资产定价理论及其发展课件

1、第三章 资产定价理论及其发展一、20世纪50年代以前的资产定价理论法国数学家Louis Bachelier（1870-1946）于1900年的博士论文Thorie de la spculation 较早的开启了对资产定价问题的研究。Bachelier首次提出将股票价格变化视为随机过程，并提出了价格变化服从鞅过程。L.Bachelier之后再次提出股价变化是一种随机游走的是美国经济学家A.Cowles（1891-1984），他在1933年在Econometrica（Vol. 1, No. 3. (Jul., 1933), pp. 309-324. ）上发表了一篇题为Can Stock Marke

2、t Forecasters Forecast? ，通过实际数据分析认为股价变化是不可测的。又过了20年，英国统计学家M.G.Kendall在1953年对股票和商品价格的分析再次肯定了随即游走假说。1959年美国统计学家H.V.Roberts的论文股市图景和金融分析以及美国天文学家M.F.M.Osborn的论文股市中的Brown运动将随机游走和Brown运动这两个名词代入股市，并且再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或者说股价遵循几何Brown运动。影响更大的研究来自著名经济学家P.Samuelson，他在发现Bachelier的研究以后，发表了两篇重要论文:一是Rational theory

3、of warrant pricing,进一步肯定了价格遵循几何布朗运动；二是Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly，再次强调了价格的随机性。威廉姆斯的股利折现模型威廉姆斯在1938年出版了投资价值理论，认为股票价格是由其未来的股利决定的，提出了股利贴现模型。后来的研究者对其进行改进，形成了今天常用的现金流贴现模型。贴现现金流模型的提出对理论界和实务界都产生了重要影响，关于金融资产定价的早期研究也就集中在确定公司未来的现金流。二、20世纪50年代至80年代的资产定价理论1.基础资产的定价理论1952年马科维茨发表Port

4、folio Selection，对资产定价理论提供了突破性进展。 托宾对资产组合理论的贡献两基金分离定理夏普对资产组合理论的贡献资本资产定价模型（CAPM）CAPM理论的后续发展：APT理论（Ross，1976）跨期CAPM模型（Merton，1973）基于消费的CAPM模型（Lucas，1978）2.衍生品定价理论期货的定价持有成本理论延期交割费用理论对冲压力理论期权的定价BSM模型二叉树模型三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学1.市场异象Grossman-Stiglitz悖论收益长期反转与中期惯性现象期间效应孪生股票价格之谜收益率过度波动股权分立母公司谜团封闭式基金之谜2.行为金融学的

5、微观基础2.1有误判断或理解过分乐观过度自信认知失调证真偏差保守偏差定位表征性启发式偏差易获得性偏差模糊规避1.过分乐观（over-optimism）人们容易高估自己的能力。由控制幻觉偏差（Illusion of controle bias）和自我归因偏差（Self-attribution bias）所引起。前一种导致人们认为自己控制局面的能力通常比实际能力大得多；后者则是人们认为出现理想结果是其能力使然，而不利结果的出现则与运气不佳相关。2.过度自信（Over-confident）典型研究来自Lichenstein，Fischoff and Philips（1973）的一项实验。他们问人们一

6、些简单的问题，发现人们倾向于高估自己答案的准确率。Lichenstein，Fischoff and Philips（1979）的另一个实验给出了12支股票的研究报告，并请实验参与者预测未来的涨跌，结果表明仅有47%的预测是正确的，而均值置信率却为65%。有趣的是，实验结果表明，有几组实验人员的准确程度好于另外人群，其中包括：参与赌马者（bookmaker）和天气预报员。这两类人做出判断时经常会获得反馈信息。过度自信和过分乐观经常会紧密混杂在一起。两者都有着生理进化方面的根源。生物学的研究清除的表明，在寻找配偶方面，过度自信和过分乐观会获得成功。这两种特征是人之处境（human conditio

7、n）的组成部分实际上在每种语言中，有关乐观的形容词一般都是悲观形容词的5-6倍。个人投资者Odean（1998a）分析了10000个折扣式证券投资（discount brokerage）的帐户数据。发现个人投资者卖出一种股票而马上买进另外一种，所表现出的行为方式与过度自信和过分乐观行为特征预测是相一致的。他发现在第一年时间里，卖出股票要比买入股票收益高3.4%。当剔除非投机性交易（出于流动性需求、为避税而卖出、资产动态调整）后，前者要比后者逊色5.07%应用Odean（1998b）的研究发现，表明投资者过度自信的指标之一是成交量趋于增加因为自信，所以交易次数会增加。3.认知失调（cogniti

8、ve dissonance）当人们面对证明自己信念或设想为错误的证据时所经历的心智冲突。人们不愿意接受自我否定达到了难以置信的程度。4.认真偏差（confirmation bias）人们希望去寻找与他们持有观点向一致的信息。任何与其观点向冲突的信息都会被忽略掉，而一致的信息则会被高估（也被称为自我归因偏差）。当你的观点受到新数据的挑战时，你有多少次会说：“不要紧，这不过是个例外罢了！”5.保守偏差顽固坚持一种观点或预测的行为倾向。一旦表明某种立场，大多数人发现很难离开。这引起了对事件的反应不足。6.定位人们的观点会受到建议的影响。特沃斯基和凯尼曼（1974）请实验人员回答诸如“非洲国家在联合国

9、成员中所占比例”的简单问题时，一个标有1-100数字的幸运转盘在实验人员面前转动。结果当人们看到转盘数字分别是10和65时，其中位值分别为25和45。而两者显然是无关的。在对一群基金经理提问包含红利的道琼斯指数值时，在1998年底的9181.43点面前，基金经理们所给出的最高预测是三倍于该指数，而根据Statman & Fisher（1998）对包含红利的道琼斯指数进行的研究，其值在1998年底应为65223087点。定位与价值评估Northcraft & Neale（1978）对房价的研究。给定不同标价情况下，同样的房屋的估价均值有很大差距。应用7.表征性启发式偏差启发式是指我们面对大量信息

10、时处理的经验方法之一。表征性是指我们在评估事情时，倾向于依据事件与某些事件的靠近，而非依据概率进行判断。例子：琳达谬误琳达31岁，女，单身，性格外向，非常聪明伶俐。她主修哲学，当她为学生时，时常关注周围平等和歧视的话题。琳达可能是：银行职员银行职员，同时积极投身女权运动考虑如下抛硬币的排列顺序，硬币质地是均匀的：HTHTHTHHHTTT请问哪种排序更有可能？Bloomfield和Hales的实验发现，连续状态出现多次情况下，人们容易对变化做出过度反应；而在反复状态时，人们容易对变化反应不足。8.易获得性偏差决策者评判事情发生的概率是依据相关情形或事情用上心头的容易程度。特沃斯基和凯尼曼（197

11、3）向实验人员提问：英文中K开头的单词多，还是排在第三位的多。结果152人中，有105个认为排在开头的可能性大。可实际上，排在第三的单词是开头的2倍。人们用第一个字母索引，所以更容易想起它们。荐股的作用！Gadarowski（2001）研究股票收益率与新闻报道之间的关系表明，在新闻报道中排位越高的股票在随后的两年中表现较差。请记住，并非所有闪光的都是金子！应用9.模糊避免人们特别害怕金融形势陷入模糊的境地。例如在一项随机从口袋中抓出一枚球的实验中，相对于口袋中装有100只男色、红色混合球，但分布概率不知的口袋，人们更愿意接受装有蓝色红色球各50个的赌局。表现在购买股票方面就是投资者对他们不了解

12、的股票非常谨慎，反过来说就是人们对自己熟知的事件较为偏爱。Benartzi（2001）的例子显示可口可乐公司雇员将他们有权支配的养老金不少于76%的比例投资到可口可乐公司股票上。另外还有大量研究证明本土偏好偏差（home bias）在全球多数投资者中广泛存在，如Strong & Xu（1999）、Coral & Markwitz（1999）等。2.2 套利的有限性套利成本套利风险机构套利者委托代理问题3.基于行为金融学的资产定价理论前景理论行为资本资产定价模型噪声交易者模型先来看看投资者的非理性偏好。考虑如下二组决策：确定性的得到2400元或者25%的机会得到10000元，75%的机会一无所获

13、之后选择确定性的损失7500元或者75%的机会损失10000元，25%的机会没有损失。前景理论大多数人在前一组问题中选A，选B的预期获利为2500元，但多出的100元不足以诱惑人们利用这个机会。而在第二组中，许多人都会选D而不是C，即便两者期望相同。可是按照传统的金融理论的原则，问题就出现了：选择A和D：2400-7500=-5100选择B和C：2500-7500=-5000可见人们对损失和赢利的效用是偏离理性预期的。处置效应股票Shefrin和Statman（1985）提出，因为人们不想遭受损失所以对所得更看重。因此当面对亏损时，人们愿意赌一下运气。当股票亏损时，人们愿意继续持有，而当股价提

14、高时，他们则急于卖出。这种效应被称为处置效应（disposition effect）应用Odean（2001）对10000个帐户的数据资料进行的研究发现，投资者持有亏损股票的天数平均为124天，而持有赢利股票的平均天数为102天。同时，平均有15%的获利股票会被卖出，而仅有10%的亏损股票会被卖出。一年之中仅有一个月会反常，就是12月，这时亏损者卖出股票是为了减税。交易专业投资人是亏损规避者吗？Locke和Mann（1999）对CME场内交易员进行分析表明，这些立场坚定的市场职业投资人也是卖出获利品种而尽可能的把亏损品种保持较长时间。这再次说明了交易者有亏损规避和处置效应的行为特征。他们还发现

15、，最好的交易员是那些亏损规避不明显的人，因此，请记住，最好的交易员卖出亏损品种而持有获利品种。应用基于投资者的非理性偏好，Kahnneman & Tversky（1979）提出了前景理论。传统的期望效用理论认为预期效用是对各种效用通过客观概率加权之后的和，即：前景理论的改进在于：一是以主观概率来替代客观概率；二是使用价值函数来代替效用函数。其中为非线性的主观概率函数，v(x-r)为相对参照点进行价值评估的价值函数。的特点在于人们倾向于高估小概率和大概率事件（分布上的尖峰厚尾特征），而对于中等概率事件则容易低估。（过度自信等心理作用的结果）概率决策权数价值函数也呈现出非线性特征，其中更为重要的是相对于赢利，损失的价值损失会更大，即