九洲药业业务结构与CMO市场扩张情况课件

1、正文目录九洲药业：原料药和 CMO 双轮驱动 2CMO 市场：行业高度景气，产业转移可期 4收购苏州诺华：产能升级客户绑定，CDMO 业务蓄势待发 7CDMO 高端产能升级 7 重磅产品绑定头部客户 8 Entresto 8 Kisqali 13尼洛替尼/伊马替尼 14CDMO 业务结构优化：原料药占比提升，订单覆盖研发全流程 15CDMO 产能扩张，瞄准高端订单 16 原料药：传统业务稳定增长，复产+新品带来增量 18 投资建议 20 业务拆分 21盈利预测与投资评级 22 风险提示 231资料来源：Wind、野村东方国际证券九洲药业：原料药和 CMO 双轮驱动九洲药业是国内著名的原料药（A

2、PI）和生产研发外包（CDMO）服务商， 前身为成立于 1973 年的黄岩东山味精厂，公司于 2014 年 10 月在上交所主板 挂牌上市。2019 年公司实现营业收入 20.16 亿元，归母净利润 2.38 亿元，分 别同比增长 8.3%和 51.3%。图表 148：2011 年至今九洲药业营业收入和增速图表 149：2011 年至今九洲药业归母净利润和增速资料来源：Wind、野村东方国际证券注：2014年公司产能搬迁，2016年诺欣妥销售低于预期分别导致当年利润 增速下降。公司主营业务主要包括CDMO、特色原料药（API）及中间体两个板块。 特色原料药（API）及中间体为公司传统业务，拥有

3、中枢神经类、抗感染药物、 非甾体抗炎药和降糖类药物四大产品线，目前仍然是营业收入的主要来源，2019 年收入 10.13 亿元，占比 50%。CDMO 业务为公司 2008 年开始经营的创 新业务，发展较快，2019 年营业收入达 7.57 亿元，占比提升至 38%。其他业 务合计占比 12%。图表 150：2011-2019 年九洲药业主要业务板块营收占比资料来源：Wind，野村东方国际证券公司CDMO 业务毛利率较高，除 2016 年诺欣妥销售低于预期导致毛利率 受影响外，2017 年以来一直保持在 50%左右。原料药及中间体业务毛利率较 低，稳定在 30%左右。因此 CDMO 业务占营业

4、收入比例虽然仅有 38%，但却-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500百万元营业收入同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200百万元归母净利润同比增速（右轴）250100%80%60%40%20%0%201120122013201420152016201720182019中间体和API业务CDMO业务2贡献了 46%的毛利润。随着未来 CDMO 业务占比不断提升，公司毛利率将进一 步上升。图表 151：2011-2019 年公司各项业务毛利图表 152：2011-2019 年公司两大业务毛利率资料来源：Wind，

5、野村东方国际证券资料来源：Wind，野村东方国际证券公司控股股东为中贝九洲，持股 32.58%，实际控制人为花轩德、花晓慧、 花莉蓉父女三人。除通过中贝九洲、台州歌德间接持股外，花莉蓉另外直接持 有九洲药业 3.96%股份，且与罗月芳、林辉潞、何利民同为一致行动人，控股 股东及其一致行动人合计持股 49.52%。公司主要有 6 家子公司，其中瑞博苏州和浙江瑞博主要负责CDMO 业务， 构成未来主推的“瑞博”品牌。江苏瑞科、浙江四维、浙江中贝主要负责传统 中间体和原料药业务，浙江瑞博也兼营部分中间体和原料药业务。九洲药物主 营业务为技术研发。2105438762011 2012 2013 201

6、4 2015 2016 2017 2018 2019亿人民币中间体和API业务 其他业务CDMO业务 其他主营业务0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中间体和API业务毛利率CDMO业务毛利率3图表 153：九洲药业公司股权结构图及主要子公司业务资料来源：公司公告，Wind，野村东方国际证券CMO 市场：行业高度景气，产业转 移可期全球CMO/CDMO 行业持续高速增长，预计 2019 年全球 CMO/CDMO 行 业市场规模 346 亿美元，同比增长 14.2%。其中，小分子 CMO/CDMO 占比7

7、2.3%，市场规模为 250 亿美元；生物药 CMO/CDMO 占 27.7%，市场规模约96 亿美元。预计 2022 年CMO/CDMO 行业整体规模达 519 亿美元，2019-2022 年CAGR 为 14.5%。花莉蓉花晓慧花轩德台州歌德投资有限公司浙江中贝九州集团有限公司罗月芳林辉潞何利民浙江九洲药业股份有限公司10.00%5.04%2.17%2.09%3.68%55.00% 22.50%22.50% 3.96%90.00%32.58%瑞博（苏州）制药有限公司浙江瑞博制药有限公司江苏瑞科医药科技有限公司浙江四维医药科技有限公司浙江中贝化工有限公司浙江九洲药物有限公司100%100%中

8、间体，原料药CDMO,中间体，原料药CDMO技术研发实控人4一致行动人中间体，原料药中间体，原料药100%100%100%100%图表 154：2013-2022 年全球 CMO/CDMO 各子行业市场规模资料来源：Frost & Sullivan，野村东方国际证券与全球 CMO/CDMO 市场相比，中国 CMO/CDMO 市场较小，2018 年的规 模为 24 亿美元，预计 2019-2023 年CAGR 为 29.7%，2023 年市场规模将达 到 85 亿美元，同比增速由 2018 年的 20%上升到 2023 年的 31%。图表 155：中国 CMO/CDMO 规模及增速图表 156：

9、中国 CMO/CDMO 市场细分规模资料来源：Frost & Sullivan，野村东方国际证券资料来源：Frost & Sullivan，野村东方国际证券由于国内较为完善的化工产业基础，以及低成本高素质的工程师红利等成 本优势，全球CMO/CDMO 行业的订单开始逐渐向中国转移。且中国药品监管 体系不断改革，与国际逐渐接轨。2017 年中国加入 ICH（国际人用药品注册技 术协调会），2019 年底 MAH 制度正式实施，使得研发与生产可以分离，在制度 上为中小Biotech 的研发活动与 CMO/CDMO 行业发展解开锁链。中国已有CMO/CDMO 企业进入全球前 10 大行列：合全药业（

10、药明康德的 子公司）、凯莱英在全球排名分别为第 7、8。九洲药业为仅次于这两家公司的 国内准一线 CMO/CDMO 公司，其他公司还有博腾股份、药石科技。60504030201002013201420152016201720182019E2020E2021E2022E十亿美元生物药CMO/CDMO小分子CMO/CDMO0%5%10%15%20%25%30%9876543210十亿美元中国CMO/CDMO市场规模 同比增速（右轴）全球市场占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0246835%10十亿美元小分子药物生物制剂生物药同比增速（右轴） 小分子同比增速（右轴）5图表 1

11、57：凯莱英 CMO 业务在国内同类企业中仅次于合全药业资料来源：Bloomberg，Wind，野村东方国际证券 注：合全药业为 2018 年数据01000200030004000500060007000LonzaCatalentJubilantSiegfried Recipharm 合全药业凯莱英九洲药业博腾股份药石科技百万元百万元450004000035000300002500020000150001000050000收入净利润（右轴）67收购苏州诺华：产能升级客户绑定，CDMO 业务蓄势待发公司 2019 年 3 月公告出资 7.9 亿元人民币收购苏州诺华，2019 年 12 月收 购完

12、成后成立瑞博苏州，承担公司CDMO 业务及部分原料药业务。协议规定， 收购后 5 年内，九洲药业将向诺华供应抗心衰治疗、乳腺癌治疗以及白血病治 疗的原料药或中间体。5 年期满后，在满足相关条件的前提下，制造和供应协议 可再延期 5 年。收购苏州诺华，将实现 CDMO 高端产能升级，并且绑定头部客 户。CDMO 高端产能升级苏州诺华占地 23 万平方米，拥有 400 多名员工（包括 40 多名博士和 70 多名硕士），其化学制药部为小分子原料药和中间体的重要供应点。此外，化学 与分析研发部负责整个药物研发阶段（从探索实验室直至商业生产），包括生产 工艺的研发和药物活性成分分析方法的开发。公司拥有

13、成熟的研发能力和配套 生产工艺，以及能够商业化生产的连续反应和酶催化反应设施。收购前，苏州诺华主要生产药物包括慢性心力衰竭药物Entresto 的中间体 和原料药，乳腺癌药物Kisqali 的原料药等，均为较高难度产品，对技术水平和 生产管理体系要求较高。图表 158：苏州诺华被收购前主要产品线资料来源：苏州诺华环境影响报告书，Wind，野村东方国际证券车 间产品规格产能（吨/ 年）年运行 小时数编号类型备注A12,2-脱水-1-(-L-阿糖呋喃）胸腺嘧啶98%552070-中间体抗病毒药中间体联苯丁酸酯氨基四氧丁酸钙盐97.2%1507920AHU C8中间体Entresto 中间体皮纳敏9

14、5%155983Pyrenamin中间体用于制备白血病药物尼洛替尼、伊马替尼等的原料药吡咯并嘧啶甲酰胺-301200LEE011-B7中间体用于制备 Kisqali 原料药LEE011-BBA瑞柏思可里布琥珀酸盐98%155983LEE011-BBA原料药用于制备 Kisqali二苯甲酰苄氧四氢异喹啉羧酸钠98%1005983EMA401药物口服 II 型血管紧张素受体拮抗剂叔丁氧碳基-内酰胺-内酯99.7%2152090AP7-A2皮纳敏95%155983Pyrenamin中间体白血病药物尼洛替尼、伊马替尼等中间体联苯氨基戊酸乙酯盐酸盐99%1326720AHU C4中间体Entresto

15、中间体沙库巴曲缬沙坦钠98%2505983LCZ696-ABA原料药Entresto 原料药B皮纳敏95%507920Pyrenamin中间体白血病药物尼洛替尼、伊马替尼等中间体氢氯噻嗪99%403600-中间体利尿药，抗高血压药物中间体诺华集团保留了苏州诺华的技术及药品开发资产（包括质检实验楼、中试 车间、及其配套建设项目），转移至新成立的苏州诺华医药科技研发有限公司。 剩余部分（包括生产车间及生产配套的公辅设施、环保设施等）则留存在苏州 诺华制药科技有限公司，转卖给九洲药业，因此苏州诺华生产设施建设标准 高，设备、工艺、制造标准均与诺华欧洲工厂同等水平，且多次 0 缺陷通过FDA 验证。收

16、购苏州诺华将大幅度提升公司CDMO 业务高端产能，且苏州诺华 是公司第一个原料药 cGMP 工厂，将加速公司由以GMP 中间体业务为主，逐 渐向价值链上更重要、市场更大的原料药业务转型，成为继合全药业和凯莱英 之后国内第三家原料药CDMO 企业。图表 159：制药业务各环节一览资料来源：野村东方国际证券重磅产品绑定头部客户苏州诺华收购协议规定公司向诺华供应抗心衰治疗、乳腺癌治疗以及白血 病治疗的原料药或中间体。根据苏州工厂生产经验，结合诺华需求，具体品种 中，抗心衰应当为AHU C4, AHU C8 以及 LCZ696-ABA（Entresto 中间体及原 料药），乳腺癌应当为 LEE011-

17、B7，LEE011-BBA（Kisqali 中间体及原料药）， 白血病为皮纳敏（尼洛替尼等中间体）。与诺华签订协议后，因为制剂Entresto，Kisqali 以及尼洛替尼/伊马替尼四大重磅药品将持续放量，将带来未 来几年对于原料药和中间体的持续需求。EntrestoEntresto（沙库巴曲缬沙坦钠片，LCZ696）是重磅抗心衰药物，由脑啡肽 酶抑制剂AHU-377 与血管紧张素 II 抑制剂缬沙坦复方组合而成，是第一个血管 紧张素受体脑啡肽酶抑制剂（ARNI）类药物。2017-2019 年全球销售收入分别 为 5.07，10.28，17.26 亿美元，同比增长 102.8%与 67.9%。

18、RSM（起始物料）cGMP中间体API(原料药）药物制剂低低高高价值链重要性业务难度8图表 160：Entresto 全球销售收入和增速资料来源：Wind、野村东方国际证券心衰是多种原因导致心脏结构或功能的异常改变，使心室收缩或舒张功能 发生障碍；根据左心室射血分数(LVEF)，分为射血分数降低的心衰(HFrEF)、射 血分数保留的心衰(HFpEF)和射血分数中间值的心衰(HFmrEF)。在被诊断为心 力衰竭的患者中，HFpEF 约占一半，但迄今尚无特异性干预手段，主要治疗目 标是阻止或推迟病情进展；而HFmrEF 在 2016 年第一次被写入欧洲心脏病学 会（ESC）指南，该表型占比较少；已

19、上市的药物主要适应症为 HFrEF。目前 HFrEF 主要药物治疗方案分为六大类，其中 I 类推荐的有四大类，分别为 利尿剂、肾素-血管紧张素系统抑制剂（包括血管紧张素转换酶抑制剂 ACEI、ARB 以及 ARNI）、受体阻滞剂、以及醛固酮受体拮抗剂。其中 ACEI 是慢性心衰患者 中应用最广泛的首选药物，覆盖率达到 70%，主要代表药物为依那普利等。0%20%40%60%80%100%120%20181614121086420201720182019亿美元Entresto收入同比增长（右轴）910图表 161：HFrEF 患者药物治疗推荐方案药物推荐推荐类别证据水平主要药物利尿剂有液体潴留证

20、据的心力衰竭患者均应使用利尿剂IC呋噻米，氢氯噻嗪，托伐普坦肾素-血管紧张 素系统抑制剂ACEI所有 HFrEF 患者均应使用，除非有禁忌症或不能耐受IA卡托普利，依那普利，福辛普利ARB不能耐受 ACEI 的 HFrEF 患者推荐使用 ARBIA坎地沙坦，缬沙坦ARNI对于 NYHA 新功能 IIIII 级，有症状的 HFrEF 患者，若能够耐受 ACEI/ARB，推荐以 ARNI 替代 ACEI/ARB，以进 一步降低心衰发病率和死亡率IB沙库巴曲缬沙坦受体阻滞剂病情相对稳定的 HFrEF 患者均应使用，除非有禁忌症或不能耐受IA琥珀酸美托洛尔，比索洛尔，卡维地洛醛固酮受体拮抗剂LVEF3

21、5%、使用 ACEI/ARB/ARNI 和受体阻滞剂后仍有症状的慢性 HFrEF 患者IA螺内酯，依普利酮急性心肌梗死后 LVEF40%，有心衰症状或合并糖尿病的患者IB伊伐布雷定LVEF35%的窦性心律患者，已使用 ACEI/ARB/ARNI、受体阻滞剂、醛固酮受体拮抗剂，受体阻滞剂已达到 目标剂量或最大耐受剂量，心率仍70 次/分IIaB-窦性心律，心率70 次/分，对受体阻滞剂禁忌或不能耐受的 HFrEF 患者IiaC-洋地黄类药物应用利尿剂、ACEI/ARB/ARNI、受体阻滞剂、醛固酮受体拮抗剂后，仍持续有症状的 HFrEF 患者IIaB地高辛资料来源：中国心力衰竭诊断和治疗指南 2

22、018，野村东方国际证券PARADIGM-HF 试验显示，与传统心衰药物依那普利相比，Entresto 使主 要复合终点（心血管死亡和心衰住院）风险降低 20%，包括心脏性猝死减少20%。而根据PIONEER-HF 试验结果，使用Entresto 治疗的患者在第 4 周和 第 8 周的时间平均N 末端B 型利钠肽原（NT-proBNP）水平下降 29%（95%CI：0.630.81；P24 小时）、需植入左心室辅助装置（LVAD）或列入等待心脏移植名单的复合事件风险显著降低 46%，体现了相比 依那普利的显著优势。Entresto 成为慢性心衰指南中推荐的替代 ACEI/ARB 用 药。图表

23、162：PIONEER-HF 试验 NT-proBNP 水平变化图表 163：PIONEER-HF 试验复合事件风险情况资料来源：新英格兰医学杂志，诺华官网，野村东方国际证券资料来源：新英格兰医学杂志，诺华官网，野村东方国际证券根据现有适应症 HFrEF 预测，Entresto 全球销售额峰值将达到约 41.6 亿 美元。根据欧洲心脏病学会和美国国立卫生研究院数据，全球 2020 年心衰患 者约 3000 万人，每年以 2.5%速度增长。在全部的心衰病人中，HFrEF 患者比例约为 50%，HFpEF 占 36%，HFmrEF 约占 14%。目前全球HFrEF 患者约为 1500 万人。药品价

24、格方面，国内价格以 2020 年 6 月湖南省中标价为基础，163.8 元，50mg/28 片，每日服用 2 次，每次 100mg，每日成本 23.4 元，2019 年及以前中标价的每日成本为 40 元。美国价格根据百配健康数据，512.42 美元，100mg/60 片，每日成本 17 美元。其他地区价格根据德 国、俄罗斯、印度等地区价格加权计算，每日成本约 4.21 美元。- Entresto 渗透率方面，2017-2019 年渗透率根据销售额推算，考虑到被 替代的 ACEI/ARB 市占率约为 60%左右，预计 ARNI 后续渗透率逐渐 上升，峰值约在 10%-15%之间。1112图表 1

25、64：Entresto 销售额预测资料来源：欧洲心脏病学会，美国国立卫生研究院，百配健康，野村东方国际证券2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球心衰病人（万人）2786285529273000307531523231331133943479同比增速2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%HFrEF 患者比例50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%HFrEF 患者人数（万人）1393142814631500153815761615165616971740ARNI 渗透率1.2%2.4%

26、3.9%5.2%6.6%7.9%9.3%10.6%12.0%12.0%使用人数（万人）16.834.157.278.0100.7124.5149.4175.5202.8208.7美国病人比例27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%使用人数（万人）4.59.215.421.127.233.640.447.454.856.4年费用（万美元）0.620.620.620.620.550.550.550.550.440.44销售额（亿美元）2.85.79.613.114.918.422.125.924.024.7中国病人比例42%42%42%42%42%42%42%42%42%42%

27、使用人数（万人）7.114.324.032.842.352.362.873.785.287.7年费用（万人民币）1.461.461.460.850.850.850.850.850.660.66销售额（亿美元）1.462.954.963.965.116.327.588.917.928.15其他地区病人比例31%31%31%31%31%31%31%31%31%31%使用人数（万人）5.210.617.724.231.238.646.354.462.964.7年费用（万美元）0.150.150.150.150.120.120.120.120.100.10销售额（亿美元）0.801.622.723.7

28、23.874.795.756.756.436.61全球销售额（亿美元）5.0710.2817.2620.7423.8729.5135.4241.6138.3339.45同比增速103%68%20%15%24%20%17%-8%3%Entresto 中间体和原料药方面，九洲药业主要向诺华供应中间体AHU C4 和 AHU C8，以及原料药LCZ696-ABA。其中AHU C4 是AHU C8 的前体。预 计 Entresto 中间体和原料药业务将为九洲药业带来近 13 亿人民币的峰值收入。一般而言，心脑血管类创新药的毛利率为 90%左右，原料药成本约占制 剂销售成本的 50%-60%，这里取 5

29、5%。九洲药业在 2019 年有中间体业务，中间体价值低于原料药业务，因此 供应额占比略低于 2020 年，后续公司业务将由中间体过渡到全部为原 料药，且 2021 年以后诺华将主要生产中间体和原料药的 Grimsby 工厂 关闭，九洲药业供货占比继续提升。图表 165：九洲药业 Entresto 原料药业务销售额预测2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026EEntresto 全球销售额（亿美元）5.0710.2817.2620.7423.8729.5135.4241.6138.3339.45毛利率90%90%90%90%90%90%90%9

30、0%90%90%销售成本（亿美元）0.511.031.732.072.392.953.544.163.833.94原料药占比55%55%55%55%55%55%55%55%55%55%原料药市场规模（亿美元）0.280.570.951.141.311.621.952.292.112.17九洲药业供应额占比-50%60%80%80%80%80%80%80%Entresto 业务营收（亿人民币）-3.364.847.439.1811.0212.9411.9212.27资料来源：野村东方国际证券注：按照美元兑人民币汇率 7.07 计算除现有适应症HFrEF 外，诺华也在为 Entresto 持续申请

31、新适应症。目前在13申请过程中的有 HFpEF，post-acute AMI，肥厚性心肌病和小儿心衰等。其中HFpEF 适应症补充申请已被 FDA 接受，预计将在 2021 年获得批复。HFpEF 与 HFrEF 与患者规模相近，获批后Entresto 峰值销量可能翻倍。未来新适应症 获批后，Entresto 峰值收入有望进一步提高，九洲药业Entresto 原料药业务也 将带来更多营收增量。KisqaliKisqali（瑞博西尼）是诺华的重磅乳腺癌药物，为全球第二款上市的细胞 周期蛋白依赖性激酶 4/6(CDK4/6)抑制剂，用于治疗绝经后激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子受体 2 阴性

32、（HER2-）的妇女晚期或转移性乳腺癌。临床上通常应用 ER、PR、HER-2 及 Ki-67 可将乳腺癌划分为 4 类分子亚 型：Luminal A 型、Luminal B 型、HER2 阳性和三阴性。其中三阴性乳腺癌临 床占比约 10%-15%，HER2 阳性占比约 20%，Luminal B 型占比 8%-10%， Luminal A 型占比最高，约 55%-60%。图表 166：乳腺癌分子分型HER2ERPRKi-67占比HER-2 阳性（HR 阴性）（+）（-）（-）任何20%HER-2 阳性（HR 阳性）（+）（+）任何任何三阴性（-）（-）（-）任何10%-15%Luminal

33、A（-）（+）（+）高表达低表达55%-60%Luminal B 型（HER-2 阴性）（-）（+）低表达或（-）高表达8%-10%资料来源：CSCO 2019，临床与实验病理学杂志，野村东方国际证券治疗方面，luminal A 型对内分泌治疗敏感，有效率高达 40%，而化疗治疗 效果较差，且 ER 水平与内分泌治疗的敏感性呈正相关，因此治疗方案一般采 用内分泌治疗。内分泌治疗早期使用芳香化酶抑制剂或雌激素受体拮抗剂（氟 维司群），2015 年后 CDK4/6 抑制剂由于试验结果良好，上市的 3 种药物均已 获得FDA 批准与内分泌治疗联合用于乳腺癌一线治疗。图表 167：已上市 CDK4/6

34、 药物及适应症药品名/商品名中文名公司名称适应症用量上市时间中国上市Palbociclib/ Ibrance帕博西尼辉瑞HR+/HER2-绝经后妇女晚期转移性乳腺癌一线治疗，与来曲唑联用；HR+/HER2-绝经后妇女晚期转 移性乳腺癌二线治疗，与氟维司群联用125mg，每日 1次，每 3 周停 1周，4 周一周期2015.2是Ribociclib/ Kisqali瑞博西尼诺华HR+/HER2-绝经后妇女晚期转移性乳腺癌一线治疗，与来曲唑联用；HR+/HER2-绝经前/围绝经期 晚期转移性乳腺癌600mg，每日 1次，每 3 周停 1周，4 周一周期2017.3否Abemaciclib/ Ver

35、zenio玻玛西尼礼来HR+/HER2-晚期转移性乳腺癌化疗前的二线治疗（单药）；经治疗的 HR+/HER2-晚期转移性乳腺癌 的二线治疗，与氟维司群联用；HR+/HER2-晚期转 移性乳腺癌的一线治疗，与芳香酶抑制剂联用150mg，每日 2次，4 周一周期2017.9否资料来源：FDA，CPhI 制药在线，Wind，野村东方国际证券根据 MONALEESA-2 试验数据，Kisqali 组的疾病客观缓解率（ORR）为52.7%，安慰剂组为 37.1%，而Kisqali 组的中位 PFS 为 25.3 个月，安慰剂组 为 16 个月。与内分泌单药治疗的数据相比，3 种CDK4/6 抑制剂对绝经

36、后晚期乳腺癌质量效果相近，仅不良反应有差异。但 Kisqali 在三者中第一个进行针对绝经前晚期乳腺癌一线内分泌治疗的临 床试验。根据 MONALEESA-7 研究数据，Kisqali 联合戈舍瑞林，患者中位PFS 延长至 23.8 个月，且 Kisqali 治疗组的死亡风险比降低至 0.712，显示对 绝经前女性的疗效显著。辉瑞的 Palbociclib 作为第一个CDK4/6 抑制剂，上市后放量较快，目前占 据大部分市场份额，其余份额由礼来和诺华均分。Kisqali 上市相对较晚，但由 于第一个获批HR+/HER2-绝经前/围绝经期晚期转移性乳腺癌适应症，未来有望 获得更高增速。图表 16

37、8：已上市 CDK4/6 抑制剂销售额资料来源：Wind，CPhI 制药在线，野村东方国际证券根据Kisqali 现有适应症预测，峰值销售额约为 24 亿美元左右。根据 WHO 下属国际癌症研究机构数据，全球乳腺癌 2020 年新发病例 约为 217.9 万人，后续将以 2%速度增长，逐渐下降至 1.8%。HR+/HER2- 比例为 55-60%。目前根据 GoodRx 和 Optumrx 数据，600mg/63 片包装定价约 12000 美元，每日 1 次，每次 600mg，每 3 周停 1 周，每 4 周一周期，年费 用约 4.8 万美元。后续其他 CDK4/6 新药上市后，Kisqali

38、 价格会逐渐下 降。图表 169：Kisqali 销售额预测2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E患者数（万人）217.9222.3226.8231.4236.0240.8245.1249.6254.1增速2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%1.8%1.8%1.8%HR+/HER2-比例55%55%55%55%55%55%55%55%55%HR+/HER2-患者（万人）119.87122.3124.7127.3129.8132.4134.8137.3139.7渗透率1.5%1.8%2.2%2.7%3.3%4.1%5.0%5.0%4.0%用

39、药人数（万人）1.82.22.83.54.35.46.76.95.6费用（万美元/年/人）4.84.84.84.04.04.03.53.53.5销售收入（亿美元）8.610.813.413.917.421.723.624.019.6资料来源：WHO，Optumrx，GoodRx，野村东方国际证券九洲药业向诺华公司供给Kisqali 的原料药LEE011-ABA 以及中间体605040302010020152016201720182019亿美元70Ibrance销售额Kisqali销售额Verzenio销售额1415LEE011-B7（用于合成 LEE011-ABA）。根据 Kisqali 销售

40、额测算，九洲药业Kisqali 原料药业务将带来 5.6 亿元的峰值收入。图表 170：九洲药业 Kisqali 原料药业务销售额预测2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028EKisqali 全球销售额（亿美元）8.610.813.413.917.421.723.624.019.6毛利率90%90%90%90%90%90%90%90%90%销售成本（亿美元）0.91.11.31.41.72.22.42.42.0原料药占比55%55%55%55%55%55%55%55%55%原料药市场规模（亿美元）0.50.60.70.81.01.21.31.31

41、.1九洲药业供应额占比20%40%50%60%60%60%60%60%60%Kisqali 产生营收（亿人民币）0.71.72.63.34.15.15.55.64.6资料来源：野村东方国际证券注：按照美元兑人民币汇率 7.07 计算尼洛替尼/伊马替尼伊马替尼（Gleevec）和尼洛替尼（Tasigna）均为诺华的 BCR-ABL 靶点酪 氨酸激酶抑制剂（TKI）药物。伊马替尼上市较早，目前专利已到期，销量逐渐 下滑。尼洛替尼为第二代TKI 药物，2007 年上市，主要用于慢性髓性细胞白血 病（CML）的治疗，预计 2023 年专利到期，专利到期前销售应较为稳定。九洲药业向诺华供应尼洛替尼/伊马

42、替尼的中间体 Pyrenamin，中间体相对于原 料药在成本中占比较低，为九洲药业带来的收入也相对较少。预计尼洛替尼/伊马替 尼将为九洲药业带来 2-3 亿元收入。图表 171：九洲药业尼洛替尼/伊马替尼原料药业务销售额预测201820192020E2021E2022E2023E尼洛替尼销售额（亿美元）18.7418.818.9919.1819.3719.56同比增速2%0%1%1%1%1%毛利率90%90%90%90%90%90%中间体成本占比25%25%25%25%25%25%中间体市场规模（亿美元）0.470.470.470.480.480.49九洲药业供应额占比-20%40%50%50

43、%尼洛替尼的营收（亿人民币）-0.671.361.711.73伊马替尼销售额（亿美元）15.6112.6310.368.607.226.14同比增速-20%-19%-18%-17%-16%-15%毛利率80%80%80%80%80%80%中间体成本占比25%25%25%25%25%25%中间体市场规模（亿美元）0.780.630.520.430.360.31九洲药业供应额占比-20%40%50%50%伊马替尼产生营收（亿人民币）-0.731.221.281.08合计（亿人民币）-1.402.572.992.81资料来源：野村东方国际证券注：按照美元兑人民币汇率 7.07 计算持续供货协定不仅将

44、公司与诺华现有产品线绑定，同时也将为公司承接诺 华后续产品，特别是常熟研发中心产品CDMO 业务打造优势。作为核心产品的 战略供应商，九洲药业的高端CDMO 产能，结合长期合作的可信度，将加深与16诺华的业务绑定。同时，公司高端 CDMO 对诺华的服务将产生辐射效应，长期的重磅产品合 同将证明公司不再是低水平的CMO 服务提供商，而是能够承接中间体和特色原 料药CDMO 业务的高端厂商，在国内市场中十分稀有。结合与诺华合作带来的 生产管理和规范化作业能力，有望在未来扩展更多国际大厂到期专利药乃至创 新药CDMO 业务。CDMO 业务发展结构优化：原料药占比提升，订单覆盖研发全流程公司CDMO

45、业务结构不断优化，由原有中间体为主、原料药为辅逐渐转向 原料药为核心的业务，占据价值链更大份额。同时CDMO 业务订单开始向上游 扩展，逐步实现全产业链覆盖。公司收购诺华工厂后，供给诺华方面的CDMO 业务由原先的中间体+原料 药模式迅速切换为原料药模式，且 3 个品种均为重磅药物的核心API，在同行 业中相对领先。长期来看，公司将逐渐完成中间体到原料药，原料药到原料药+ 制剂的过渡，逐渐占领价值链核心部分，从而以高附加值的技术输出取代单纯 的产能输出，实现CDMO 服务全面升级。公司由后端 CDMO 业务逐渐开始覆盖前期研发项目。2015-2019 年间，前 期项目数量迅速提升，截止 201

46、9 年公司共有 11 个已上市项目，37 个 III 期临 床项目，330 个 I 期和 II 期临床项目。早期临床CDMO 业务虽然单个规模较 小，但有利于公司在前期研发阶段就与药企建立联系，增强客户粘性，在后期 商业化、规模化生产的CDMO 项目中占得先机。在现有 III 期业务逐渐转化到 商业化规模生产阶段后，公司业绩有望得到进一步释放。图表 172：2015-2019 公司 CDMO 项目数量资料来源：公司年报，野村东方国际证券CDMO 产能扩张，瞄准高端订单公司在“瑞博”CDMO 品牌下已经成立 3 个创新药定制研发中心和 2 个创 新药定制生产中心。研发中心方面，瑞博杭州主要负责

47、I 期临床以前的新药开发 项目；瑞博台州主打一站式服务，包括负责从临床前和早期药学研究，原料药 工艺开发到早期临床制剂开发和生产等服务；瑞博美国主打临床前原料药CMC 和 I 期临床原料药研究，一站式服务北美客户。三大研发中心完善了早期研发阶 段的产能布局。公司原有CDMO 生产基地为瑞博台州，占地 205 亩左右，反应釜数量超450 个，拥有 13 个多 GMP 生产车间，总反应体积超 2500 立方米。收购苏州 诺华成立瑞博苏州后，公司大大扩充了高端CDMO 产能，瑞博苏州厂房设备均 依据诺华高标准设计，占地面积 260 亩，是通过国家安全生产标准化一级认证2015201620172018

48、2019个400350300250200150100500I、II期临床III期临床已上市1718的高端产能。目前三大API 订单（Entresto，Kisqali 和尼洛替尼/伊马替尼）投 产后，瑞博苏州仍然有空余高端产能，可以承接其他创新药CDMO 订单，持续 扩张公司业务。图表 173：九洲药业 CDMO 产能情况资料来源：公司公告，野村东方国际证券机构产能瑞博台州16000 平方米，拥有合成实验室，公斤实验室，中试车间，员工将由 300 增加到 600 人。瑞博杭州11000 平方米，拥有合成实验室，公斤实验室，酶催化实验室，试剂库，特殊仓库等，员工 150 人瑞博美国5700 多平方

49、英尺，拥有研发实验室，分析实验室，cGMP 车间和非 GMP 公斤级车间和仓库，以及 FDA认证的公斤级中试车间，员工 80 人瑞博台州工厂205 亩，反应釜450，13 个多 GMP 生产车间，总反应体积 2500 立方米瑞博苏州工厂260 亩，员工大于 200 人。原料药：传统业务稳定增长，复产+ 新品带来增量资料来源：Wind，野村东方国际证券特色原料药和中间体业务是九洲药业的传统业务。目前主要包括中枢神经类 药物、抗感染类药物、非甾体抗炎药物和降糖类药物四大板块。各板块均有成熟 产品，其中卡马西平、奥卡西平、培南类、酮洛芬及格列齐特的原料药及中间体 等为公司API 拳头产品，并在全球市

50、场占比稳居前列。原料药业务营业收入由 2011 年的 7.74 亿元增长到 2019 年的 10.13 亿元，2016 年的快速增长源自于公司扩展日本市场后抗感染类药物板块的爆发，2019 年负增长主要由于响水爆炸事件后子公司江苏瑞科停产。长期来看，原料药板块 稳定增长。具体板块方面，中枢神经类药物和抗感染类药物为两大核心药品，2019年分别占原料药业务收入的 41%和 25%。图表 174：九洲药业原料药业务营收及增速图表 175：九洲药业原料药各板块收入占比资料来源：Wind，野村东方国际证券图表 176：九洲药业现有主要原料药业务品种资料来源：公司公告，公司官网，野村东方国际证券板块品种

51、适应症CAS 号中枢神经类药物卡马西平癫痫、外周神经痛298-46-4奥卡西平癫痫28721-07-5盐酸帕罗西丁抑郁症78246-49-8盐酸文拉法辛抑郁症99300-78-4度洛西汀抑郁症116539-59-4抗感染类药物柳氮磺吡啶磺胺类，肠道感染599-79-1磺胺间二甲氧嘧啶钠磺胺类，肠道感染1037-50-9美罗培南碳青霉烯类，呼吸系统感染，腹腔感染，泌尿系统感染-亚胺培南碳青霉烯类，多种细菌联合感染和需氧菌及厌氧菌的混合感染-4-AA培南类中间体76855-69-1非甾体抗炎药物酮洛芬关节炎，痛风22071-15-4降糖类药物格列齐特磺脲类，糖尿病58108-05-7中枢神经类 2

52、019 年收入 4.12 亿元。卡马西平、奥卡西平是公司拳头品种，-20%-10%0%10%20%30%40%024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亿元特色原料药及中间体 同比增长（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中枢神经类药物非甾体抗炎药物抗感染类药物降糖类药物19资料来源：公司公告，野村东方国际证券在治疗癫痫方面应用广泛，根据招股书数据，公司卡马西平、奥卡西平供应额分 别占据全球的 79%和

53、46%，且仍在稳步增长，2019 年销量分别为 1224.4 和259.8 吨。而文拉法辛和度洛西汀为公司 IPO 募投项目，主要用于抑郁症，在成 功投产后销量将逐渐增长。图表 177：九洲药业中枢神经类原料药营收及增速图表 178：九洲药业卡马西平及奥卡西平原料药销量抗感染类 2019 年营收 2.49 亿元，主要由于产量受响水爆炸影响。公司目 前产品以磺胺类为主打，碳青霉烯类为梯队，构建了长期稳步增长的品类结 构，磺胺类抗菌药市场规模稳步增长。不考虑 2019 年异常状况，2018 年销量532.2 吨，预计子公司江苏瑞科复产后，叠加培南类产品销量提升，公司抗感染 类业务将恢复增长。图表

54、179：九洲药业抗感染类原料药营收及增速图表 180：九洲药业磺胺类抗菌药原料药销量资料来源：野村东方国际证券资料来源：野村东方国际证券非甾体抗炎药及降糖类药物占比较小，增速稳健。2019 年营收分别为 1.9 亿元和 1.62 亿元，同比增长 12%和 27%。同时，公司已完成糖尿病治疗系列 药物的中美欧DMF（Drug Master File，药物主文件）递交工作。公司的主要原 料药产品如卡马西平、格列齐特等均被国内客户作为一致性评价的首选原料药 供应商。新产品西格列汀为年销售额近 40 亿元的大品种，西格列汀原料药将为 降糖类药物提供新增量。5432102011 2012 2013 20

55、14 2015 2016 2017 2018 2019亿元25%1,40020%1,20015%1,00010%8005%6000%400-5%200-10%0201520162017资料来源：公司公告，野村东方国际证券20182019中枢神经类药物同比增长（右轴）吨卡马西平原料药及中间体奥卡西平原料药及中间体140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0123452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亿元抗感染类药物同比增长（右轴）010020030040050020152016201720182019吨磺胺类

56、抗菌药原料药及中间体60020图表 181：九洲药业非甾体类和降糖类营收图表 182：九洲药业酮洛芬和格列齐特原料药销量资料来源：公司公告，野村东方国际证券资料来源：公司公告，野村东方国际证券公司在现有产品线研发生产基础上，积极打造特色原料药新产品线，在降 糖类药物、非甾体抗炎药、中枢神经类药物均有新产品布局，同时扩展了抗HIV 药物。公司与部分核心客户达成密切合作，深度参与原料药验证生产、注册申报 及制剂的研发申报等全流程。此外，公司在原料药业务基础上开始向制剂研发 生产端扩展业务，聚焦于市场前景好的品类进行仿制。截至 2019 年末，公司已 有 10 个仿制药制剂项目处于不同研发阶段。原料药业务将进入新阶段。2011