管理层收购在我国面临的问题及其对策分析

1、治理层收购在我国面临的问题及其对策分析 引言 治理层收购，即Management Buyout,它是指公司的治理者或经营层利用自筹、借贷等方式融资购买本公司的股份，从而改变企业内的操纵格局以及公司资本结构，使企业的原经营者变为企业所有者的一种收购行为。治理层收购起源于20世纪80年代，在英、美等西方发达国家得到了广泛的应用。在中国，四通集团于1999年领先开始探究治理层收购。随后，从“美的”到“万家乐”，从“恒源祥”到“丽珠”，治理层收购开始席卷中华大地。 一、治理层收购对中国企业改革和进展的作用 随着中国加入WTO和全球经济一体化，我国企业改革面临着许多机遇和挑战。治理层收购差不多成为改革背

2、景下的一个亮点，它顺应了实施产权制度改革的要求，是企业深化产权制度改革的理想选择。除此之外，还有助于完善公司的治理结构，调动企业内部人员积极性，关心企业家最大限度地实现其价值，从而为企业留住高级人才。最终改善企业经营状况、促进企业长远进展。具体来讲： 1. 有助于进一步推进国有企业的产权体制改革 一些以国有股份为主体的公司，其主体产权的虚置目前专门难从全然上得以改变。国家作为股东面临的一个要紧问题是权力与责任的不对称。因为国家的股东职能只能通过国有资产经营公司来行使，而国有资产经营公司的经理人员尽管享有对企业的操纵权，但并不实际承担经营风险，他们并不是实际上的剩余索取者，因此也不可能像真正的股

3、东那样去行为。正是由于这一制度性缺陷，导致了这一产权形式并不适宜在竞争性领域存在。随着经济体制改革的深入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必定的趋势。利用MBO就能够推进国有企业的产权体制改革。它为解决国有企业产权不清，产权结构不合理和国有股难以退出等历史问题提供了一条新的思路，为当前正在进行的国有企业改革提供了一种新的改革模式。实施MBO后，从宏观角度来看，社会资产总量并没有因此而减少，反而可能盘活原来的国有资产。国家出售国有资产所获得的资金用来投入到关系国计民生的重要行业或进展潜力大，优势明显的产业中。做到了有进有退，有所为有所不为。而关于实施MBO的企业来讲，通过重新整合，将更有

4、助于企业提高其盈利能力，达到国家与企业的“双赢”。 2. 有助于公司治理结构的改善 国内公司治理结构中存在的突出问题是代理成本高和缺乏有效的激励机制。所谓代理成本，是指忽视和错过机会的总成本加上监督费用。MBO则能够有效地降低代理成本，建立企业持续进展的激励机制。首先，MBO使企业治理者同时成为企业所有者，使得治理者能够从治理与企业利润提高这两个方面获益，从而大大激发了治理者的积极性与潜力。由于治理者拥有企业股权，企业业绩与治理者酬劳直接挂钩，这种利益关系促使治理者更努力地挖掘企业的潜在盈利能力，致力于企业的可持续进展。 其次，MBO还能够改善股东的构成，形成多元化的股权结构。在MBO的过程中

5、，往往伴随着金融中介机构的介入。金融中介在提供必要的操作方案与融资支持的同时，还常常会直接购入或间接购入企业的一部分股权，与治理层一起对目标公司进行治理操纵。如此将有助于强化对公司的监督。第三，MBO一般都会利用高负债杠杆工具。由于融资增加了企业的资产负债压力，也进一步约束了治理者的经营行为。实施治理层收购之后，企业往往致力于内部改革和要素重组活动，将业务转向回报率高的领域。这因此更有利于企业的进展。 3. MBO有利于培养一支专业化，高素养的企业家队伍。 首先是留住人才。什么是企业？企业确实是实物资本，货币资本和人力资本的统一体。在当今竞争日趋激烈的背景下，“人才”所起的作用是不容忽视的。通

6、过国内外实施MBO的一系列实例，我们不难发觉大部分的治理层收购都具有这么一个特点即人力资本在该企业中所起的作用专门大，特不是治理层在企业治理岗位上工作的年限长，经验丰富，他们正是企业的生命力所在。MBO则为治理者实现企业家理想开发了一条新的途径，极大地刺激了他们的创业意识，有效地调动了企业治理者释放其才能的积极性，反过来阻碍企业的经营和改革。这对中国企业家资源的壮大也有着积极而长远的意义. 二、我国实施 MBO 所面临的问题及其对策 尽管MBO 对我国企业改革和进展的意义巨大，但到目前为止，在我国已实际顺利实施了MBO的企业还专门少。是什么缘故使得MBO在我国市场不大呢？我认为关键依旧我国法律

7、法规的一些硬约束和目前MBO存在的融资困难，定价不公，信息不全，监管不严等一系列问题使得国家，企业和治理层对MBO采取了慎之又慎的态度。 (一） 治理层收购的主体问题 治理层收购的主体不外乎有三：1.治理层个人，即指公司内部的高级治理人员如经理、董事等。2. 壳公司，即指在收购之前，治理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。3. 职工持股会，即指依法设立的、由公司职工自愿组成的、并经核准登记的社团法人。职工持股会会员以其出资额对职工持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限对公司承担责任。 而我国目前的法律对这

8、三大收购主体都有较为严格的限制：如我国证券法第四十一条规定：禁止个人持有公司超过5%的一般股。在外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持股试点暂行方法第七条中规定：“公司内部职员只能以职工持股会的方式对改制企业持股，不同意以自然人方式对改制企业持股。”即我国治理层收购的主体只能是法人，而不能够是自然人。公司法规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司或控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的50%。也确实是讲，壳公司要对目标公司进行收购的，实质上是对目标公司的投资，那么就要受投资额不得超过壳公司净资产50%上限的限制，或是经国务院严格的审批。其次，成立壳公司

9、的发起人必符合公司法第二十条规定：“有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立。”若超过发起人超过五十人，治理层就要采取职工持股会来回避这条法律规定来实施治理层收购。另外一些地点颁布的法规对治理层和职工持股比例或投资比例作出限制。如北京市试行方法中规定会员的出资额不能超过职工持股会注册额的5%.然而四通集团的董事长和总裁认股却占职工持股会的注册额的7%，超过部分要经北京市政府特批。 这一系列的法律法规使得 MBO举步为艰，目前成功的治理层收购案例中专门大一部分在一定程度上都违背了相关的法律法规，具有法律风险，故当务之急必须完善现有的公司法，证券法，同意治理层在一定条件下设立纯粹为MBO服

10、务的“壳公司”，并取消公司对外累计投资额不得超过公司净资产的50%的规定，同时在上市公司收购治理方法的基础上进一步强化有关的法律法规，如确定实施MBO的具体条件等等，以解决目前我国在MBO方面法律缺失这一严峻问题，让MBO有法可依，有法必依。 （二）收购价格问题及建议 收购价格问题是当前MBO存在的最严峻且最敏感的问题。目前治理层收购的定价差不多上是在每股净资产的基础上再给予一定折让。从而收购价格低于每股净资产，这是“一低”。其次，在实施MBO的过程中，治理层为了获得更低的收购价格，往往会隐瞒利润，扩大账面亏损以压低每股净资产，待收购完成之后再扩大账面利润，分红派现，把一部分虚置的国有资产变相

11、装进个人的腰包，造成国有资产的流失，这种由于国有资产所有者缺位而造成的公司评估后净资产低于实际净资产的现象即为“二低”。通过了这两“低”之后，治理层毫无疑问就专门大程度地“剥削”了国有资产。另外，较低的收购价格还有可能会导致道德风险，如先用低价收购公司股份，再以略高的价格转让公司股份，就可从中谋取可观利润。这显然与进行治理层收购的初衷相违背了。 如何解决这一系列的问题呢？我认为能够从三个方面着手： 第一，必须解决国有资产所有者的虚置。正是由于国有资产所有者的缺位，面对收购方把价格压低，没有任何一个人一个部门会站起来为国家讲话。国有股的收购价格一般由代表国有资产的地点政府与治理层双方谈判形成，定

12、价透明度专门低，就难保其中不发生串谋行为。因此必须给国有资产的所有者“加码”，增强他们的责任心，同时提高透明度，让定价过程受公众的监督。能够让这些代表国有资产行使权力的部门的一部分收入和国有资产的流失程度挂钩，以提高他们的积极性。 第二，我国这种以每股净资产为基准的定价方式大概也不尽合理，能够借鉴西方国家的定价模式。鉴于治理层所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产然后在今后一个相当长的时刻里获得收益的权利，因此估价过程本身不应该仅仅是对公司现有资产的一个静态估价，而应该包括对其以后生产周期内可持续盈利的预期。因此采取收益法用收益折现的形式进行定价的模式也能够逐步推广。 第

13、三，鉴于作为收购者的治理者和作为出让者的股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，专门难确定一个比较公平的价格，因此就需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构。要在信息公开的前提下，通过产权交易市场，进行合法、公正的评估。如此形成的价格才更有讲服力。 （三）融资方面的问题与建议 MBO是杠杆收购的一种，它需要借助于融资手段来完成这一收购过程。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值大都远远超出收购主体的支付能力，治理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资的方式来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资渠道就成为MBO成功的一个重要前提。而在我国，MBO的融资困难已成为制约其进展的一个

14、要紧障碍。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。在国外较为流行的通过发行垃圾债券为治理层收购融资的方式在我国由于其较大的风险性而难以得到相关部门以及市场的同意。到目前为止，国内尚没有一家公司在进行MBO时是通过在资本市场上公开发行股票、企业债券或可转换债券而进行融资的。在间接融资方面，商业银行对具有较大风险的 MBO往往要求有充足的资产作低押，而法律的限定使得MBO从银行融资的可能性特不小，因为现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转给个人，

15、同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权。尽管目前已有企业的治理层以收购的股票为质押向银行贷款，但这只是一种变通的做法，具有一定的法律风险。 融资困难还导致我国许多实施MBO的企业走入了如下的误区：如私募MBO基金、非法集资、企业垫资收购、截留应收款充抵收购资金等等。这些情况差不多上企业为了应付融资困难而采取的变通的方法，专门多差不多上违规的不正当的且具有较大的风险。但只要一日不解决MBO的融资障碍，这些违规行为就可不能消逝。因此，进一步完善MBO的融资渠道差不多是刻不容缓。在此建议： 第一，希望有关法律能同意治理层在一定条件下以股权为抵押向银行贷款。但出于对风险的考虑，这一点要想具体

16、实现还有一个过程，希望能逐步的放宽，对一些各方面条件都专门优秀的企业及其治理层可优先考虑。 第二，引入战略投资者。战略投资者能够是信托公司和风险投资机构。信托公司能够利用其金融创新的功能，合法、规范的解决MBO的融资难题，这在我国应当是要大力鼓舞进展的。如此不仅融得了资金，还能够获得战略性的指导；同时战略投资者还像一道“筛子”，他们所选择的对象一般差不多上有潜力，信誉高的企业，从而把一些混水摸鱼的都“筛”了出去，如此也就大大降低了由MBO带来的一系列风险。 第三，采取一系列创新的方式：如技术入股或技术分红. 技术入股是指职员将其所有的或者有处分权的技术成果作价出资，取得企业的股权；分期付款，即

17、在通过股权转让进行职员持股或治理层持股时，治理层及职员在公司股东的支持下，能够先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款；奖励分红.公司股东能够给有突出贡献的治理层或职员以专门奖励；或者是股东会决议假如公司的经营业绩达到既定要求，则授予治理层或职员一定比例的分红权，以解决治理层收购所需资金问题。 （四）信息披露及监管方面的问题与建议 我国正处于资本市场发育的初期，各方面的制度建设还专门不完善，在信息披露与监管方面存在着诸多不足。关于涉及资产重组等重大事件，信息披露不及时、不真实、也不充分。此类情况专门可能会阻碍到投资者关于上市公司投资价值的推断，

18、阻碍到证券市场的三公原则。由于MBO收购一个最重要的交易方是公司的治理层，因此在整个过程中假如没有切实履行好信息披露的要求，就会导致内部人交易问题，也确实是治理层在进行MBO的过程中，利用信息不对称的这一对其有利的条件，做出有损其他一般股东利益、有损市场三公原则的行为。MBO大多产生于具有国有企业为背景的公司中，而这类公司由于所有者虚位所产生的内部人操纵，使得内部交易专门容易达成。又由于我国存在着流通股与非流通股的二元股权结构，而治理层收购的股份多属于非公众流通股，在信息披露不及时不充分的情况下， MBO的定价过程不尽合理直接损害了流通股股东的权益。 鉴于上述问题，我认为应在法律同意的框架内加大对MBO信息披露的监管与要求。首先是强化MBO过程的公开性，细化收购过程的信息披露制度，如收购的目的、收购的定价机制，收购后的重组方案等。其次是在谈判过程中引入第三方。包括独立财务顾问与独立董事，幸免由于治理层与国有股东代表之间形成内部定价。第三是对实施MBO企业实行动态监管。这种监管的期限能够前溯到收购行为发生前几年和收购行为发生后的几年。假如在收购行业发生前业绩发生较大波动，或者收购行为完成后业绩出现较大波动，都应该进行外部审计，确认是由于人为调整所导致的结果，依旧潜在经营能力得到调动的结果，以便作出进一步的处理。 三、结论