高派现股利政策下的股东价值最大化

1、高派现股利政策下的股东价值最大化：以佛山照明上市公司为案例一、案例资料（一）公司背景佛山照明1993年11月上市，全国电光源大型骨干企业，在国内外上享有“中国灯王” 美誉，是全国电光源行业中规模最大、质量最好、创汇最多、效益最佳的外向型企业。主要 产品有普通灯泡、装饰灯泡、碘鸨灯、澳鸨灯、单端灯、汽车灯、摩托车灯、高压汞灯、高 压钠灯、金属卤化物灯、T8及T5细管径高效节能荧光灯、紧凑型节能荧光灯和反光碗等，以及主要与T8、T5节能灯配套的灯具等系列产品。1993年至2013年，公司主要财务指标如表1所示表1上市以来主要财务数据年份福股收益1元/般）净资产收及 率（%）主营韭势收入亿净利女 （

2、亿元）净贵产（亿元）总资产（亿元）15931. 23门.附4. 220. 945. )66. At1*94L 2611.974. 46L466.63瓦腌19950. 9216. 574. 881.6910.2213.011的60.6416.474.0L7610. 6614.251997Q. 4912. 304.47L U| 10. 9013. 850. 54)3, 125. (M1.4811, 2714.16im0. 5713. 376心1.5811.8514. W20000. 458J96. 87L 611&7721. 710.9.098.24L73J9. 07214220020. 5710

3、Y49.582. 0519.6123.482W30. 6310, 3410. 212. 2621,89r24. B20040. 652 26202. 3122.5625. 2220050.61中 5312. 142. 2023r 325.6420060.66【0. 0312, 302. 372326.5920070914. 1914%4r2d29. 8733. 9320080.3220090.2220100.2720110.320120.4120130.26持续稳定增长的主营业务收入和净利润以及各年较高的每股收益，为公司高派现股利政策的实施创造了前提条件。（二）分红与二级市场股价的背离1、为什

4、么佛山照明公司上市 21年来，连续16年连续分红，创造了我国股票市场长期、持续分红一个新的历史记录。同时，累计现金分红高达31.1亿元，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”的美誉。对于这样长期高派现的上市公司，二级市场的反应并不积极，股价一直稳定甚至于说是呆滞。将近十年，除了 2007年在大牛市行情中股价冲击 32.54元外，大多数年份股价稳定 维持在10-15元的水平，并且换手率较低。这对于短线交易的流通股股东多为不利。他们表 示不满与恼火，一位股民抱怨说：“我在股市投资十年，从未见过这样死的股票。”股价的不活跃导致多数短线投资者对该公司都避而远之。这就提出了本案例的

5、第一个待解之谜一一这么优厚分红且业绩优良的上市公司，为什么二级市场反应消极、冷淡？表2上市以来历年股利政策公告日期分红方案（每10股）送股（股）转增（股）派息（税前）（元）红利支付率%2013-06-08003.1119.232012-07-04002.560.972011-06-16002.583.332010-06-17002.281.482009-06-19042.21002008-05-29055.85182.812007-05-3103575.762006-06-16004.980.332005-06-06004.873.852004-06-15004.673.022003-06-1

6、6004.273.682002-06-1800482.642001-07-10003.884.442000-06-13013.560.961999-06-22004.02751998-07-1100482.31997-07-22004.7774.881996-05-30006.873.831995-07-21008.164.291994-04-2341324.39图1 1993-2013年股价走势2、现实情境与现象解释2007年6月7日，长江证券武汉市武珞路营业部，投资者小李气汹汹地找到营业部经理，气恼的说：“王经理，这是你们推荐的什么好股、金股？简直是破股、死股！今天深市大盘都涨了 1.22

7、%,而000541 （佛山照明）在分红日还下跌2%,真是郁闷死了！下回再也不听你们推荐的股票了！ ”营业部王经理和客户部经理丁静都听之默然，无言以对。中国股市的短期投机交易获利偏好主导股票市场的环境，中小投资者只关心股票差价。虽然佛山照明坚持基于增强主业竞争优势业务发展的策略和高派现政策，体现了股东价值最大化在我国资本市场上的具体实践。但高额派现金股利并没有提高公司价值，现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反应中小投资者的利益与愿望。上市10年多以来，股利公告日前后的 市场超额收益率和累计超额收益率都略呈负值，股利政策市场反应平淡。表3 2005-2008年分红日前后市场表现年份分红一日

8、|如日分红后一日2005 年涨 3. 39%跌 6, 48% (2005, 6. 13)跌2. 2小2006 年涨 & 08%跌 6% (2006. 6, 26)涨41%2007 年涨 2. 81%跌 2% (2007. 6. 7涨呼2008 年跌 1. 24%跌 9% (2008. 6. 5)跌停(-10%)注：200T 年全年牛市，分打 日当天深市大盘涨 L 22%（三）十大股东的价值最大化公司股东构成可以看出，佛山照明股东构成比较分散，除第一、二大股东持股比率超过10%以外，第三大股东以下法人股与自然人股东持股比例均不超过1.5%。流通A股占总股本的76.98%,其中实际流通 A股占62

9、.88%,限售流通股占13.94%,主要为控股股东一一 境外法人德国欧司朗控股公司。流通B股占23.02%,主要被新加坡一家公积基金、汇丰银行、百富勒等重仓持有。佛山照明原是一家国有控股企业，从上市的1993年至2004年，一直为佛山市国资委控股持有，占比达 23.97%。2003年10月，佛山市国资委决定转让佛山照明国有股权，受到 飞利浦、西门子、GE等国际众多企业与投资者的极大关注。经过一年多的谨慎考察、评估 与认真筛选，2004年9月，佛山市国资委正式签署合同，将所持有的全部国有股权转让给 两家外资公司，其中13.47%股权转让给德国西门子全资子公司一一欧司朗控股公司，另外 10.5%的

10、股权转让给香港佑昌公司。至此，佛山照明由原国有控股公司变为外资控股公司。佛山照明股权的复杂、 分散以及控股大股东的变更带来了股东价值的不同与分红要求的 多样化。对股利支付方式、标准、期限等， B股与A股股东，以及 A股股东之间都差异甚 大。因此，本案例提出第三个亟待破解之谜一一佛山照明公司为哪类投资者（股东）创造了价值？解释：上市公司股东可以分为内部股东（控股和非控股股东）与外部公众股东。不同类型的股东承担的风险、责任、风险偏好、价值取向及利益不完全一致，甚至冲突。内部控股股东通 常是公司价值的创造者和股利分配决策者，承担更多的企业长期经营责任，属于长期股东， 关注公司核心竞争力和持续经营、盈

11、利能力。外部公众股东往往是价值评估者和股利方案的接受者，且具有高度连续的流动性。一般，外部公众股东由于股权分散，风险收益偏好和价值取向大不相同，但并不是所有外部股东都追求短期资本收益最大化。大致可以分为短期交易投机型、长期投机交易型和长期价值投资型等几类股东。价值型投资者偏好现金红利，增长型投资者偏好股票股利。控股的欧司朗公司、 第二大股东香港佑昌公司都是外资公司，都赞成并倾向于长期现金分红，B股股东也赞成，同时公司也吸引了一批深市中稳健并坚持长期价值投资的A股股东。表3 2007、2013年前十大股东情况20132007编号股东名称持股数量（月外持股比例（%）股东名称持股数量（月）持股比例（

12、%）1欧司朗控股有限公47欧司朗佑昌控股有限公司6276940013.472佑昌灯光器材有限 公司10275200010.5佑昌灯光器材有限 公司4892940010.53安信国际证券（香 港）有限公司130981001.34广州佑昌灯光器材 贸易有限公司86297801.854DBS VICKERS(HONG KONG) LTD A/C CLIENTS126717001.29EAST ASIASECURITIESCOMPANY LIMITED45367000.975EAST ASIASECURITIES COMPANLIMITED丫 95270800.97招商证券香

13、港有限 公司43910200.946庄坚毅83241300.85DBS VICKERS (HON KONG) LTD A/C CLIENTSG43034500.927中国工商银行一建 信优化配置混合型 证券投资基金81901300.84庄坚毅36379300.788广州佑昌灯光器材 贸易有限公司55868200.57马海忠21954400.479中国工商银行一建 信优选成长股票型 证券投资基金52998500.54佛山电器照明股份 有限公司工会委员 会21413700.4610BBH A/C VANGUARDEMERGING MARKETSTOCK INDEX FUND? 45927700.4

14、7中国工商银行一融通深证100指数证券投资基金20332600.44股东总数139442股东总数118195平均持股数7018月（按总股本计算） （股本共 978603956）平均持股数3942月1殳（按总股本计算）（四）大股东侵占小股东利益2006年，佛山照明推出每 10股派5元转增5股的分配预案，创分红新高。当年，佛山 照明实现净利润 2.37亿元，派现总额1.79亿元，前两大股东获得红利 4290.6万元。2007年和2008年，佛山照明继续加大分红比例，分别为每10股派5.85元转增5股和每10股派2.2元转增4股，派现总额达 2.73亿元和1.54亿元。外资股东接手后的三年，佛山照 明共派现6.06亿元，前两大外资股东共分红1.45亿元。其中，欧司朗佑昌控股获利8157万元；佑昌器材直接分红为 6358万元。然而，公众投资此时才开始享受到佛山照明高比例分 红的甜头。三年来，公众股东享有现金红利4.6亿元。佛山照明上市21年，分红21次，但公众股东直到 2007年才真正有除股价差价外的现 金分红回报，总共才拿到2.66亿元现金红利，平均每户0.12元。散户能从1993年持股到2007年的少之又少，因此，绝大部分公众股东无法从佛山照明21.1亿元的派现中获利