2022H2白酒行业投资逻辑梳理

1、1白酒淡季错开管控降级，高端稳健携行业度过难关1.1板块基本面韧性充足，高端酒支撑升级趋势白酒销售淡季疫情反复，从全年的维度来看，对酒厂业绩影响整体可 控，高端白酒稳健的经营节奏托起了白酒板块结构升级趋势。4月前 后在疫情对经济及企业经营、居民社交活动均造成较大冲击的背景 下，白酒行业二季度终端动销整体承压，渠道库存较去年同期高，回 款进度较去年慢，局部疫情影响较大地区如上海等地酒商45月份 销售同比拟大幅度下滑。不过二季度为酒厂销售淡季，正常情况下部 分酒厂一般会停贷提价，从全年维度来看，二季度淡季白酒营收占比 并不高，同时6月局部厂商加大回款、发货力度，从而顺利完成上半 年回款指标，故预计

2、2022H1报表业绩仍较为稳健。同时，经历过疫 情调整期的白酒公司普遍具备良性的经营节奏、稳健的业绩目标以及 成熟的控盘稳价体系，尤其是高端酒企自身经营及业绩稳定性，包括 控货挺价、渠道管控、回购政策等，均在支撑着行业结构升级、良性开展。图表2:次高端价盘趋稳，品味批价有所回升（元）图表1:高端价盘稳定，茅台批价转暖回升（元）o o o o o8 6 4 2 03 3 3 3 3台o o o o6 4 2 04 4 4 4He Eymwzocxl en oo、6二 NON co、2CXJ0N mm Eym 二 NON co二二 NONco/EROa co/vzzoz coaw COHN co、

3、s二 z。、 .co、6、TZ0z co、8、Tg EtTZOZ m/9二 ZOZ COBTNOZ .eytvTZOZ Eye二 NON 8WTZ0Z今日酒价,资料来源:今日酒价,高端白酒需求更偏刚性，疫情影响边际减弱后恢复速度更快、恢复程 度更高，场景恢复后预计全年业绩确定性较高。从2020年疫情爆发 以来，高端白酒因需求刚性，经营节奏基本没有受到影响，在消费升 级的背景下一直维持“量价齐升”的趋势，只是在疫情期间“量”上 有短期波动，例如2022Q2疫情下社交、宴席等场景缺失对动销的不 利。但随着上海疫情可控，省际流动开始放开，社交消费场景快速恢 复，高端白酒自端午节开始动销率先恢复，且同

4、比恢复程度优于次高 端及区域酒。而从近两年单季度营收、归母净利润占全年比例来看， 高端白酒全年经营节奏较为稳健，H1和H2营收、归母净利润占比均 衡。此外，高端酒中茅台需求刚性更高，故疫情前后动销受影响更小， 业绩确定性更大；而五粮液、国窖需求仍须回归饮用场景。整体上， 高端顾客消费力依旧充分，故高端酒在消费复苏下全年业绩确定性较 鬲O图表19:高端白酒2021年以来营收增速图表20:高端酒2021年以来归母净利润增速50%40%30%20%10%0%茅台五粮液T-泸州老窖21Q1 21Q221Q321Q4 22Q1T一茅台一一五粮液泸州老窖50%40%30%20%10%0%21Q1 21Q2

5、 21Q3 21Q4 22Q1wind,资料来源:wind,方正证券研究所区域白酒龙头全年业绩确定性较强，有望接棒“次高端”在双节旺季 展现业绩弹性；主要系：（1）经销商诉求从高盈利转向高周转，区域 白酒龙头在自身优势区域品牌认知度高，符合高周转特性；（2）当地 基建开展或将拉动区域白酒龙头消费量：复盘区域白酒龙头营收增速 与当地固定资产投资完成额同比增速之间的关系时，虽在2012-2018 年趋势有所背离，但这主要是因为2012年白酒行业深度调整，而2015 年后消费升级、需求拉动白酒企业进入恢复期，营收增速稳步提升， 故与固定资产投资完成额的同比增速变化趋势有所背离，但2018年 之后两者

6、之间的相关性仍旧明显，我们认为如果后续地区基建大发 展，或许会拉动当地区域白酒的开展，区域白酒龙头或迎来开展新机 遇；（3）鉴于白酒存在铺货周期，区域龙头酒企或可通过高性价比产 品+品牌投入+铺货招商实现阶段性增长。目前以洋河及古井为代表的 区域龙头酒企全年任务完成进度较快，预计随着需求回暖，地产酒龙 头也将充分受益，且洋河、古井等区域龙头2021Q3业绩基数较低， “轻装上阵”向上突破可期。但就未来酒企开展的窗口期而言，从高端到次高端，到区域酒，我们 认为是逐级收窄的，且区域酒在全国化这一层面上的开展空间不及次 高端，预计无法像次高端酒企一样享受较多估值溢价。图表21:洋河增速与当地投资增速

7、关联度图表22:古井增速与当地投资增速关联度4040江苏:固定资产投资额:同比洋河营收增速o14o o2 0 0 0 0 0118 6 4 2o o o o o o3 2 1 1 2 - -80TZOZ 6OOZ。、 OT6月 TT8Toz mod z?9 目 co?ldtoz 寸 OWOZ goETOZ 9?a 唠 z?n8?。目6?6耳安徽:固定资产投资额:同比古井贡酒营收增速601020 一o o o o o o 5 4 3 2 199IZ0Z SOOZOZ 寸96T0Z m98Toz ZOTOZ 199Toz ZT4Toz T 工 TOZ OIZTOZ 60IIOZ 806I0Z Z.

8、0-600Z 99800Z S9Z.00Z rnousoozwind,wind,方正证券研究所图表23:地产酒各季度营收增速80%60% 2102 2103 2104 2201图表24:地产酒各季度归母净利润增速资料来源:wind,方正证券研究所 2102 -2103 -2104 -2201资料来源:wind,水井坊、舍得等次高端酒预计在双节旺季迎来全年业绩端的“重头 戏”，而短期增速稳着陆有助于长期增长可持续。从各季度营收占比 看,次高端白酒2020H1受疫情影响大，故业绩集中在2020H2释放， 而在2021年次高端白酒季度分布情况有所分化，水井坊、舍得2021H2 营收占比依旧超50%,

9、故其将在双节旺季迎来“大考”。且2022年上 半年次高端白酒受到疫情的负面影响相对较大，预计下半年会加大渠 道动作以完成全年任务额，但局部酒企2021H2业绩基数较高，我们 判断其下半年业绩维持高增的压力稍大，而从长期来看，酒厂、渠道“稳着陆”以及消费者需求沉淀方能促进次高端可持续增长。尽管次高端白酒2022全年业绩增速或较去年有所降速，但如假设全方 位放开、白酒动销大幅改善，次高端白酒仍是白酒板块中业绩弹性最 大的板块，而其增长动能主要来自于产品结构升级及全国化扩张。山西汾酒：公司作为全国清香白酒龙头，在“两头带中间”式增 长中呈现“攻守具备”。具体而言，在经济大环境向好，公司推 动青花系列

10、放量，包括青30复兴版抢占千元价格带扩容市场， 青20在全国多地动销好，未来重点发力环山西市场（河南、河 北、山东等省份）以及以长三角、珠三角为代表的南方市场；而 当消费场景受限，购买力疲软时，公司也可加大供不应求的光瓶 酒玻汾的供给，以保障业绩稳健增长。公司在2022Q1业绩达成 开门红，随着清香口味消费回归以及公司深度全国化布局，预计 公司2022年营收增长25%的目标不难实现，长期看好复兴版的 放量增长。舍得酒业：公司核心单品品味舍得延续高势能，受疫情管控政策 影响，公司在河南等销区二季度终端动销有所承压，但在公司严 格的库存管控、渠道精细化管理政策下，核心产品批价稳步上行, 且在202

11、2Q1开门红基础上，预计公司2022H1任务额达标率高。 从全年季度业绩占比和主销区全年任务拆解看，2022H2双节期 间动销才是全年业绩增长的重中之重。目前，公司核心大单品品 味舍得在川冀鲁豫核心市场依旧保持较高产品势能，下半年随着 疫情缓解，宴席等核心消费场景的复苏，舍得酒或展现一定的业 绩弹性。而从长期看，公司今年新一轮的扩产计划将夯实老酒战 略；未来随着智慧舍得价格定位向上修复以及沱牌战略落地，公 司有望翻开量价增长空间。酒鬼酒：公司长期高端化开展趋势明确，培育大单品+深度全国 化延续高势能增长。产品端，内参系列卡位千元价格带已然起势， 其中省内市场形成较稳定的消费基础，销售渠道体系较

12、完善，预 计未来以稳健增长为主，而省外市场以河南、山东、安徽等区域 为主，且目前内参仍处于深度招商期即由挖掘大商为主到开发优 质小商为主，未来随着馥郁香型接受群体不断扩大，内参或被打 造为全国型大单品。酒鬼系列中，公司积极培育红坛为战略大单 品，其中红坛18定位省内市场，并随着招商推进与渠道下沉不 断提升省内份额，而红坛20定位省外次高端市场，翻开省外空 间。而就短期业绩而言，湖南省内受本轮全国性疫情影响较小， 双节需求回补力度有限，且在2021年业绩高基数背景下，预计 公司业绩弹性相对较低，但公司长期快增势能依旧。水井坊：尽管公司今年Q1业绩受疫情、费用投放加大等因素影 响而表现出营收增速放

13、缓、利润承压，但从近两年各季度收入结 构看，公司20及21年H2营收、利润占比都超过了 60%,即双 节动销表现是公司全年业绩增长的重中之重。随着新井台上市后 消费者培育逐步落地，双节回补型消费刺激，公司或可完成全年 约15%的营收增长目标。总而言之，短期的业绩承压不改公司长 期高端化开展下内部价值不断提升的趋势4投资建议我们认为白酒板块经历了短期的估值修复之后，基本面支撑显得尤为 重要，我们依然建议重点布局全年业绩确定性较高的高端白酒及区域 酒龙头。其中，高端白酒社交、礼品等属性强，需求更偏刚性，疫情 后高端白酒恢复速度更快、恢复程度更高，预计高端白酒茅五泸全年 业绩确定性相对较高。区域白酒

14、龙头全年业绩确定性较强，主要系：(1)经销商诉求从高盈利转向高周转，区域白酒龙头在自身优势区 域品牌认知度高，符合高周转特性；(2)当地基建开展或将拉动区域 白酒龙头消费量，即如果后续地区基建大开展，或许会拉动当地区域 白酒的开展，区域白酒龙头或迎来开展新机遇。贵州茅台：公司在股东大会上提出2022年15%的营收增长目标， 较2021年目标有所提速，我们认为公司2022年销量及出厂均价 的上涨幅度有望超越2021年。从量上来看，公司2018年茅台酒 产量4.97万吨，对应2022年可供基酒销量预计达4万吨左右， 增速约10%,同时，公司6400吨系列酒基酒设计产能已在2021 年11月投产，实

15、际产能将在2022年释放；从价上来看，公司无 需直接对大单品飞天茅台进行提价，2021年3月对生肖、年份等 非标产品的提价动作，将对公司均价有拉升效果，同时新推出的 100ml茅台酒、茅台1935的逐步放量也将对均价上行有所贡献。 随着i茅台为代表的渠道改革深化，公司渠道健康程度提升，同 时公司对渠道的掌控能力进一步增强，公司品牌价值或将一直处于高位，预计将享受更多估值溢价，同时公司经营基本不受疫情影响，我们认为茅台将开启开展新阶段，建议重点关注。五粮液：公司作为浓香白酒第一品牌，在千元价格带的消费基本 盘稳固，改革落地后边际向上态势不改。尽管2022Q2华东等主 销市场受疫情影响较大，局部区

16、域增长速度阶段性承压，但在下 半年双节催化、消费回补下，我们判断公司将凭借广泛而牢固的 消费基础完成全年双位数增长任务，公司全年业绩确定性较强。 从长期看，公司仍牢牢占据浓香消费者的心智高地，并在千元价 格带白酒市场份额中占据“半壁江山”。目前公司估值PE （TTM） 仍低于近三年（2019.1.2-202272） 50%分位数，且21年Q3营收、 利润基数较低，相对于公司在千元价格带的地位，当前估值有低 估成分，同时我们预计公司经营边际好转，公司换帅后经历了一 系列经营改革，预计基本面将迎来边际改善，因此，我们认为公 司将迎来估值修复行情。泸州老窖：比照贵州茅台、五粮液，我们判断泸州老窖的营

17、收及 净利润的增长弹性将更大。营收的增长弹性主要来自于两点：（1） 高度国窖仍有较多非强势区域市场，开拓空间较大，同时公司渠 道政策上采取“一地一策”的方式，精细化管理能力将带动其在 区域市场的深耕；（2）低度国窖增长势头较强，在华北地区优势 明显，且在600-800价格带无强劲对手，预计后续将在华东、 华南逐步开拓新兴市场，带来新的营收增量。利润的增长弹性主 要来自于两点：（1）公司过去几年市场营销费用投入较大，品牌 影响力得到明显提升，故后续在费用上的精细规划、合理投放将 贡献业绩弹性；（2）产品结构进一步升级。公司2021Q3基数相 对较低，目前处于渠道库存消化过程中，预计2022Q3旺

18、季高端 酒动销表现将较为稳健，全年预计仍可完成股权激励目标。洋河股份：公司经深度改革后内部势能高，增长动力得以激活。 我们一直建议重点关注洋河边际恢复情况，疫情带来的短期需求 疲弱或拖累洋河的改革进度，但受益于省内主流消费价格带向 400元以上升级，公司核心产品M6+延续快增态势，预计明年成 长为600-800价格带中的百亿大单品（报表口径），且随着M3水 晶版、新版天之蓝加速替代以及“双沟”双品牌双名酒战略落地， 公司边际向好趋势较为明确。此外，江苏作为我国经济强省，预 计本轮基建投资力度大，白酒消费在双节刺激下迎来较好复苏， 且公司目前任务完成率高，在2021年Q3基数整体偏低情况下短 期

19、业绩弹性可期，全年15%的营收增速考核完成概率高。古井贡酒：公司作为徽酒“三剑客”龙头，持续受益于省内消费 升级与市场扩容。安徽省近年来经济增速快，带动省内白酒消费 升级，而公司通过积极铺设渠道网点，持续加强消费者培育，推 动古8、10等核心产品升级替代，并在主流价格带实现放量增长。 次高端产品中，古20定位600-800价格带，并在环安徽市场（鄂 豫皖苏等地）形成较好的消费基础，促进公司品牌张力持续提升； 且古2。全国化扩张态势良好，不断翻开公司量价增长空间，未 来预计形成以古20为核心的次高端新百亿销售。此外，随着省 内经济恢复高增长以及双节消费刺激，公司在2021Q3业绩低基数背景下20

20、22Q3或呈现高增长态势。而且持续稳固的省内市场 地位与古20等产品全国化扩张或将不断翻开公司未来量价空间。伊力特：作为新疆知名酒企，公司经过2021年产品、渠道、治 理等方面的多项改革（收回次高端核心单品伊力王酒，扩充销售 团队，建立市场化考核与激励等），内部势能不断提升。同时， 得益于今年新疆精准防疫得当以及招商引资成果显著（2022年以 来，新疆已执行61个招商引资工程，总投资额348.16亿元，到 位资金81.23亿元，同比增长27%）,而强有力的经济增长给省内 消费注入了活力，从而疆内白酒消费升级与扩容。在此背景下， 公司有望凭借内部高势能与长期品牌培育把握市场机遇，未来实 现业绩稳

21、步、快速增长。金徽酒：公司作为甘肃省内地产酒龙头，近年来充分受益省内升 级，同时产品结构升级带动盈利能力不断改善。在复星渠道、更 成熟的经营运作体系赋能下，公司立足省内大本营市场，推动星 际、年份等系列放量增长，并发力陇南春等高端产品以卡位省内 消费升级。同时，公司省外开拓成效显著，环西北（陕青宁等省） 市场认知度不断提升，其中公司通过导入正能量系列、组织裂变 等举措重点拓展陕西市场；此外，公司在华东市场端积极挖掘复 星体系内用酒需求，同时推出新品金徽老窖、大力招商、建立销 售团队以快速打造样板市场。公司坚持市场化、灵活且长期导向 的激励考核机制，内部势能高，全年实现40%的营收增长概率大。图

22、表25:7月重点关注标的盈利预测表营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）20212022H1E2022E2023E2024E20212022H1E2022E2023E2024E贵州茅台1094.64603. 751290.631525.681785.67524. 60302. 98627. 82753. 60888. 51五粮液662. 09418. 39767. 38907. 731062.23233. 77153. 20279. 96342. 80413. 64泸州老窖206. 42114. 88256. 27316. 18386. 3779.5654. 50102. 22130. 0416

23、4. 13洋河股份253. 50193. 05305. 28364. 89431.4975.0873.2499.47122. 23148. 55古井贡酒132. 7088. 14168. 94212. 85263. 9322.9818.0430.7840.6552.44伊力特19.3824.4429.7035.793. 134. 655.916. 97金徽酒17. 8824. 7930.7137.123. 254. 836. 207. 56名称,方正证券研究所;截止2022年7月2日注:伊力特、金徽酒盈利预测采用一致预期,其他均为方正证券预测5风险提示宏观经济下行、原材料价格大幅波动、疫情反复

24、影响动销持续改善、 食品平安问题、市场竞争加剧等。图表3:高端白酒酒企下半年各季度营收、归母净利润占比资料来源:wind,公司20Q3营收占比21H2归母净利润占比20Q420H221Q321Q420Q320Q420H221Q321Q421H2贵州茅台24%29%53%24%30%54%24%28%52%24%29%53%五粮液20%26%46%20%25%44%18%27%46%18%26%44%泸州老窖24%30%54%23%32%55%27%20%46%26%21%47%动销、库存承压下，次高端白酒由整体高增长转向分化、增速换挡， 从全年业绩确定性上来讲，预计次高端白酒略逊于高端白酒及区

25、域白 酒。从2019年至今，白酒板块释放业绩弹性的节奏为：高端白酒量 价齐升，释放业绩弹性，并为次高端板块价增预留空间。随后次高端 酒企通过产品结构升级以及积极全国化招商带来量价齐升，并于2021 年迎来业绩爆发。而随着招商效应充分释放，预计次高端今年开始从 铺货期逐步转向动销期，但疫情对高度依赖宴席等场景消费的次高端 酒的动销影响较大，渠道库存高位一方面导致单商平均任务额难以向 上突破，另一方面也使得经销商的诉求已经从2021年上半年的高渠 道利润转变为当前的高周转率，即在疫情的冲击下，经销商及终端风 险偏好降低，对快速回笼资金的诉求加强，在此背景下，次高端白酒 在非优势地区新扩经销商的速度

26、或受到一定影响。因此，我们预计 2022年次高端白酒总体进入新一轮稳健经营期，全年业绩确定性上也 略逊于高端白酒及区域白酒。图表4:次高端酒企业或迎来“增速换挡”期单李营收增速2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1分得19%!18%17%1 154%1119%65%|45%183%酒鬼酒13%I 56%I 29%1 190%197%1 129%11%186%水井坊i .90%19%|19%170% 691%39%j 14%14%汾酒18%25%I 33%177%|73%I 48%i -25%44%wind,单季利涧培速2020Q2202

27、0Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1舍得I 51%23%32% 889%| 212%56%i o%I 73%酒鬼酒i 6% 419%39%1 179%1174%43%8%I 94%水井坊43%-13%1 11 1-70%-11%1120% 266%|64%-14%汾酒13%I 57%122%177%1 225%49%!-16%71%占比/%2020Q32020Q42020H22021Q32021Q42021H2舍得酒业营收27%35%62%24%27%52%利泄25%47%72%19%22%41%酒里酒营收22%38%60%27%23%50%利润30%

28、33%62%23%19%43%山西汾酒营收25%26%51%26%14%39%利泄28%20%48%25%8%33%水井坊营收38%35%73%34%26%60%利润55%31%86%52%17%69%区域酒龙头Hl展现业绩韧性，预计全年经营“稳中有进”。首先，区 域龙头酒企在省内品牌势能强、渠道体系完善，或在Q2需求承压、 经销商寻求确定性背景下逆势提升省内市场份额，进而带来一定的业 绩韧性。其次，相较于高端酒的刚需属性，二季度对中低端白酒消费 而言淡季特征更为明显，而且从终端动销反应看，疫情对人员流动的 限制一定程度上促进了中低端酒小型家庭宴饮或自饮需求，故我们认 为二季度疫情预计对区域龙

29、头酒企全年业绩影响可控。而从业绩结构 上看，洋河、古井、伊力特等地产酒龙头2021年H1营收、利润占比 超过50%, Q1开门红兼疫情下业绩抗性提前“锁定胜局、目前以洋 河、古井为代表的区域龙头酒企全年任务完成率较高，其中洋河凭借 优厚的渠道政策、内部改革后的高势能较好完成回款目标，故我们认 为区域酒龙头在疫情影响下仍具备较强业绩韧性。图表5:区域酒企下半年各季度营收、归母净利润占比营收占比归母净利泗占比20Q3200420H221Q321Q421H220Q320Q420H221Q321Q421H2洋河股份26%10%36%25%13%39%24%4%28%21%4%25%今世缘25%18%4

30、3%23%17%40%19%16%35%18%16%34%古井贡酒25%22%46%23%24%47%28%17%45%26%14%40%迎驾贡酒25%35%60%24%31%54%21%44%65%27%30%57%口子窖28%33%61%28%28%55%30%32%62%27%33%60%金徽酒19%40%59%21%25%46%12%52%64%17%25%42%老白干酒28%31%58%28%31%59%37%25%62%32%36%68%伊力特20%36%56%22%24%47%16%41%57%17%15%32%公司wind,1.2以史为鉴，板块主线逐渐“浮出水面”通过复盘202

31、0年疫情爆发至好转的食品饮料子板块行情，白酒板块 基本面、行情走势均表现亮眼且具备较强持续性。2020年初疫情爆发， 2020Q1全国封锁状态导致线下生产、社会活动及消费场景陷于停滞， 期间白酒收入同比微增，主要原因是1月上旬的提前备货与白酒的可 存储属性。随着疫情得到控制，各地陆续复工复产，2020Q2消费场 景初步恢复，补偿性消费下，板块淡季营收同比增速仍出现拐点。白 酒消费的边际向好带来预期好转，白酒板块行情反转先于基本面反 转，Q2白酒板块股价涨幅表现仅次于旺季预期下的啤酒。2020Q3以 来，疫情防控常态化，食品饮料子板块回归各自主逻辑。其中，随着 H2双节旺季动销、婚宴等消费进一步

32、回补，白酒板块营收利润开启 反转后的加速增长，基本面反转向上，板块迎来连续三季度股价涨幅 超20%的行情。2021年疫情后周期，板块业绩开始分化之外，增收消费税预期、业绩 同比增速下滑等因素导致板块行情一度陷入情绪冰点。在业绩低基 数，精准防疫卓有成效背景下，白酒板块2021Hl收入、利润维持高 双位数增长。但板块基本面表现也开始出现分化，其中高端酒仍处于 增速换挡期，基本面催化较少，故高端酒在消费税等风险充分定价过 程中一度出现估值大调整（茅台21年PE估值最大跌幅超45%,五粮 液、老窖PE估值最大跌幅超50%）;次高端酒接棒高端，并通过产品 结构升级叠加全国化招商展现高业绩弹性。从H2业

33、绩节奏看，在宏 观增长疲软、消费下行叠加2020H2高基数下，白酒板块业绩同比增 速开始放缓。尤其2021Q3,消费税“达摩克里斯之剑”以及对H2悲 观预期导致白酒板块大幅回调，并于8月一度陷入投资情绪冰点。而 在H2大宗商品价格攀升背景下，酒企Q4纷纷顺势提价带来一定情 绪提振的同时，终端较好的动销反应以及对春节旺季后的2022年Q1 业绩预期，均促进板块行情修复。基于历史复盘，我们认为在白酒板块几轮估值调整周期中，动销边际 变化拐点或为板块估值调整拐点，而后续估值持续向上须高景气度推 动。在本轮快节奏周期中，2022Q1在俄乌危机、国际形势动乱、美 联储缩表、华东疫情冲击等多项宏观、行业挑

34、战下，板块尽管基本面 端实现业绩开门红，但行情上跟随指数迎来疫情以来最大幅度的调 整。具体而言，高端酒及地产龙头抗跌性均优于次高端，即年初至今 调整幅度更小，见底时间先于市场（截至目前，全A指数4月27日 触底）。随着4月以来上述风险逐步price-in,疫情可控、政策加码、 经济刺激力度提升，板块Q2迎来修复行情，区间涨跌幅达25.5%, 在食饮板块中仅次于旺季催化的啤酒。目前，板块基本修复至年初水平，其中高端白酒、地产酒龙头展现出 较强抗跌性与行情修复确定性，总体符合我们4月份二季度投资策略 判断。具体而言，高端酒业绩端完成增速换挡，端午节后动销中率先 恢复，我们一直强调其估值修复行情确实

35、定性；次高端因前期调整幅 度大、全国化主逻辑依旧，展现出较高的行情修复弹性；地产酒龙头 在下半年基建投资等预期催化下同样具备较大的区间涨幅。展望修复 后的估值演绎，我们认为各板块估值持续向上须高景气度推动。图表6: 2019Q1-2022Q1/Q2食品饮料子板块行情及业绩回顾区间涨跌幅2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2SW白酒I li.got3例-9.1/38.3 埠121.2%38.5於i -5.1%! 13.5/i -17.1%!8.6/-20.39tIIUSW啤酒-2.9O9t6

36、.5%-8.36%1 54.86*3.0511 24.65%i-12.91%1 28.57%i-25.16%I21.1CW4223SW肉制品-26 ;14.5330.2318,69412.5%-6.7%-12.991-15.8%-18.6%1 16.4%”6/14.5 务SW乳品7.33-0.194：13.。*19.2%12.994-7.1%2.9%-7.1%I 8.09t-|12.79iSW调味发酵品4.63-2.1%17.1%25.5%26.53119,994；-20.6943.1%-20.8%C.2-：-18.4%16.6HSW食品综合I 21.0H6.1%36.23J 28.09420

37、.79i-0.7%-2.094! 13.9%i -15.7%9.8 务16.79i单季度营收增速2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1SW白酒1 13,2941 13.2里11.3%13.8%1 11.7%1 ll.OM1 22.4,1 19.3%115.4%| 13.7%SW啤酒-0.3,3.8,27.331 10.99t6.9%3.9%,1.1%-0.6%-3.6%j 8.5 务1.8%SW肉制品 67.63lb耶95.8*972.49(1 17.9/12.0H5.1%-16.09t-15.3%-

38、21 5%SW乳品：15.8317.09t1 18.09t12.2辅14.1%1 3；,12.094,11.2-：10.8%SW调味发酵品1 24.1%1 23.m15.9-： 25.13129工I 16.531 23.4-:-1C,9-0.7%16.7%1.2%SW食品综合I 6.2H10.512.1%188*19.8I 7.89iI 16.5：I 2,3J 5.5%16.5%1.6%单季度利润增速2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1SW白酒1 16.31! 4.39.3,6.2*1 13.6X1

39、 2。* 5.71 12.8 务2”SW啤酒1 23.33 -8.n -7C-7I 42.43I 2c5K! -32.OH*.l-:-1.5：114.09426.79tSW肉制品1 2.：,5 ：）二二二二)27.4%9 69.911 38.4%2.3：! 6.2：i-30.1%1-61.9-：-92.3%-18.3%SW乳品j 13.294M12.360.加I 58.5911 31.纵L 124.8*工工! 0.83117.4%07.9 .*SW调味发酵品1 34,194I 54.794 15.594I 25.99(1 22.1/I 15.1%115.7,:27.7 3j-17.89t!8.

40、2 %口 .9%SW食品综合1 12,2911 21.3%i 12.8I 42.5%I 27.6%19.43J 26.491F22.89i! -7.5%-8.7%-16.8%Wind,方正证券研究所图表7:高端白酒21年估值最大调整幅度图表7:高端白酒21年估值最大调整幅度图表8:白酒板块今年以来行情回顾0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-56.3% 21自元旦后最大跌幅 21自春节后最大跌幅酒企最低收盘价日区间涨 跌幅区间最大跌幅自最低价的 最大涨幅贵州茅台2022-03-150.05%-21.8%31.8%五粮液2022-03-29-7.43%

41、-33.0%39.6%泸州老窖2022-03-29-3.28%-29.6%42.9%山西汾酒2022-04-11-0.59%-27.2%46.4%舍得酒业2022-05-09-10.79%-40.6%59.8%水井坊2022-04-26-22.67%-45.4%45.7%酒鬼酒2022-05-09-14.64%-35.4%43.5%洋河股份2022-04-1113.88%-19.5%46.7%古井贡酒2022-03-290.78%-32.8%60.1%伊力特2022-02-0710.36%-18.3%47.4%wind, ; 22. 1. 1-22. 07. 1wind, ; 22. 1. 1

42、-22. 07. 1资料来源:wind, ; 21. 1. 1-21. 12. 312消费回暖七月加速，省际流动刺激白酒热浪我们认为目前白酒板块本轮估值修复已演绎较为充分，未来高端白酒 以及地产酒龙头等景气度向上板块或将迎来估值切换。就估值切换节 奏看，目前板块估值仍处于合理水平，随着疫情对板块不利影响充分 释放、7月消费回暖加速以及终端动销持续边际改善，情绪、信心的 提振带动板块估值修复。而在双节旺季催化、来年经济回暖、基建投 资拉动等催化下，地产酒龙头预计接棒“次高端”，迎来景气度向上 期，而高端酒从长期看一直处于内在价值不断被认可，估值中枢上移 周期，故我们认为高端白酒以及地产酒龙头有望

43、在估值修复后向上突 破，迎来估值切换。图表9:白酒板块投资逻辑图景气度上板块或迎来估值切换估值下课+基本面向上 错配，不断凸显性价比估值下课+基本面向上 错配，不断凸显性价比疫情可控，动销边际 上升，基本面改善阶段1修复后估值支撑高端酒、地产龙头全年业绩确定性高乙展现抗跌性政策加码，刺激力度 加大，预期指引向好z白酒淡季下，疫情冲击 整体可控阶段2 估值向上突破库存 襄采面出翁1上次高端受疫情冲击大,估值调整相对更大地产龙头、次高端酒展现较高的估值修复弹性目前板块估值约处近三 年50%分位数7月消费回暖加速高端动销率先恢复，因前期调整较小，彳亍情修复相对弱高端动销率先恢复，因前期调整较小，彳亍

44、情修复相对弱终端动销预计出现拐点基建投资拉动区域酒龙头景气度向上糖酒会普地提振情绪、 信心糖酒会普地提振情绪、 信心高端酒估值中枢向国际高档消费品靠拢资料来源:七月需求回归，板块或迎来基本面拐点板块整体复苏逐级而上，高端酒动销率先复苏，酒企积极备战下半年。 随着6月疫情逐步缓解、端午节等节庆刺激，白酒需求开始边际回暖， 而前期以停货提价为主的酒企也相继开启回款、促销等经营举措，来 冲刺二季度业绩。而从具体恢复情况看，白酒动销虽有所改善但仍不 及去年同期水平，整体呈逐级恢复的趋势；其中，高端白酒因需求刚 性恢复速度、力度优于次高端及区域酒，局部区域龙头凭借高渠道激 励加快了全年任务进度。总体而言

45、，白酒二季度淡季情况已基本形成 一致预期，目前酒企积极布局下半年的“重头戏”，预计基本面拐点 或出现在8月旺季备货。随着放开态势扩大，7月消费回暖加速，白酒板块预计动销继续边际 向好。白酒作为场景重度依赖型消费，在疫情有效控制、防疫政策松 动等背景下，有望迎来进一步复苏。具体而言，行程码去星、缩减隔 离期等新政策将大力促进商务社交、跨省出行活动，其中6月28号 行程码去星公布不到半小时，同城机票搜索量较前日同期上涨180%, 酒店搜索量同比上涨220%,携程平台上多个热门景点搜索量增长超 300%;同时，多地复工复产将带动消费力、消费信心的恢复，从而促 进堂食、宴饮等白酒消费复苏。总而言之，社

46、交场景的恢复才能有效 释放婚宴、毕业李谢师宴等回补型消费，而在7月消费环境迎来加速 回暖之际，白酒动销有望迎来大幅改善，恢复到同期水平或为基础目 标。图表11:上海分三阶段恢复正常生产生活阶段时间防控政策图表10:6月起全国本土确诊病例锐减（例）,方正证券研究所第一阶段 5月16日-5月21日第二阶于殳 5月22日-5月31日第三阶段 6月1日6月中下旬巩固清零攻坚“十大行动”成果阶段。从5月16日至5 月21日，点点是降新增、防反弹，持续减少封控区、 管控区人数，防范区有序放开、有限流动、有效管 控，全市保持低水平社会活动。向常态化防控转换阶段。5月22日至5月31日，单日新 增感染者数进一

47、步减少，不断缩小封控区和管控区范 围直至解封，加快疫情防控向常态化分级分类管理转 变。全面恢笑全市正常生产生活秩序阶段。6月1日至6月中 下旬，在严格防范疫恬反弹、风险可控的前提下，全 面实施疫防防控常态化管理，全面恢复上海全市正常 生产生活秩序。上海本地宝,方正证券研究所时间发布地/机构相关政策|5月10日江苏省13城取消“3+11”健康管理措施，凭48小时核酸阴性证明自由流通。5月29日北京市分区分级实施全市社会面防控，恢复公共交通运营服务，除封（管）控区外，购物商场恢复营业。多个方面持续巩固拓展物流保通保畅工作成效，各地不得随意限制来自低风险地区的货车通行，不得以通6月27日交通运输部信

48、行程卡带*号为由限制货车通行，不得以等待核酸检测结果为由限制通行，不得要求货车司乘人员重复 进行核酸检测，对来自非涉疫地区的货车不得以无通行证为由限制通行。公布了新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版），新版方案适度放宽了风险人员的管控期限和方式， 密接、入境人员管控期限和方式从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离6月28日国务院医学观察+3天居家健康监测”，从“鼻咽拭子”、“解除隔离前双采双检”调整为“口咽拭子”、“不 要求双采双检”6月29日工信部通信行程卡取消“星号”标记，进一步解除对民众的出行限制。6月29日上海市辖区内无中风险地区且近一周内无社会面疫情的街镇，有

49、序放开餐饮堂食。资料来源:整理图表12:防疫管控松动，线下活动场景逐步恢复政策对消费的刺激、动销同比改善以及渠道库存出清、信心恢复或推 动酒企7月迎来基本面的拐点，并奠定双节放量基础。今年4月，国 务院办公厅发布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意 见后，各地陆续发放大规模城市消费券来刺激终端消费；而定向的、 多周期的消费券投放能够灵活支持限定行业和不同周期的销售情况， 根据中国财政科学、蚂蚁集团等研究显示，每1元消费补贴平均能够 迅速带动3.5元以上的新增消费。而从渠道库存看，近年来许多终端 渠道转向即时库存管理模式，即以销定购、小批次、高频率进货销售， 故前期积压的库存主要集中在经销

50、商环节。7月消费加速回暖预计带 动白酒动销同比改善，从而帮助经销商加速去库存、回笼资金、回归 良性经营。此外，无论酒厂渠道返利等政策落地，还是7月糖酒会的 顺利召开，均有助于渠道信心的恢复，为酒厂实现双节放量奠定基础。图表13:各地发放消费券刺激消费地区发放时间金额/数量使用场景湖北“6.18”、中秋、国庆（分3轮9批次）首轮发放604. 02万张，总发券金额21789.28 万元惠购湖北消费券（商场、超市、餐饮，线 下门店或外卖使用）长沙6月17日、24日总投放规模1000万星城消费券（餐饮、商超、便利店等）烟台6月18日、28日；7月8日、18日总投放规模1000万线下餐饮使用海口6月18日、29日13.8万张、10万张通用消费券（线下和线上）成都6 月 24、 25、 26 日共计1.6亿元京东、唯品会、美团数字人民币线上消费 券成都5月20日、27日；6月3日、10日财政资金规模1.