某乳业课堂案例课件

1、浑水公司的报告我们沽空中国辉山乳业控股(06863)，因为我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就是一个骗子公司，在这份关于辉山的第一份报告中，我们将详细说明我们的结论以及事实支撑。 补充知识点：做空：又称空头、沽空、卖空，股票、期货等市场的一种操作模式，是指预期未来行情下跌，将手中借入的股票按目前价格卖出，待行情跌后买进再归还，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买。 第一，辉山谎称苜蓿饲料基本上自给自足，是毛利润在业界领先的主要驱动力，而浑水的证据表明辉山长期以来从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本； 第二，辉山将牧场的支出夸大了8.93亿元至16亿元，可能是用以支撑公司的损益表

2、数据；第三，董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山至少窃取了1.5亿元人民币的资产。浑水发现，一个拥有至少四个奶牛场的子公司未经通知转让给了未经披露的关联方，而杨凯则是该子公司的实际控制人；第四，辉山过高的杠杆已使自身处于违约边缘，其股权价值接近零。一、苜蓿饲料基本上自给自足？ 至少从2014年起，辉山就通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，以夸大利润率。但实际上公司长期以来都是从第三方采购大量苜蓿。浑水通过调查，发现辉山的苜蓿有几个重要的供应商。一个外资供应商表示，其给辉山供应的苜蓿，甚至已经占到辉山消费总量的一半直接戳穿了辉山苜蓿自供的谎言。 辉山一直宣称因为苜蓿自产，其饲养成本较低，因此可获得

3、比同行更高的毛利。在IPO招股说明书中，辉山表示其生产成本为70美元/吨，而进口苜蓿则为400美元/吨。光一个苜蓿自产就能给辉山贡献约22%左右的利润二、夸大支出？辉山乳业夸大奶牛养殖场的开支，资本开支造假，浑水估计夸大的程度在8.9亿到16亿之间，夸大的目的是为了掩盖收入中造假行为。通过与高等级牧场的建设成本进行比较，浑水认为辉山严重夸大了其建设牧场的平均成本。浑水估计，从2014-2016财年，辉山预设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元，总额为30亿元。通过咨询奶牛场专家，了解牧场建设成本，浑水调查员认为辉山每个牧场的建设成本大约为3500万元到6000万元之间，

4、平均为4576万元。研究辉山对牧场建设的招标文件，更加证实了浑水的想法。 浑水认为夸大资本开支的目的是掩盖财务造假行为，转移公司资产。 三、是否有关联交易？（3）通过关联交易，董事长将上市公司资产转移给自己控制的企业，窃取上市公司1.5亿元资产。浑水调查显示，董事长用公司资金建设牛肉牧场，建成后将其转让给了自己。浑水用了一些很简单的调查方法，比对牛肉牧场的工商信息，发现其电话和电子邮件地址等均与辉山密切关联。（批注：其实中国民营企业在上市公司和非上市主体之间，很多都没有做有效隔离）四、其他的风险？浑水发现辉山有大量未完工的牧场，并且在市场上寻求短期高息融资，判断辉山短期债务压力巨大，存在违约风

5、险。通过对辉山信贷指标的分析，浑水认为辉山财务成本飙升，且一年内到期的债务高达111亿元，违约概率极高。 浑水在2016年7月的调查中发现，价值68亿的西丰液体奶场的建设已停止，而在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只发现一些奶牛雕像。浑水认为，奶场牧场未完工说明资金不足。而此时，辉山的信贷指标（净利息融资成本、银行费用、银行存款支付应付票据等）却飙升，说明资金相当紧张。五、杠杆过高？浑水认为辉山的杠杆率为10倍，债务160亿元，几乎陷于破产边缘，股权价值接近零。浑水认为高达70%的债务在一年内到期，如果辉山难以偿还银行贷款，那么股权持有人风险巨大。浑水认为辉山与广东粤信的奶牛售后

6、回租融资租赁交易没有生效，暗示广东粤信尽职调查发现了一些情况。另外，辉山与浙江互联网金融资产交易中心合作，发行理财产品进行融资，期限183天，利率7.2%。在2016年年初，辉山还投资了8.45亿的理财产品，利息3.2%-3.8%。这种存款收低息反而在外借高息债务的行为，极其反常。银行贷款不够用，还要融资租赁，还要做互联网金融理财产品，看来确实财务压力巨大。通过对香港交易所中央结算系统的问询，浑水发现大量辉山乳业股票被转入中央结算系统此举往往是股票被大量质押的信号。股票大量被质押，说明股东单位的债务也飙升了。后续3月24日早盘，辉山乳业（6863.HK）临近午盘出现直线暴跌，一度跌幅超90%，

7、创港交所最大跌幅纪录。截至午市休盘，辉山乳业由开市的2.81港元跌至0.25港元 后续2辽宁省金融办已经召开辉山乳业债权工作会议，23家债权行与辉山乳业集团相关负责人均出席。 这些债权行包括国开行、进出口银行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、中信银行、华夏银行、广发银行、平安银行、浦发银行、民生银行、浙商银行、招商银行、渤海银行、邮储银行、大连银行、锦州银行、阜新银行、辽阳银行、辽宁省农信社、汇丰银行、华融资产。 浑水是何来头？卡森布洛克：从法学院（Chicago-Kent College of Law）毕业后曾来到中国，实践了一年的法律知识，为对冲基金作研究调查。2009年，34岁的

8、卡森布洛克创办了浑水公司，主要曝光在美上市的中国小公司的虚假财报和欺诈行为，名称取自中文的成语“浑水摸鱼” 历史业绩过去近七年间，东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒等多家在香港或美国上市的中概股曾遭遇浑水公司狙击，且绝大多数都出现了股价大幅下跌的情形。 其中，东方纸业被指夸大2008年收入近27倍，股价累计跌幅一度高达39%。截至目前，涉嫌财务造假的绿诺科技和中国高速频道已退市，被指在IPO招股书中作假的多元环球水务也被纽交所摘牌。 调查方法有机构总结了浑水对中概股的调查方法，包括查阅资料、调查关联方、公司实地调研、调查供应商、调研客户、倾听竞争对手、请教行业专

9、家等，并在此基础上对公司价值进行重估。而在被浑水盯上的海外上市中国企业中，设立壳公司、拟假合同、开假发票，虚增资产和利润财务，造假几成“通病” 在浑水公司的主页上，有这样一段话：“中国人有一句谚语浑水摸鱼。换句话说，不透明度创造了赚钱的机会。” 在一些专业人士看来，正是部分海外上市企业中存在的治理混乱、诚信缺失“硬伤”，令“浑水摸鱼”者有机可乘 如何调研？事前的研究：21-80页的报告寻找财务、经营造假的证据查阅资料和实地调研调研的范围：公司及关联方 、供应商 、 客户 、 竞争对手 、 行 业专家等各个方面。查阅资料尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的 有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点

10、并顺藤摸瓜 ，也有可能是有内部人提供线索，但在选定攻击对象后， 浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读 。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站 、 媒体报道等 ，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005 - 2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式延伸，查阅了并购对象的官网、业务结构等 。查阅资料理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀

11、侥幸心理，无暇顾 及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段调研打下基础，比如浑水根据公开信息层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多 关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索 。除了上市公司本身， 浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人，兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008和2009年所得税率应该为 15% 但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利

12、润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润 ，并发现实际控制人向上市公司“借了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为 。公司实地调研对公司实地调研是取证的重要环节，浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年，调研的形式包括但不限于电话访谈当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水

13、将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋 。实地调研比如在调查东方纸业时， 浑水发现工厂破烂不堪， 机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“ 如 果 这 堆 废纸 值 49 0 万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50 多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的D V D 节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所 ”。实地调研调 查 供 应 商

14、为了解公司真实经营情况 ，浑水多调研上市公司的供应商， 印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准， 去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来， 浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况 。实地调研比 如 调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频

15、道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得 。实地调研除了传统意义上的供货商， 浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构 如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了10 0 倍实地调研调 研 客 户浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调 电话询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以 及 客 户 对 上 公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子

16、虚乌有，所谓的 80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务 。实地调研核 对 下 游 客 户 的 实 际 采 购 量 能 较 好 地 反 映 上 市 公 司 公 布 信 息 的 真 实 性 。 以 东 方 纸 业 为例 ，浑 水 通 过 电 话 沟 通 及 客 户 官 网 披 露 的 经 营 信 息 ，逐 一 核 对 各 个 客 户 对 东 方 纸 业 的 实 际 采购 量 ， 最 终 判 断 出 东 方 纸 业 虚 增 收 入 。 虚 增 的 方 法 其 实 很 简 单 ， 即 拟 定 假 合 同 和 开 假 发 票 ，这 也 是 国 内 上 市 公 司 造 假 的 通 用 方 法 。倾 听 竞 争 对 手浑 水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状 ，不会局限