可支配收入同比

4、增速（%） 11图 18：规模以上白酒企业销售收入及增速（%） 12图 19：规模以上白酒企业利润总额及增速（%） 12图 20：高端白酒单季度收入增速（%） 12图 21：高端白酒单季度归母净利润增速（%） 12图 22：2020 年前三季度高端、次高端白酒营收增速 13图 23：固定资产投资、房屋新开工面积同比增长与高端白酒公司营收增速对比（%） 13图 24：货币增速与高端白酒公司营收增速对比（%） 14图 25：我国白酒渠道发展阶段 15图 26：新科技带来的白酒渠道变革 18图 27：高端白酒一批价格（元/瓶） 20图 28：汾酒青花 30 一批价格及终端价格（元/瓶） 20图 29

5、：2020 年前三季度不同档次白酒公司收入同比增速对比 22图 30：2020 年前三季度不同档次白酒公司净利润同比增速对比 22表 1：2020 年 Q1-3 白酒板块个股主要业绩指标 6表 2：2019 年著名烈酒品牌销量及增速 11表 3：主要白酒经销商模式 17表 4：国际知名烈酒、奢饰品公司市盈率及业绩增速对比 23表 5：重点公司估值情况 241、板块表现回顾1.1 板块业绩横向比较白酒板块受疫情影响较为严重，收入、净利润增速低于行业平均水平。2020年前三季度，食品饮料板块实现营业收入5715.54亿元，同比增长7.71%，增速在申万28个一级行业中排名第6，与2019年持平，虽

6、然增速同比下滑6.2个百分点，但食品饮料行业排名稳定且增速显著高于全体A股（0.39%）。白酒子板块实现营收1904.48亿元，同比增长5.27%，略低于食品饮料板块平均增速。图 1：申万一级行业及白酒板块营收及增速对比50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00004020Q1-3营业收入（亿元）20Q1-3同比增长率（%）19Q1-3同比增长率（%）3020100-10-20-30-40SW农林牧渔 SW电气设备 SW有色金属 SW建筑装饰 SW非银金融 SW食品饮料 SW机械设备 SW房地产 SW电子SW白酒 SW银

7、行SW建筑材料 SW医药生物SW通信 SW计算机 SW国防军工SW综合 SW轻工制造 SW公用事业SW钢铁 SW商业贸易 SW家用电器 SW交通运输SW汽车 SW传媒 SW采掘SW纺织服装SW化工 SW休闲服务-50资料来源：WIND，2020年前三季度，食品饮料板块实现归母净利润1071.98亿元，同比增长12.30%，同比下降7.36个百分点，增速在申万28个一级行业中排名第 10（去年排名第5）。白酒子板块实现归母净利润691.52亿元，同比增速为9.72%，同比下降7.36个百分点，占食品饮料板块的62.09%，同比下降4.64个百分点，低于食品饮料板块平均增速。由于白酒的社交消费属性

8、较强，因此上半年受疫情影响较大。白酒板块毛利率提升、ROE下降，部分公司费效比明显下滑。2020年前三季度，食品饮料板块销售毛利率达42.60%，同比小幅下降0.36个百分点，在申万28个一级行业中排名维持第2。根据新收入准则，运费从销售费用调整至营业成本，因此我们对比毛销差（毛利率-销售费用率）以剔除运费影响。2020年前三季度，食品饮料毛销差为26.12个百分点，同比下降0.23个百分点，但在申万一级行业中第4，同比提升1名。ROE方面，食品饮料ROE（扣非摊薄算术平均）为8.02%，同比小幅提升0.06个百分点。白酒方面，2020年前三季度，板块毛利率达68.47%，同比提升0.57个百

9、分点，在申万227个三级行业中排名第1，毛销差51.36个百分点，同比提升0.9个百分点，主要得益于二季度开始的提价及产品结构提升。ROE方面，白酒板块ROE（扣非摊薄算术平均）为12.55%，同比下降2.46个百分点，申万三级行业排名由同期第1下降至第6，主要由于部分中低端白酒公司收入下滑较为明显，费效比下降。图 2：申万一级行业及白酒板块归母净利润及增速对比14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035020Q1-3归母净利润（亿元）20Q1-3同比增长率（%）19Q1-3同比增长率（%）300250200150100500-50-100SW通信 SW农

10、林牧渔SW综合 SW电气设备SW电子 SW医药生物 SW国防军工 SW机械设备 SW公用事业 SW食品饮料SW白酒 SW建筑材料 SW建筑装饰SW汽车 SW非银金融 SW轻工制造SW银行 SW有色金属 SW房地产 SW钢铁SW家用电器SW化工 SW传媒SW纺织服装SW采掘 SW计算机 SW商业贸易 SW交通运输SW休闲服务-150资料来源：WIND，图 3：申万一级行业及白酒板块 ROE 及同比涨跌对比15105白酒SW食品饮料SW银行 SW医药生物SW钢铁 SW建筑材料 SW轻工制造 SW家用电器SW化工 SW电气设备 SW机械设备 SW国防军工 SW建筑装饰SW汽车 SW公用事业SW综合

11、SW交通运输 SW有色金属 SW房地产 SW商业贸易SW采掘 SW计算机 SW农林牧渔 SW纺织服装 SW非银金融SW传媒 SW通信SW休闲服务SW电子0-5-10-15-20-25-30-352020Q1-3ROE（%）同比（百分点）资料来源：WIND，本次新冠疫情自2020年春节全面爆发，我国快速应对，关闭社交场所并倡导居家隔离，因此与肉制品、调味品等必需食品行业相比，白酒行业受到的影响更为显著。但是，白酒板块的收入、净利润增速表现的较为平稳，原因有二：一方面，此次疫情爆发时点为春节，对高端龙头公司的业绩冲击较小（高端酒节前消费），而这些公司体量较大，因此板块整体业绩表现较为平稳；另一方面

12、，国内较为有效地控制了此次疫 情，二季度后白酒动销开始恢复，核心公司的发展趋势未被破坏。 20Q120Q220Q3图 4：部分食品饮料子板块 2020 年前三季度收入表现图 5：部分食品饮料子板块 2020 年前三季度归母净利润表现60 20Q120Q220Q340200-20-40SW白酒SW啤酒SW肉制品SW调味发酵品SW乳品SW食品综合150100500-50-100SW白酒SW啤酒SW肉制品SW调味发酵品SW乳品SW食品综合资料来源：WIND，资料来源：WIND，聚焦白酒板块个股，此次疫情中，不同规模、不同发展阶段的公司体现出了较大的差异，板块业绩呈现出以下分化特点：一是高端、体量大的

13、公司业绩增长稳定性更强，茅台、五粮液、汾酒等公司表现较为突出；二是中端白酒厂商受影响较大，由于春节旺季消失，绝大多数中端白酒一季度均录得收入、净利润负增长；三是恢复呈现差异化，其中高端、次高端动销恢复较快，而大部分中端白酒三季度仍未恢复到疫情前增长水平。整体来看，板块的马太效应正在加剧。2020Q3营收（亿元）营业收入同比增速（）归母净利润同比增速（）ROE（%）Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q1Q2Q3贵州茅台672.1512.769.558.4616.698.926.879.186.647.86五粮液424.9315.0510.1317.8318.9810.1615.039.863.974.70

14、洋河股份189.14-14.89-18.577.57-0.46-10.3914.0710.463.644.76顺鑫农业124.1915.939.459.57-17.64-10.91-789.814.642.50-1.47泸州老窖115.99-14.796.2014.4512.7222.5152.558.437.317.56表 1：2020 年 Q1-3 白酒板块个股主要业绩指标山西汾酒103.741.7118.4425.1539.3616.1169.3615.194.489.83古井贡酒80.69-10.55-3.5115.13-18.71-16.513.946.874.135.41今世缘41

15、.93-9.413.8121.03-9.521.9132.707.745.673.74口子窖26.87-42.92-25.076.75-55.36-30.53-5.863.413.535.65老白干酒24.97-34.19-9.0416.37-44.05-32.6549.701.981.563.48迎驾贡酒22.30-33.55-17.3012.40-34.079.4027.804.792.104.31水井坊19.46-21.63-90.0818.86-12.64-172.5933.098.65-4.6123.35ST 舍得17.63-42.0218.8318.40-73.4662.0224.

16、860.874.374.50伊力特11.58-70.4551.78-36.09-94.42163.08-44.100.294.881.99酒鬼酒11.27-9.6812.8956.3732.246.35419.023.883.495.58金徽酒10.45-33.3722.7014.42-47.00141.6940.072.252.411.49金种子酒6.63-32.94-0.7235.78-391.8330.93-27.17-0.93-1.01-1.84*ST 皇台0.5419.10220.82-34.320.85195.59-58.82-8.8215.881.17资料来源：WIND，1.2

17、白酒板块估值及机构持仓占比不断上升图 6：2020 年初至 12 月 1 日申万一级行业及白酒板块估值及涨幅1009080706050403020100250%200%150%100%50%0%-50%SW休闲服务SW汽车 SW商业贸易白酒SW家用电器 SW食品饮料SW钢铁 SW化工SW交通运输 SW电气设备 SW计算机 SW纺织服装 SW有色金属SW电子 SW医药生物 SW非银金融SW综合 SW采掘SW建筑材料 SW轻工制造 SW机械设备 SW国防军工SW银行 SW通信SW公用事业 SW建筑装饰SW传媒SW房地产 SW农林牧渔-100%2020年12月1日市盈率(TTM，整体法，倍)年初至今

18、涨幅（右）资料来源：WIND，估值方面，截至2020年12月1日，白酒板块的PE（TTM，整体法）为48.59倍，较年初上涨51.87%，与大盘相比涨幅较大，相对A股的溢价率为 154.53%，处于历史高位。由于疫情影响，白酒板块的估值在2020年中经历了较大波动。在疫情扩散及爆发期，市场对白酒公司业绩的担忧情绪骤然加剧，估值显著调回落。3月中旬，随着茅台的交易解冻及国内疫情形势的逐渐明朗，市场情绪有所恢复。4月中旬后，消费恢复及补偿性消费逻辑不断被验证，业绩报告体现出龙头公司的稳健发展及行业整体的快速恢复，且相对于食品，白酒核心标的性价比较高，估值不断上涨。图 7：白酒估值及中枢变动（倍）图

19、 8：白酒板块对 A 股溢价率120100806040200白酒PE（ttm）一年估值中枢三年估值中枢200%150%100%50%0%-50%资料来源：WIND，资料来源：WIND，机构持仓方面，2020年三季度，食品饮料板块机构持股占机构持股总市值的11.5%，在申万一级行业中排名第2，环比上升1.1个百分点。其中白酒板块机构持股比例为8.75%，持股总市值为29360亿元，在申万三级行业中排名继续保持第2，环比上升17.15%，延续年初开始的上升趋势。白酒标的机构持股占板块流通A股的比例为67.8%，环比小幅下降2.79个百分点，基本保持稳定。图 9：食品饮料板块机构持仓情况图 10：白

20、酒板块机构持仓情况500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,0000持仓占比（右）持仓市值（万元）14%12%10%8%6%4%2%0%350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0000持仓市值（万元）持仓占比（右）10%8%6%4%2%0%资料来源：WIND，资料来源：WIND，2020年三季度末机构前五十大重仓股中，食品饮料板块占据六席，贵州茅台、五粮液、海天味业、泸州老窖分、山西汾酒、洋河分别排名第1、 5、11、26、31

21、、34位。 5只为白酒股票贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河的重仓比例分别为4.95%、1.94%、1.05%、0.43%、0.38%，同比分别提升0.27、0,31、0.15、0.08、0.04个百分点，持仓权重进一步提升。2、行业发展展望我们将17家白酒上市公司分类如下：高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端：洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒；地域龙头及大众品：古井贡酒、今世缘、口子窖、顺鑫农业；三四线白酒：老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特、金种子酒。消费升级、集中度提升是板块中长期增长动能2013-19年，白酒产量年复合增长率为-6.4%，产量正在温和下滑。除2013

22、年行业进入发展低谷外，我们认为另一个深层次的原因为中国人口同比增速不断下滑，而65岁及以上人口占比持续攀升，也就是说，白酒消费人群的数量正在逐步减少。图 11：人口及出生率图 12：白酒产量及同比增速1450001400001350001300001250001510502006 2008 2010 2012 2014 2016 2018总人口（万人）同比增长（，右）65岁及以上人口占总人口比重(%,右)200.00150.00100.0050.000.0060.0040.0020.000.002006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092

23、014-122016-032017-062018-092019-12-20.00白酒产量（万千升）同比增速（右，%）资料来源：WIND，资料来源：WIND，对此，我们复盘了英国、美国、欧盟、日本及韩国等国家及地区酒业的发展情况及人口的关系。截至2019年12月，除美国外，其他上述地区的人口同比增速均曾经历低于中国2019年增速的时期，其中英、欧、日、韩分别在1972/1982/1990/2004年触及中国2019年人口增速水平（3.35）。老龄化方面，上述所有地区65岁以上人口占比均高于中国，英、欧、美、日、韩分别在1966/1976/1987/1992/2015年达到中国2019年老龄化水平

24、（65岁以上人口占比12.57%）。图 13：部分重要经济体人口同比增速（）图 14：部分重要经济体 65 岁及以上人口占总人口比重（%）40.0030.0020.0010.000.00-10.0030.0020.0010.001960196519701975198019851990199520002005201020151960196519701975198019851990199520002005201020150.00英国美国欧盟日本韩国2019年中国英国美国欧盟日本韩国2019年中国资料来源：WIND，资料来源：WIND，在酒精饮料产量曲线中，我们将与中国2019年水平相似的年份以不同

25、颜色标识，其中黑色代表老龄化水平基本一致，红色代表人口增速水平基本一致。在这五个对标国家及地区，老龄化提升及人口增速下降均对酒精饮品的产量产生了较为明显的负面影响，且多数国家人口发展与中国2019年水平相近前后，都出现了酒精饮料产量低增长或缓慢下降。图 15：部分重要经济体酒精饮料产量（以啤酒为例，十万升）7000006000005000004000003000002000001000001950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620190美国欧洲英国日

26、本韩国资料来源：WIND，但根据各国及地区的酒精饮料价格指数，除了日本以外，其他国家酒精饮料的平均价格均处于上涨通道。与此同时，根据欧睿国际数据， 2019年烈酒总销量同比小幅下滑0.4%，但绝大多数销量前十名的烈酒品牌销量增速显著领先平均水平，在发达地区，品牌效应持续增强。也就是说，在酒精饮料产量进入稳定期后，产品均价的提升及品牌集中度提升均在延续，从而成就了包括帝亚吉欧、百富门、人头马、海特真露等酒业巨头。我们认为，由于随着老龄化及人均收入的提升，发达国家及地区的消费者对价格敏感度逐步降低，但与此同时对消费体验正在显著提升。消费体验也正在呈现更多维度的需求，除了更高的产品品质外，对健康的追

27、求、身份及价值观的体现、浸入式的消费体验也成为消费时考虑的因 素，对产品的口感、品牌内涵、出现场景、甚至是搭配的食物等方面都提出更高要求，在推动高端化消费的同时，也加强了品牌忠诚度。图 16：部分重要经济体酒精饮料价格指数图 17：主要对标国国民可支配收入同比增速（%）1701501301101996-121998-082000-042001-122003-082005-042006-122008-082010-042011-122013-082015-042016-122018-082020-049050%40%30%20%10%1960-011964-011968-011972-01197

28、6-011980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-010%-10%欧盟英国美国日本韩国美国日本韩国德国资料来源：WIND，资料来源：WIND，品牌销售量（万箱）销量排名销量增速真露8630110.60%印度麦克道尔一号307026%印度军官之选30003-10%Imperial Blue3000416%White Claw HardSeltzer27505298%Smirnoff25606-1.30%jony walker184077%全球平均销量增速0.40%表 2：2019 年著名烈酒品牌销量及增

29、速资料来源：欧瑞国际，我们认为，我国白酒市场大概率已经步入存量竞争阶段，且消费升级及集中度提升正在持续发酵。近5年，公司层面，白酒上市公司的业绩整体表现明显领先行业平均水平，行业集中度不断提升；行业层面，行业及上市公司均出现利润增速高于收入增速的情况，产品提价及产品结构升级正在不断增强行业的盈利能力。参考发达国家及地区的酒业发展路径，我们认为后续马太效应及消费升级仍将是行业发展的主要动力。短期来看，疫情加速了部分中小酒企退出市场，销售体量大、品牌力及渠道力强的公司的市占率将加速提升。中长期看，目前，中国白酒行业刚刚进入存量竞争时代，虽然消费价位已经逐渐明晰，品牌积极宣传文化、挖掘故事，但对目标

30、消费者的肖像建立、消费场景的营造、产品个性的塑造等方面仍有较大空间，对公司的营销、管理能力也提出更高要求。图 18：规模以上白酒企业销售收入及增速（%）图 19：规模以上白酒企业利润总额及增速（%）302520151050201520162017201820192020H150403020100201520162017201820192020H1白酒企业白酒上市公司白酒企业白酒上市公司资料来源：WIND，资料来源：WIND，高端白酒市场景气度有望延续2020年前三季度，三家高端白酒公司业绩均领先市场，其中茅台（前三季度营收、净利润同增9.55%、10.61%）、五粮液（前三季度营 收、净利润同

31、增14.53%、16%）业绩韧性强、业绩稳，基本按原计划节奏逐季完成年度任务，老窖虽在一季度出现收入同比下滑14.8%，但挺价较为顺利，净利润同比增长11.1%，且在消费复苏后实现收入、净利润双增长。图 20：高端白酒单季度收入增速（%）图 21：高端白酒单季度归母净利润增速（%）200150100500-50贵州茅台五粮液泸州老窖250200150100502014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q30-50-100-150-2002014Q12014Q32015Q12

32、015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3贵州茅台五粮液泸州老窖资料来源：WIND，资料来源：WIND，高端产品收入上，2020年前三季度，茅台酒、普五及国窖收入的同比增速均超10%，虽然疫情爆发，但消费者对高端白酒的消费需求不减。实际上，不仅传统高端白酒的业绩实现增长，大部分名优酒企的高端、次高端白酒产品呈现高速成长，其中山西汾酒的青花系列、今世缘的特 A+产品、酒鬼酒的内参增速超30%，呈现出较高成长性。图 22：2020 年前三季度高端、次高端白酒营收增速60%50%40%30%20%10%0%资料来

33、源：WIND，图 23：固定资产投资、房屋新开工面积同比增长与高端白酒公司营收增速对比（%）80.0060.0040.0020.002004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-070.00-20.00-40.00固定资产投资完成额累计同比增长

34、房屋新开工面积累计同比增长高端白酒公司营收同比增长率（累计）资料来源：WIND，我们认为，在疫情影响下市场仍对于高端产品的需求较高，经济持续复苏的宏观环境是重要原因之一。首先，高端白酒公司的收入增速与基建投入增速相关度较高。一般来说，在较为积极的财政政策下，白酒消费需求将提升，主要由于固定资产投资及房屋新开工将促进商务活动。如 2009年二季度，固定资产投资同比增长33.6%，环比提升5个百分点，新开工面积提升67.9%，2009年全年高端白酒收入、净利润增速分别达 25%、34%，逆转年初因全球金融危机引发的行业阶段性低迷。最近一次房屋新开工面积的同比增速转折点约为2014年6月，并在201

35、6年3月达到19.2%的高点，而次轮白酒行业复苏的拐点出现在2014年12月， 增速的高点为2017年12月。整体来说，白酒公司收入增速高点较固定资产投资、房屋新开工面积增速高点的出现延迟半年到一年。此次新冠疫情爆发后，无论固定资产投资还是房屋新开工面积均在 2020年初出现了较大的下滑，但为控制对后续发展造成的影响，以基建为代表的投资端政策陆续加码，固定资产投资及房屋新开工面积一季度后逐季提升。展望2021年，固定资产投资方面，作为十四五规划的开局之年，规划建议稿提出要保持投资合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等领域短板，推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设，加快建设交通强

36、国，因此我们认为基建投资将保持增长；房屋新开工面积方面，2020年4月土地成交价款增速明显回升，但6月后土地购置费、土地购置面积有所转弱，因此我们判断房地产投资增速或在明年下半年以后出现回落。整体来看，基建投入的环比增速会有所下滑，但基数效应增强，叠加宏观数据领先高端白酒公司业绩半年至一年，因此我们判断明年宏观环境大概率将继续支撑高端白酒市场的较高景气度。图 24：货币增速与高端白酒公司营收增速对比（%）50.0040.0030.0020.0010.002004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062

37、010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-070.00-10.00-20.00M1:同比:季M2:同比:季高端白酒上市公司收入增速资料来源：WIND，同时，货币增速与高端白酒业绩增速也具有较高相关性。通过观察， M1及M2增速顶点领先高端白酒公司收入增速半年至一年半出现。一方面，提高货币供应使得企业取得信贷更为容易，居民购买力也将提升，均有助于增加对高端白酒的消费需求；另一方面，

38、由于高端白酒易储 存、流通性较好、稀缺性较高，货币供应量的增加使高端白酒的金融投资属性凸显。为平滑疫情对经济带来的冲击，上半年我国M1与M2同比温和上升，市场对后续的货币政策预期亦较为乐观，我们认为这也是高端白酒市场景气度较高的重要原因之一。展望2021年，我们判断货币政策大概率稳健中性，总体保持流动性平稳，M1、M2增速略降，仍能为高端白酒提供较为平稳的发展环境。渠道改革进行时我国白酒渠道发展历程图 25：我国白酒渠道发展阶段资料来源：WIND，以1988年国家放开价格管制为起点，我国白酒行业的渠道模式在近30年经历了快速的发展革新。1988年至1996年，我国经济体制转向市场经济，代替原有

39、的统购统销模式，白酒厂商开始自主开发市场，流通商迅速成为主要的渠道，经销商雏形形成，销售由厂家主导。1997-2002年，经济下行压力较大、政策导向趋严，白酒行业进入发展低谷期。为应对外部压力，酒企开始精细化运作渠道，酒店渠道、“盘中盘”模式等渠道形式逐步形成。2003-2012年，白酒开启发展的“黄金十年”，随着消费场景的多元化及产品档位的逐渐拉开，酒企逐渐形成符合自身品牌定位及产品特点的营销模式，渠道模式快速创新，终端也更加多元 化。2013年，由于八项规定的出台，高端白酒主要消费场景消失，库存大量积压，价格体系难以维持，而高端白酒的降价形成明显的降维打击，引发了行业整体的销量低迷、价格下

40、降。2014年后，白酒市场逐步稳定，酒企开始寻找复苏及成长的市场突破点，纷纷制定新战略，但由于资金流、利益分配、厂商话语权等因素，部分渠道模式逐渐展露出弊 端，使酒企难以推动发展战略，因此自2015年开始，白酒企业先后开始推进渠道改革工作。我们认为主要的改革与创新点可归纳为模式的创新及新科技应用。模式的改革与完善目前，白酒渠道模式可以归纳为厂家主导、经销商主导以及厂家与经销商合作三大运营模式。在厂家主导模式中，厂家负责产品销售以及市场开拓，对厂家的品牌力及市场开发能力提出较高要求；经销商模式中，厂家主要制定战略，具体市场操作由经销商完成；合作模式中，经销商参与产品战略的规划，甚至自主开发产品。

41、经历2015年后，部分酒企此前的渠道模式在行业低谷时显露弊端，部分厂商对渠道模式进行了调整。如在“黄金十年”中，泸州老窖的渠道体系“柒泉模式”（经销商与厂商在区域内合资成立销售公司）体现出了强大的推动力，然而由于经销商自主性过高，在2013年后出现了内部品牌互相竞争、提价策略较难执行等弊端。因此，老窖果断改革为品牌专营模式，取长补短的精细化新机制使老窖业绩快速成长。酒鬼酒近年来借鉴该模式，整合了高端酒经销商资源共同入股发展内参酒，目前来看，发展战略有效推动了内参的快速推广。同时，部分公司发展布局多元化渠道，一个方向是增加同一品牌的渠 道，如为增强政策执行力度，茅台、五粮液2019年以来加强直营

42、、商超及团购渠道建设；顺鑫为了提升战略推动力，在平台运营商的基础上增加部分深分销渠道。另一个方向是按不同品牌价位段、目标消费者的特点，根据品牌、产品组建渠道，比如汾酒将精细化运作青花20、 30，将经销商以及产品营销方式均区隔化管理。我们认为，白酒渠道模式的改革仍会向着精细化、复合化进一步深化，渠道模式的改善将显著提升酒企对动销的敏感度、战略的执行力、产品矩阵的差异化经营能力以及与消费者的互动，从而不断推动业绩的增 长。模式经典形式运营模式优势劣势代表企业厂家主导模式小经销商模式经销商规模较小，主要包括专卖店、区域经销商和特约经销商等库存压力较小，压货、窜货现象较 少，对厂家忠诚度更高，执行效

43、率较高营销能力较弱茅台深度分销模式厂家代表直接入驻经销商，或在经销商负责的市场范围内设立办事处能快速提升渗透率对厂家的渠道管理能力要求较高，市场开发成本较高洋河、古井贡经销商主导模式大经销商模式厂家在较大区域的市场指定实力较强的大经销商全权代理该区域范围内的营销有能力的大商销售资源丰富，能实现较强的市场把控厂家对经销商控制能力较弱五粮液盘中盘模式以终端核心消费者为中心（小盘）进行费用投放，后将产品向次核心终端、普通终端（大盘）辐射善于精细化管理核心客户营销效率较 低、营销费用较高，模仿者较多，市场效应在下降口子窖新总代模式厂家负责销售前端管理，设立地区总代做为厂家和经销商的中间平台，负责销售后

44、端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作能更有效地维护市场秩序，在快速提升渗透力的同时尽量保留终端把控力对厂家销售点的掌控和开拓能力、对总代的控制能力提出较高要求水井坊买断模式经销商买断某品牌的经营权，品牌仍为厂家所有，经销商可自主设计产品，并全权负责产品销售和品牌推广区域拓展成本较 低，销售风险转嫁给经销商，且最大限度调动经销商动力利润空间较 小、厂商话语权较低，较难把握品牌发展方向伊力特厂家与经销商合作模式品牌专营模式经销商持股品牌专营公 司，厂商指派公司销售人员、管理层，通过子公司实现对应单品的销售销售渠道扁平化，经销商、厂商沟通更顺畅、利益更一致，执行力更强厂家话语权有所下降泸州老窖、酒

45、鬼酒定制合作模式代为生产产品，其主要负责产品的市场运作，厂家依托经销商扩大本品牌知名度，同时提高自身产能利用率，厂家和经销商利益共享生产、销售环节分离，运营风险降 低、产能利用率提高，销售规模能快速提升透支酒企主品牌力牛栏山、五粮液系列 酒、山西汾酒系列酒等表 3：主要白酒经销商模式资料来源：公司公告，酒业家、微酒，、技术的革新技术革新使零售终端业态及渠道管理模式发生了较大改变。ERP系统的开发孕育出专业的供应链管理，商超得以快速成长，互联网为电商的诞生提供土壤。近年来，随着网速的提升，移动互联网大幅提升人们琐碎时间的利用，社交电商模式出现，随后，4G时代的到来又使直播、短视频成为可能。在新科

46、技的变革下，传统白酒行业也在管理及营销方面不断创新新模式、新机制。图 26：新科技带来的白酒渠道变革资料来源：酒业家、微酒、酒说，管理端，名优酒企已经开始搭建数字平台，从而优化渠道管理。以五粮液为例，公司通过第八代五粮液顺利的导入了数字化平台，从出厂到经销商再到终端，实行层层扫码，并且在微信上创立了消费者俱乐部，通过扫码可入会并积分。通过一系列动作，在渠道链条中，公司能更有效的掌握当前动销及库存情况，并能监控窜货情况，更好的维护市场秩 序；在终端，公司能更好的挖掘消费者肖像及消费行为，从而研判趋 势，调整品牌策略。虽然信息的透明影响了部分经销商的利益，但整体上看，通过坚决的推进、赏罚分明的政策

47、，数字化平台正在逐步改变企业的运营状态。除五粮液外，茅台、水井坊、泸州老窖等公司均在积极布局数字化系统，未来相信将有更多企业加入，从而使行业整体内部治理效率、市场终端的把控力及对消费趋势判断的准确性大幅提升。零售端，新技术的供给不仅为消费者带来了更加便利、愉快的体验，也为酒企提供了高效、低投入的新渠道。经历了多年试水后，在刚结束的 2020年双十一大促中，白酒销售呈现以下特点：1、平台多元化，线上布局保守与积极并存。白酒销售在各大平台上的表现有所不同，天猫双十一期间白酒销售额同比降6.6%至6.3亿元，但苏宁易购、京东的双十一酒水销量则大幅增长，苏宁白酒销售增长达220%，京东2分钟突破2亿，

48、成交额酱香白酒增长20倍，高端酒增长10倍。增长较快的平台销量较小，体现出白酒厂商正在进一步拓宽线上渠道，但投放量上仍然较为保守。2、活动更规范，价格体系维护更到位。根据天猫披露的数据，此次白酒的销量同比下滑26%，但均价同比大幅提升了26.2%至665.4元，茅台、泸州老窖、汾酒、洋河的单价分别提升76.5%、35.1%、32.6%、 18.9%。平台上的活动更加规范，虽然积极参加直播活动，但我们没有观察到叠加平台补贴后销售价格低于一批价的现象。通过前两年的实践，厂商明显加大了线上价格的管控力度。目前，白酒的销售上，线下仍然占主导地位，一方面由于大体量的销售仍然需要传统经销商市场运营、团购等

49、形式来实现；另一方面，更加透明的价格信息、平台大促的活动也使白酒企业的价格体系更加难以控 制。但品牌力较强的名优酒企加大线上渠道布局意愿在不断增强，一是渠道营销成本较小，二是若能控制平台卖家入驻，线上渠道更为扁平可控，对线下经销商将产生积极有效的指导作用。我们认为，通过多年的实战经验，名优酒企在管理经销商行为、打击假酒、维护价格体系及传统经销商权益方面积累了较为丰富的经验，后续线上品台的规模有望有序增长，从而提升盈利能力及品牌影响力。3、投资策略高端仍是黄金赛道，关注香型扩散及次高端提价高端白酒一批价格坚挺，需求旺盛。11月18日，茅台释放计划2020年四季度直营放量的消息，但截至目前，飞天茅

50、台一批价格仍然维持在 2800元/瓶以上的高位。在茅台的带动下，第八代普五及国窖的价格表现亦超预期，普五在中秋国庆放量期间一批价格未出现近年回调的情 况，目前批价在960-970元/瓶，团购价突破1000元/瓶，国窖一批价格跟随普五上调至850元/瓶，终端成交价980元左右。目前高端白酒动销情况良好，库存处于同期低位，需求旺盛，我们判断明年茅台、五粮液及泸州老窖仍是业绩确定性最强的三家公司。香型呈现扩散趋势，酱香、浓香外的其他香型高端、次高端白酒销量快速增长。随着高端市场景气度的持续，我们观察到消费者的选择不再仅局限于酱香和浓香型白酒，清香型汾酒的青花30、馥郁香型酒鬼酒的内参均得到消费者青睐

51、，在一线城市的需求不断升温，销量呈现较快增长。我们认为香型扩散现象原因有二：一方面这些香型的高端产品给予消费者新体验，另一方面跟随高端龙头提价后，次高端龙头的高端产品价格逐步接近千元高端产品价格线，从而进入高端宴请及送礼市场。我们认为，高端白酒的高景气度大概率延续，茅台、五粮液及泸州老窖仍是业绩确定性较高的三家公司，需求不断提升也持续利好品牌力强及香型具有特色的次高端龙头汾酒、酒鬼酒。图 27：高端白酒一批价格（元/瓶）图 28：汾酒青花 30 一批价格及终端价格（元/瓶）3500300025002000 1500100050019-01-1919-03-1019-05-1219-06-231

52、9-08-0419-09-1519-10-2719-12-0820-01-1920-03-0820-04-1920-05-3120-07-1220-08-2320-10-0520-11-22015001000500080060040020019-02-1219-03-3119-05-1219-06-1619-07-2119-08-2519-09-2919-11-0319-12-0820-01-1220-02-2320-03-2920-05-0520-06-0720-07-1220-08-1620-09-2020-11-010飞天茅台普五（右）国窖（右）青花30一批价格青花30终端价格资料来源：

53、WIND，资料来源：WIND，关注二线公司业绩改善机会关注改革带来的业绩改善机会随着经验的丰富、模式的创新及科技的进步，包括茅台、五粮液、老 窖、汾酒等公司先后在2015-18年启动改革，业绩因良好的改革效果不断释放，数字化平台建设、渠道模式优化调整、直营与经销商均衡发展等成为较为普遍的改革路径。2019年，由于发展遇到瓶颈，洋河、口子窖先后开始进行渠道及销售端改革，虽然疫情一定程度上影响了公司改革推进的节奏，但两公司改革思路明确、推动果断，2020年业绩持续环比改善，建议关注业绩改善机会。洋河方面，公司此前凭借深分销模式在“黄金十年”中成为成长最快的公司之一，然而行业调整中，深分销模式的弊端

54、显现，过于以短期结果为导向、长期战略执行力较低，一批价格难以提升、终端利润不断下降，渠道库存不断增长。目前，公司已经充分认识到问题，于2019年年中开始着力控货消化库存，并且快速推进改革。公司建立了“一商为主，多商帮衬”的体系，职能分工上由厂家主导改为厂商一体化，分工原则以资源和能力作为基础原则，根据经销商和厂商的资源和能力来决定主导权。渠道模式的转变配合费用管理的精细化（以消费者为导向、不同产品不同费用）及品牌战略的调整（高端化），经过一年的调整，虽然经历疫情，公司2020年三季度收入、净利润增速均重拾增长，改革效果显现。口子窖方面，公司1997年独创酒店“盘中盘”渠道模式，快速抢占省内市场

55、及周边“等高线城市”市场。然而，2002年以来该模式被省外酒企广泛模仿、近年来省内竞争对手不断加大营销费用，口子窖市占率不断下降。2015-19年，公司致力于产能与产品质量的提升，2019年4季度开始推动渠道及营销改革，一是分产品进行招商及渠道下沉，提升市场运作的精细程度，二是加强团购，多维度发力市场营销，三是要加大渠道下沉，快速提升渗透率，四是要整体提升营销费用投放。公司 2020年业绩逐季改善、费用投放力度不断加大，配合次高端新品的推出及后续大概率将落地的股权激励，预计业绩后续将逐渐释放。关注区域龙头公司低基数下的业绩弹性白酒公司疫情后的业绩分化较为明显。由于经销商资金实力较强、市场景气度

56、较高，高端、次高端厂商受疫情影响相对较小。区域龙头公司受疫情影响更为严重，2020年上半年消费场景的缺失使收入增速波动较大，下半年因加大营销投入抢占市场，净利润增速恢复明显落后于收入增速恢复。多数三、四线酒企则仍处于调整阶段，与疫情反复、市占率下降有关。我们认为，在低基数下，区域龙头公司2021年的业绩弹性较大。一方面，2021年春节将具有补偿消费的特征，且春节较晚，收入将完全体现在一季度；另一方面，疫情下地域龙头公司的市场占有率不断提升，从而增厚了2021年消费旺季的业绩增长空间。建议关注前期受疫情影响较大但业绩不断向好的二线龙头古井、今世缘。图 29：2020 年前三季度不同档次白酒公司收

57、入同比增速对比图 30：2020 年前三季度不同档次白酒公司净利润同比增速对比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2020/3/312020-06-302020-09-3060%40%20%0%-20%-40%-60%2020/3/312020-06-302020-09-30高端白酒次高端白酒区域龙头三四线白酒高端白酒次高端白酒区域龙头三四线白酒资料来源：WIND，资料来源：WIND，对于板块估值的思考2014年至今，白酒板块估值处于提升通道，我们认为大致可分为两个阶段。第一个阶段为2014年初至2017年2季度，估值变化主要是由于行业业绩不断从谷底改善。2017年3季度茅台三季报增速下降使市场产生恐慌情绪，白酒板块一度出现大幅调整，但同年底，随着外资开始大举买入核心白酒资